1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 商贸零售商贸零售 2022 年年 05 月月 29 日日 泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 潮玩龙头潮玩龙头，顶峰顶峰眺望眺望更高远的风景更高远的风景 目标价：目标价：42 港港元元 当前价：当前价：29 港港元元 潮玩行业：尚处初期，方兴未艾潮玩行业：尚处初期，方兴未艾。潮玩产业链布局难点及源动力均为爆款打造及 IP 变现，基于此的终端销售则更考验线上线下消费者触达的全面性和完备性。从市场规模看，2022 年中国潮玩市

2、场规模将达 478 亿元，消费群体扩容叠加渠道及品类拓展下 2019-2024E 或将高达近 30%；竞争格局方面，整体看当前市场集中度较低， 主要系低壁垒叠加投资机构入局下参与者较多， 且部分消费者崇尚个性化小众概念下， 易出现细分品类及赛道差异化导致竞争格局进一步分散。展望行业增长路径，量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，潮玩尚处大众化阶段下看好未来增长空间； 价格亲民的盲盒特征为高复购和高流转， 未来或将基于盲盒大众化， 向上延伸艺术玩具和 BJD 等高价格带品类的小众圈层市场。 泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增泡泡玛特：潮玩龙头，

3、业绩高增。从 Molly 爆火看 MEGA 培育初显成效，可验证泡泡玛特持续推新的较强 IP 接力能力，但考虑当前主营品类仍集中于玩具领域，IP 延伸性相对有限下或难以实现业绩稳健且持续增长。对标迪士尼，其主营业务商业模式横跨传媒至消费品， 业绩持续稳增的秘密在于多轮次重复变现带来的乘数效应，而核心驱动力则源于优质 IP 池。而作为故事性较弱的泡泡玛特，相比于迪士尼等成熟的 IP 内容延伸型企业，尚处于高渠道议价权阶段， 优质 IP 吸引与完善销售渠道+高举高打营销形成良性循环后打造核心竞争壁垒； 但无故事型潮玩亦具有较大想象空间和高颜值导向决策等优势， 因此我们很难在渠道竞争阶段对内容型和无

4、故事型潮玩的优劣势下定论。基于此，我们认为深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、 建立长期护城河的核心驱动力，当前已逐步发力上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，即将点状式 IP 爆发迭代为长期性 IP 运营。 未来展望：短看渠道渗透未来展望：短看渠道渗透+高端化，长看高端化，长看 IP 内容培育内容培育+海外增长海外增长。短看渠道渗透加速+品类高端化趋势。1）渠道渗透：当前一线城市零售店/机器人商店渗透率仅约为 12%/61%，开店数量仍有空间；以一二线城市 3 万方以上购物中心为测算天花板，预计 2030 年零售店/机器人商店或有望至 986/8134 家。2）品类

5、高端化趋势：基于成熟核心 IP， 成本驱动型的大众款提价，叠加以盲盒大众化为基础培育出的忠实资深玩家， 消费水平逐步升级至高端化珍藏款手办和艺术玩具。中长期看 IP 内容培育及海外增长。1）IP 内容培育：市场普遍认为有内容的 IP 方能实现持续价值输出以兑现至业绩端， 以无故事 IP 为主的泡泡玛特近年通过频繁投资动画公司两点十分、 开设主题公园和发布人物故事小短片等布局上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，赋予潮玩更多可寄托的精神内容元素。2）海外市场方面：首次尝试的中国香港地区 2 家门店表现喜人，预计 2022 年将开设直营和代理店共计 40+家，继续加速海外业务

6、布局。 首次覆盖给予目标价首次覆盖给予目标价 42 港元，给予“推荐”评级港元，给予“推荐”评级。根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔； 泡泡玛特作为龙头企业长期深耕潮玩领域， 市场关注的核心在于业绩增长的稳健性和持续性， 我们认为公司发展路径清晰， 疫情扰动下线上收入亦维持高增，看好中长期品牌打造和龙头引领地位。基于此，我们预计 22-24年归母净利润分别为 12.34/16.99/21.79 亿元，对应 22-24 年 PE 为 28/21/16X，参考绝对估值法，首次覆盖给予目标价 42 港元，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：渠道拓展不及预期，新客户培育不及预期，高端化不及预期等。 主要

7、财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 4,491 6,123 7,975 9,690 同比增速(%) 78.7% 36.4% 30.3% 21.5% 归母净利润(百万) 854 1,234 1,699 2,179 同比增速(%) 63.2% 44.5% 37.6% 28.3% 每股盈利(元) 0.61 0.88 1.21 1.55 市盈率(倍) 40.9 28.3 20.5 16.0 市净率(倍) 5.1 3.7 3.1 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年5月27日收盘价 证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱：

8、执业编号：S0360521050002 公司基本数据公司基本数据 总股本(亿股) 14.01 总市值(亿港元) 406.15 资产负债率(%) 18.07 每股净资产(港元) 4.86 12 个月内最高/最低价 78.15/27.45 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%恒生指数泡泡玛特华创证券研究所华创证券研究所 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告亮点主要

9、为：本篇报告亮点主要为：1）从潮玩产业链布局角度出发，基于发展空间及竞争格局，分析行业增长点，并基于盲盒特征，探讨未来高端化和用户扩容路径。2）基于产业链拆解，复盘潮玩龙头泡泡玛特发展历程，并挖掘公司在各个环节分别做对了什么；市场担忧疫情扰动下传统 IP 战略是否能支撑公司维持高增速，却忽视其基于盲盒核心竞争力下，在 IP 延伸性和内容挖掘方面做出的努力。3）对标 IP 全产业链极致典范迪士尼，探索其业绩稳增的秘密，并对比当下阶段故事型与非故事型 IP 的差异几何。 本文以泡泡玛特为研究对象，基于以上分析，针对三个核心问题，从产业视角分析泡泡玛特的短期和中长期增长路径。 投资投资逻辑逻辑 短期

10、：看渠道渗透加速短期：看渠道渗透加速+品类高端化趋势。品类高端化趋势。1）渠道渗透：当前一线城市零售店/机器人商店渗透率仅约为 32%/61%， 开店数量仍有空间。 2） 品类高端化趋势：量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动， 价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，经典 IP 延伸性初显成效，看好未来高端化打造的业绩兑现。 中长期：看中长期：看 IP 内容培育及海外增长。内容培育及海外增长。1）IP 内容培育：考虑当前主营品类仍集中于玩具领域， IP 延伸性相对有限下难以实现业绩稳健且持续增长， 深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、建立长期护城河的核心驱动力。2）海外市

11、场方面：首次尝试的中国香港地区 2 家门店表现喜人，预计 2022 年将开设直营和代理店共计 40+家，继续加速海外业务布局。 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 引言引言 . 6 一、一、 潮玩行业：尚处初期，方兴未艾潮玩行业：尚处初期，方兴未艾 . 7 （一） 商业模式：根植于 IP，亦变现于 IP . 7 1、 潮流玩具是什么？内容外观，收藏实用 . 7 2、 产业链如何布局？IP 创造玩具制造产品销售 . 7 （二） 行业规模：22 年中国市场将达 478 亿元，5

12、年 CAGR 约 30% . 8 （三） 竞争格局：集中度较低，泡泡玛特为国内龙头 . 9 （四） 未来展望：品牌化趋势凸显，用户扩容与高端化为主旋律. 10 二、二、 泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增 . 12 （一） 公司概况：历经沉浮十余载，厚积薄发终有成 . 12 （二） 解码经营：做对了什么？IP 一体化平台运营，产业链先发优势凸显 . 15 1、 IP 创造、挖掘和拓展：积极布局艺术家资源，构建产业链核心壁垒 . 16 2、 商业化运营：IP 孵化与价值发现为核心，点状式 IP 爆发长期性 IP 运营 18 3、 玩具制造：生产环节高标准，供应链效率有待提升

13、 . 19 4、 渠道优势：线下侧重体验消费，疫情催化线上高增 . 20 （三） 迪士尼IP 全产业链布局极致典范，终局为文化认同和价值输出 . 22 三、三、 未来展望：短看渠道渗透未来展望：短看渠道渗透+高端化，长看高端化，长看 IP 内容培育内容培育+海外增长海外增长. 24 （一） 短期：看渠道渗透加速+品类高端化趋势 . 24 （二） 中长期：看 IP 内容培育及海外增长 . 24 四、四、 投资建议：首次覆盖给予目标价投资建议：首次覆盖给予目标价 40 港元，给予港元，给予“推荐推荐”评级评级 . 26 五、五、 风险提示风险提示 . 28 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深

14、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 潮流玩具种类一览 . 7 图表 2 IP 产业链一览. 8 图表 3 泡泡玛特 IP 设计开发流程 . 8 图表 4 世界潮玩市场规模（按零售价值计） . 9 图表 5 中国潮玩市场规模（按零售价值计） . 9 图表 6 潮玩市场规模扩容主要源于消费者数量增长和套系购买率/复购率提升 . 9 图表 7 中国潮玩市场竞争格局（按零售价值计） . 10 图表 8 2019 年潮玩盲盒 CR5 集中度 . 10 图表 9 潮玩盲盒品牌认可度（%） . 10 图表 10

15、品牌端-消费者需求分布 . 10 图表 11 用户扩容为未来行业增长重要源动力 . 11 图表 12 供需两端共同驱动提价和高端化 . 11 图表 13 泡泡玛特历史沿革 . 12 图表 14 2021 年泡泡玛特营收同增 78.71% . 13 图表 15 2021 年泡泡玛特净利润同增 69.66% . 13 图表 16 线上收入占比提升至 42% . 13 图表 17 自有 IP 占比已提升至近 60% . 13 图表 18 2021 年毛利率小幅下降 2pcts 至 61.4%. 13 图表 19 2021 年费用率同比上升 0.7pct . 13 图表 20 2021 年净利率同比下

16、行 1.2pcts . 14 图表 21 公司现金流情况良好 . 14 图表 22 股权结构 . 14 图表 23 泡泡玛特管理层团队年轻化程度较高 . 15 图表 24 泡泡玛特 IP 产业链 . 15 图表 25 独家与非独家授权协议数量（个） . 16 图表 26 设计及授权费占比约 3%左右 . 16 图表 27 泡泡玛特细分类目 IP 一览 . 16 图表 28 Molly 营收 CAGR（2017-2021）=100%+ . 17 图表 29 Molly 和 Dimoo 位列收入贡献前两位 . 17 图表 30 Molly 形象迭代历程 . 17 图表 31 泡泡玛特商业化运营组合

17、策略 . 18 图表 32 泡泡玛特柔性化供应链建设 . 19 图表 33 存货周转率明显下降 . 20 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2021 年存货周转天数同增 50 天至 128 天 . 20 图表 35 2021 年零售店单店收入同增 67% . 20 图表 36 一线市场零售店数量高增速 . 20 图表 37 2021 年单店收入同增 6%至 567 万元/年 . 21 图表 38 零售店与快闪店 . 21 图表 39 2021 年机器人商店收入同增 43%至

18、 4.7 亿元 . 21 图表 40 2021 年机器人商店净增 519 家 . 21 图表 41 2021 年机器人商店单店收入同增 3% . 22 图表 42 线下机器人商店 . 22 图表 43 21 年线上收入同增 97%、占比提升至 42% . 22 图表 44 泡泡玛特会员数高增 . 22 图表 45 迪士尼 IP 运营图谱 . 23 图表 46 短看渠道渗透加速+品类高端化趋势 . 24 图表 47 中长期看 IP 内容培育及海外增长 . 25 图表 48 按 IP 收入拆分. 26 图表 49 按渠道收入拆分 . 26 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究

19、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 引言引言 伴随 Z 世代悦己消费和个性化社交需求崛起，泡泡玛特掀起的 Molly 风爆火下，国内潮玩盲盒产业发展如火如荼，IP 产业链上下游各细分赛道玩家蜂拥而至，市场规模已然进入高速增长快车道，如产业链平台化先行者泡泡玛特、深耕零售渠道的酷乐潮玩以及专注 IP 运营的十二栋等。 国内 IP 内容运营土壤尚浅下，行业当前仍处于“渠道竞争”阶段，在泡泡玛特上市一年半之际，本文重点梳理泡泡玛特发展近况，并试图解决以下三个核心问题： 1） 潮玩市场未来核心驱动因素是什么？潮玩市场未来核心驱动因素是什么？盲盒盲盒未来

20、怎么看？未来怎么看？ 2） 从从 Molly 爆火看爆火看 MEGA 培育初显成效，泡泡玛特的培育初显成效，泡泡玛特的 IP 延伸性如何？延伸性如何？ 3） 对标对标 IP 全产业链极致典范迪士尼，业绩持续稳增的秘密是什么？故事型和非故事型全产业链极致典范迪士尼，业绩持续稳增的秘密是什么？故事型和非故事型IP 差异几何？长看潮玩护城河建立需要什么差异几何？长看潮玩护城河建立需要什么？ 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、潮玩行业：潮玩行业：尚处初期尚处初期，方兴未艾，方兴未艾 （

21、一）（一）商业模式：商业模式：根植于根植于 IP，亦亦变现于变现于 IP 1、潮流玩具是什么？潮流玩具是什么？内容外观，收藏实用内容外观，收藏实用 侧重侧重 IP 内容搭载和收藏展示属性，主要内容搭载和收藏展示属性，主要分为分为盲盒、手办和盲盒、手办和 BJD 等玩法等玩法。潮流玩具是指注入鲜明设计与美感流行内容，或以电影、动画、卡通或游戏人物为特色授权内容的玩具类型，并涵盖拟人、毛绒、模型车、建筑套装等多种形态。1因此区别于传统玩具，潮玩更侧重 IP 内容搭载和收藏展示属性，由此延伸出盲盒、手办和 BJD 等多种玩法，当前市场上较成功的潮玩孵化案例有泡泡玛特旗下Molly/Dimoo/SKU

22、LLPANDA等盲盒产品、海贼王/高达等故事型手办和 KAWS 等高端艺术玩具。 图表图表 1 潮流玩具潮流玩具种类一览种类一览 资料来源：天猫潮流玩具行业趋势与洞察白皮书 ，泡泡玛特淘宝官方旗舰店，华创证券 2、产业链如何布局产业链如何布局？IP 创造玩具制造创造玩具制造产品销售产品销售 IP 创造创造挖掘挖掘及商业化为源动力，及商业化为源动力，难点为高投入长周期难点为高投入长周期。IP 产业链主要分为 IP 创造、玩具制造和产品销售三个阶段，其中 IP 创造挖掘及商业化为核心。从 IP 培育周期看，潮玩设计及开发一般需 8-20 个月2，此后将基于市场研判开展爆品测款、开模生产和终端销售；

23、根据玩世代数据，以一套 10 个款式的盲盒为例，首单预期生产 1 万套（10 万只） ，需要启动资金约 120-160 万元。因此产业链布局难点及源动力均为爆款打造及 IP 变现， 1 援引自：天猫潮流玩具行业趋势与洞察白皮书 。 2 数据来源为：泡泡玛特招股说明书。 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 基于此的终端销售则更考验线上线下消费者触达的全面性和完备性。 图表图表 2 IP 产业链一览产业链一览 资料来源：Frost & Sullivan全球潮流玩具市场独立调研报告 ，援引自天

24、猫潮流玩具行业趋势与洞察白皮书 ，华创证券 图表图表 3 泡泡玛特泡泡玛特 IP 设计开发流程设计开发流程 资料来源：泡泡玛特招股说明书，华创证券 （二）（二）行业行业规模规模：22 年中国市场将达年中国市场将达 478 亿元，亿元，5 年年 CAGR 约约 30% 消费者群体消费者群体扩容扩容为主逻辑为主逻辑，中国市场中国市场步入步入增长增长快车道。快车道。受益于潮玩兼具收藏、展示和社交多重属性，潮玩盲盒已逐步成为 95-00 后 Z 世代体验式消费的标杆产品，在悦己和个 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

25、09）1210 号 9 性化需求指引下消费群体已渗透拓展至精致妈妈和新锐白领圈层，且表现为盲盒潮玩市场规模高增速（+58%）略高于潮玩品类（+34%）3，即主要源于消费者数量扩容和套系购买率/复购率提升。从渠道分布看，线下仍为潮玩市场核心领域，主要系场景式营销带来“好逛”体验式消费所致，但疫情扰动叠加潮玩社交裂变下线上渠道有望成为第二增长曲线。根据中国社科院2021 中国潮流玩具市场发展报告测算，2022 年中国潮玩市场规模将达478亿元， 消费群体扩容叠加渠道及品类拓展下2019-2024E或将高达近30%。 图表图表 4 世界潮玩市场规模世界潮玩市场规模（按零售价值计）（按零售价值计） 图

26、表图表 5 中国潮玩市场规模（按零售价值计）中国潮玩市场规模（按零售价值计） 资料来源：Frost & Sullivan，玩具协会（The Toy Association） ，国际授权业协会，援引自泡泡玛特招股说明书，华创证券 资料来源：艾媒咨询，Frost & Sullivan，玩具协会（The Toy Association） ，国际授权业协会，援引自泡泡玛特招股说明书，华创证券 图表图表 6 潮玩市场规模扩容主要源于潮玩市场规模扩容主要源于消费者数量消费者数量增长增长和套系购买率和套系购买率/复购率提升复购率提升 资料来源：天猫潮流玩具行业趋势与洞察白皮书 ，华创证券 （三）（三）竞争格

27、局：竞争格局：集中度较低，泡泡玛特为国内龙头集中度较低，泡泡玛特为国内龙头 头部引领下概念火热，头部引领下概念火热，从产业链角度呈现百花齐放局面。从产业链角度呈现百花齐放局面。伴随泡泡玛特在一级市场引爆 3 数据来源为：天猫潮流玩具行业趋势与洞察白皮书 。 26%32%20%26%16%14%13%0%5%10%15%20%25%30%35%050030035040045050020020E2021E2022E2023E2024E世界潮玩市场规模（亿美元）YOY（右轴）CAGRCAGR（20152015- -20192019）=22.8%=22.8%

28、CAGRCAGR（20192019- -2024E2024E）=17.7%=17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050060070080090020020E2021E2022E2023E2024E中国潮玩市场规模（亿元，艾媒咨询）中国潮玩市场规模（亿元，Frost&Sullivan）YOY-艾媒咨询（右轴）YOY-Frost&Sullivan（右轴）CAGRCAGR（20152015- -20192019）=34.6%=34.6%CAGRCAGR（20192019- -2024E2024E）=29.8%=29.8% 泡泡玛

29、特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 “盲盒”现象及热潮，行业参与者已涵盖将主营范围扩大至潮玩的传统玩具公司，和一直专注潮玩产品线的新兴潮流玩具公司，从 IP 设计上游出现十二栋文化等原创品牌，至终端下游亦表现为酷乐潮玩和泡泡玛特等线下门店高速扩张。整体看当前市场集中度较低，主要系低壁垒叠加投资机构入局下参与者较多，且部分消费者崇尚个性化小众概念下，易出现细分品类及赛道差异化导致竞争格局进一步分散；从客单价角度，从众心理叠加低购买成本下，导致消费者或在入门初期出现“选择困难症” ，但一旦“入坑

30、”后购买忠诚度较高。 图表图表 7 中国潮玩市场竞争格局（按零售价值计）中国潮玩市场竞争格局（按零售价值计） 图表图表 8 2019 年年潮玩盲盒潮玩盲盒 CR5 集中度集中度 资料来源：Frost & Sullivan，援引自泡泡玛特招股说明书，华创证券 资料来源：Frost & Sullivan，援引自泡泡玛特招股说明书，华创证券（注：数据为2021年10月至今） 图表图表 9 潮玩盲盒品牌认可度（潮玩盲盒品牌认可度（%） 图表图表 10 品牌端品牌端-消费者需求分布消费者需求分布 资料来源：中国社会科学院中国潮玩盲盒消费者行为与态度调查 ，援引自经济观察报社科院发布潮玩市场发展报告：预计

31、2022年潮玩市场规模将达478亿 ，华创证券 资料来源：天猫潮流玩具行业趋势与洞察白皮书 ，华创证券 （四）（四）未来展望未来展望：品牌化趋势凸显品牌化趋势凸显，用户用户扩容扩容与高端化与高端化为主旋律为主旋律 盲盒仅为盲盒仅为入门入门大众品类，大众品类， 潮玩不只是盲盒。潮玩不只是盲盒。 从潮玩品类价格带看， 盲盒售价相较于手办、BJD 和艺术玩具更亲民，低客单和套系化使盲盒快消品属性凸显下，能保持高复购和高流转；细分赛道层面亦表现为高端潮玩当前更集中于小众轻奢圈层，与 NFT 数字藏品类似， 高价格门槛下设计师或IP价值认同为消费者教育核心。 在潮玩品牌高端化进程方面，8.5%7.7%3

32、.3%1.7%1.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020040060080000泡泡玛特公司A公司B公司C公司D2019年零售额（百万元）市场份额CR523%其他77%0%10%20%30%40%50%60%产品设计精良品牌形象有趣品牌符合年轻人审美产品不断创新产品种类多元品牌气质比较治愈/有亲和力品牌适合用来奖励/宠爱自己品牌形象引领潮流买这个品牌感觉物有所值大品牌值得信赖品牌形象更加有活力品牌给人比较专业的感觉品牌代表有品位的生活品牌理念与众不同品牌是行业标杆 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核

33、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 主要以限量版或联名款大娃拉升价格带， 例如泡泡玛特 MEGA 珍藏系列预售中签率仅为1.7%左右，亦体现出高端潮玩在盲盒大众化基础之上，或将以高价格带驱动小众圈层市场规模高增。 品牌化趋势凸显品牌化趋势凸显+入坑玩家高忠诚度， 高端化与复购入坑玩家高忠诚度， 高端化与复购驱动高增。驱动高增。 泡泡玛特作为国内率先构建 IP 平台化运营的潮玩公司，以产业链先发优势占领头部低位，品牌力优势愈发凸显下行业集中度有望提升。展望未来空间，量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，

34、整体看好潮玩市场高增。 图表图表 11 用户扩容为用户扩容为未来行业增长重要源动力未来行业增长重要源动力 资料来源：天猫潮流玩具行业趋势与洞察白皮书 ，LEADEPOP MART用户研究报告 ，华创证券整理 图表图表 12 供需两端共同驱动供需两端共同驱动提价和高端化提价和高端化 资料来源：36氪 “去盲盒化”渐成潮玩界探讨方向， “二次元”会成为新的围猎对象吗？ ，泡泡玛特淘宝旗舰店，华创证券整理 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、泡泡玛特：泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增潮玩

35、龙头，业绩高增 （一）（一）公司概况：公司概况：历经沉浮十余载，厚积薄发终有成历经沉浮十余载，厚积薄发终有成 2010-2016 年：专注年：专注 IP 打造和门店扩张。打造和门店扩张。泡泡玛特成立于 2010 年，最初对标日本精致杂货品牌 LoFt 定位于“潮流生活小百货” ；2015 年创始人王宁发现 Sonny Angel 系列潮玩复购率极高、且贡献年收入超 30%，自此开始拓展自营潮玩领域；2016 年取得 Molly 形象 IP 授权并引入盲盒玩法，逐步向 IP 孵化运营商转型，并于当年扭亏为盈。 2016-2019 年：年：稳步稳步推进营销数字化。推进营销数字化。2017 年后，公

36、司开始致力于潮玩全产业链布局，包括全球艺术家挖掘、 IP 孵化运营、 消费者触达、 潮玩文化推广和关联产业投资五大领域，例如推出自助销售终端设备机器人商店， 上线天猫平台并于 2018 年取得模玩类目销量冠军，抽盒机亦进入增长快车道下线上收入增速亮眼。 2019 年至今：深化年至今：深化 IP 孵化基因，寻求海外市场第二增长曲线。孵化基因，寻求海外市场第二增长曲线。2019 年起逐步试水韩国和美国市场以打开出海第二增长曲线， 并于 2020 年完成港交所挂牌上市。 在 “创造潮流，传递美好”的品牌文化指引下，2021 年成立艺术推广机构 inner flow 并将于 2022 年正式进军主题乐

37、园领域，旨在为年轻人提供更丰富、更具有潮流艺术属性的多元化产品。 图表图表 13 泡泡玛特历史沿革泡泡玛特历史沿革 资料来源：泡泡玛特招股说明书，商业地产观察，POP MART Investor Relation，泡泡玛特公众号，华创证券整理 自有自有 IP 增速亮眼， 线上运营成效显著。增速亮眼， 线上运营成效显著。 2021 年自有 IP 实现营收 25.87 亿元， 同增 164%，其中 Skull Panda 表现亮眼，增速高达 1423.8%，Molly 和 Dimoo 增长态势稳健。线上渠道实现营收 18.79 亿元同增 97.4%，主要系品牌力提升、会员数提升，以及抽盒机和京东旗

38、舰店销售高增；具体地，21 全年新增会员数 1218 万，会员贡献销售额占比 92.2%，复购率高达 56.5%。从 22Q1 零售数据看，整体收益同增 65%-70%，其中零售店/机器人商店/抽盒机/线上分别录得 75%-80%/5%-10%/115%120%/65%-70%正增长，疫情扰动下经营节奏仍保持稳健。 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 14 2021 年泡泡玛特营收同增年泡泡玛特营收同增 78.71% 图表图表 15 2021 年泡泡玛特净利润同增年泡泡玛特净

39、利润同增 69.66% 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 16 线上收入占比提升至线上收入占比提升至 42% 图表图表 17 自有自有 IP 占比已提升至近占比已提升至近 60% 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 业务扩容下费用率略有上升，现金流状况整体充裕向好。业务扩容下费用率略有上升，现金流状况整体充裕向好。2019 年起机器人商店及零售店规模大幅扩容，三年内分别净增 1610/232 家至 1870/295 家，线上渠道抽盒机规模扩大和发力京东渠道，叠加 2020 年员工数量同增 80%+下工资及福利支出陡增下，销售及管理费用

40、率近年整体呈爬坡趋势。从现金流情况看，2020 年现金流净额同增 234%至 53.57 亿元，主要源于招股所得款项，2021 年末现金余额为 52.65 亿元，现金流整体充裕向好。 图表图表 18 2021 年毛利率小幅下降年毛利率小幅下降 2pcts 至至 61.4% 图表图表 19 2021 年费用率同比上升年费用率同比上升 0.7pct 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%50%100%150%200%250%300%0554045502002020212021H2营业收入（亿元）YOY（右轴）0%50%100%1

41、50%200%250%300%350%400%0.02.04.06.08.010.012.02002020212021H2经调整纯利（亿元）YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%200202021零售店收入（亿元）线上收入（亿元）机器人商店收入（亿元）经销渠道收入（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021自有IP独家IP非独家IP外采及外销其他48%58%65%63%61%60%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120

42、21H2毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212021H2销售费用率管理费用率财务费用率 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 2021 年净利率同比下行年净利率同比下行 1.2pcts 图表图表 21 公司现金流情况良好公司现金流情况良好 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 股权股权结构结构相对集中， 高管团队年轻化。相对集中， 高管团队年轻化。 公司实际控制人为创始人王宁及其配偶， 截至 20

43、21年底持股占比约 45.1%， 股权结构相对集中， 此外主要股东还包括红杉资本、 华兴成长基金等知名投资机构，旗下子公司葩趣互娱等则主要涉及 IP 设计、海外贸易等相关产业。其次，公司正式于港交所挂牌上市前，曾向 POP MART Ltd.（股份奖励信托）增发 244.3万股股份，拟用于上市后股权激励以绑定核心人才利益。从高管团队看，平均年龄为 37岁，年轻化团队架构使公司更易捕捉年轻人潮玩消费习惯，并对行业动态变化保持高度敏感性。 图表图表 22 股权结构股权结构 资料来源：公司公告，华创证券（注：股权结构截至2021年年报） 1%19%28%23%22%24%21%0%5%10%15%2

44、0%25%30%2002020212020H22021H2经调整净利率-5060200202021经营活动现金流净额（亿元）投资活动现金流净额（亿元）筹资活动现金流净额（亿元）现金净增加额（亿元） 泡泡玛特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 泡泡玛特管理层泡泡玛特管理层团队年轻化程度较高团队年轻化程度较高 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 持股比例持股比例 履历履历 王宁 执行董事、董事会主席及行政总裁 35 48.

45、15%；持有葩趣互娱 91.56% 2009 年 6 月获得中国郑州大学西亚斯国际学院（现为郑州西亚斯学院）广告专业学士学位，并于 2017 年 6 月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。2010 年 10 月成立泡泡玛特，负责公司整体战略规划及管理。 杨涛 执行董事及副总裁 35 48.15%；持有葩趣互娱 0.31% 2009 年 5 月获得美国福特海斯州立大学通识学学士学位，并于 2010 年 11月获得香港浸会大学传播学硕士学位。2010 年 10 月加入泡泡玛特，负责Inner flow 艺术机构。 刘冉 执行董事及副总裁 34 持有葩趣互娱0.31% 2010 年 7 月

46、获得中国郑州大学西亚斯国际学院（现为郑州西亚斯学院）旅游管理专业学士学位，并于 2020 年 7 月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。2011 年 7 月加入泡泡玛特，负责总裁办。 司德 执行董事、首席运营官及中国区业务总裁 33 0.78%，持有葩趣互娱 0.31% 2011 年 7 月在中国获得中国传媒大学法语专业学士学位，并于 2017 年 7 月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。2015 年 3 月加入泡泡玛特，负责集团运营工作及大陆地区的整体业务。入职之初为品牌总监，2016 年 7 月晋升为副总裁。 杨镜冰 首席财务官 43 持有葩趣互娱0.31% 2002

47、 年 6 月获得中国上海财经大学法学及管理学学士学位，并于 2016 年 6月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。拥有近 20 年财务经验，2010 年 3 月至 2017 年 8 月先后担任北京金隅大成开发有限公司（现称北京金隅房地产开发集团有限公司）的财务及资本部经理、总经理助理及首席财务官。2017 年 8 月加入泡泡玛特，负责财务管理。 文德一 副总裁及海外业务总裁 43 - 2005 年 2 月获得韩国建国大学中文学士学位，并于 2018 年 7 月获得中国北京大学工商管理硕士学位。2004 年 12 月至 2008 年 12 月，任职于 Lotte Cinema Co.，

48、Ltd.规划管理部；2009 年 1 月至 2013 年 5 月担任 CJ ENM 全球战略部经理；2013 年 7 月至 2018 年 7 月先后担任 CJ CheilJedang Corporation 的业务发展部全球业务规划专员、全球业务规划高级专员及全球业务规划襄理；2018 年 8 月加入泡泡玛特，负责监察海外业务部。 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）解码经营：解码经营：做对了什么？做对了什么？IP 一体化平台运营，产业链先发优势凸显一体化平台运营，产业链先发优势凸显 图表图表 24 泡泡玛特泡泡玛特 IP 产业链产业链 资料来源：泡泡玛特招股说明书，华创证券整理 泡泡玛

49、特（泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 1、IP 创造创造、挖掘挖掘和拓展和拓展：积极布局积极布局艺术家资源，艺术家资源，构建产业链核心壁垒构建产业链核心壁垒 签约头部艺术家，以签约头部艺术家，以 IP 创造挖掘构建核心壁垒。创造挖掘构建核心壁垒。凭借一体化平台和领先的产品设计开发能力，内部构建由 110+名成员组成的内部设计开发团队和由 20+人组成的内部艺术家发掘团队，以签约头部艺术家构建核心壁垒，选择上看重艺术家持续创作能力和内容故事感，截至 2020 年 6 月公司已与 350+名艺术家

50、保持紧密联系，并通过授权或知识产权转让协议形式合作 25 名优秀艺术家，以保证能长期获取并运营优质 IP。IP 构成方面，主要分为自有/独家/非独家 IP， 其中 2021 年自有 IP 占比已超过 50%， Molly 和 Dimoo 位列收入贡献前两位。4 图表图表 25 独家与非独家授权协议数量独家与非独家授权协议数量（个）（个） 图表图表 26 设计及授权费占比约设计及授权费占比约 3%左右左右 资料来源：泡泡玛特招股说明书，华创证券（注：数据截至2020年6月30日） 资料来源：招股说明书，公司公告，华创证券 图表图表 27 泡泡玛特泡泡玛特细分类目细分类目 IP 一览一览 资料来源