1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/医药与健康护理/医疗保健设备与用品 证券研究报告 汤臣倍健汤臣倍健（300146）公司研究报告公司研究报告 2022 年 05 月 22 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 05 月 20 日收盘价 （元） 19.44 52 周股价波动（元） 18.36-37.90 总股本/流通 A 股（百万股） 1700/1012 总市值/流通市值（百万元） 33054/19674 相关研究相关研究 Table_ReportInfo

2、 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -46.63%-36.63%-26.63%-16.63%-6.63%3.37%2021/52021/8 2021/11 2022/2汤臣倍健海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -5.6 -8.7 -22.9 相对涨幅（%） -5.8 -4.3 -10.6 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:颜慧菁 Email: 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 证书:S0850520100001 VDS 标杆企业，大单品策略成长可期

3、标杆企业，大单品策略成长可期 Table_Summary 投资要点：投资要点： VDS 行业发展空间较大行业发展空间较大、集中度较低、集中度较低。国内膳食营养补充剂（VDS）发展历史尚短，居民的消费意识和习惯尚未完全建立。VDS 在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，其中2021 年中国膳食营养补充剂人均消费 20 美元，约为美国的 20%。我们认为人口老龄化、国民健康意识不断加强都将有力推动行业长期发展。据欧睿数据，2008 年国内 VDS 市场零售额为 596.75 亿元，2021 年为 1891.9 亿元，2008-2021 年 CAGR 为

4、9.28%。欧睿预测到 2026 年市场零售额会达到2515.67 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 5.86%。目前行业集中度比较低，据欧睿数据，汤臣倍健市占率从 2019 年超越无限极成为行业第一，2021 年市占率为 10.3%，稳居行业第一位。 公司公司是行业标杆企业是行业标杆企业。汤臣倍健创立于 1995 年，2002 年系统地将膳食营养补充剂（VDS）引入中国非直销领域，2010 年在创业版上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。2021 年公司营收为 74.31 亿元，同增 21.93%，2007-2021 年 CAGR 为 40%，2021 年公司扣非

5、后归母净利润为 15.4 亿元，同增 34.59%，2007-2021 年 CAGR 为 37.03%。 公司研发实力行业领先公司研发实力行业领先。公司拥有丰富的产品线，截至 2021 年末，公司拥有 158 个保健食品注册批准证书及 137 个保健食品备案凭证，其中 2021 年公司取得 23 个保健食品注册批准证书及 25 个备案凭证。截止 2021 年末，公司研发人员数量为 317 人，数量占比 8.15%，研发占营收比例为 2.02%，在境内合计拥有 290 项专利权，其中 2021 年新增 59 项专利权。2022 年公司提出向强科技企业转型，未来每隔两三年都能推出一款自主研发的高科

6、技含量重功能产品。 大单品策略成长可期大单品策略成长可期。2017 年公司启动大单品策略：优选产品强的单品；借助公司已经搭建的销售体系，迅速提高大单品终端覆盖率；在品牌推广端优先匹配专项资源。 2021 年各主打品牌销售情况： 主品牌 “汤臣倍健”实现收入 44.45 亿元，同增 24.36%。关节护理品牌“健力多”实现收入14.08 亿元，同增 7.46%。公司预计 2022 年健力多储备产品的保健食品注册批文有望获批，补充产品线后有望带动品牌快速增长。“Life-Space”国内实现收入 1.84 亿元，同增 36.33%；境外 LSG 实现营业收入 6.59 亿元，同增 16.20%（按

7、澳元口径为 1.36 亿澳元，同比增长 14.18%）。2022 年公司将加大 Life-Space 的资源投入，以推动国内渠道高速增长。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6095 7431 8459 10094 12291 (+/-)YoY(%) 15.8% 21.9% 13.8% 19.3% 21.8% 净利润（百万元） 1524 1754 1921 2229 2630 (+/-)YoY(%) 528.3% 15.1% 9.5% 16.1% 18.0% 全面摊薄 EPS(元

8、) 0.90 1.03 1.13 1.31 1.55 毛利率(%) 62.8% 66.1% 66.1% 66.0% 65.9% 净资产收益率(%) 22.0% 16.7% 17.6% 19.4% 21.5% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究汤臣倍健（300146）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022 年继续推动“带来增量利益”的线下销售变革。年继续推动“带来增量利益”的线下销售变革。为了支持多个大单品运营及新品牌、新品类的长期发展，公司 2020 年启动经销商裂变计划；2021 年 7 月启动线下销售变

9、革，启动线上线下一体化运营机制变革，解决内部资源分配问题；2022 年将继续推动以“带来增量利益”为核心的线下销售变革，主要落脚点包括：全营销链数字化打造，组建千人营养天团。 在药店渠道拥有高壁垒，线上渠道快速增长。在药店渠道拥有高壁垒，线上渠道快速增长。经过多年积累，公司在药店渠道具有绝对领先优势，建立了较强的壁垒。疫情影响下全国药店渠道保健食品销售增长乏力，公司在药店渠道的增长远超行业增速，市占率稳中有升。2021 年公司境内线上渠道同比增长 45.9%，其中主品牌线上专供品同比增长近 70%。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。 我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 1.13/1.

10、31/1.55 元， 可比公司22 年 PE 在 16-47 倍。我们认为公司作为 VDS 行业标杆企业，随着疫情影响逐渐消除、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长，给予一定估值溢价，给予公司 22 年 25-30 倍 PE，对应合理价值区间 28.25-33.9 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示风险提示。疫情反复；行业竞争加剧；监管趋严；食品安全等。 公司研究汤臣倍健（300146）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. VDS 行业发展空间较大，集中度较低 . 6 2. 公司是行业标杆企业，管理层利益充分绑定 . 6 3. 集中资源，

11、实施大单品策略 . 8 4. 2022 年继续推动“带来增量利益”的线下销售变革 . 11 5. 渠道结构：在药店渠道拥有高壁垒，线上渠道快速增长 . 12 6. 22 年销售费用率预计整体平稳 . 15 7. 盈利预测与估值 . 15 8. 风险提示 . 16 财务报表分析和预测 . 17 公司研究汤臣倍健（300146）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 国内 VDS 市场零售额（2008-2021） . 7 图 2 中国、美国 VDS 人均消费金额（2007-2021） . 7 图 3 全国居民医疗保健人均消费支出（元，2013-2021） . 7 图 4

12、全国 65 岁以上人口数量（2000-2021） . 7 图 5 国内 VDS 行业主要企业市占率（2012-2021） . 7 图 6 公司研发人员数量及占比（2013-2021） . 8 图 7 公司研发投入/营收（2013-2021） . 8 图 8 公司营收、扣非后归母净利润（2007-2021） . 8 图 9 公司主要品牌营收及增速（2017-2021） . 9 图 10 国内益生菌补充剂市场零售额（2013-2021） . 10 图 11 汤臣佰盛营收及净利润（2019-2021） . 10 图 12 国内护肝保健品市场规模（2012-2019） . 11 图 13 健安适产品

13、. 11 图 14 公司销售人员数量（个，2012-2021） . 12 图 15 公司经销商数量（家，2007-2009、2019-2021） . 12 图 16 公司境内、境外营收及增速（2018-2021） . 12 图 17 公司境内、境外毛利率（2018-2021） . 12 图 18 公司直营、经销渠道收入（亿元，2020-2021） . 13 图 19 公司境内、境外经销商数量（家，2019-2021） . 13 图 20 公司境内线下、线上收入占比及收入增速（2020-2021） . 13 图 21 2020 年 VDS 行业渠道结构 . 14 图 22 公司毛利率、各项费用率

14、（2007-2021） . 15 图 23 公司 ROE、净利率（2007-2021） . 15 公司研究汤臣倍健（300146）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司主营业务拆分预测（百万元） . 16 表 2 可比公司估值对比（2022.5.20） . 16 公司研究汤臣倍健（300146）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. VDS 行业发展空间较大行业发展空间较大，集中度较低，集中度较低 膳食营养补充剂（VDS）是以维生素、矿物质及动植物提取物等为主要原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质， 达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，并

15、且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。从原料、作用、定位来看：原料：维生素、矿物质、动植物提取物等；作用：对特定的人群具有平衡营养摄取、调节人体机体功能；定位：不能代替正常饮食、不能代替药物治疗疾病。 由于国内 VDS 发展历史尚短，居民的消费意识和习惯尚未完全建立，目前 VDS 在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，其中 2021 年中国膳食营养补充剂人均消费 20 美元，约为美国的 20%，我们认为人口老龄化、国民健康意识不断加强都将有力推动行业长期发展。 据欧睿数据，2008 年国内 VDS 市场零售额为 596.75 亿元，2021

16、 年为 1891.9 亿元，2008-2021 年 CAGR 为 9.28%。欧睿预测到 2026 年市场零售额会达到 2515.67 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 5.86%。 从竞争格局上看，各国 VDS 行业市场集中度跟政策环境、消费环境等有关联。其中美国实行备案制，品牌众多，渠道业态比较丰富。澳洲属于严监管，品牌相对少，集中度高过美国。 目前国内 VDS 行业集中度也较低， 据欧睿数据， 汤臣倍健市占率从 2019年超越无限极成为行业第一，2021 年市占率为 10.3%，稳居行业第一位。 2019 年国家相关部门对 “保健” 行业的整治行动、 药品零售行业的改革和规范、

17、 电子商务法的实施等因素都增大了市场相关方的压力和挑战。据公司 2019 年年报中叙述， “我国 VDS 监管体系堪称全球最严，包括最严格的审评审批、产品注册和准入制度，最严格的标准和 GMP 生产监管、最多的国家省地三级监督抽检、最严格的广告审批等市场管理” 。我们认为短期看会对行业产生一定的冲击和影响，但从中长期看，将有利于进一步促进行业的规范和持续发展，利好拥有好产品、好品牌和渠道优势的龙头企业。 2. 公司是行业标杆企业，公司是行业标杆企业，管理层利益充分绑定管理层利益充分绑定 汤臣倍健创立于 1995 年，2002 年系统地将膳食营养补充剂（VDS）引入中国非直销领域， 2010 年

18、在创业版上市， 并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。2021 年公司成为 TEAM CHINA 中国国家队运动食品及营养品供应商，为国家队 70 余支队伍的运动员供应运动食品、营养品和专业营养备战方案。 科学营养。科学营养。公司实施“科学营养”战略，依托现代营养科学，建立了全面的膳食营养补充剂科学体系。截止 2021 年末，公司研发人员数量为 317 人，数量占比 8.15%，研发占营收比例为 2.02%，在境内合计拥有 290 项专利权，其中 2021 年新增 59 项专利权。 全球第一家透明工厂。全球第一家透明工厂。公司是全球第一家通过透明工厂管理体系认证的企业。透明工厂是技

19、术先进、 品控严格的膳食营养补充剂智造基地，2017 年设立了国家博士后科研工作站汤臣倍健分站；2018 年 8 月被评为国家 AAAA 级旅游区，2018 年 10 月被评为国家绿色工厂；2019 年建成行业第一家营养探索馆，同年设立广东省院士工作站。 “诚信比聪明更重要”“诚信比聪明更重要”。公司一直信奉“诚信比聪明重要”的核心价值观，公司不是为客户，而是为家人和朋友生产全球最高品质的营养品。自己的小孩、家人和朋友不敢吃的产品，绝对不能生产，绝对不能出厂门。 向强科技企业转型。向强科技企业转型。 2022 年公司提出向强科技企业转型， 未来每隔两三年都能推出一款自主研发的高科技含量重功能产

20、品。实施“科学营养”战略，具体实施体现在三个方面：自有专利原料和配方研发；新功能及重功能产品研发和注册；抗衰老及精 公司研究汤臣倍健（300146）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 准营养等前瞻性基础研究成果发布。 营收、利润高增长。营收、利润高增长。2021 年公司营收为 74.31 亿元，同增 21.93%，2007-2021 年CAGR 为 40%；2021 年公司归母净利润为 17.54 亿元，同增 15.07%，2007-2021 年CAGR为42.66%； 2021年公司扣非后归母净利润为15.4亿元， 同增34.59%， 2007-2021年 CAGR 为 37.03%

21、。 图图1 国内国内 VDS 市场零售额（市场零售额（2008-2021） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080000国内VDS市场零售额（亿元，左轴）yoy（右轴） 资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图2 中国、美国中国、美国 VDS 人均消费金额（人均消费金额（2007-2021） 0204060800中国（人民币）美国（美元） 资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图3 全国居民全国居民医疗保健医疗保健人均消费支出（元，人均消费支出（元，2013-2021） 050010001500

22、2000250020001920202021 资料来源：wind，海通证券研究所 图图4 全国全国 65 岁以上人口数量岁以上人口数量（2000-2021） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000002500020002003200620092002165岁以上人口数量（万人，左轴）65岁以上人口占比（右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 图图5 国内国内 VDS 行业主要企业行业主要企业市占率（市占率（2012-2021） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201220

23、001920202021汤臣倍健安利无限极东阿阿胶Swisse 资料来源：欧睿，海通证券研究所 公司研究汤臣倍健（300146）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 公司研发人员数量及占比（公司研发人员数量及占比（2013-2021） 0%2%4%6%8%10%12%14%050030035020001920202021研发人员数量（人，左轴）研发人员数量占比（右轴） 资料来源：15、18、19、21 年公司年报，海通证券研究所 图图7 公司研发投入公司研发投入/营收（营

24、收（2013-2021） 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%20001920202021 资料来源：15、18、19、21 年公司年报，海通证券研究所 图图8 公司营收、扣非后归母净利润（公司营收、扣非后归母净利润（2007-2021） -200%-100%0%100%200%300%400%(10)007080200720082009200001920202021营收（亿元，左轴）扣非后归母净利润（亿元，左轴）营收yoy（右轴）扣非后归母净利润yoy（

25、右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 上市以来，公司积极推动股权激励。2013 年 1 月推出股票期权激励计划，激励总数 233 万股；2016 年 10 月推出限制性股票激励计划，激励总数 1430 万股；2019年 2 月推出股票期权激励计划，激励总数 2600 万股；2019 年 12 月推出股票期权激励计划，激励总数 982 万股。 其中 2019 年 12 月推出的激励计划，其业绩考核要求为：以 2018 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于 45%；以 2018 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 60%； 以 2018 年营业收入为基数， 20

26、22 年营业收入增长率不低于 75%。 3. 集中资源，实施大单品策略集中资源，实施大单品策略 公司拥有丰富的产品线，截至 2021 年末，公司拥有 158 个保健食品注册批准证书及 137 个保健食品备案凭证，其中 2021 年公司取得 23 个保健食品注册批准证书及 25个备案凭证。 2017 年公司启动大单品策略： 优选产品强的单品； 借助公司已经搭建的销售体 公司研究汤臣倍健（300146）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 系，迅速提高大单品终端覆盖率；在品牌推广端优先匹配专项资源。 对于大单品是否成功，公司有相应衡量标准：终端成交额达到 10 亿元以上；大单品在细分品类市占

27、率达到 60%以上。 2021 年各主打品牌销售情况：主品牌“汤臣倍健”实现收入 44.45 亿元，同增24.36%； 关节护理品牌 “健力多” 实现收入 14.08 亿元， 同增 7.46%； “Life-Space”国内实现收入 1.84亿元， 同增 36.33%； 境外 LSG 实现营业收入 6.59亿元， 同增 16.20%（按澳元口径为 1.36 亿澳元，同比增长 14.18%）。 图图9 公司主要品牌营收及增公司主要品牌营收及增速（速（2017-2021） 0%20%40%60%80%100%120%140%055404550200202

28、021汤臣倍健（亿元，左轴）健力多（亿元，左轴）Life-Space国内（亿元，左轴）汤臣倍健增速（右轴）健力多（右轴）Life-Space国内（右轴） 资料来源：18-21 年公司年报，海通证券研究所 （1）健力多：健力多：定位超级大单品，仍有较大空间定位超级大单品，仍有较大空间 健力多定位超级大单品，目标是在关节护理细分品类达到 60%的市占率，同时钙类是膳食营养补充剂中的第一大品类。其营收从 2017 年的 3.54 亿元，快速增长至 2021年的 14.08 亿元，我们认为其成功的原因主要系：独立的销售团队；定位精准，聚焦关节护理细分领域，定位偏功能性，将功能的诉求放在第一位，且能看到

29、该细分领域未来较大的成长空间；改变了整个渠道的价格分配，毛利率高于主品牌，具有更多的费用投放空间。 近两年“健力多”收入增速落后于主品牌，主要由于：不是疫情受益品种，聚焦人群以中老年为主，渠道以线下为主，疫情环境下收入增速没有较好的保障；产品线有待丰富，储备产品受制于保健食品注册批文获取时间的不确定性。 公司预计 2022 年健力多储备产品的保健食品注册批文有望获批，补充产品线，扩展年轻及运动人群，有望带动品牌快速增长。 （2）重新）重新激活激活 Life-Space 业务业务 2018 年 8 月公司完成对 LSG 的收购，LSG 主要产品为 Life-Space 益生菌，当时收购的三个战略

30、逻辑为：跨境电商、国际化、益生菌细分市场。目前 LSG 业务包含两部分，一部分为 LSG 原有业务，即现有的澳洲市场业务和中国线上业务；另一部分为新增业务，即借助公司线下终端开展的业务。 从欧睿数据来看，近些年益生菌品类保持超过 VDS 整体增速水平的增长，且在线上渠道保持高速增长。根据阿里官方数据平台，“Life-Space”在益生菌补充剂品类市占率保持首位；根据 IQVIA2020 年度重点城市药店数据，Life-Space 品类市占率有较大 公司研究汤臣倍健（300146）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 提升，位居第四。 截至 2021 年末 Life-Space 国内产品

31、在公司覆盖的药店渠道的铺市率约 5 成左右。2021年Life-Space国内产品收入同比增长36.33%， 其中药店渠道收入同比增长约60%，境内电商渠道同比增长超 150%，母婴渠道因疫情影响较大销售下滑。 过往两年公司对 Life-Space 国内产品的资源投入相对有限，2022 年公司将加大Life-Space 的资源投入，其费用率会较去年有所提升，以推动国内渠道高速增长。 在澳洲市场，由于电商法对代购渠道的持续影响，业务增长仍存在不确定性。公司将因应市场变化，一方面继续夯实“Life-Space”澳洲销量第一的益生菌品牌地位，突出其多菌株、基于不同生命阶段个性化配方的独特产品优势，另

32、一方面加快代购渠道整合和澳洲出口经销商的优化。 公司以广州佰盛间接控股 LSG， 2019 年广州佰盛营收 4.58 亿元， 净利润亏损 15.53亿元， 主要系对合并 LSG 形成的商誉计提减值准备 10.09 亿元， 计提无形资产减值准备5.62 亿元并转销递延所得税负债 1.69 亿元，外加因合并 LSG 确认的无形资产摊销、并购贷款财务费用以及 LSG 业绩不达预期等因素影响。 2020 年广州佰盛营收 5.67 亿元，同增 23.94%，净利润亏损 7 百万，主要系合并LSG 产生的无形资产摊销所致，同时 LSG 净利率相对较低。 2021 年广州佰盛营收 6.59 亿元， 同增 1

33、6.2%， 净利润 0.11 亿元， 首次实现了扭亏。我们认为益生菌行业目前较为景气，随着疫情影响逐渐消除、在公司药店渠道的铺市率继续提升、资源加大投入，Life-Space 未来有望保持较高增长。 图图10 国内益生菌补充剂市场零售额（国内益生菌补充剂市场零售额（2013-2021） 0%5%10%15%20%25%00国内益生菌补充剂市场零售额（亿元，左轴）yoy（右轴） 资料来源：欧睿，海通证券研究所 图图11 汤臣佰盛营收及净利润（汤臣佰盛营收及净利润（2019-2021） -400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-

34、20-15-10-505021营收（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）净利润率（右轴） 资料来源：19-21 年公司年报，海通证券研究所 （3）健视佳）健视佳、舒百宁、健安适、舒百宁、健安适 健视佳健视佳：定位视力易疲劳人群，涵盖中老年人及青少年人群，也是护眼需求最大人群，占全国人口的 44%左右，未来发展空间巨大。2021 年健视佳由 2020 年十大试点区域重点推广转向全国推广，在重点城市药店渠道眼部健康品类居首位。 舒百宁舒百宁：定位心脑血管健康领域，保健功能是辅助降血脂，适宜人群是血脂偏高人群。于 2021 年 4 月开始渠道铺货，尚处于发展初期。 健安适：健安适：

35、定位护肝需求，2020 年 3 月开始渠道铺货并在五大重点省份重点推广，2021 年重点打造核心样板市场。 公司研究汤臣倍健（300146）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 国内护肝保健品市场规模国内护肝保健品市场规模（2012-2019） 0%5%10%15%20%25%30%35%007080902000182019国内护肝保健品市场规模（亿元，左轴）yoy（右轴） 资料来源：产业信息网、智研咨询，海通证券研究所 图图13 健安适产品健安适产品 资料来源：公司官网，海通证券研究所 （4）功能营养食品）功

36、能营养食品 公司在做大做优膳食营养补充剂主业的同时，利用技术积累优势，向上延伸到非处方药，向下延伸到功能食品布局。子公司食代说作为功能食品的运营主体，推出“每日每加”品牌，定位新生代每日营养食品品牌。 4. 2022 年继续推动“带来增量利益”的线下销售变革年继续推动“带来增量利益”的线下销售变革 为了支持多个大单品运营及新品牌、新品类的长期发展，公司 2020 年启动经销商裂变计划，以地级市为单位搭建经销商体系，并按品牌划分三条业务线，对应汤臣倍健药业、广东佰嘉、佰傲三家子公司及独立的经销商体系。裂变包括三个层面，一是原有经销商裂变成独立公司；二是原有分销商发展为经销商；三是开发新经销商。

37、2021 年 7 月启动线下销售变革， 基于整个价值链层面推进， 希望通过全营销链路的数字化搭建、加强品牌和市场规范管理、梳理销售及赠品配比政策和进一步升级终端动销服务体系，支持公司更健康和可持续的发展战略。 同时，在 2021 年 7 月启动线上线下一体化运营机制变革，解决内部资源分配问题，在集团层面有更多统筹性机制设立和资源归集，将线上线下的资源投放、产品规划、内容生产、用户运营等打通。 2022 年将继续推动以“带来增量利益”为核心的线下销售变革，主要落脚点包括：年将继续推动以“带来增量利益”为核心的线下销售变革，主要落脚点包括： 全营销链数字化打造：全营销链数字化打造：截至 2021

38、年末经销商全面完成营销云上线，通过系统标准化流程规范经销商业务操作和相关考核， 实现部分业务场景在线化数字化。2022 年重点工作包括全营销链项目市场活动及费控管理模块建设、持续推进 100%真实渠道经营和 100%产供销数字一体化等。 组建千人营养天团。组建千人营养天团。截至 2022 年 3 月末公司营养天团人员到岗率约 9 成，一季度执行活动（含品牌推广活动）超 3 万场次，每场活动落实到人均销售、投产比等指标。 公司研究汤臣倍健（300146）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 公司销售人员数量（个，公司销售人员数量（个，2012-2021） 02004006008

39、0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：wind，海通证券研究所 图图15 公司经销商数量（家，公司经销商数量（家，2007-2009、2019-2021） 02004006008000200720082009201920202021 资料来源：公司招股说明书，20-21 年公司年报，海通证券研究所 5. 渠道结构：在药店渠道拥有高壁垒，线上渠道快速增长渠道结构：在药店渠道拥有高壁垒，线上渠道快速增长 分区域看，公司主要以境内销售为主、毛利率也更高，2021 年境内、境外收入

40、分别为 66.04 亿元、8.28 亿元，毛利率分别为 66.8%、60.16%。 图图16 公司境内、境外营收及增速（公司境内、境外营收及增速（2018-2021） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%007020021境内（亿元，左轴）境外（亿元，左轴）境内yoy（右轴）境外yoy（右轴） 资料来源：19-21 年公司年报，海通证券研究所 图图17 公司境内、境外毛利率（公司境内、境外毛利率（2018-2021） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021境内境外 资料来源：19-21

41、 年公司年报，海通证券研究所 分销售渠道看，公司以经销渠道为主，在境内、境外的线上渠道部分业务采取直营模式，子公司广州麦优、广东佰悦为境内两大主要电商运营主体，按品牌划分管理。 2021 年经销、直营渠道营收分别为 60.96 亿元、12.79 亿元，境内、境外的经销商数量分别为 1070、101 家。 公司研究汤臣倍健（300146）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 公司直营、经销渠道收入（亿元，公司直营、经销渠道收入（亿元，2020-2021） 00708020202021直营经销 资料来源：21 年公司年报，海通证券研究所 图图19 公司境内、

42、境外经销商数量（家，公司境内、境外经销商数量（家，2019-2021） 02004006008000201920202021经销商数量：境内经销商数量：境外 资料来源：20-21 年公司年报，海通证券研究所 公司境内以线下销售为主，2021 年线下渠道收入约占境内收入的 64.29%，同增8.58%， 我们预计疫情反复对于线下渠道仍有较明显的影响， 线上渠道收入同增 45.88%。 图图20 公司境内线下、线上收入占比及收入增速（公司境内线下、线上收入占比及收入增速（2020-2021） 0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60

43、%70%80%20202021境内线下渠道收入占比（左轴）境内线上渠道收入占比（左轴）线下渠道收入增速（右轴）境内线上渠道收入增速（右轴） 资料来源：20-21 年公司年报，海通证券研究所 疫情加剧了 VDS 行业的渠道结构性变化。VDS 线上渠道占比继 2019 年以 37%超越直销渠道排名第一后，2020 年占比预计为 44%；直销渠道则由 2018 年的 42%下降到2019年的35%， 2020年继续下降到30%。 药店基本稳定， 2017-2019年都在19%-20%之间，2020 年预计为 18%。其他渠道过去五年基本维持在 8-9%的一个较稳定区间。 公司研究汤臣倍健（30014

44、6）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 2020 年年 VDS 行业渠道结构行业渠道结构 44%30%18%8%线上直销药店其他 资料来源：20 年公司年报，海通证券研究所 经过多年经过多年积累，公司在药店渠道具有绝对领先优势，并持续构建电商、商超、母婴积累，公司在药店渠道具有绝对领先优势，并持续构建电商、商超、母婴店等多渠道销售体系，具体来看：店等多渠道销售体系，具体来看： 1、药店、药店 公司在药店渠道拥有绝对的领先优势，建立了较强的壁垒，主要体现在：政策壁垒，药店渠道有准入门槛；渠道先发优势，公司是第一个将 VDS 引入药店渠道销售的品牌；成熟的动销模式和终端服务体系

45、。 疫情影响下全国药店渠道保健食品销售增长乏力，公司在药店渠道的增长远超行业增速，市占率稳中有升。 2、商超、母婴店、商超、母婴店 根据欧睿 VDS 销售渠道数据， 2021 年商超渠道占比为单个位数， 尚处于发展阶段。2018-2019 年公司商超渠道收入保持快速增长，2020 年大型商超渠道受到一定疫情影响。公司希望在功能食品板块有大的突破，打开商超渠道的成长空间。 母婴店也同样，目前占比仍小，且受疫情冲击影响。公司围绕婴幼儿、儿童群体推出“Life-Space”益生菌片，包括粉剂和咀嚼片剂型，未来将进一步扩宽产品线。 3、线上渠道、线上渠道 我们认为相比于线下渠道，线上渠道门槛低，竞争分

46、散且激烈，集中度低，公司目前也没有建立起足够的竞争壁垒。公司的策略是：做更多的产品创新，不同品牌有各自品类策略，聚焦细分人群和场景；从启动电商品牌化，到电商数字化，再到线上线下一体化变革；2020 年公司并购线上运营 TP 广州麦优，进一步打通 C 端的链路，提升电商运营能力；与阿里、京东等平台深度合作，利用平台策略中心对公司新品研发、精准营销与媒介投放等提供数字化指导。 2022 年公司计划提升线上渠道利润率的措施主要有： 进一步深化线上线下一体化融合，以数字化驱动全链路的精细化运作，构建自有线上投放模型提升 ROI；实施更 公司研究汤臣倍健（300146）15 请务必阅读正文之后的信息披露

47、和法律声明 大的线上区隔策略，推出更多线上专供品上市。2021 年公司境内线上渠道同比增长45.9%，其中主品牌线上专供品同比增长近 70%。启动全经营单位动态的质和量并重的季度复盘制度，帮助公司提升经营质量。 6. 22 年销售费用率预计年销售费用率预计整体平稳整体平稳 公司在 2008-2021 年毛利率均保持在 60%以上， 整体比较平稳； 销售费用率是期间费用率的大头，在 2008-2017 年逐渐提升，2018-2021 年整体平稳；净利率波动较大，其中 2019 年为-7.89%，主要系广州佰盛亏损 15.53 亿元。 公司 2021 年毛利率为 66.06%，同增 3.2pct，

48、我们预计主要系线上直营占比提高，其中线上渠道毛利提升 8.2pct 至 65.25%。 2021 年公司销售费用率为 33.4%，有所提升主要系广州麦优并表、平台费用及市场推广费增加所致。平台费用同比增长 434.77%，主要系电商新平台投入增加、线上直营收入增加， 以及广州麦优并表影响所致。 由于需要投入新项目和新品牌较多， 预计 2022年公司销售费用率维持较高水平，但较 2021 年不会有较大增加，继续执行全费用全费比预算动态管控。 图图22 公司毛利率、各项费用率（公司毛利率、各项费用率（2007-2021） -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率销售费用率

49、管理费用率财务费用率 资料来源：wind，海通证券研究所 图图23 公司公司 ROE、净利率（、净利率（2007-2021） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%ROE（平均）净利率 资料来源：wind，海通证券研究所 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为公司作为 VDS 行业标杆企业，随着疫情影响逐渐消除、大单品逐渐放量、渠道改行业标杆企业，随着疫情影响逐渐消除、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长。结合公司历史数据，我们作出如下革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长。结合公司历史数据，我们作出如下假假设：设： 假设片剂未来三

50、年收入增速分别为 12%、15%、18%，毛利率分别为 73.51%、73.76%、74.01%。 假设胶囊未来三年收入增速分别为 12%、15%、18%，毛利率分别为 66.62%、66.87%、67.12%。 假设粉剂未来三年收入增速分别为 10%、15%、18%，毛利率分别为 63.04%、63.29%、63.54%。 假设其他业务未来三年收入增速分别为 20%、 30%、 30%， 毛利率均为 58.68%。 公司研究汤臣倍健（300146）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 公司主营业务拆分预测公司主营业务拆分预测（百万元）（百万元） 20201 2022E 20