1、2022 年深度行业分析研究报告 2 正文正文目录目录 一、 餐饮“困境”：品牌迭代加速，限制餐饮企业投资机会 . 7 1.1 餐饮品牌生命周期是影响餐饮公司发展与估值的重要因素 . 7 1.2 同店增长+门店扩张+品牌孵化，三大要素解构餐饮企业估值 . 9 1.3 同业竞争+消费者偏好分化+互联网营销驱动餐饮品牌生命周期缩短 . 10 1.4 餐饮“困境”：餐饮品牌生命周期长期加速，限制餐饮公司发展与估值空间 . 13 二、 破局之道：观餐饮龙头，寻打破餐饮“困境”的三种答案 . 15 2.1 九毛九：孵化新品牌，获第二增长曲线，老牌餐企再起航 . 15 2.2 广州酒家：业务多元化，“食品

2、”+“餐饮”双驱动，百年老店新增长 . 17 2.3 呷哺呷哺：保持生命力，品牌转型又升级，火锅龙头焕新生 . 20 三、 以史为鉴：星巴克与百胜中国何以长盛不衰？ . 22 3.1 星巴克复盘：探寻国际咖啡巨头的取胜之道 . 23 （1）历史因素：抓住行业发展有利时机，塑造咖啡文化+培育“第三空间消费理念”获得市场认可 . 23 （2）赛道因素：把握咖啡千亿级优质赛道，星巴克地位长期稳固 . 25 （3）经营因素：多元产品创新+供应链数字化赋能+多年上海品茶沉淀构造品牌护城河 . 27 3.2 百胜中国复盘：解读西式快餐王者的崛起之路 . 29 （1）历史因素：引进连锁餐饮与西式快餐消费理念

3、，先发优势造就西快龙头 . 29 （2）赛道因素：西式快餐是高标准化、高壁垒、高增长的好赛道，双寡头竞争格局稳定具有较大成长空间 . 31 （3）经营因素：产品推陈出新+数字化运营+品牌优势打造核心竞争力 . 32 3.3 借星巴克与百胜中国的共同点，看中国餐饮企业基业常青的关键 . 34 四、 继往开来：纵观餐饮板块，谁将是下任常胜将军？ . 35 4.1 海伦司：夜间社交新消费，酒馆龙头乘风起 . 35 4.2 瑞幸咖啡：功能性快咖啡需求崛起，成本优势+技术赋能打造护城河 . 41 4.3 奈雪的茶：高端茶饮领军者，奶茶界的“星巴克” . 46 oPqPoPsRuMmRnPsRuNsQpO

4、aQ9RaQmOrRpNmOfQqQqNkPpMrQbRpPzQwMoPtRxNsPnQ 3 图表目录图表目录 图 1 成长期餐饮企业门店爆发性增长 . 7 图 2 成长期餐饮企业呈现高估值特征 . 7 图 3 成熟期餐饮品牌门店增速放缓 . 8 图 4 保持成熟期的餐饮企业可获得长期稳定估值 . 8 图 5 衰退期餐饮企业门店增速放缓，闭店数增长 . 8 图 6 衰退期餐饮企业估值下滑 . 8 图 7 餐饮品牌生命周期曲线（2022） . 9 图 8 餐饮企业估值三大要素：同店收入+门店扩张+品牌孵化 . 10 图 9 餐饮品牌生命周期加速，18 年平均寿命为 1.4 年 . 10 图 10

5、 不同餐饮品类生命周期存在差异 . 10 图 11 餐饮公司注册量与注销量逐年上升 . 11 图 12 大市场：早于 2018 年中国餐饮收入突破 4 万亿 . 12 图 13 高分散：2020 年百强餐饮企业收入占比为 7.8% . 12 图 14 全国居民可支配收入持续上升,2020 年同比增长 9% . 12 图 15 2015-2020 年间全国城镇化率持续上升 . 12 图 16 95 后成为餐饮消费主力军，贡献近 4 成市场份额 . 13 图 17 Z 世代月人均可支配收入更高 . 13 图 18 2020 年间中国冷链物流同比增长 13%。. 13 图 19 2019 年中国外卖

6、市场规模同比增长 40%. 13 图 20 自 2018 年海底捞上市后，门店加速扩张. 14 图 21 海底捞上市后翻台率持续下滑 . 14 图 22 受疫情与经营影响，海底捞同店收入下滑 . 14 图 23 受同店下滑影响，2021 年初海底捞股价一路大跌 . 14 图 24 品牌老化问题加剧，九毛九品牌门店逐年减少 . 16 图 25 品牌老化问题加剧，九毛九翻台率持续下降 . 16 图 26 新品牌“太二酸菜鱼”营收高速增长 . 16 图 27 2020 年太二酸菜鱼销售额占公司全年营收的 72.3% . 16 图 28 九毛九管理层重视品牌赋能 . 17 图 29 广州酒家餐饮业务营

7、业收入增长稳定 . 18 图 30 广州酒家每年稳定增长 1-2 家门店 . 18 4 图 31 2021 年广州酒家食品业务规模达到 30.6 亿元 . 19 图 32 广州酒家食品业务中速冻食品收入占比逐年增长 . 19 图 33 广州酒家速冻食品业务营收高速增长 . 19 图 34 立足广式点心，主打差异化速冻产品 . 19 图 35 2015-2017 年是呷哺呷哺门店扩张的黄金期 . 20 图 36 2015-2017 年间呷哺呷哺营收高速增长 . 20 图 37 2017 年起呷哺呷哺翻台率逐渐下滑 . 21 图 38 呷哺呷哺 2.0 以及 3.0 模型的推出短期内推高了市场估值

8、的走高，长期依旧难逃品牌老化的命运 . 22 图 39 2011-2021 年星巴克中国区门店数量 . 23 图 40 星巴克中国区门店数量占比 . 23 图 41 进入时间早，依赖高标准化的运营模式星巴克于中国扩张迅速 . 24 图 42 星巴克通过打造“第三空间”获得消费者认可 . 25 图 43 星巴克高品质咖啡豆 . 25 图 44 功能性与成瘾性使得咖啡相对生命周期较长 . 26 图 45 咖啡行业规模呈现稳定增长趋势 . 26 图 46 2013-2019 年间中国人均咖啡消费量持续增长 . 26 图 47 2020 年各地区/国家人均咖啡消费量对比 . 26 图 48 2018

9、年中国咖啡行业竞争格局 . 26 图 49 星巴克本土化产品“星冰粽“系列 . 27 图 50 星巴克推出咖啡加冰淇淋系列新产品 . 27 图 51 原材料成本持续优化，星巴克销售毛利率逐年提升 . 28 图 52 星巴克横向排队设计体现“以人为本”理念 . 29 图 53 星巴克打造“第三空间”概念深入人心 . 29 图 54 百胜中国历史一图解 . 29 图 55 2016-2021 年百胜中国营业收入情况 . 30 图 56 2016-2021 年百胜中国门店数量情况 . 30 图 57 肯德基本土化产品老北京鸡肉卷 . 31 图 58 肯德基本土化香菇鸡蛋粥、豆浆、油条 . 31 图

10、59 按菜式划分中国快餐店市场规模与对应增速 . 32 图 60 2019 年中国西式快餐行业竞争格局 . 32 图 61 肯德基从多维度营销渗透 Z 世代圈层（游戏、音乐、美妆、追星） . 34 图 62 海伦司门店数量高速增长 . 36 5 图 63 门店扩张助力海伦司营收高速成长 . 36 图 64 中国酒馆市场规模高速增长，2017 年已达千亿 . 37 图 65 2020 年酒馆行业 CR5 为 2.2%，呈现高分散特征 . 37 图 66 海伦司净利率处于业界领先地位 . 39 图 67 海伦司自有酒饮毛利率逐年提升 . 39 图 68 海伦司毛利率逐年提升 . 39 图 69 海

11、伦司采用分散化采购战略 . 39 图 70 海伦司自有酒饮收入占比持续提升 . 40 图 71 海伦司自有产品收入结构 . 40 图 72：瑞幸咖啡发展历程 . 41 图 73：瑞幸咖啡同店销售增长 . 41 图 74：瑞幸咖啡营业收入及增速 . 41 图 75：瑞幸咖啡门店数量分布情况 . 42 图 76：咖啡行业产业链 . 42 图 77：咖啡与其他软饮盈利能力比较 . 42 图 78：不同软饮料咖啡因含量 . 43 图 79：咖啡与茶和能量饮料属性比较 . 43 图 80：星巴克和瑞幸重叠用户仅占 7.9% . 44 图 81：“快咖啡”消费占比逐渐提升 . 44 图 82：20-40

12、岁消费者贡献了 90%以上咖啡消费 . 44 图 83：近八成消费者可接受价格在 30 元以下 . 44 图 84：瑞幸咖啡供应链模式 . 45 图 85：瑞幸咖啡“新零售”模式 . 45 图 86：瑞幸咖啡科技赋能架构 . 46 图 87 2018-2021 年奈雪的茶门店情况 . 47 图 88 2018-2021 年奈雪的茶营收情况 . 47 图 89 2015-2025 年（E）中国高端现制茶饮市场规模 . 48 图 90：餐饮行业各赛道规模对比，高端现制茶饮市场空间较小 . 49 表 1：新餐饮品牌由成立至上市所需时间明显缩短 . 11 表 2：九毛九发展大事记 . 15 6 表 3

13、：九毛九品牌矩阵 . 15 表 4：广州酒家发展大事记 . 18 表 5：呷哺呷哺发展大事记 . 20 表 6：呷哺呷哺品牌模型对比 . 21 表 7：星巴克发展大事记 . 23 表 8：中国知名咖啡品牌对比 . 27 表 9：星巴克全球 9 大咖啡豆种植支持中心情况 . 28 表 10：先发优势成就西快龙头：在 30 元客单价区间上，开店越早的西式快餐品牌门店数量越多 . 30 表 11：餐饮业各子赛道对比 . 31 表 12：对比麦当劳，肯德基在产品本土化与推陈出新上做得更好 . 33 表 13：对比麦当劳、星巴克，肯德基通过 app 为入口搭建多维度、多元化的数字化生态系统 . 33 表

14、 14：海伦司成长大事记 . 35 表 15：中国夜间消费场景对比：酒馆主打低消费的夜间熟人社交 . 36 表 16：海伦司完善的人才培养体系 . 37 表 17：数字化提升海伦司运营效率 . 38 表 18：海伦司的酒饮价格远低于业界同行 . 38 表 19：海伦司自制饮料化酒饮更新迭代迅速培养年轻人消费粘性 . 39 表 20：咖啡年均复合增长率位居软饮料第一 . 43 表 21：同类别产品价格对比 . 44 表 22：奈雪的茶成长大事记 . 46 表 23：低端、中端、高端茶饮对比情况 . 47 表 24：高端奶茶三大龙头主要集中于一二线城市且客单价较高 . 49 表 25：餐饮行业估值

15、对比 . 50 7 一、一、餐饮“困境” ：品牌迭代加速，限制餐饮企业投资机会餐饮“困境” ：品牌迭代加速，限制餐饮企业投资机会 1.1 餐饮品牌生命周期是影响餐饮公司发展与估值的重要因素餐饮品牌生命周期是影响餐饮公司发展与估值的重要因素 连锁餐饮品牌生命周期属性是影响餐饮板块公司发展与估值的重要因素连锁餐饮品牌生命周期属性是影响餐饮板块公司发展与估值的重要因素。由于中国餐饮业细分品类丰富、消费者黏性较低且偏好变化较快、进入门槛较低导致同业竞争激烈等因素，连锁餐饮品牌生命周期较短，通常可以分为起步连锁餐饮品牌生命周期较短，通常可以分为起步期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段：期、成长期、成熟期、

16、衰退期四个阶段： 起步期：餐饮品牌孵化的重要阶段起步期：餐饮品牌孵化的重要阶段，企业通过打磨品牌核心产品、探索品牌定位、培养核心目标客群以获得市场认可并建立起稳定的商业运营模式，普遍耗时超过三年以上，部分传统龙头公司需要甚至 6-10 年打磨，根据不同赛道的商业业态孵化时间和门店数量均有差异，通常门店数量在 1100 家。由于单店在盈利能力、选址等方面的普适性决定了餐饮企业的可复制性和规模化发展空间，打造优秀的单店模型与确认品牌定位是餐饮企业打造优秀的单店模型与确认品牌定位是餐饮企业在起步期的首要任务，单店收入呈现爆发性增长在起步期的首要任务，单店收入呈现爆发性增长。通常该阶段企业均未上市，代

17、表餐饮品牌如：怂、绿茶等。 成长期：高增长、高估值是成长期餐饮品牌最大的特征。成长期：高增长、高估值是成长期餐饮品牌最大的特征。在该阶段，餐饮品牌拥有稳定的单店模型以及成型的商业模式，消费者口味偏好在短时间内也会相对一致，使得企业在 3-5 年内实现高速扩张具有较强的确定性，因此会采用融资加速门店扩张节奏。由于处于品牌势能上升期，该阶段的餐饮品牌通常同店收入会保持稳定增长，新开出的门店也会迅速度过经营爬坡期，盈亏平衡期缩短，门店数量爆发性成长推动企业营收倍增与估值门店数量爆发性成长推动企业营收倍增与估值溢价，也是目前市场上普遍认为的餐饮企业最值得投资的阶段溢价，也是目前市场上普遍认为的餐饮企业

18、最值得投资的阶段。目前国内大量上市餐饮企业均处于成长期，代表上市公司如：九毛九、海伦司等，通常高速成长期估值区间为 50 x 以上。 图图 1 成长期餐饮企业门店爆发性增长成长期餐饮企业门店爆发性增长 图图 2 成长期餐饮企业呈现高估值特征成长期餐饮企业呈现高估值特征 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：wind，招商证券 成熟期：餐饮企业门店增速放缓，同店收入趋于平稳甚至略有下滑，收入利润保持稳定增长，估值回归正常。成熟期：餐饮企业门店增速放缓，同店收入趋于平稳甚至略有下滑，收入利润保持稳定增长，估值回归正常。在该阶段，餐饮公司通常具有成熟的品牌文化、高标准化的产品矩阵、稳定的目标客群以

19、及较高的市场集中度，但随着市场涌现大量竞争对手以及同质化产品，企业也面临着诸如品牌老化、目标客群细分、品牌生态化等诸多新的难题。由于边际增量放缓与竞争加剧，企业估值将会回归业绩增长水平，其中穿越品牌生命周期、长期穿越品牌生命周期、长期保持成熟期的餐饮企业长期可以获得长期稳定估值溢价保持成熟期的餐饮企业长期可以获得长期稳定估值溢价，代表上市公司如：百胜中国、星巴克、麦当劳等，通常估值区间处于 20 x-30 x 之间。 0050060070080090020021九毛九门店数量海伦司门店数量05003003504004502021

20、-09-302021-10-312021-11-302021-12-31海伦司九毛九 8 图图 3 成熟期餐饮品牌门店增速放缓成熟期餐饮品牌门店增速放缓 图图 4 保持保持成熟期的餐饮企业可获得长期稳定估值成熟期的餐饮企业可获得长期稳定估值 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：wind，招商证券 衰退期：同店收入与门店数量呈现下滑趋势，是餐饮品牌顺应自然规律走向没落的时期。衰退期：同店收入与门店数量呈现下滑趋势，是餐饮品牌顺应自然规律走向没落的时期。由于市场竞争加剧、产品同质化严重、品牌老化热度降低、新需求诞生细分目标客群等因素，衰退期的餐饮品牌面临较大的经营压力，估值持续下滑，管理层会进

21、行品牌商业战略调整，拓展新业务或孵化新品牌。代表上市公司如：呷哺呷哺，通常估值区间为 5x-20 x。 图图 5 衰退期餐饮企业门店增速放缓，闭店数增长衰退期餐饮企业门店增速放缓，闭店数增长 图图 6 衰退期餐饮企业估值下滑衰退期餐饮企业估值下滑 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：wind，招商证券 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021麦当劳门店数量（家）星巴克门店数量（家）055-042015-072

22、--------072019-10星巴克麦当劳0500020040060080052001920202021呷哺呷哺门店数量呷哺呷哺闭店数量055-----042018-07201

23、8---10呷哺呷哺PE 9 评估成长期餐饮企业估值的三个决定性因素：商业模式、行业空间、竞争格局。商业模式决定企业的经营可持续性评估成长期餐饮企业估值的三个决定性因素：商业模式、行业空间、竞争格局。商业模式决定企业的经营可持续性，优秀的上海品茶与服务是维持目标用户粘性以及保持品牌生命力的基础，也是支撑品牌成长并于行业中脱颖而出的关键；行业空间决定企业未来的成长性行业空间决定企业未来的成长性，由于餐饮行业中不同品类也具有不同的生命周期，如火锅、茶饮等标准化程度较高且受众较广的赛道具有更强的持续成长的潜力；竞争格局决定企业的高度竞争格局决定企业

24、的高度，行业竞争也是影响企业开店空间的重要因素，诸如奶茶赛道产品高度同质化导致竞争白热化影响餐饮品牌生命周期从而影响估值溢价程度。 由于餐饮品牌生命周期短、生命周期属性强且对估值具有较大的影响，使得成长期和成熟期的餐饮品牌成为投资者由于餐饮品牌生命周期短、生命周期属性强且对估值具有较大的影响，使得成长期和成熟期的餐饮品牌成为投资者较为关注的投资标的较为关注的投资标的。成长期的餐饮品牌高增长支撑高溢价，价格具有较强的波动性，对于风险偏好较强的投资者成长期的餐饮品牌高增长支撑高溢价，价格具有较强的波动性，对于风险偏好较强的投资者来说是一项回报率较高的投资选择，来说是一项回报率较高的投资选择，然而值

25、得注意的是，当企业同店、门店增速放缓甚至下行时或将带动市场情绪悲观，估值溢价消失使得处于成长期的餐饮上市公司股价存在较大下行压力；处于成熟期的餐饮品牌估值溢价回归处于成熟期的餐饮品牌估值溢价回归正常且收入、利润与分红都较为稳定，对于更为适合追求稳定收益的投资者正常且收入、利润与分红都较为稳定，对于更为适合追求稳定收益的投资者，但仍应当持续关注品牌老化、竞争加剧等可能导致品牌进入衰退期的潜在问题。 1.2 同店增长同店增长+门店扩张门店扩张+品牌孵化，三大要素解构餐饮企业估值品牌孵化，三大要素解构餐饮企业估值 当前影响餐饮企业估值主要为当前影响餐饮企业估值主要为 3 大因素：同店增长、门店扩张、

26、品牌孵化。大因素：同店增长、门店扩张、品牌孵化。餐饮企业价值主要来自于对企业未来业绩一致预期的估计，其中同店数据与门店扩张情况是餐饮品牌对未来走势研判的重点。 同店增速：餐饮品牌估值的基准，衡量餐饮品牌存量门店的经营业绩的前瞻性指标。同店增速：餐饮品牌估值的基准，衡量餐饮品牌存量门店的经营业绩的前瞻性指标。同店营业收入增速反映的是餐饮门店现有盈利能力，也是企业潜在扩张能力的基础，通常而言，处于起步期与成长期的餐饮企业同店收入将保持高速增长，也是支撑成长期企业高估值的原因。同店收入主要受客单价与翻台率影响，客单价通常会随着餐厅产品结构以及目标客户群体消费需求改善，短时间内较为稳定，因此使得翻台率

27、成为了影响餐厅同店收入以及反映近期餐厅盈利能力与经营情况的重要指标。 门店扩张：餐饮品牌估值的放大镜，反映的是餐饮品牌未来的盈利能力，是餐饮企业高估值的支撑。门店扩张：餐饮品牌估值的放大镜，反映的是餐饮品牌未来的盈利能力，是餐饮企业高估值的支撑。由于餐饮品牌门店具有较强的可复制性，尤其是品牌力较强、商业模式成熟的餐饮企业新开的门店可以在短时间内度过新店爬坡期，使得新开门店带来的企业收入增长具有较强的确定性，推动企业估值倍增。受餐饮消费存在区域文化差异以及人员培养影响，餐饮公司会根据适合定位的目标客群选择对应的区域以及各线城市，优先优势区域加密而后寻找目标客群集中的城市进行异地扩张，同地加密造成

28、的客群分流与品牌异地接受度是造成同店收入波动的重要因素。 图图 7 餐饮品牌生命周期曲线（餐饮品牌生命周期曲线（2022） 资料来源：招商证券 10 品牌孵化：新品牌孵化是餐饮企业估值的新增长点。品牌孵化：新品牌孵化是餐饮企业估值的新增长点。单一品牌存在生命周期属性，大部分餐饮品牌由于品牌老化、开店饱和、消费者偏好改变等因素将不可避免的进入衰退期。消费者对于餐饮需求偏好多元化，单一餐饮品牌难以满足差异化消费者需求。通过孵化子品牌获取新增长曲线、建立品牌矩阵是扩大市场份额和提高市场影响力的有效方式。 1.3 同业竞争同业竞争+消费者偏好分化消费者偏好分化+互联网营销驱动餐饮品牌生命周期缩短互联网

29、营销驱动餐饮品牌生命周期缩短 消费升级大背景下，餐饮品牌生命周期持续缩短。消费升级大背景下，餐饮品牌生命周期持续缩短。中商数据显示，传统餐饮品牌平均寿命由 2013 年的 2.9 年缩到2015 年的 2.1 年；根据中国餐饮报告 2018统计，2018 年餐饮行业平均寿命仅为 508 天（约为 1.4 年） ，餐饮品牌生命周期正在持续加速。此外，不同餐饮品类业态生命周期存在差异，根据 NCBD 数据显示，2021 年中国咖啡、面包、奶茶门店的平均寿命分别为 27.2/18.9/13.6 个月，标准化与产品同质化程度较高的品类相对生命周期更短。 图图 9 餐饮品牌生命周期加速，餐饮品牌生命周期

30、加速，18 年平均寿命为年平均寿命为 1.4 年年 图图 10 不同餐饮品类生命周期存在差异不同餐饮品类生命周期存在差异 资料来源：中商数据，美团点评，招商证券 资料来源：NCBD，招商证券 品牌孵化提速，新餐饮品牌由成立至上市时间缩短。品牌孵化提速，新餐饮品牌由成立至上市时间缩短。统计近年来国内上市餐饮公司品牌情况可见，2020 年前上市等餐饮品牌孵化时间更长，如星巴克、百胜中国、海底捞、广州酒家、呷哺呷哺等老牌知名餐饮品牌由成立至上市所00.511.522.533.52013年2015年2018年餐饮品牌平均生命周期（年）051015202530咖啡面包茶饮平均寿命（月）图图 8 餐饮企业

31、估值三大要素：同店收入餐饮企业估值三大要素：同店收入+门店扩张门店扩张+品牌孵化品牌孵化 资料来源：招商证券 11 需时间均超过 15 年，近期上市的新品牌孵化时间更短，上市周期均不足 15 年，一方面是由于新上市餐饮企业涉及品类更为丰富，诸如奶茶、酒馆等相对标准化程度较高的赛道品牌孵化时间更短，另一方面随着行业连锁化率的提升以及供应链技术的成熟，餐饮企业标准化程度与拓店能力提升，起步期与成长期时间进一步缩短。 表表 1：新餐饮品牌由成立至上市所需时间明显缩短新餐饮品牌由成立至上市所需时间明显缩短 上市公司上市公司 核心品牌核心品牌 核心品牌成立年核心品牌成立年份份 （预计）上市年（预计）上市

32、年份份 品牌成立到上品牌成立到上市所需时间市所需时间（年）（年） 细分赛道细分赛道 星巴克-T 星巴克 1971 1992 21 咖啡 呷哺呷哺 呷哺呷哺 1998 2014 16 火锅 百胜中国-S 肯德基 1952 2016 64 西餐 广州酒家 广州酒家 1935 2017 82 正餐 海底捞 海底捞 1994 2018 24 火锅 九毛九 太二酸菜鱼 2015 2020 5 正餐 海伦司 海伦司 2009 2021 12 酒馆 奈雪的茶 奈雪的茶 2015 2021 6 茶饮 捞王控股 捞王 2009 2022 13 火锅 绿茶集团 绿茶 2009 2022 13 正餐 资料来源：wi

33、nd，各公司官网，招商证券。注：捞王控股与绿茶集团上市时间为预计 餐饮品牌生命周期加速的三大原因：同业竞争加剧、消费者偏好分化、营销渠道变化：餐饮品牌生命周期加速的三大原因：同业竞争加剧、消费者偏好分化、营销渠道变化： 同业竞争加剧：餐饮公司注册量与注销量逐年上升，上市餐饮速成的背后伴随着是大量餐饮品牌涌现与快速消同业竞争加剧：餐饮公司注册量与注销量逐年上升，上市餐饮速成的背后伴随着是大量餐饮品牌涌现与快速消亡。亡。根据红餐网数据统计，2010-2020 年间餐饮企业注册量与注销量均呈现逐年上升趋势，餐饮企业注册量由2015 年的 57.9 万家上升至 2020 年的 236.4 万家，年复合

34、增长率为 32.9%；自 15 年起餐饮企业注销量增速进入飞速增长的周期，2015-2020 年间注销量年复合增长率为 62.8%。 大市场大市场+高分散的市场格局下，低壁垒加剧同业竞争白热化。高分散的市场格局下，低壁垒加剧同业竞争白热化。早于 2018 年中国餐饮市场便已突破 4 万亿规模，然而万亿市场下 top100 的餐饮公司所占据的市场份额长期不足 8%。大市场+高分散的背后是极低的行业进出壁垒，诸如奶茶、火锅等标准化较高餐饮行业备受资本青睐，小型单品类中式餐厅兴起，加盟模式下各类赛道图图 11 餐饮公司注册量与注销量逐年上升餐饮公司注册量与注销量逐年上升 资料来源：企查查，红餐网，招

35、商证券 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050020000192020注册量（万家）注销量（万家）注册量YOY注销量YOY 12 新进入者众多，海底捞、呷哺呷哺等身处热门赛道的龙头餐饮公司为抢占市场份额进行加速扩张，同业竞争白热化使得餐饮品牌生命周期缩短，在加速出清部分经营不善的中小餐饮品牌的同时，也催化了更多成长期的餐饮企业。 图图 12 大市场：早于大市场：早于 2018 年中国餐饮收入突破年中国餐饮收入突破 4 万亿万亿 图图 13 高分散：高分散：2020 年百强

36、餐饮企业收入占比为年百强餐饮企业收入占比为 7.8% 资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 消费升级大背景下，消费者需求变化加速分化。消费升级大背景下，消费者需求变化加速分化。近年来随着人均可支配收入与城镇化率提升，消费升级下大背景下各类消费人群需求加速分化、对服务质量要求提升，催生餐饮行业新细分赛道，如火锅赛道从火锅之中细分出川式火锅、粤式火锅、京式火锅，茶饮赛道分为高端、中端、低端等三类档次品牌等以满足对应目标客群需求。多元化商业模式与差异化竞争下，各类餐饮品牌加速发展。 图图 14 全国居民可支配收入持续上升全国居民可支配收入持续上升,2020 年同比增长年同比

37、增长 9% 图图 15 2015-2020 年间全国城镇化率持续上升年间全国城镇化率持续上升 资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 95 后崛起，互联网营销加速新品牌成长。后崛起，互联网营销加速新品牌成长。根据中国餐饮大数据 2020报告显示，已 95 后成为餐饮消费的主力军，2020 年共贡献近 4 成餐饮行业市场份额。Z 世代群体具有可支配收入更高、信息接收面更宽泛、更加重视健康饮食及消费体验等特征，对于互联网营销宣传具有更强的适应性的同时，也更为追求个性化、差异化的餐饮品牌。随着微博、小红书、抖音、快手为代表的新媒体快速发展，部分餐饮品牌利用了这一波新社交媒体的

38、发展红利进行推广和营销，通过具有个性的装修、营销、产品风格在短时间内将形成品牌形象并占领客户心智，并在短时间内实现门店迅速扩张。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.552001920202021全国餐饮收入（万亿元）Yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020中国餐饮企业百强销售额占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002001920202021全国居民人

39、均可支配收入Yoy0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%2001920202021总人口:城镇:比重(城镇化率)Yoy 13 图图 16 95 后成为餐饮消费主力军，贡献近后成为餐饮消费主力军，贡献近 4 成市场份额成市场份额 图图 17 Z 世代月人均可支配收入更高世代月人均可支配收入更高 资料来源：中国餐饮大数据 2020，招商证券 资料来源：美团点评，国家统计局，招商证券 1.4 餐饮“困境” ：餐饮品牌生命周期长期加速，限制餐饮公司发展与估值空间餐饮“困境”

40、：餐饮品牌生命周期长期加速，限制餐饮公司发展与估值空间 餐饮行业品牌生命周期加速将是一个长期的大趋势。餐饮行业品牌生命周期加速将是一个长期的大趋势。随着餐饮业多元化发展以及居民消费能力的提高，消费者对食品的品质与安全将提出更高的要求，对饮食的诉求将有由刚需逐渐转为“个性化”需求。智能化与餐饮供应链的技术提升与完善将会推动中国餐饮行业连锁化率的增长，如九毛九等部分头部餐企已开始自建中央厨房与第三方养殖基地。2019 年中国外卖市场规模达到 6536 亿元，同比增长 39.3%，受外卖行业快速发展驱动大众餐饮品牌化也将有望提速，追求高周转率的单一品类餐厅崛起，诸如火锅、快餐、烤鱼、麻辣烫、酸菜鱼、

41、奶茶、包子等诸多细分赛道将加速连锁化与规模化。 图图 18 2020 年间中国冷链物流同比增长年间中国冷链物流同比增长 13%。 图图 19 2019 年中国外卖市场规模同比增长年中国外卖市场规模同比增长 40% 资料来源：中物联冷链委，招商证券 资料来源：美团研究院，招商证券 餐饮品类与品牌生命周期缩短大环境下，上市餐饮企业加速拓店，激进的扩张策略引起服务水平下降、同店收入下餐饮品类与品牌生命周期缩短大环境下，上市餐饮企业加速拓店，激进的扩张策略引起服务水平下降、同店收入下滑、品牌加速老化等经营风险。滑、品牌加速老化等经营风险。近年来随着餐饮品牌生命周期持续加速，诸如九毛九、海底捞、奈雪的茶

42、等大量处于成长期的餐饮公司借由港股上市融资加速拓店，企图快速占领市场份额。然而过于激进的扩张容易导致带来各种经营风险：一方面，跨区域的门店扩张对管理层管控品牌能力提出更高的要求，也是对企业的店长、服务员等方面的人才储备的挑战；另一方面，同一区域门店加密过快将导致新店对老店的分流严重，带来同店收入下滑、翻台率下跌以及品牌加速老化的风险。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019202090前90后95后200022002400260028003000320034003600Z世代全国平均2019年月人均可支配收入0%5%10%15%20%

43、25%30%05000250030003500400045002001820192020中国冷链物流市场规模（亿元）Yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%004000500060007000200182019中国外卖行业规模（亿元）Yoy 14 以海底捞为例，海底捞品牌成立于 1994 年，上市于 2018 年，2018-2020 年间与 2021 年 H1，海底捞拥有门店数量466/768/1298/1597 家，门店同比增速分别为 70.1%/65.8%/64.

44、0%/70.8%，上市短短三年之间，海底捞的门店数量上市短短三年之间，海底捞的门店数量增长超增长超 2 倍，疫情之下实现逆势大量开店。伴随着门店扩张的是品牌翻台率的持续下滑倍，疫情之下实现逆势大量开店。伴随着门店扩张的是品牌翻台率的持续下滑：2018-2021 年，海底捞翻台率分别为 5.0/4.8/3.5/3.0，上市三年翻台率下滑 40%。疫情长期化的影响叠加门店加密过快带来的品牌老化与服务质量下降，使得海底捞陷入经营窘境：2021 年 11 月海底捞发布公告表示预计将于 2021 年内逐步关闭 300 家海底捞门店。 图图 20 自自 2018 年海底捞上市后，门店加速扩张年海底捞上市后

45、，门店加速扩张 图图 21 海底捞上市后翻台率持续下滑海底捞上市后翻台率持续下滑 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 从估值上看，加速拓店的本质是将品牌势能集中于短时间内释放，门店的扩张成为了品牌估值的放大器，短时间内从估值上看，加速拓店的本质是将品牌势能集中于短时间内释放，门店的扩张成为了品牌估值的放大器，短时间内使得成长期餐饮企业迎来更高的估值倍率的同时，也在一定程度上损害了餐企经营与投资的可持续性与稳定性，高使得成长期餐饮企业迎来更高的估值倍率的同时，也在一定程度上损害了餐企经营与投资的可持续性与稳定性，高估值的潮水褪去后更容易迎来大跌，使得餐饮股可投资时间更短、

46、风险更高。估值的潮水褪去后更容易迎来大跌，使得餐饮股可投资时间更短、风险更高。尤其是当同店收入首次出现下滑时，市场担忧品牌提前进入衰退期，将会成为餐饮企业股价下跌的重要信号。以海底捞为例，由于长期保持稳定的同店数据，纵然面临新冠疫情的压力，2020 年间海底捞股价依旧逆势上涨，2021 年初同店收入波动引起股价大跌。 图图 22 受疫情与经营影响，海底捞同店收入下滑受疫情与经营影响，海底捞同店收入下滑 图图 23 受同店下滑影响，受同店下滑影响，2021 年初海底捞股价一路大跌年初海底捞股价一路大跌 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：wind，招商证券 目前中国餐饮行业能够打破餐饮品牌生

47、命周期限制、实现经营长盛不衰的餐饮品牌依旧较少，诸如百盛中国、星巴克等能够长期获得稳定投资收益的上市公司均需要经过多年对品牌的经营与市场的认可。餐饮行业各赛道白热化竞争下品牌缺乏孵化与打磨的时间，部分品牌甚至难以进入成熟期便提前衰退，使得市场上更难以诞生可长期保持成争下品牌缺乏孵化与打磨的时间，部分品牌甚至难以进入成熟期便提前衰退，使得市场上更难以诞生可长期保持成熟期、穿越生命周期的餐饮品牌。熟期、穿越生命周期的餐饮品牌。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.06.0200021翻台率（

48、倍）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468001920202021同店单店平均日销售额（万元）同店单店平均日销售额增长率00----------11海底捞收盘价0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001

49、0000200021海底捞门店数量（家）Yoy 15 餐饮“困境” ：餐饮“困境” ：成长期和成熟期是餐饮企业投资的两个重点阶段，在餐饮品牌生命周期加速的大环境下，成长期餐饮企业为抢占市场份额加速扩张，引起品牌老化、服务水平下降、同店下滑等经营风险，并且潮水褪去后更易迎来股价大跌；对于成熟期餐饮企业来说，由于行业竞争加剧下品牌缺乏孵化和打磨的时间，企业将更难保持长期稳定经营，意味着餐饮行业将越发难以孕育具有长期稳定估值溢价的投资标的。品牌迭代加速下，餐饮企业经营不确定性品牌迭代加速下，餐饮企业经营不确定性增加最终将反映到估值上，

50、随着同店收入增速下滑将引起股价快速下跌，餐饮企业投资可持续性与稳定性降低、投增加最终将反映到估值上，随着同店收入增速下滑将引起股价快速下跌，餐饮企业投资可持续性与稳定性降低、投资机会减少。资机会减少。 二、二、破局之道：观餐饮龙头，寻打破餐饮“困境”的三种答案破局之道：观餐饮龙头，寻打破餐饮“困境”的三种答案 2.1 九毛九：孵化新品牌，获第二增长曲线，老牌餐企再起航九毛九：孵化新品牌，获第二增长曲线，老牌餐企再起航 二十五年深耕中式餐饮，九毛九打造多元化餐饮品牌矩阵。二十五年深耕中式餐饮，九毛九打造多元化餐饮品牌矩阵。九毛九是中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团。经过 27年深耕耘中式餐饮，截至