1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2020 年 06 月 10 日 卫星石化 (002648) 把握赛道优势，从丙烯酸成长到轻烃综合利用的龙头 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点： 公司借助赛道优势实现跨越式成长，从丙烯酸龙头到乙烷、丙烷深加工行业龙头。公司是 丙烯酸行业的龙头，目前具有丙烯 90 万吨/年（两套 PDH 装置） 、丙烯酸及酯 48 万吨/ 年、高分子乳液 21 万吨/年、高吸水性树脂 SAP 9 万吨/年、有机颜料中间体 2.1 万吨/年、 聚丙烯 45 万吨/年（30 万吨/年+15 万吨/年） 、双

2、氧水 22 万吨/年产能。其中，在建 6 万 吨/年 SAP、18 万吨/年丙烯酸及 36 万吨丙烯酸酯将陆续达产。公司完善碳三产业链一体 化经营格局，成为国内最大、全球前列的丙烯酸及酯制造商。公司连云港石化项目进入市 场容量更大的乙烯领域，利用低成本的轻烃原料，具有乙烯收率高、副产品少，生产成本 较低的优势；项目预计于 2020 年底建成投产，将打开新的成长空间。 碳三产业链盈利能力稳定，龙头地位不断加强。公司以丙烷脱氢装置为起点，丙烯供下游 聚丙烯、丙烯酸及酯生产，2020 年在建项目投产后强化行业龙头地位。我们认为未来公 司碳三产业链竞争力主要体现在：1）新建炼油产能减少配置 FCC 装

3、置、裂解乙烯原料轻 质化对应丙烯收率降低，未来丙烯或将存在供应缺口；2）国内丙烷脱氢装置投资成本低， 配套能力强，进口丙烷生产具备经济性；3）丙烷定价体系及交易市场完善，美国需要扩 大出口以消化产量增长，相对于石脑油能够保持价格优势；4）丙烯酸行业集中度较高， 全球 CR5 超 50%、 国内 CR6 为 65%， 当前行业利润处于历史低位， 未来盈利反转概率大。 预计油价长期上涨，乙烷裂解仍是最具竞争力的乙烯生产方式之一。短期因价格战因素， 油价处于低位，但预计长期油价仍将在 40 美元/桶以上，油价回升将带动乙烷裂解成本竞 争力进一步凸显。我们认为从当量需求角度，国内的乙烯自给率仅 50%

4、。从全球供应链体 系而言，公司外购乙烷进行深加工的模式相对于美国直接销售乙烯或衍生品而言，具有很 大的比较优势。当前乙烷供给过剩明显，加之美国乙烷供应基础设施完善、近期海外尤其 是美国的石化项目推迟或放缓的可能性加大，乙烷价格中枢有望长期紧跟天然气。公司通 过与美国乙烷供应商合作，落实 VLEC 的瓶颈，深度参与乙烷供应、保障原料安全，在轻 烃加工的商业模式、项目进度等方面掌握先机。 投资建议：考虑到油价下跌以及需求下滑的影响，叠加轻烃综合利用一期项目 2020 年底 投产的预期，不考虑非公开发行的股本增加下，我们下调 2020 年 EPS 预测为 1.29 元、 上调 2021 年 EPS

5、预测为 2.31 元（原预测为 1.71 元和 2.03 元） ，新增 2022 年 EPS 预测 为 3.03 元，对应 PE 分别为 12 倍、7 倍和 5 倍。2021 年公司 PE 和当前 PB 估值低于可 比公司估值的均值，我们认为公司当前估值仍未反应轻烃综合利用项目投产带来的业绩增 长，维持“买入”评级。 风险提示：油价持续低位，连云港项目进度不及预期。 市场数据： 2020 年 06 月 09 日 收盘价（元） 15.4 一年内最高/最低（元） 19.72/11.95 市净率 1.8 息率（分红/股价） 1.17 流通 A 股市值（百万元） 15978 上证指数/深证成指 295

6、6.11/11284.24 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.73 资产负债率% 52.92 总股本/流通 A 股 （百万） 1066/1038 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 徐睿潇 A0230518110004 研究支持 谢建斌 A0230516050003 联系人 谢建斌 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 10,779 1,653 1

7、1,770 21,695 26,658 同比增长率（%） 7.5 -21.5 9.2 84.3 22.9 归母净利润（百万元） 1,273 40 1,371 2,458 3,231 同比增长率（%） 35.3 -81.7 7.7 79.3 31.5 每股收益（元/股） 1.19 0.04 1.29 2.31 3.03 毛利率（%） 26.1 13.6 26.7 25.4 26.5 ROE（%） 13.8 0.4 12.9 18.8 19.8 市盈率 13 12 7 5 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的

8、各项信息披露与声明 06-10 07-10 08-10 09-10 10-10 11-10 12-10 01-10 02-10 03-10 04-10 05-10 -20% 0% 20% 40% 60% （收益率）卫星石化沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑到油价下跌以及需求下滑的影响，叠加轻烃综合利用一期项目 2020 年底投产 的预期，不考虑非公开发行的股本增加下，我们下调 2020 年 EPS 预测为 1.29 元、上 调 2021 年 EPS 预测为 2.31 元 （原

9、预测为 1.71 元和 2.03 元） ， 新增 2022 年 EPS 预测 为 3.03 元，对应 PE 分别为 12 倍、7 倍和 5 倍。2021 年公司 PE 和当前 PB 估值低于 可比公司估值的均值， 我们认为公司当前估值仍未反应轻烃综合利用项目投产带来的业 绩增长，维持“买入”评级。 关键假设点 在建的 6 万吨 SAP、 18 万吨丙烯酸及 36 万吨丙烯酸酯项目于 2020 年投产； 轻烃 综合利用项目于 2020 年底投产；国际原油价格逐步回升。 有别于大众的认识 PDH 具有较高的生产门槛， 丙烷原料仍具备长期的价格优势。 由于 PDH 盈利良好， 近期新项目规划较多，我

10、们认为 PDH 具有较高的生产门槛以及货源保障要求，项目实 际投产进度仍难以满足新增丙烯的需求。长期来看，丙烷原料较石脑油仍有价格优势。 短期受 OPEC+减产，海外炼厂开工率低等原因，丙烷价格相对较高。丙烷下游需求仍 以民用液化气为主，未来将会被天然气逐渐取代，长期仍将过剩。此外，俄罗斯北极圈 项目的开发也将进一步提升丙烷供给。 公司商业模式，乙烷原料供应保障能力强。公司利用美国原料供应的优势，与美国 乙烷供应商合作， 参与上游管输、 仓储以保障货源； 同时与船东合作， 落实运输用 VLEC 的瓶颈；在轻烃深加工的商业模式、项目进度等方面掌握先机；后进入者很难复制相同 的商业模式。短期油价下

11、跌，页岩油减产可能导致乙烷产量下降，但美国乙烷潜在供应 量大，供大于求局面未曾改变。在油价 40-50 美元/桶时，公司的乙烯项目与传统石脑 油路线的成本相当，但副产品少，且随着油价上涨，项目成本优势有望进一步凸显。 公司的研发投入大，产品精细化程度高。公司 2019 年研发费用对应销售收入占比 为 4.48%，2020 年 Q1 为 5.24%，远高于行业内可比公司。公司虽然产业链布局在石 化原料， 但是生产出的烯烃主要是中间产品， 最终产品仍偏向于精细化工、 新材料领域。 公司致力于提升终端产品的附加值，2019 年完成高分子乳液新技改装置建设，产品销 量稳居全国榜首；不断研发丙烯酸最高附

12、加值的 SAP 下游领域，参考行业国际龙头公 司，SAP 在自身丙烯酸的应用中将会不断提升；中高端聚烯烃产品的研发成果显著。我 们认为随着公司未来连云港石化项目投产，原料来源更加丰富，下游精细化工延伸的空 间更大。同时，公司的石化项目副产氢气，后期氢能利用有望迎来更大的市场空间。 股价表现的催化剂 油价上涨，Energy Transfer 开始出口乙烷，公司轻烃综合利用项目顺利达产 核心假设风险 油价持续低位，连云港项目进度不及预期 nMsNrPyQrRrOnNpQpRpRnO9PdNaQtRoOmOmMiNnNqOjMnMoM9PmMzQvPsQqOvPsQwP 3 3 公司深度 请务必仔细

13、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1. 致知力行，从丙烯酸到乙烷、丙烷深加工龙头 .7 1.1 布局长远，从丙烯酸延伸发展碳三产业链 . 7 1.2 完善产业链布局，乙烯项目打开新的成长空间 . 8 1.3 公司资产规模增长迅速，研发能力强，不断转向高附加值产品 . 9 2. 巩固碳三产业链，PDH、丙烯酸、PP 一体化优势 . 10 2.1 全球丙烯影响分析，受原料轻质化影响，国内仍将保持需求缺口 . 10 2.1.1 全球丙烯主要供应路线来源 . 10 2.1.2 预计未来全球丙烯仍有缺口 . 11 2.2 国内 PDH 行业竞争力优势提升 .

14、 13 2.2.1 国内 PDH 装置开车、运行经验优势明显 . 13 2.2.2 丙烷的市场价格体系，预计长期丙烷与石脑油价差将价值回归 . 14 2.2.3 丙烷货源保障能力强，供给端弹性较强 . 15 2.3 丙烯酸行业龙头趋于集中，公司进入世界前列 . 16 3. 乙烯行业展望，乙烷裂解竞争力分析 . 18 3.1 我国乙烯仍然保持缺口，乙烷裂解成为有效补充 . 19 3.1.1 乙烷裂解技术成熟，成本优势明显 . 19 3.1.2 我国乙烯仍然保持缺口，农膜及包装材料引领需求增长 . 20 3.2 美国乙烷长期供应充足，价格走势或跟随天然气 . 21 3.2.1 乙烷的生产流程 .

15、21 3.2.2 页岩油被动减产带动乙烷价格短期内上涨 . 23 3.2.3 乙烷长期供给过剩格局并未改变 . 26 3.2.4 美国乙烷供应链各环节协调改善，乙烷价格中枢紧跟天然气 . 29 3.3 卫星石化项目商业模式超前，充分吸收轻烃红利 . 32 4. 估值与投资建议 . 34 4.1 毛利拆分 . 34 4.2 估值比较 . 36 5. 风险提示 . 36 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司的业务发展历程 . 7 图 2：公司目前营业收入主要来自丙烯酸及酯（亿元） . 8 图 3：公

16、司目前毛利主要来自丙烯酸及酯（亿元） . 8 图 4：公司现有 C3 产业链及规划中乙烯产业链（万吨/年） . 9 图 5：公司营收快速增长 . 10 图 6：公司固定资产周转率高 . 10 图 7：不同工艺路线装置产能供应 . 11 图 8：丙烯下游需求结构 . 11 图 9：全球 PDH 装置产能分布 . 14 图 10：全球 LPG 的供应（百万吨） . 14 图 11：石脑油与丙烷价差（美元/吨） ，丙烷有价格优势 . 15 图 12：丙烯与丙烷价差（美元/吨） . 15 图 13：美国丙烷产量及净出口量（千桶/天） . 16 图 14：美国丙烷的下游用途（千桶/天） . 16 图 1

17、5：全球丙烯酸主要生产商占比（万吨/年） . 18 图 16：中国丙烯酸生产商产能（万吨/年） . 18 图 17：丙烯酸与丙烯价差（元/吨） . 18 图 18：乙烯蒸汽裂解产品流程图 . 19 图 19：我国乙烯表观需求与当量需求 . 21 图 20：NGL 产量增长主要来自于天然气处理厂 . 22 图 21：NGL 的定义 . 22 图 22：天然气处理流程 . 22 图 23：NGPLs 产量增速大幅高于天然气产量 . 23 图 24：Marcellus 湿气井占比提升明显 . 24 图 25：美国各产区乙烷产量（千桶/日） . 24 图 26：美国原油产量从 4 月开始下滑 . 25

18、 图 27：美国乙烷价格走势（美元/吨） . 25 图 28：美国页岩区块盈亏平衡油价（美元/桶） . 26 图 29：美国 NGL 中各类烷烃产量（千桶/日） . 27 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 30：美国乙烷实际产量与回注量（千桶/日） . 27 图 31：2019 年各主要产区乙烷回注量假设（千桶/日） . 30 图 32：Mont Belvieu 地区 NGL 管运能力充足 . 30 图 33：2012 年后乙烷价格贴近于天然气定价 . 31 图 34：乙烷到岸价 VS 东北亚石脑油价格（美元/吨）

19、. 33 图 35：乙烯生产工艺盈利能力对比 . 33 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 表 1：丙烯未来供需平衡假设 . 12 表 2：2020 年国内计划丙烯投放产能 . 13 表 3：不同裂解原料的产品分布（以质量分数计%） . 20 表 4：不同裂解原料的乙烯装置投资、成本和相对能耗对比 . 20 表 5：乙烯的主要下游 . 21 表 6：美国未来乙烷消费增长统计 . 27 表 7：美国乙烷出口终端需求情况（万吨/年） . 28 表 8：美国乙烷供需假设表（万桶/天） . 29 表 9：Mont Belvieu

20、新增 NGL 分馏能力 . 31 表 10：各种气体船的参数参考，公司货源保障能力强 . 32 表 11：卫星石化乙烷裂解项目规划及主要装置工艺 . 34 表 12：主要业务毛利拆分 . 35 表 13：可比公司估值表 . 36 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1. 致知力行，从丙烯酸到乙烷、丙烷深加工龙头 1.1 布局长远，从丙烯酸延伸发展碳三产业链 经过多年的发展，公司已形成碳三全产业链一体化经营格局，成为国内最大、全球前 列的丙烯酸及酯制造商。公司布局长远，从丙烯酸延伸产业链至丙烷脱氢，并成为丙烯酸 行业的龙头企

21、业；连云港石化的轻烃综合利用项目打开新的增长空间。公司上市以后，借 助资本市场优势，做大做强，资产质量和盈利能力稳步提升。公司通过精细化工的生产经 验，快速切入上游大宗石化领域，进行全产业链布局。 公司上市于 2011 年， 主营业务为丙烯酸及酯， 上市募集资金用于向下游延伸建设高吸 水性树脂及扩建丙烯酸，并于 2012 年 2 月通过收购聚龙石化（后改为卫星能源）的方式 向上游延伸建设 45 万吨/年丙烷脱氢项目；2017 年定增募集 30 亿元扩建丙烷脱氢及 SAP 项目，经历扩张之后公司已成为我国碳三产业深加工领域的领导者。2017 年在主营业务扩 张的同时为综合利用副产氢气，公司规划建

22、设 22 万吨/年双氧水项目，但 90 万吨 PDH 项 目除自用外仍将富裕 2.6 万吨氢气， 2019 年 7 月公司加入长三角氢能基础设施产业联盟以 期充分利用副产氢气。 2020 年 5 月公司公告在独山港区投资 6 亿元用于建设 30 万吨聚丙烯新材料（研发生 产改性聚丙烯）、25 万吨双氧水（含电子级双氧水）项目，预计 2021 年 12 月投产运营， 公司逐步进军高端大宗材料，提升整体盈利能力。 至 2019 年底，公司已经形成丙烯 90 万吨/年（两套 PDH 装置）、丙烯酸 48 万吨/ 年、丙烯酸酯 45 万吨/年、高分子乳液 21 万吨/年、高吸水性树脂 SAP 9 万吨

23、/年、有机 颜料中间体 2.1 万吨/年、聚丙烯 45 万吨/年（30 万吨/年+15 万吨/年）、双氧水 22 万吨 /年。 此外， 在建 6 万吨/年 SAP、 18 万吨/年丙烯酸及 36 万吨丙烯酸酯项目也将陆续投产。 图 1：公司的业务发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 公司的丙烯以自用为主，主要销售收入和利润来自于丙烯酸及酯。公司打通丙烷脱氢 至丙烯产业链，丙烯主要用于丙烯酸、聚丙烯等产品。虽然公司披露的收入和毛利来自于 丙烯酸， 但是丙烷脱氢装置提供了一体化的优势，

24、 保障了公司丙烯酸产业链的长期竞争力， 而目前丙烯酸的行业盈利仍然处于底部区间，未来向上的概率加大。 图 2：公司目前营业收入主要来自丙烯酸及酯（亿元） 图 3：公司目前毛利主要来自丙烯酸及酯（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 完善产业链布局，乙烯项目打开新的成长空间 乙烷裂解项目开启公司发展新阶段。卫星石化下属的连云港石化有限公司在连云港建 设 320 万吨/年轻烃综合加工利用项目，其中一阶段建设 1 套 125 万吨/年轻烃裂解联合装 置、 2 套 72/91 万吨/年 EO/EG 装置、 1 套 40 万吨/年 HDPE 装置， 同时配套

25、公辅、 输运、 环保等工程；二阶段建设 1 套 125 万吨/年轻烃裂解装置、1 套 71/91 万吨/年 EO/EG 装 置、1 套 40 万吨/年 HDPE 装置、1 套 55 万吨/年 LLDPE 装置、6 万吨丁二烯抽提、1 套 26/8.5 万吨/年丙烯腈联合装置（包括合成氨、丙烯腈单元、MMA 及 SAR 装置），同时 配套公辅、储运、环保等工程。项目总投资 325 亿元，其中环保投资为 18 亿元。 公司连云港石化的轻烃综合利用项目，我们认为有以下优势： 1、 项目的乙烯收率高， 对应单吨乙烯对应的投资成本远低于海外同等石化项目、 国内 煤化工、石脑油路线乙烯（以乙烯为计，未考虑

26、副产品）。 2、 装置操作灵活，原料轻质化，多台裂解炉同时运行，部分裂解炉可以进行灵活切换 丙烷或者混合进料。 3、 下游副产品少，更加聚焦乙烯、丙烯的综合利用。因为相对于传统的石脑油裂解， 一些副产品如碳五、PyGas、乙烯焦油、碳四等副产品少，不需要考虑相应的市场 销售，公司更加专注于乙烯、丙烯的下游应用。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 4：公司现有 C3 产业链及规划中乙烯产业链（万吨/年） 资料来源：公司公告，申万宏源研究，注虚线圈内为规划、在建项目 1.3 公司资产规模增长迅速，研发能力强，不断转向高附

27、加值产品 公司自 2011 年上市以后， 资产及营收规模快速扩大。 2011 年底， 公司总资产为 40.55 亿元，所有者权益为 30.31 亿元。截至 2019 年底，公司总资产 179.26 亿元，负债合计 86.68 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计 92.57 亿元，其中归属于母公司的所有 者权益 92.43 亿元。 2019 年， 公司实现营业收入 107.79 亿元， 净利润 （含少数股东损益） 12.67 亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润 12.73 亿元；公司经营活动产生的现金 流量净额 13.52 亿元，现金及现金等价物净增加额 2.05 亿元。 公司资产使用效

28、率高，固定资产周转率高于行业可比公司。石油化工行业属于相对重 资产，公司历史上一直保持着较快的产能及业绩增长，资产规模也不断提高，从固定资产 周转率的角度，公司资产的使用效率高于行业平均。公司精细化管理能力强，同等规模的 产能投资成本低于行业平均。 公司从原有的丙烯酸行业， 逐渐切入到市场容量更大的丙烯、 乙烯领域，更有利于发挥公司销售快速扩张的优势。 公司具有良好的研发基因，转向高附加值产品。公司 2019 年研发费用对应销售收入 占比为 4.48%，2020 年 Q1 为 5.24%，远高于行业内可比公司。公司虽然产业链布局在 石化原料， 但是生产出的烯烃主要是中间产品，最终产品仍偏向于精

29、细化工、 新材料领域。 公司以技术创新为发展方向，致力于提升产品附加值：21 万吨高分子乳液装置为国内首套 DCS 自动化装置，2019 年实现技改装置建设，销量稳居全国榜首；不断开拓丙烯酸最高附 加值的SAP下游领域， SAP 釜式反应装置将于年内达产， 反向悬浮工艺目前完成中试运营， 公司有望成为全球唯一一家拥有三种生产工艺的 SAP 生产商，参考日本触媒、巴斯夫、阿 科玛、韩国 LG 化学等公司，SAP 在自身丙烯酸的应用中将会不断提升；中高端聚烯烃产 品的研发成果显著，公司致力于推动聚烯烃产品高质量发展。5 月 30 日公司公告拟在独山 港投资建设 30 万吨/年聚丙烯新材料（研发生产

30、改性聚丙烯）、25 万吨双氧水（含电子级 双氧水）项目。我们认为随着公司未来连云港石化项目投产，原料来源更加丰富，下游精 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 细化工延伸的空间更大。同时，公司的石化副产氢气，随着技术进步，氢能的综合利用有 望迎来更大的市场空间。 图 5：公司营收快速增长 图 6：公司固定资产周转率高 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 巩固碳三产业链，PDH、丙烯酸、PP 一体化优势 2.1 全球丙烯影响分析，受原料轻质化影响，国内仍将保持需求缺口 2.1.1 全球

31、丙烯主要供应路线来源 目前全球丙烯产能约 1.4 亿吨/年，需求约 1.03 亿吨，中国产能为 4600 万吨/年，约 占全球产能的 32%。传统的丙烯工艺路线包括蒸汽裂解、炼厂催化裂化 FCC 分离、重度催 化裂解 DCC 等；另外为 On-Purpose 的工艺，包括丙烷脱氢 PDH、烯烃歧化、MTP 等。 2018 年中国丙烯产量约 2908 万吨，净进口量 285 万吨，表观需求约 3193 万吨；但是考 虑聚丙烯、环氧丙烷、丁辛醇等衍生品的进口，当量需求约 3300 万吨以上。 依据纯度，丙烯分为炼厂级 RG（纯度：65-80%）、化学级 CG（纯度：94-97%）、 聚合级 PG（

32、纯度 99%以上）；炼厂级丙烯一般很少直接使用，海外相对多用于烷基化， 国内一般是经过分离提纯至化学级和聚合级，其中：化学级可用于生产溶剂、化工中间产 品等；聚合级用于生产聚丙烯 PP。 丙烯单体的运输虽然易于乙烯，但仍存在较大的运输瓶颈，需要通过加压或冷冻的形 式运输。远洋丙烯运输多是冷冻船，相对吨位较大；而近洋运输可以为压力船，比液化气 的压力等级略高。丙烯在我国国内也有较大的汽车运输市场，主要是通过液化气槽车，在 压力情况下以液体形式运输。 历史上，丙烯的价格走势与乙烯价格有较强相关性，但近年来出现景气周期与乙烯相 反的情况。乙烯、丙烯的下游应用中有超 60%是聚乙烯、聚丙烯，二者在塑料

33、改性应用中 有一定的重叠性，价格低时需求增速相对较快。丙烯的下游消费属性相对较强，如聚丙烯 在食品包装、无纺布等应用的可替代性较弱；环氧丙烷在表面活性剂、润湿剂、日化等领 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 20 40 60 80 100 120 2000019 固定资产（亿元）销售收入（亿元）固定资产周转率右轴周转率可比平均右轴 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 域的精细化工应用潜力较大；丁辛醇主要用于涂料溶剂、增塑剂等领域；丙烯腈为相对高 附加

34、值的丙烯下游产品。 图 7：不同工艺路线装置产能供应 图 8：丙烯下游需求结构 资料来源：Argus，卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：Wind，卓创资讯，申万宏源研究 2.1.2 预计未来全球丙烯仍有缺口 丙烯下游需求稳定，供应结构转换下，未来或仍有缺口。我们假设未来全球丙烯的年 新增需求量在 500 万吨，由于新建炼油产能的对应 FCC 装置减少，以及裂解乙烯原料的轻 质化对应丙烯收率的降低，未来丙烯或仍将有供应的缺口。 1. 裂解乙烯副产：裂解乙烯装置对于丙烯的影响较为复杂，从全球的角度，乙烯装 置趋于原料的轻质化，如果以乙烷为原料基本上很少有丙烯产出。美国在页岩气 革命带来大量乙烷供应

35、后，对原有以石脑油路线的装置改造后，均以乙烷加工为 主。国内新投产的炼化一体化对于乙烯原料来源进行优化，增加了乙烷、丙烷、 LPG 等原料的裂解比例，对应的丙烯产出也会减少。 2. 炼油厂催化裂化 FCC：由于国内成品油需求增速放缓，炼油装置开工率承压，新 建炼厂以多产化工品为设计目标，丙烯产量增长受限。FCC 作为目前第二大丙烯 供应路线，因为较少分摊折旧、摊销，是成本较低的丙烯生产路线。炼厂的产出 以成品油为主，但每家炼厂加工的油种以及对应的加工工艺设计不同，对于丙烯 的产量影响也不同。炼厂中丙烯收率的影响因素包括：原油的种类影响、催化裂 化工艺影响（催化剂）、加氢裂化的影响、成品油需求对炼厂开工率的影响等。 比如恒力石化位于大连的 2000 万吨/年炼油项目中，并没有设置 FCC，而是通过 加氢裂化的手段将渣油进行充分转化；项目炼油部分不产丙烯，但专门配置混合 脱氢装置进行丙烯的 on-purpose 生产。 3. 丙烷脱氢 PDH：丙烷脱氢虽然流程简单，但是有建设中的装置施工难度大，运行 操作要求高等特点，海外 PDH 装置的运行优势不大，未来 PDH 新增产能几乎集 中在国内。目前丙烷脱氢工艺相对于石脑油裂解装置仍有成本优势，但仍需要考 虑丙烷原料的来