1、房地产房地产/房地产开发房地产开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 保利发展保利发展（600048.SH） 2022 年 05 月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2022/5/30 当前股价(元) 15.86 一年最高最低(元) 19.88/9.76 总市值(亿元) 1,898.49 流通市值(亿元) 1,898.49 总股本(亿股) 119.70 流通股本(亿股) 119.70 近 3 个月换手率(%) 54.88 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 进击的进击的龙头龙头， “一主两翼”协同核心城市群价值成长， “一主两翼”协同核心城市群价

2、值成长 公司深度报告公司深度报告 齐东（分析师）齐东（分析师） 证书编号：S0790522010002 经营管理能力优秀的龙头央企经营管理能力优秀的龙头央企 本轮供给侧改革结束后，行业竞争格局将显著改善，且地产托底政策持续出台，行业销售未来预计将逐渐修复。我们认为公司作为经营管理能力优秀的龙头央企，已经深耕核心城市群多年，在未来的行业竞争中具有较大优势。由于行业整体去化率下行，我们下调公司 2022-2023 年盈利预测（原值分别为 345.7、376.3亿元） ，新增 2024 年盈利预测。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 264.8、281.4、324.7 亿元， EPS

3、分别为 2.21、2.35、2.71 元，当前股价对应 P/E 估值分别为 7.2、6.7、5.8 倍。由于公司基本面非常稳健，维持“买入”评级。 住宅开发：住宅开发：大局观与执行力并重，领先核心城市群市场大局观与执行力并重，领先核心城市群市场 销售端：销售端： 公司发家并长期经营广州市场， 对高能级城市的长期市场机会有更加超前的理解， 公司核心城市群深耕战略先人一步， 产品体系针对市场需求持续迭代，区域布局不断优化，重点城市市场份额持续提升。 投资端：投资端：坚持“核心城市+城市群”深耕战略，拿地强度灵活调整。受益本轮行业供给侧改革，市场份额有望进一步提升。2021 年 6 月至 2022

4、年 4 月底，保利发展共获取土地 90 块，对应总拿地金额 1256.2 亿，位居行业第一。 非住业务：非住业务： “一主两翼”战略再升级，打造不动产生态发展平台“一主两翼”战略再升级，打造不动产生态发展平台 公司在 2018 年将“一主两翼”战略进一步升级为“以不动产投资开发为主、以综合服务与不动产金融为翼” ，打造不动产生态发展平台。公司综合服务翼已经涵盖物业、建筑、经济、商业、酒店等 10 大业务板块；不动产金融翼业务规模持续扩张，累计基金管理规模超 1700 亿，协同赋能潜力较大。 经营表现：经营表现：长期稳健经营长期稳健经营典范典范，盈利能力有望企稳回升盈利能力有望企稳回升 2021

5、 年公司实现营业收入 2850.24 亿，同比增长 17.2%；实现归母净利润 273.88亿，同比下降 5.4%。公司财务情况良好，三道红线指标全部为绿档。 风险提示：风险提示：居民收入受疫情反复影响，公司销售规模不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 243,208 285,024 338,324 350,503 381,488 YOY(%) 3.1 17.2 18.7 3.6 8.8 归母净利润(百万元) 28,948 27,388 26,479 28,141 32,467 YOY(%) 3

6、.5 -5.4 -3.3 6.3 15.4 毛利率(%) 32.6 26.8 23.5 24.0 25.0 净利率(%) 11.9 9.6 7.8 8.0 8.5 ROE(%) 15.0 12.3 10.9 10.6 11.1 EPS(摊薄/元) 2.42 2.29 2.21 2.35 2.71 P/E(倍) 6.6 6.9 7.2 6.7 5.8 P/B(倍) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所（股价截至 2022 年 5 月 30 日） -40%-20%0%20%40%60%-092022-01保利发展沪深300开源证券开源证券 证

7、券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目目 录录 1、 管理层顺利完成换届，整装再出发 . 4 2、 住宅开发：大局观与执行力并重，领先核心城市群市场 . 6 2.1、 坚定住宅开发主业，销售规模稳步提升 . 6 2.2、 大局观超前，深耕核心城市群成绩斐然 . 7 2.3、 拿地强度灵活调整，受益供给侧改革，市场份额有望进一步提升 . 11 2.4、 存量土储充沛支持公司灵活调整拿地销售节奏 . 15 3、 非住宅业务：“一主两翼”战略再升级，打造不动产生态发展平台 . 16 3.1

8、、 多元业务有序发展，营收占比持续提升 . 16 3.2、 综合服务翼：完善人居产业链条，绑定核心城市群长期价值增长 . 17 3.3、 不动产金融翼：规模持续扩张，协同赋能潜力较大 . 21 4、 经营表现：长期稳健经营模范，新时代优势更为显著 . 22 4.1、 营收稳健利润承压，已售未结保障收入增长 . 22 4.2、 财务保持一贯稳健，融资优势明显. 23 4.3、 公司盈利能力有望见底回升 . 25 5、 盈利预测与投资建议 . 26 6、 风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1： 保利发展管理层顺利完成换届 . 4 图 2： 保利发展 2021 年

9、实现销售金额 5349 亿 . 6 图 3： 保利发展 2021 年实现销售面积 3333 万方 . 6 图 4： 保利发展销售面积增速长期领先行业. 7 图 5： 保利发展销售金额增速长期领先行业. 7 图 6： 保利发展战略从始至终定位核心城市群. 8 图 7： 保利发展搭建全生命周期居住系统产品体系 . 8 图 8： 保利发展 2021 年销售过百亿城市达 17 个 . 9 图 9： 保利发展核心区域销售占比保持高位. 9 图 10： 2021 年保利发展销售均价有所提升. 10 图 11： 2021 年保利发展 22 个城市的销售面积超过 50 万平方米 . 10 图 12： 2021

10、 年保利发展拿地金额同比下降 21% . 12 图 13： 2021 年保利发展拿地面积同比下降 15% . 12 图 14： 保利发展拿地权益比例长期高于 60% . 12 图 15： 保利发展在一、二线城市拿地面积占比长期保持在 60%以上. 13 图 16： 保利发展 2021 年拿地均价有所下降. 13 图 17： 保利发展拿地节奏灵活调整，规避市场高点 . 13 图 18： 2021 下半年以来，公司总拿地金额领先行业 . 14 图 19： 2021 下半年以来，保利发展权益拿地金额仅次于中海地产 . 14 图 20： 截止 2021 年底，保利发展重点布局城市可售面积充沛 . 15

11、 图 21： 2018 年保利发展战略升级，目标打造不动产生态发展平台 . 16 图 22： 2021 年保利发展两翼业务实现营收 230.89 亿 . 17 mNpQmNmPwOrMsQpMzQsQnM7N9R6MmOmMmOsQiNnNnQfQmPrQ7NqQyRvPqRoRvPsPmN公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 30 图 23： 保利发展两翼业务营收占比总体呈现上升趋势 . 17 图 24： 保利发展持续完善人居产业链，绑定区域长期价值成长 . 18 图 25： 2021 年保利物业实现营业收入 107.8 亿元 . 19 图 26： 202

12、1 年保利物业实现归母净利润达 8.46 亿元 . 19 图 27： 保利物业在管规模与合约规模稳健提升 . 19 图 28： 保利物业第三方项目面积贡献占比持续提升 . 19 图 29： 保利物业非居业态管理面积占比持续提升 . 20 图 30： 截止 2021 年末，保利发展不动产金融累计基金管理规模突破 1700 亿 . 22 图 31： 保利发展金融机构战略合作，护航产业投资赋能 . 22 图 32： 2021 年保利发展实现营业收入 2850.48 亿 . 23 图 33： 2021 年保利发展实现归母净利润 273.88 亿 . 23 图 34： 保利发展 2021 年结算利润率水

13、平下行. 23 图 35： 保利发展 2021 年结算毛利率高于同业. 23 图 36： 保利发展 2021 年底已售未结资源依旧充沛 . 23 图 37： 2021 年保利发展综合融资成本进一步下行 . 24 图 38： 保利发展债务结构保持健康 . 24 图 39： 保利发展综合融资成本处于行业较低水平 . 24 图 40： 保利发展上市以来 ROE 水平出现三轮下行与两轮上行 . 25 图 41： 保利发展不同时期盈利水平受不同因素影响 . 25 表 1： 保利发展分别在 2012 年和 2016 年实施了股权激励政策 . 4 表 2： 保利发展第二期股权激励覆盖范围有所扩大 . 5 表

14、 3： 保利发展管理层积极增持 . 5 表 4： 保利发展四大产品系满足不同层次人群的需求 . 9 表 5： 保利发展深耕城市能级持续提升 . 11 表 6： 保利发展在五大重点布局城市群依旧保持较高拿地力度 . 15 表 7： 保利发展综合服务翼已覆盖十大业务板块 . 17 表 8： 保利商业已形成三大产品系 . 20 表 9： 保利酒店旗下拥有 4 个自主酒店品牌. 21 表 10： 保利发展自持类业态规模持续增长. 21 表 11： 保利发展三道红线指标全部维持绿档 . 24 表 12： 保利发展在杠杆水平显著低于行业的同时保持了较高的 ROE . 26 表 13： 预计保利发展 202

15、2 年业绩短暂承压后恢复增长 . 27 表 14： 可比公司盈利预测与估值 . 27 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、 管理层顺利完成换届，整装再出发管理层顺利完成换届，整装再出发 管理团队顺利换届，核心管理团队扎根公司多年，坚持战略引领，保障公司战管理团队顺利换届，核心管理团队扎根公司多年，坚持战略引领，保障公司战略的贯彻实施略的贯彻实施。 2021 年 7 月 29 日， 公司公告， 刘平先生被选举担任公司董事长； 2021年 8 月 17 日，公司公告聘任周东利先生为公司总经理，同时提名为第六届董事会董事候选人；拟聘任王一夫先生为公司财

16、务总监。 新团队坚持战略引领， 积极实施组织变革， 实施精益管理， 运营效率不断提升。总部层面强化引领与赋能，进一步整合地产相关业务条线，聚焦业务协同，加强相关产业统筹规划，组建产业管理中心。中台层面实施集约化管理，成立华东、华南两大共享中心。区域层面搭建扁平、高效的两级管理管理架构，先后成立江南、苏通、粤中三大平台公司，覆盖无锡、常州、苏州、南通、中山、珠海等城市，对应市场销售超 6000 亿。公司通过优化一城一策标准、推广新型建造体系以及强化关键节点管控从而实现运营效率的不断提升。 图图1：保利发展管理层顺利完成换届保利发展管理层顺利完成换届 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司通过股

17、权激励与项目跟投相结合的长效激励机制，吸引、保留和激励核心公司通过股权激励与项目跟投相结合的长效激励机制，吸引、保留和激励核心人才，增进核心骨干团队的凝聚力、向心力人才，增进核心骨干团队的凝聚力、向心力。公司分别在 2012 年和 2016 年实施了股权激励政策。 表表1：保利发展保利发展分别在分别在 2012 年和年和 2016 年实施了股权激励政策年实施了股权激励政策 批次批次 通过时间通过时间 期权数量期权数量(万份万份) 行权价格 （元行权价格 （元/股）股） 激励对象激励对象 第一期 2012/04/26 5567 9.97 公司部分董事、高级管理人员及对公司经营业绩和持续发展有直接

18、影响的管理骨干和技术骨干，共 178 人 第二期 2016/08/12 12978.3018 8.72 公司部分董事、高级管理人员及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理骨干和技术骨干，激励对象共682 人 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 资料来源：公司公告、开源证券研究所 第二期较第一期来看，无论是在期权数量还是覆盖范围上均有所扩大，对增强核心骨干团队凝聚力、向心力有重要意义。2017 年底，公司启动房地产项目跟投机制，进一步完善约束、激励机制，提高公司运营效率，保障股东合法权益。 表表2：保利发展第二期股权激励覆盖范围保利发展第二期股权激励

19、覆盖范围有所扩大有所扩大 第一个行权期期（第一个行权期期（2018 年年9 月月 12 日日-2020 年年 6 月月 24日日) 第二个行权期（第二个行权期（2019 年年 9月月 2 日日-2021 年年 7 月月 8 日日) 第三个行权期 （第三个行权期 （2020 年年 9月月 18 日日-2022 年年 1 月月 21日日) 合计合计 姓名 职务 行权数量（万股） 行权占第二期股票期权激励计划已授予期权总量的比例 行权数量（万股） 行权占第二期股票期权激励计划已授予期权总量的比例 行权数量（万股） 行权占第二期股票期权激励计划已授予期权总量的比例 行权数量（万股） 行权占第二期股票期

20、权激励计划已授予期权总量的比例 张万顺 董事 18.22 0.15% 18.22 0.15% 18.77 0.16% 55.21 0.46% 刘平 董事、总经理 18.22 0.15% 18.22 0.15% 15.01 0.13% 51.45 0.43% 陈冬桔 副总经理 18.21 0.15% 18.22 0.15% 36.43 0.30% 王健 副总经理 18.22 0.15% 18.22 0.15% 胡在新 副总经理 吴章焰 副总经理 张伟 副总经理 18.22 0.15% 18.22 0.15% 11.26 0.10% 47.70 0.40% 周东利 副总经理 18.22 0.15%

21、 18.22 0.15% 18.77 0.16% 55.21 0.46% 刘文生 副总经理 13.25 0.11% 13.65 0.12% 26.90 0.23% 刘颍川 13.65 0.12% 13.65 0.12% 黄海 董事会秘书 18.22 0.15% 18.22 0.15% 18.77 0.16% 55.21 0.46% 潘志华 副总经理 13.25 0.11% 13.65 0.12% 26.90 0.23% 董事、高级管理人员小计 127.53 1.08% 135.82 1.12% 123.53 1.06% 386.88 3.26% 其他激励对象小计 3,742.54 31.58%

22、 3612.83 30.59% 3445.99 29.06% 10801.36 91.23% 总 计 3870.07 32.65% 3748.65 31.70% 3569.52 30.12% 11188.24 94.49% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 实际控制人与管理层积极增持，彰显对公司未来发展的信心实际控制人与管理层积极增持，彰显对公司未来发展的信心。2021 年 8 月 4 日公司公告保利集团增持共计 50 万股，约占公司总股本的 0.0042%。且基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，保利集团拟在未来 6 个月内继续通过上海证券交易所交易系统增持公司股份，累计增持比例不

23、低于 0.0042%、不超过公司总股本 2%。 与此同时， 公司董事长、 总经理刘平先生及全体高级管理人员计划自 2021 年 8 月 4 日起 6 个月内增持公司股份，合计增持金额不低于人民币 800 万元、不超过人民币 1500 万元，增持价格不超过 15.06 元/股。截至 2021 年末，公司董事长、总经理刘平先生本次增持 276000 股。公司监事胡在新先生、王全良先生于报告期内分别增持 55000 股，47000 股，均为二级市场增持公司股票。 表表3：保利发展管理层积极增持保利发展管理层积极增持 姓名姓名 职务职务 本次增持数量（股）本次增持数量（股） 增持金额（万元）增持金额（

24、万元） 增持后持股比例增持后持股比例（%） 刘平 董事长 276,000 300.62 0.0642 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 30 姓名姓名 职务职务 本次增持数量（股）本次增持数量（股） 增持金额（万元）增持金额（万元） 增持后持股比例增持后持股比例（%） 周东利 董事、总经理 70,100 79.97 0.0052 胡在新 董事 55,000 59.73 0.0074 孔峻峰 监事会主席 33,400 50.07 0.0003 张伟 副总经理 46,500 53.74 0.0044 黄海 董事会秘书 45,000 50.40 0.0092

25、王全良 原纪委书记、原 监事会主席 47,400 51.43 0.0004 潘志华 副总经理 33,600 50.10 0.0025 刘文生 副总经理 40,000 61.11 0.0046 张艳华 副总经理 32,500 50.15 0.0003 刘颖川 副总经理 35,000 51.50 0.0014 合计 714,500 858.81 0.0999 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 住宅开发：大局观与执行力并重，领先核心城市群市场住宅开发：大局观与执行力并重，领先核心城市群市场 2.1、 坚定住宅开发主业，销售规模稳步提升坚定住宅开发主业，销售规模稳步提升 保利发展 2006 年

26、上市之初的销售尚不足百亿， 2012 成为全国第二家销售金额突破 1000 亿的房企；截至 2021 年，保利发展实现销售金额 5349 亿。2006-2021 年，公司年销售金额规模扩大 65 倍，复合增速 31.9%；销售面积由 123 万方提升至 3333万方，扩大 27 倍，复合增速 24.6%。而同期全国房地产销售金额与销售面积的复合增速分别为 15.5%、7.3%。公司充分把握住了我国房地产行业高速发展带来的市场机会，销售增速表现绝大多数年份均优于行业，实现了经营规模的跨越式发展。 图图2：保利发展保利发展 2021 年实现销售金额年实现销售金额 5349 亿亿 图图3：保利发展保

27、利发展 2021 年实现销售年实现销售面积面积 3333 万方万方 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 96%104%20%112%53%11%39%23%9%13%36%47%31%14%9%6%0%20%40%60%80%100%120%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002006200720082009200001920202021销售金额（亿元）同比78%62%29%104%31%-6%39%18%0%14%31%40

28、%23%13%9%-2%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002006200720082009200001920202021销售面积（万方）同比公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 30 图图4：保利发展销售面积增速长期领先行业保利发展销售面积增速长期领先行业 图图5：保利发展销售金额增速长期领先行业保利发展销售金额增速长期领先行业 数据来源：Win

29、d、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 面对过去房地产行业相对高频的周期波动，公司始终坚持以住宅开发为主的战略路线。 近年来伴随着行业整体增速的下行， 公司在 2018 年升级 “一主两翼” 战略，强调形成以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的“一主两翼”业务布局，通过三者的协同发展，打造不动产生态发展平台。 2.2、 大局观超前，深耕核心城市群成绩斐然大局观超前，深耕核心城市群成绩斐然 保利发展起步于广州，1995 年推出了第一个楼盘海珠区保利红棉花园，体量超过 20 万平方米。开盘后一年项目清盘；1999 年保利花园开盘，该小区被建设部列为“国家康居示范小区”

30、评选范围，并与 2003 年 6 月正式成为“国家康居示范小区” 。 保利花园也创下了当年广州楼市单日成交记录， 排队购房者络绎不绝。保利发展深度经营的第一个市场就是一线城市广州，公司天生具有高能级城市的基因。早期在广州市场多年的经营经验让保利早期在广州市场多年的经营经验让保利发展发展对高能级城市的长期市场机会对高能级城市的长期市场机会有更加超前的理解有更加超前的理解。早在 2002 年保利发展刚刚完成股份制改革，公司决定走出广州之时便制定了“三个为主，两个结合”的战略，提出“以房地产为主业，拓展相关产业；以省会及中心城市为主以省会及中心城市为主，逐步向二三线城市辐射；以住宅开发为主，有计划地

31、增持国家中心城市的商业地产国家中心城市的商业地产” 。彼时中国的整城镇化率还处于较低水平，全国商品房市场均蓬勃发展，高能级城市市场机会相较低能级城市并无明显优势，公司战略具有前瞻性。在 2013 年，保利发展进一步提出 “3+2+X”城市群布局，布局以北京、上海、广州为核心的环渤海、长三角、珠三角城市群，以成都、重庆为中心的成渝城市群， 武汉为中心的中部城市群； 以及海西经济区等重点区域。相较于近五年随着三四线市场需求的下滑， 开始战略布局转移高能级城市的房企，相较于近五年随着三四线市场需求的下滑， 开始战略布局转移高能级城市的房企，在核心城市群，保利在核心城市群，保利发展发展具有超过具有超过

32、 10 年的先发优势年的先发优势。 (0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.20全国商品房销售面积同比增速保利销售面积同比增速(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.20全国商品房销售金额同比增速保利销售金额同比增速公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 30 图图6：保利发展战略从始至终定位核心城市群保利发展战略从始至终定位核心城市群 资料来源：公司年报、开源证券研究所 产品品质在高能级市场的竞争中尤为重要，为了保持自身产品体系长期的竞争力，保利发展高度注重产品体系建设。公司在 2016

33、 年首次推出“全生命周期居住系统” ， 2020 年升级为 “全生命周期居住系统 2.0Well 集和社区” ，再到以 “乐、颜、精、智、康”为核心价值的五维度美学价值新产品体系：和美精装、和趣景观两大体系。保利发展通过对标全球领先房地产企业的发展现状、产品特点、未来趋势及竞争差异化特征，不断升级迭代产品体系。长期的深耕经验也让公司更加了解市场需求，针对高能级城市年轻人口持续流入的长期趋势，保利发展精准定位刚性需求与改善需求，在保持产品品质的前提下，产品打造以 144 平米以下的中小户型为主。目前公司形成“康居、善居、逸居、尊居”四大产品系，满足不同层次人群的需求。 图图7：保利发展保利发展搭

34、建搭建全生命周期居住系统产品体系全生命周期居住系统产品体系 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 30 表表4：保利发展四大产品系保利发展四大产品系满足不同层次人群的需求满足不同层次人群的需求 产品系列产品系列 产品特性产品特性 产品定位产品定位 典型项目典型项目 康居 以居者有其屋为理念， 将城市边缘转化为主流人群聚集的居住群落，主打时尚简约、温馨居家概念 刚需 保利花园、保利百合花 园、保利春天里 善居 以优越居住为理念， 打造都市生活多元化成熟居住模式，营造成熟、舒适、有品位、 有品质的人居氛围和归属感，突出项目个性

35、和生活情调 刚需/首改 保利东湾、保利西海岸、保利中航城 逸居 以“自然和美”为理念，为智富阶层创造新居住环境，为智富阶层创造极致享受的生活体验，打造超脱喧嚣浮华、超凡脱俗的人居氛围 首改/再改 保利中央公馆、保利香槟国际、保利大都会 尊居 满足高端人群文化传承和财富沉淀诉求， 打造满足顶层人士心灵追求的居住空间 终改 保利“天”字系列 资料来源：公司官网、开源证券研究所 依靠丰富的市场经验与持续迭代的产品体系，保利发展在核心城市群市场竞争力持续提升。根据 2021 年年报，公司在 38 个核心城市销售贡献达 78%。珠三角、长三角两大优势区域签约销售合计超过 2800 亿，合计销售占比达 5

36、3%。单城签约过百亿城市 17 个，较 2020 年增加 2 个，合计销售贡献超 3400 亿元。其中广州、佛山合计实现销售规模超 920 亿，杭州首次突破 300 亿，南京、北京超 200 亿，东莞、上海、郑州、武汉等超 100 亿。随着销售城市能级的提升，公司的销售均价进一步提升至 16049 元/平，同比增长 8.8%。 图图8：保利发展保利发展 2021 年销售过百亿城市达年销售过百亿城市达 17 个个 图图9：保利发展核心区域销售占比保持高位保利发展核心区域销售占比保持高位 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：公司年报、开源证券研究所 9121315170.002.004.

37、006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00销售过百亿城市数（个）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9038核心城市销售占比长三角与珠三角占比公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 30 图图10：2021 年年保利发展保利发展销售均价有所提升销售均价有所提升 数据来源：公司年报、开源证券研究所 从销售面积上看，根据 2021 年年报，公司在佛山销售面积超过 200 万方；在广州、长沙、成都销售面积超过 100 万方；在武汉、杭州、青岛、南京、太原、重庆等 18 个城市超过 50 万方；累计

38、实现 50 万方以上销售面积城市达到 22 个，较 2020年增加 5 个。 图图11：2021 年保利发展年保利发展 22 个城市的销售面积超过个城市的销售面积超过 50 万平方米万平方米 数据来源：公司年报、开源证券研究所 注：公司单城市销售面积计算不包含公司未披露明细项目 从公司近 5 年城市销售面积内部排名变化上看，也可以体现公司进一步提升城也可以体现公司进一步提升城市能级，更加聚焦核心城市群的战略思路市能级，更加聚焦核心城市群的战略思路。公司在传统强势城市佛山、广州、成都、武汉、青岛依旧保持了较高且稳定的销售规模，在杭州、南京、长沙、天津、郑州等强二线城市的销售面积提升趋势明显。 1

39、33560490.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00销售均价（元/平方米）销售均价（元/平方米）0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.00佛山广州长沙成都武汉杭州青岛南京太原天津重庆郑州东莞大连江门合肥西安泉州莆田兰州清远福州销售面积（平方米）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 30 表表5：保利发展深耕城市

40、能级持续提升保利发展深耕城市能级持续提升 资料来源：公司年报、开源证券研究所 2.3、 拿地强度灵活调整，受益供给侧改革，市场份额有望进一步提升拿地强度灵活调整，受益供给侧改革，市场份额有望进一步提升 相较于销售规模的稳步增长，保利相较于销售规模的稳步增长，保利发展发展投资端的调整更为灵活投资端的调整更为灵活。公司在2015-2017 年连续三年拿地金额增速持续高于销售增速，三年拿地强度持续提升，拿地金额/销售金额分别为 43%、58%、89%。尤其在 2017 年，公司充分发挥多元化拿地能力，先是完成中国航空工业集团有限公司旗下 11 个项目收购，对应建面 538 万平，后公司又以现金方式收

41、购保利（香港）控股有限公司 50%股权，进一步扩大业务规模。公司 2017 年单年新增项目 204 个，对应拿地金额 2765 亿，总新增容积率面积 4520 万方， 同比分别增长 88%和 128%。 2018 年后随着行业长效机制持续推进，中央对“房住不炒”的态度进一步强调，房企金融监管也更加审慎，公司主动调整了拿地节奏，整体拿地力度有所下降。受“三道红线” 、 “房贷集中管理制度” 、行业出现信用危机，预售资金强监管等一系列事件影响，房地产行业在 2021 年出现了较大的调整， 多数高杠杆房企陷入资金困境， 现金流周转困难， 经营性支出几乎停滞。而保利发展依旧保持了一定的投资力度， 全年

42、新增项目 145 个， 新增容积率面积 2722万平方米， 对应投资金额 1857 亿元。 尽管拿地金额与面积分别同比下降 21%、 15%，但考虑行业处于特殊时期，保利发展拿地体量仍然非常可观。相较灵活调整的投资力度，公司拿地权益比例维持相对稳定，长期保持在 60%-80%之间，这也是源于公司较强的项目运营能力。 销售面积排名2002020211成都广州佛山佛山佛山2佛山青岛武汉广州广州3武汉佛山成都成都长沙4广州重庆广州青岛成都5重庆成都青岛武汉武汉6南昌南昌重庆长沙杭州7西安武汉长沙沈阳青岛8合肥中山西安太原南京9中山合肥太原福州太原10南京东莞南昌天津天津11太原

43、太原沈阳江门重庆12泉州西安兰州南京郑州13沈阳沈阳石家庄重庆东莞14青岛天津江门清远大连15长沙北京天津杭州江门16兰州长沙清远长春合肥17东莞石家庄昆明兰州西安18郑州兰州南京西安泉州19石家庄眉山徐州合肥莆田20天津南京南通南昌兰州公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 30 图图12：2021 年保利发展拿地金额同比下降年保利发展拿地金额同比下降 21% 图图13：2021 年保利发展拿地面积同比下降年保利发展拿地面积同比下降 15% 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：公司年报、开源证券研究所 图图14：保利发展保利发展拿地权益比例长期高

44、于拿地权益比例长期高于 60% 数据来源：公司年报、开源证券研究所 保利保利发展发展拿地同样坚持“核心城市拿地同样坚持“核心城市+城市群”深耕战略，始终聚焦具有长期人口城市群”深耕战略，始终聚焦具有长期人口流入潜力的重点城市群流入潜力的重点城市群。尽管已经实现全国化布局，但公司在重点一、二线城市的拿地面积占比长期保持在 60%以上。2021 年公司重点补充销售贡献高的优质区域货值，2021 年新增资源中珠三角、长三角拓展金额占比合计为 54%，较 2020 年提升 7个百分点。同时公司避开 2021 年 1 季度一批次集中供地拿地高点，在第二批、第三批供地热度下降后加大拿地力度， 全年新增项目

45、平均楼面地价为 6821 元/平方米， 同比下降 8%，新增项目利润率预计有所回升。 -100%-50%0%50%100%150%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00200001920202021拿地金额（亿元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.00拿地面积（万方）同比7

46、3%65%72%70%76%70%61%63%71%65%72%0.500.550.600.650.700.750.80拿地权益比例拿地权益比例公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 30 图图15：保利发展保利发展在一、二线城市拿地面积占在一、二线城市拿地面积占比长期保持在比长期保持在 60%以上以上 数据来源：公司年报、开源证券研究所 尽管拿地以高能级城市为主，但公司投资保持定力，严控项目成本保障利润率水平。虽然行业大的周期影响在所难免，但公司也尽量做到不在市场过热时盲目追高，尽可能在市场相对低点拿地。 图图16：保利发展保利发展 2021 年拿地均价有

47、所下降年拿地均价有所下降 数据来源：公司年报、开源证券研究所 图图17：保利发展拿地节奏灵活调整，规避市场高点保利发展拿地节奏灵活调整，规避市场高点 数据来源：Wind、开源证券研究所 37%31%40%30%34%55%61%54%65%63%8%8%6%6%3%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00一线城市二线城市三四线城市0%10%20%30%40%50%60%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00200920102

48、0000202021销售均价（元/平方米）拿地均价（元/平方米）拿地均价/销售均价0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00保利地产:新增土地总地价（亿元）100大中城市:住宅类用地成交土地溢价率（%）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 30 受益供给侧改革，市场份额有望进一步提升受益供给侧改革，市场份额有望进一步提升。本轮行业供给

49、侧改革仍在持续，作为稳健经营的龙头央企，2021 年下半年行业信用风险暴露以来，保利发展在土地市场的优势持续显现。根据中指研究院数据，2021 年 6 月至 2022 年 4 月底，保利发展共获取住宅用地及含住宅的综合用地 90 块， 对应总拿地金额对应总拿地金额 1256.2 亿，亿， 位居行业位居行业第一第一。 图图18：2021 下半年以来，公司总拿地金额领先行业下半年以来，公司总拿地金额领先行业 数据来源：中指研究院、开源证券研究所 图图19：2021 下半年下半年以来，以来，保利发展权益保利发展权益拿地金额拿地金额仅次于中海仅次于中海地产地产 数据来源：中指研究院、开源证券研究所 分

50、城市群看，公司在重点布局的几大城市群均有所涉猎，且依旧保持着较高的拿地份额。根据中指研究院数据，2021 年 6 月至 2022 年 4 月底，公司在珠三角城市群总拿地金额 260 亿，位列第二；在长三角城市群总拿地 380 亿，位列第四；在粤闽浙城市群拿地 242 亿，位列第二；在京津冀城市群总拿地金额 90 亿，位列第九，在长江中游城市群拿地 102 亿，位列第 5。 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00保利发展中海地产华润置地绿城中国建发房产碧桂园龙湖集团万科中国铁建招商蛇口滨江集团中国中铁中国金茂武汉城建金地集团保利置