1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 产能爬坡弹性可期，快运盈利拐点产能爬坡弹性可期，快运盈利拐点或近或近 顺丰控股（002352.SZ）研究思考笔记之九：快运篇2022.5.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 首席物流和出行服务分析师 S04 通过通过 34 年的时间，顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商，快年的时间，顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商，快运收入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，料运收入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，料 2022 年公司快运年公司快运业务收入增速业务收入

2、增速 15%20%。随着制造业渠道变革和产业升级，供应链面临更柔。随着制造业渠道变革和产业升级，供应链面临更柔性化的需求，网络型零担优势日益凸显，有望分流更加分散、科技能力和效率性化的需求，网络型零担优势日益凸显，有望分流更加分散、科技能力和效率较弱的区域和专线零担的市场份额。网络型零担迎来行业性的破局时机，较弱的区域和专线零担的市场份额。网络型零担迎来行业性的破局时机，预计预计202225 年网络型零担收入年网络型零担收入 CAGR 为为 25.2%，顺丰作为龙头顺丰作为龙头有望率先受益。有望率先受益。四大抓手强化竞争优势，料四大抓手强化竞争优势，料 2015 年年公司公司快运业务毛利率或接

3、近快运业务毛利率或接近 10%，摆脱摆脱成成为为业绩亏损主要来源的业绩亏损主要来源的现状现状，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。战，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。战略调整新业务亏损收窄或转正，略调整新业务亏损收窄或转正，2022 年时效主业贡献净利或超年时效主业贡献净利或超 90 亿亿。再次强再次强调关注调关注顺丰顺丰产能爬坡期业绩释放，保守测算一年目标市值产能爬坡期业绩释放，保守测算一年目标市值 3608 亿，亿，继续推荐继续推荐。 通过通过 34 年顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商，快运收入、年顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商，快运收入、货量增速

4、领先国内日均运力万吨以上零担龙头， 料货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头， 料 2022 年公司快运业务收入增年公司快运业务收入增速速 15%20%。2015 年顺丰开始布局零担领域，2018 年 3 月收购新邦物流，构建加盟顺心捷达+直营顺丰快运双品牌运营， 通过 34 年顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商。2022 年年 5 月重组的大件事业部将人员及组织职月重组的大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和分拨区、 持续与快递大网深度融合。责同步整合到速运业务区和分拨区、 持续与快递大网深度融合。 截至 2021 年底，公司快运网络业务覆盖全国 365 个主要城市、

5、拥有 180 个中转场及集散点，超1570 个快运集配站，单日零担货量峰值 7.4 万吨，在公司收入占比自 2016 年4.3%升至 2021 年的 12.0%。双品牌互相协同、彼此赋能，2021H1 直营网络营收在快运中占比约 88%，货量占比 75.7%，料 2022 年直营网络仍将贡献 85%以上快运收入。20172021 年顺丰快运业务的货量/收入 CAGR 分别为 87.8% /51.6%， 增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头， 考虑疫情短期扰动， 料 2022年公司快运业务收入增速 15%20%。 网络型零担迎来行业性的破局时机，网络型零担迎来行业性的破局时机，预计预计 2022

6、25 年网络型零担收入年网络型零担收入 CAGR为为 25.2%，顺丰作为龙头顺丰作为龙头有望率先受益。有望率先受益。中国零担市场大而分散，2020 年行业CR10 仅为 5.7%，远低于美国快运零担行业 CR10 的 74%。随着制造业渠道变革和产业升级，供应链面临更柔性化的需求，网络型零担优势日益凸显，有望分流更加分散、科技能力和效率较弱的区域和专线零担的市场份额。同时横向复制至家电等新领域贡献增速，C2M 新场景蓄力远期成长。2020 年专线及区域性零担占据约 94%市场份额，艾瑞咨询预计 2025 年网络型零担市占率有望升至 15.7%，202225 年网络型零担收入 CAGR 为 2

7、5.2%。20172021 年顺丰快运业务的货量/收入 CAGR 分别为 87.8%/51.6%， 依托品牌效应、 双品牌挖掘不同区段客户需求、四网融通及科技赋能，公司作为网络型零担王者有望率先受益。 四大抓手强化竞争优势，料四大抓手强化竞争优势，料 2015 年快运业务毛利率或接近年快运业务毛利率或接近 10%，摆脱业绩亏摆脱业绩亏损主要来源的损主要来源的现状现状，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。(1) 以“快”以“快”为先，构建品牌效应。为先，构建品牌效应。2021 年干线发车频次增加 32%，缩短单票全程时长 3 个小时以上，在国内零担市

8、场建立时效性品牌标杆。(2)双品牌差异化定位，网络双品牌差异化定位，网络下沉提高渗透率下沉提高渗透率。截止 2022 年 5 月，公司加盟制快递网络国内区县级覆盖度已升至 98%，同比 2018 年提升 30pcts。同时加盟网点数量扩大至 14,000+个，同比增长 44%， 通过派费优化增强网络稳定性及提升乡镇覆盖率。 (3)网络融通，网络融通，协同助力协同助力。与快递中转场的融通建设、干线整合，提高资源使用效益。公司逐步将 20KG 以上快递划转至快运大件中转场操作，释放快递中转场产能。(4)科科技赋能技赋能，提质增效。，提质增效。2021H2 公司快运单吨亏损大幅缩窄 88.2%至 9

9、 元，接近盈亏平衡。预计 202223 年快运毛利率将持续提升，2015 年或接近 10%，摆脱 顺丰控股顺丰控股 002352 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 50.08元 目标价 74.00元 总股本 4,895百万股 流通股本 4,853百万股 总市值 2,452亿元 近三月日均成交额 1,253百万元 52周最高/最低价 75.73/42.82元 近1月绝对涨幅 8.16% 近6月绝对涨幅 -21.15% 近12月绝对涨幅 -28.05% 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免

10、责条款 成为业绩亏损主要来源的现状，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。 战略调整新业务亏损收窄或转战略调整新业务亏损收窄或转正，正，2022 年时效年时效主业主业贡献净利或超贡献净利或超 90 亿亿。再次再次强调关注产能爬坡期业绩释放，保守测算强调关注产能爬坡期业绩释放，保守测算一年一年目标市值目标市值 3608 亿。亿。随着上海、深圳等地疫情防控拐点到来，6 月生鲜水果进入收获季节叠加 6.18 电商促销季，预计顺丰时效件增速将进入改善通道， 预计公司 2022 年时效业务收入同比大个位数增长，净利润或超 90 亿元。战略调整新业务亏损收窄或转正，我们预计202223 年公司快运业务毛

11、利率持续提升，净利润拐点临近。股权激励设置行权条件：2022/23/24 年营业收入不少于 2700/3150/3700/4350 亿元，或归母净利润率不低于 2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，同时业绩红线化解市场对后期投入的担忧。再次强调关注顺丰未来两年的产能爬坡期，分部估值法下，给予顺丰效业务 30 倍 PE、其他业务 1.01.5 倍PS，测算公司目标市值约 4133 亿元左右。按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运，对应目标市值 3608 亿，目前估值颇具吸引力，继续推荐。 风险因素：风险因素：宏观经济增速下行；疫情扰动超预期；人工

12、成本快速攀升；油价大幅上涨；时效件增速不及预期；四网融通等控本措施弱于预期；机场投运进度低于预期。 投资建议：投资建议：通过 34 年的时间，顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商，快运收入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，料 2022 年公司快运业务收入增速 15%20%。随着制造业渠道变革和产业升级， 供应链面临更柔性化的需求，网络型零担优势日益凸显，有望分流更加分散、科技能力和效率较弱的区域和专线零担的市场份额。网络型零担迎来行业性的破局时机，预计 202225 年网络型零担收入 CAGR 为 25.2%， 顺丰有望率先受益。 四大抓手强化竞争优势，料 2015 年快运

13、业务毛利率或接近 10%，摆脱业绩亏损主要来源的现状，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。考虑疫情散发以来运营数据，我们调整公司 2022/23/24 年 EPS 预测至 1.48/1.92/2.47 元(原预测为 1.69/2.19/2.73 元)，对应 PE33.8/26.1/20.3 倍。战略调整新业务亏损收窄或转正，2022 年时效主业贡献净利或超 90 亿。再次强调关注产能爬坡期业绩释放，保守测算一年目标市值 3608 亿，对应目标价 74 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 153,987 20

14、7,187 272,606 319,919 373,728 营业收入增长率 YoY 37% 35% 32% 17% 17% 净利润(百万元) 7,326 4,269 7,247 9,434 12,108 净利润增长率 YoY 26% -42% 70% 30% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.49 0.87 1.48 1.92 2.47 毛利率 16% 12% 13% 13% 13% 净资产收益率 ROE 13.0% 5.1% 8.1% 9.7% 11.3% 每股净资产（元） 11.50 16.91 18.20 19.82 21.89 PE 33.6 57.6 33.8 26.1 2

15、0.3 PB 4.4 3.0 2.8 2.5 2.3 PS 1.6 1.2 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA 18.0 13.8 20.8 16.9 13.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价 mNtMoPsRxPmRtRtQvMmOoPaQaO8OsQoOsQoMeRoOtOjMnOpO6MnNvMNZoPsQxNpMsN 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 网络型零担王者，打造中国第一快运网络型零担王者，打造中国第一快

16、运 . 1 快运双品牌运营、收入规模第一，网络&科技优势驱动增速领先 . 1 料直营贡献快运超 85%收入，疫情影响最差时间已过、物流修复或加速 . 4 网络型零担迎整合机遇，新场景驱动需求增长网络型零担迎整合机遇，新场景驱动需求增长 . 6 网络型零担市占率 5 年翻倍以上，预计 202225 年 CAGR 为 25.2% . 6 横向复制新领域贡献增速，C2M 新场景蓄力远期成长 . 9 快运盈利能力或持续提升，四大抓手强化竞争优势快运盈利能力或持续提升，四大抓手强化竞争优势 . 11 四大抓手扩大竞争优势，行业破局助力零担王者 . 11 快运盈利能力或持续提升，预计 2025 年或实现毛

17、利率近 10% . 15 时效净利或超时效净利或超 90 亿，产能爬坡盈利提升可期亿，产能爬坡盈利提升可期 . 19 2022 年时效业务净利或超 90 亿，战略调整新业务亏损收窄或转正 . 19 行权条件划定业绩红线，再次强调产能周期逻辑、推动两年业绩释放期 . 21 风险因素风险因素 . 23 投资建议投资建议 . 24 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：顺丰快运双品牌发展历程 . 1 图 2：2020 年中国快运收入 top10 企业 . 2 图 3：2020 年

18、中国快运货量 top10 企业 . 2 图 4：2017-2021 年快运收入 CAGR 为 51.6% . 2 图 5：2017-2021 年零担货量 CAGR 为 87.8% . 2 图 6：快运业务占收入比例自 2016 年 4.3%上升至 11.2% . 3 图 7：公司基础设施 . 3 图 8：快运业务占收入比例自 2016 年 4.3%上升至 11.2% . 4 图 9：2021 年公司快运业务净利润亏损收窄 3.3 亿 . 4 图 10：2021H1 直营快运收入占比约 88% . 6 图 11：2021H1 直营快运货量占比 76% . 6 图 12：截止 5 月 28 日上海

19、整车货运物流指数同比下跌 75.6% . 6 图 13：截止 5 月 28 日浙江整车货运物流指数同比下跌 6.8% . 6 图 14：公路货运市场按可分为整车、零担和快递等 3 类 . 7 图 15：2020 年公路运输零担市场份额 31.4%（按收入计） . 7 图 16：20152020 年零担市场规模 CAGR 为 5.6%（单位：十亿元） . 7 图 17：中国零担市占率变化 . 7 图 18：2020 年中国 TOP5 零担收入门槛 46 亿元 . 8 图 19：美国零担 2020 年市占率 . 8 图 20：2025 年网络型零担市占率有望升至 15.7%. 9 图 21：202

20、0 年网络型及区域型零担龙头营业收入 . 9 图 22：2025 年网络型零担市占率有望升至 15.7%. 10 图 23：家电网购渗透率 . 10 图 24：美的分销渠道精简化、扁平化 . 10 图 25：工厂直连电商交易规模 2022 年有望上升至 420 亿元 . 11 图 26：德邦、顺丰 2017 年以来快运业务收入及增速 . 11 图 27：顺丰快运单吨收入较德邦低 12.2% . 11 图 28：顺丰快运双十一时效分布图 . 12 图 29：顺丰快运家具家电配送业务 . 12 图 30：顺丰快运与顺心捷达运送时效 . 12 图 31：顺心捷达区县覆盖度变化情况 . 13 图 32

21、：顺心捷达网点数量 . 13 图 33：顺心捷达与顺丰快运融通情况 . 14 图 34：顺心捷达日均货量变化情况 . 14 图 35：顺心捷达货量变化情况. 14 图 36：部分快运公司 20202021 货量变化情况 . 14 图 37：顺丰快运自动分拣科技. 15 图 38：2021 年顺丰快运单吨收入下降 15.0% . 16 图 39：2021 年分拣中心、土地+仓库+办公楼资本开支占比 60.5% . 16 图 40：顺丰基础设施超过德邦. 16 图 41：德邦和顺丰资本开支（单位：亿元） . 16 图 42：顺丰快运单吨收入较同为直营的德邦低 3.3% . 17 顺丰控股（顺丰控股

22、（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：顺丰快运单吨成本较同为直营的德邦高 18.4% . 17 图 44：2021 单吨亏损同比缩窄 56.6%至 38 元 . 17 图 45：四网融通效果逐渐显现. 18 图 46：德邦 VS 顺丰毛利率 . 18 图 47：ODFL 及 FedEx 快运业务毛利率 . 18 图 48：2021 年顺丰时效件量拆分 . 20 图 49：2021 年顺丰时效收入拆分 . 20 图 50：顺丰时效件营收增速 . 20 图 51：2020 快递单月增速 VS2022 . 20

23、图 52：顺丰快运 2021 年营收及货量的规模和增速均第一 . 21 图 53：2020Q42022Q1 公司毛利率和净利率情况 . 21 图 54：同城急送毛利转正 . 21 图 55：快运双网市占率提升 . 21 图 56：2019Q1-2021Q4 顺丰季度业务量和资本开支增长情况 . 22 图 57：2018Q1-2021Q4 顺丰季度扣非净利情况（亿元） . 22 图 58：顺丰股价表现与产能周期具有高度相关性 . 22 表格目录表格目录 表 1： 顺丰基础设施规模位于前列. 3 表 2：顺丰快运业务产品矩阵丰富 . 4 表 3：零担快运网络模式与专线及区域模式对比 . 8 表 4

24、：20202025 年网络型零担收入预测 . 9 表 5：顺丰快运产品升级及新产品上线路径 . 12 表 6：顺心捷达运营 APP 使用 . 14 表 7：2025 年公司快运业务有望实现毛利率 10%左右 . 19 表 8：顺丰控股历次股权激励计划 . 22 表 9：202225 年行权条件 . 22 表 10：2022 年顺丰控股分部估值 . 23 表 11：20222024 年顺丰盈利预测及估值水平 . 24 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 网络型零担王者网络型零担王者，打造打造中国

25、第一中国第一快运快运 快运快运双品牌双品牌运营运营、收入规模第一，网络、收入规模第一，网络&科技优势驱动增速科技优势驱动增速领先领先 迎合供应链柔性化升级背景，迎合供应链柔性化升级背景，顺心捷达顺心捷达(加盟加盟)+顺丰快运顺丰快运(直营直营)双品牌运营，双品牌运营，通过通过 34年年顺丰已打造顺丰已打造国内收入国内收入规模规模最大的零担最大的零担综合综合物流服务商。物流服务商。随着制造业渠道变革和产业升级，供应链面临更柔性化的需求，具有小批量、短周期、高频次等特点，一体化网络型零担需求未来有望迎来提速。2015 年顺丰控股正式推出快运产品重货，开始布局零担领域，主要服务于服装、3C、家具家电

26、、生鲜果蔬等品类的产品制造商和品牌分销商客户。2018年 3 月公司控股收购广东新邦物流，并建立加盟制的顺心捷达的快运独立品牌，顺心捷达专注于全网型终端加盟制的快运市场，与公司直营的快运网络形成有效协同，实现物流市场少有的 1+12 的并购重组。2019 年 7 月顺丰快运品牌正式发布，定位于注重高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，主要采取直营模式。2021 年年 3 月月公司公司快运组织结构快运组织结构调整，调整，更名为大件事业部，更名为大件事业部，5 月将大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和月将大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和分拨区分拨区，和快递和快递大网大

27、网深度融合。深度融合。目前公司快运业务采取顺心捷达(加盟制)和顺丰快运(直营制)双品牌运营，双轮驱动实现协同发展、模式互补，2019 年跃升为国内收入规模最大的零担综合物流服务商。 图 1：顺丰快运双品牌发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2020 年中国快运收入 top10 企业 资料来源：运联智库，中信证券研究部 注：上述公司收入仅统计和零担相关，直营为零担全链条收入、加盟为总部与加盟商的结算费用，可能与实际发生有出入 图 3

28、：2020 年中国快运货量 top10 企业 资料来源：运联智库，中信证券研究部 根据根据艾瑞咨询艾瑞咨询数据数据，2021 年公司在国内零担行业收入市占率为年公司在国内零担行业收入市占率为 1.3%1.4%，快运快运收收入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，料，料 2022 年公司快运业务收入增速年公司快运业务收入增速15%20%。截至 2021 年底，公司快运直营及加盟网络业务覆盖全国 32 个省级行政区、365 个主要城市和地区；拥有超过 180 个中转场及集散点，超 1570 个快运集配站，合计场站面积超过 416 万平米，单日零担货

29、量峰值达到 7.4 万吨。20172021 年公司快运货量/收入CAGR分别为87.8%/51.6%， 其中2021年公司整体大件及零担货量同比增长47.8%，其中直营网络货量同增 48.7%，加盟网络货量同增 45.6%，料料 2022 年公司快运收入或同年公司快运收入或同增增 15%20%至至 265280 亿亿。根据艾瑞咨询对零担行业规模的预测，预计 2021 年公司在国内零担行业的收入市占率为 1.3%1.4%；从货量来看，2021Q4 公司直营货量在直营快运 CR2 中市占率 56%，加盟货量在加盟快运 CR6 中占比 10%。在布局快运服务仅 5 年之后，公司已成功成为零担行业内营

30、业收入、日均运力万吨以上零担中货运量增速均排名领先的快运龙头。 图 4：2017-2021 年快运收入 CAGR 为 51.6% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2017-2021 年零担货量 CAGR 为 87.8% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 借力集团推进基础设施投入和扎实的科技底盘搭建，驱动快运业务的提质增效，快运借力集团推进基础设施投入和扎实的科技底盘搭建，驱动快运业务的提质增效，快运业务收入占公司营业收入份额自业务收入占公司营业收入份额自 2016 年年 4.3%升至升至 2021 年的年的 12.0%。顺丰快运为公司打0500单位：亿元02

31、0040060080010001200单位：万吨79.6%83.0%57.3%46.3%25.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05002001920202021收入YoY155.7%89.4%73.8%47.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,4001,600200202021零担货量（万吨）YoY 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之

32、后的免责条款部分 3 造一站式综合物流服务商的重要业务延展，受益于成熟的网络运营能力和丰富的客户资源、背靠多年的科技底盘积累，顺丰快运拥有更高的品牌认可度。公司曾于 2020 年 2 月为顺丰快运实现 3 亿美元可转债融资，以加强物流网络建设和科技研发，北京信润恒、CCP、鼎晖新嘉、Genuine、Sonics II 等知名机构加持顺丰快运。 截至 2021 年底，公司快运直营及加盟网络业务覆盖全国 32 个省级行政区、365 个主要城市与地区；共计拥有 180 个中转场及集散点，超 1570 个快运集配站，合计场站面积超过 416 万平米，单日零担货量峰值 7.4 万吨。随着操作能力和货运量

33、的上升，快运业务收入占公司营业收入份额自 2016 年 4.3%升至 2021 年的 12.0%。 科技赋能持续推进，科技赋能持续推进，19 个大件自动化中转场地，设备单小时处理能力提升超个大件自动化中转场地，设备单小时处理能力提升超 3 倍。倍。顺丰快运业务继承公司的科技型基因， 通过持续的科技投入降本增效。 快运公斤段跨度大、货物形态差异大，导致自动化难度较快递高，2020 年公司成立顺丰快运科技子公司，借力顺丰的前期投入，在线路优化、中转枢纽铺设、智能分拣设备升级等方面打造适合快运业务场景的科技底盘。截至 2021 年底，公司已投产 19 个大件自动化中转场地，所投设备单小时处理能力提升

34、超 3 倍，中转人员效能提升 33%；同时借助新型 AIoT 设备采集大件收转运派全环节数据、大数据和 AI 算法，提升货量预测和网络规划能力，支持网络动态优化。从路由优化来看，2021 年双十一顺丰快运的中转次数同比减少 1.6%，直达线路同比提升 20%，实现快运业务的高时效、高效率周转。 图 6：快运业务占收入比例自 2016 年 4.3%上升至 11.2% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司基础设施建设（单位：个） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1： 顺丰基础设施规模位于前列 公司公司 中转分拨中心中转分拨中心 集配站集配站 干线数量干线数量 网点数量网点数量

35、直营直营/加盟加盟 顺丰 180 1570 3292* 14000+（加盟） 直营+加盟 德邦 143 38 2182 7285（直营）+ 2668（合伙人）+20533（服务点） 直营 安能 162 - 3100 29100 加盟 壹米滴答 200+ - 2500+ 30000+ 加盟 资料来源：各公司公告，壹米滴答官网，中信证券研究部 注：标星号数据为截至 2021 年 6 月底 4.3%6.2%8.9%11.3%12.0%11.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2001920202021快运收入占比1851801,500 1,

36、57020004000600080004000080002202021中转场集配站加盟商 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 料直营贡献快运超料直营贡献快运超 85%收入收入，疫情影响最差时间已过疫情影响最差时间已过，物流修复或加速物流修复或加速 2022 年年公司公司聚焦聚焦 3 个方向提升快运业务专业服务能力，我们预计个方向提升快运业务专业服务能力，我们预计

37、202223 年快运业年快运业务毛利有望转正。务毛利有望转正。2022 年公司坚持从 3 个方面扩大快运业务的领先优势：首先，坚持时坚持时效领先的战略效领先的战略提升客户黏性。提升客户黏性。陆运大件产品持续优化提速，航空大件产品组合升级，面向不同客户群提供精准的分层时效服务。截止 2021 年末，公司拥有全货机 86 架、积累航权时刻 267 对， 考虑嘉里物流实现航空累计发货量超过 98 万吨， 同时海陆铁网络持续布局，天网+地网+信息网构筑持续强化的网络壁垒； 第二， 将将 C 端客户大件包裹的竞争优势赋能端客户大件包裹的竞争优势赋能B 端客户的开发端客户的开发，构建面向更大目标客群的服务

38、能力；第三，提供纵深专业服务保障提供纵深专业服务保障，聚焦细分市场场景需求。我们在顺丰控股（002352.SZ）顺丰研究思考笔记之七从产能周期视角看顺丰的业绩及投资周期 （2021-06-09）中预测 2021 年开始公司净利率进入持续修复阶段，2021 年公司快运业务在收入端增长 25.6%的背景下实现净利润亏损收窄3.3 亿。我们预计 202223 年快运业务毛利有望转正。 图 8：快运业务占收入比例自 2016 年 4.3%上升至 11.2% 资料来源：公司年报业绩交流会 图 9：2021 年公司快运业务净利润亏损收窄 3.3 亿 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品矩阵丰富，产品矩

39、阵丰富，瞄准更大的客户群，双品牌瞄准更大的客户群，双品牌提供全方位立体化的快运服务。提供全方位立体化的快运服务。快运行业服务的标准化程度较低，产品需要满足客户多样化、个性化的需求，在网络底盘和运营优势的基础之上，公司不断完善快运业务的产品体系。货重方面，货重方面，公司产品面向 20kg3t 以上包含重货、大小票零担、整车等全公斤段的货物；运距方面运距方面，2020 年 3 月顺丰快运推出丰城专运（现为城市配送） ，适用于 200km 以内的同城场景，直营和加盟双品牌均能够提供跨境运输，有效覆盖各运距区间。公司同时提供上门收派、安装、入仓、签单返还、货物保管等专业化末端延伸服务，适用于 B 端、

40、C 端客户，B2B、C2C、B2C 等多种场景的大件物流需求，同时“顺丰快运”和“顺心捷达”通过直营网和加盟网实现从中高端到经济型零担的全覆盖。公司的快运业务能够更全面立体地对接客户多样化的需求，瞄准更大的目标客户群，实现更多维的业务拓展。 表 2：顺丰快运业务产品矩阵丰富 产品名称产品名称 货物重量货物重量 服务说明服务说明 适适用场景用场景 顺丰快运（直营）顺丰快运（直营） 顺丰卡航 20kg 提供单票 20KG+大件托运服务、全程高品质收派服务 B2C 电商大包裹、B2B 门店调拨场景（家具、家电、食品、服装等）、B2B 零担托盘货与批量件场景 -5.82-9.08-10-9-8-7-6

41、-5-4-3-2-1020212020快运净利润(亿元) 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 产品名称产品名称 货物重量货物重量 服务说明服务说明 适适用场景用场景 大件跨境 21kg 提供美国、欧洲、加拿大、澳洲、日本等国家 FBA及海外仓，21KG+大件门到门配送服务 各国跨境电商大件包裹送仓、出口货物门到门配送、电商卖家备货、跨境大件送仓、海外仓头程派送 大票直送 500kg 提供大批量厂仓、仓仓和仓店的门到门服务 工厂直客和三方客户的厂仓、仓仓调货（生产设备、成品备货、工业原料等） 整

42、车直达 3000kg 整车运输服务，多批次大重量货物，高时效，透明化全程跟踪 工业区、 专业市场客户为主的原材料运输及仓间调拨（经销商备货、厂区搬迁、紧急物资等） 城市配送 20-3000kg 高标准搬家、运货定制城配服务产品，运输距离200km 以内 各种同城场景，个人用户（公寓、家庭、别墅）、企业用户（公司、厂房、仓库搬迁）、运货和定制城配 大件仓配 20kg 针对有仓配一体需求的家具家电客户，20kg+多仓前置/一仓配全国的仓储、配送、安装一站式综合服务 大件到仓（为商家提供单地/多地入仓服务）、大件仓调（提供多仓仓间调拨服务）、大件仓配（提供仓储和配送一站式服务，满足商家多场景一体化服

43、务） 顺心捷达（加盟）顺心捷达（加盟） 顺心包裹 130kg 提供接货、送货、客户自提、送货上门、送货上楼等增值服务 / 重货特惠 全公斤段 高性价比：专线价格享高品质服务；整票配载：时效保障 工业园区、专业市场 整车直达 1000kg 客户定制服务；车型充足，全国到达；更少中转节点 门到门服务或自主发车需求客户 大件跨境 全公斤段 FBA 及海外仓门到门运输，空海铁陆等多样化运输，清关时效可控，境外转运轨迹可视，专业客服 跨境电商，出口业务 顺心空运 40kg 高时效空运直达，最快 8 小时极速达 工厂供应链客户、生鲜、高端服装批发商 资料来源：顺丰快运、顺心捷达官网，中信证券研究部 双品牌

44、互相协同、彼此赋能，料双品牌互相协同、彼此赋能，料 2022 年直营网络年直营网络仍将仍将贡献贡献 85%以上以上快运收入快运收入。2018年 3 月，顺丰通过收购广东新邦物流获得其加盟制的快运网络，实现快速的规模扩张。顺心捷达品牌成立后维持加盟制的模式，借助顺丰的品牌加持，可更快地复制网络。2021年顺心捷达货量同比增长 45.6%，增速领先其他加盟制的零担。同时集团直营基因的管理能力也能够赋能至加盟网络，使顺心捷达的服务质量保持竞争力领先。而顺心捷达加盟商因地制宜的优势和经验积累也能利好公司直营网络的搭建，2021H1 直营网络营收在直营网络营收在公司公司快运快运业务收入业务收入中占比约中

45、占比约 88%， 货量占比， 货量占比 75.7%， 料， 料 2022 年直营网络年直营网络仍仍将将贡献贡献 85%以上以上快快运收入运收入。 公司持续推动直营和加盟双品牌的公司持续推动直营和加盟双品牌的底盘底盘深度融合，实现货物流、信息流、资金流的深度融合，实现货物流、信息流、资金流的充充分协同分协同。顺丰快运和顺心捷达在管理、场地线路、科技等方面充分协同，通过总部同场办公、拉近场站距离、共同操作分拣、及路由融合等方式实现两张网络的底盘融通和资源复用，在提高操作效率和时效水平的同时也通过货量的汇集优化营业成本（比如双网的货物彼此填仓提高装载率，能够实现点对点直发，起到拉直路线、减少中转次数

46、的效果） 。截至 2021 年底，公司直营和加盟网络共整合共建 29 个中转场、超 800 条干线。双品牌在定位和模式上的差异和互补能够互相赋能，推动了公司整体快运业务高质量的快速发展。通过收购新邦物流，顺丰快运实现了弯道超车，是物流行业中少有的 1+12 的并购重组。 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：2021H1 直营快运收入占比约 88% 资料来源：公司公告，中信证券研究部估算 图 11：2021H1 直营快运货量占比 76% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 疫情扰动最差

47、时刻已过， 水果生鲜陆续进入丰收季疫情扰动最差时刻已过， 水果生鲜陆续进入丰收季、 6.18 促销促销叠加上海复工复产加速叠加上海复工复产加速，6 月公司时效件收入增速有望迎明显改善。月公司时效件收入增速有望迎明显改善。3 月以来疫情多地散发阶段性影响物流通畅，3月 16 日对公司影响达到极值，近 2500 个网点停收、停派，受影响网点占比最大值 17%左右。随着保障通政策持续推进，考虑公司物流网络自主可控程度高于可比公司、叠加快速应对机制，料 5 月公司快递件量接近去年同期水平。截至 5 月 14 日，上海 9000 多家规模以上工业企业中，已复工企业 4400 多家、占比接近 50%；首批

48、“白名单”企业复工率已超过 95%。 截止 5月 28日， 上海、 浙江整车货运物流指数同比降幅收窄至 75.6%、 6.8%，随着上海分阶段推进复商复市，与民生和防疫息息相关的快递行业或领先修复。4 月公司件量同比下降 10%，除了疫情扰动，料公司主动调整业务结构导致特惠专配单日同比减少400 万单左右所致。期待疫情拐点出现后行业件量迎来 12 个月的补偿性需求的反弹，6月水果生鲜陆续进入丰收季叠加 6.18 促销，6 月公司时效件收入增速有望迎明显改善。 图 12：截止 5 月 28 日上海整车货运物流指数同比下跌 75.6% 资料来源：G7 物联，中信证券研究部 图 13：截止 5 月

49、28 日浙江整车货运物流指数同比下跌 6.8% 资料来源：G7 物联，中信证券研究部 网络型零担迎整合机遇网络型零担迎整合机遇，新场景驱动需求增长新场景驱动需求增长 网络型零担市占率网络型零担市占率 5 年翻倍以上年翻倍以上，预计，预计 202225 年年 CAGR 为为 25.2% 83.8%88.2%86.5%88.3%81%82%83%84%85%86%87%88%89%19H220H120H221H1直营收入占比67.7%71.4%69.8%75.7%62%64%66%68%70%72%74%76%78%19H220H120H221H1直营货量占比05003958

50、779628267286305324343362整车货运物流指数上海2020202557396352532743361整车货运物流指数浙江202020212022 顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ）研究笔记之九：快运篇研究笔记之九：快运篇2022.5.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 中国零担快运市场规模中国零担快运市场规模 1.5 万亿元，大而分散，万亿元，大而分散，CR10 仅为仅为 5.7%左右，左右，2020 年零担年