1、 壹网壹创（300792）深度研究 迎接“全品全域”时代，品牌共创彰显服务商价值 2022 年 03 月 30 日 【投资要点投资要点】 壹网壹创：壹网壹创： “经销商”向“服务商”模式转换，盈利能力稳定。“经销商”向“服务商”模式转换，盈利能力稳定。公司系代运营行业头部服务商，为品牌方提供精细化、定制化且“一站式”的线上服务。目前已创立百雀羚、Olay、雅顿、毛戈平等多个标杆品牌， 签约客户维持确定性增长。 2020/21Q3 公司归母净利润各 3.1/2.0亿元，同增 41.5%/24.2%，2016-2020 年 CAGR 达 60%。受益于 2020 年业务重心转移，2020/21H1

2、 线上品牌管理收入占比 40%/54%，21Q3 销售费率降 7.1pct 至 6.3%，拉高毛利率至 48%。 行业：行业：品牌服务商万亿规模可期，品牌服务商万亿规模可期，宝尊电商龙头地位稳固，剩余头部宝尊电商龙头地位稳固，剩余头部玩家各具赛道及渠道优势玩家各具赛道及渠道优势，C CR3R3 占比仅占比仅 1 11 1% %。超半数代运营品牌集中于美妆个护、鞋服、家电 3C 等高标准化、高频、高毛利品类。其中化妆品市场相对分散，对服务商需求率最高、佣金率最高，有望推动整体行业集中度提升。 同时， 抖快等内容电商成为淘外新增流量聚集地，全域运营能力成增长关键。与 DP 相比，传统 TP 转做抖

3、音业务具备品牌、成本、适配度、资源整合四方面优势。 护城河：加固“数据收集护城河：加固“数据收集- -人为研判人为研判- -高效选品”壁垒，赋能精细化运高效选品”壁垒，赋能精细化运营。营。数据中台：服务标准化是核心。公司与电商平台数据银行建立密切合作，自研系统如“神盾” 、 “魔方”等积累的会员数据，在广告投放、CRM 等关键销售环节具备优势。人为研判&选品：数据分析关联产品预判趋势，针对特性进行套装整合、大单品、顺应国潮等客单价提升策略。 看点一：全品全域。看点一：全品全域。1）全品：公司以美妆个护起家，2020 年开拓潮玩、食品等类目，同年收购天猫五星服务商浙江上佰 51%股权入局家电领域

4、。21H1 新建 BD 团队，21Q3 新客户签约数达 35 家，六次蝉联天猫六星级服务商。2）全域：人效提升是基础。20Q4 抖音事业部成立，21Q1 公司成为今年首批入驻抖音的官方认证服务商，计划通过标准化快速复制完成 200+直播间建设，有望率先跑通抖音模型。 看点二：品牌加速器“看点二：品牌加速器“1+41+4” ，参与价值创造环节，本质是品牌共创。” ，参与价值创造环节，本质是品牌共创。首个自主孵化品牌“每鲜说”于 21Q1 天猫首发，并于 21H2 完成 Pre A 轮融资。 2021 年 618 天猫店铺 GMV1000 万+， 跻身轻食代餐类 TOP3；双 11 全渠道 GMV

5、 翻倍。同时，公司以“参股+运营”的全新模式，战略签约福瑞达、植花季等 4 个品牌，重视前端研发及供应链水准，满足消费者对新国货势能品牌的期待。 买入买入（首次） 目标价：70.2 元 东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S01 联系人：姜楠 电话： 相相对指数表现对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元) 8711.62 流通市值（百万元) 4172.43 52 周最高/最低（元） 98.00/31.38 52 周最高/最低（PE） 46.96/22.37 52 周最高/最低（PB） 9.78/5.17 52 周

6、涨幅（%） -39.77 52 周换手率（%） 508.68 相关研究相关研究 -45.90%-35.55%-25.20%-14.86%-4.51%5.84%3/305/307/309/3011/301/31壹网壹创沪深300挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究 / 文化传媒 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 壹网壹创（壹网壹创（300792.SZ300792.SZ）深度研究深度研究 【投资投资建议】建议】 主营业务向轻资产化转型，新建 BD 团队加速品牌容纳，2021 年品牌合作数量有望达 100+。 跨品类运营能力良好， 精细化运营将带

7、来非 GMV 口径测算的营收增长，服务费率有望提升；抖音渠道预计四季度实现盈利，具备先发优势； 战略签约品牌主要覆盖代运营品牌上游， 供应链潜力待挖掘。 我们预计，公司 2021-23 年实现营业收入分别为 15.1/18.2/22.1 亿元，同比增速分别为 16.3%/20.3%/21.9%；实现归母净利润 3.7/4.8/6.4 亿元，同比增长分别为 19.2%/29.7%/34.3%；EPS 各 1.55/2.01/2.70 元，对应 PE 分别为23.6/18.2/13.5 倍。 行业：对比行业龙头宝尊电商的盈利模式，未来三年市场对于服务商企业的关注度应高于经销商。从存货风险及资金占用

8、上看，线上品牌管理模式的盈利更具稳定性，估值水平相应提高。对比 2020 年 9 月-2022 年 3 月，丽人丽妆 PE（TTM）中位数 34.21 倍，若羽臣 PE（TTM）中位数 35.32 倍，我们认为，行业可比公司当前处于低估值水平。 公司本身：考虑到（1）公司线上品牌管理业务的占比远超丽人丽妆，天猫渠道的绑定逐渐分散至各渠道，在抖音平台的布局及盈利上具备先发优势；其次，由于丽人丽妆经销品牌主要系天猫国际旗下的海外品牌，或将面临美妆大牌市场的饱和风险， 公司有望在自有品牌建设和战略签约模式上受益。（2）若羽臣深度布局母婴领域，受政策等刚性需求、赛道景气度影响较大，公司扩品类的灵活度或

9、强于若羽臣。综上，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，相比目前 18.2 倍的 PE 水平， 有 92.3%的上涨空间， 对应 12 个月目标价 70.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 1298.59 1510.41 1816.94 2214.59 增长率（%） -10.5% 16.3% 20.3% 21.9% EBITDA（百万元） 432.05 499.77 634.50 845.86 归母净利润（百万元） 310.06 369.71

10、479.38 643.57 增长率（%） 41.5% 19.2% 29.7% 34.3% EPS（元/股） 2.15 1.55 2.01 2.70 市盈率（P/E） 51.35 29.71 22.91 17.07 市净率（P/B） 17.42 3.85 3.30 2.76 EV/EBITDA 35.42 18.64 13.84 9.55 项目项目 年度年度 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 1298.59 1510.41 1816.94 2214.59 增长率（%） -10.49% 16.31% 20.29% 21.89

11、% EBITDA（百万元） 432.05 499.77 634.50 845.86 归母净利润（百万元） 310.06 369.71 479.38 643.57 增长率（%） 41.54% 19.24% 29.66% 34.25% EPS（元/股） 2.15 1.55 2.01 2.70 市盈率（P/E） 51.35 23.56 18.17 13.54 市净率（P/B） 17.42 3.06 2.62 2.19 EV/EBITDA 35.42 14.09 10.26 6.86 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】【风险提示】 新品牌拓展不及预期； 行业竞争加剧； 疫情对社零

12、增速的持续影响。 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 壹网壹创（壹网壹创（300792.SZ300792.SZ）深度研究深度研究 1 1、关键假设、关键假设 品牌线上服务营收规模及毛利率预测，关键假设如下：品牌线上服务营收规模及毛利率预测，关键假设如下： 受益于服务模式切换，品牌线上管理业务占比及毛利率双升。受益于服务模式切换，品牌线上管理业务占比及毛利率双升。BD 团队加速品牌容纳，精细化运营将带来非 GMV 口径测算的营收增长；抖音渠道预计四季度实现盈利。2021-23 年该业务占比预计达 56.2%/60.8%/64.8%，营收增速63%/30%/30%，202

13、1 年品牌合作数量有望达 100+。鉴于各平台服务费率波动较小，人效是毛利率的核心驱动因素。2021 年及之后劳务的固定成本的规模化优势得以体现，预计 2021-23 年毛利率分别为 68.3%/68.5%/69.0%。 受采购规模影响，品牌线上营销服务拿货折扣不及预期。受采购规模影响，品牌线上营销服务拿货折扣不及预期。从存量看，百雀羚品牌解除绑定的影响在 2021Q3 释放，部分线上营销品牌依旧存在收回自营权风险，采购规模缩减导致折扣力度不及从前，但由于核心绑定较弱，降速略低于百雀羚。从增量看，目前公司主要的营销服务品牌为艾杜纱，2022 年及之后该业务板块增速近似单品牌增速。综合来看，预计

14、 2021-23 年该业务营收达3.4/3.7/4.1 亿元，增速分别为-20%/10%/10%。 费用率预测费用率预测，关键假设如下：，关键假设如下： 销售费用：销售费用：主要系线上营销模式的推广费用和职工薪酬，2021Q3 销售费用率已由 2020 年底的 11.2%降至 6.3%， 2021 全年销售费用率仍有下降空间，预计 2021-23 年分别为 6.1%/6.0%/5.5%。 管理管理& &研发费用：研发费用：2021H1 公司聘请聘用管理层，管理费用率上升至 7%，后续将转为固定成本，预计 2021-23 年管理费用率分别为 7.5%/7.0%/6.0%，预计2021-23 年研

15、发费率为 2.5%/2.0%/2.0%。 2 2、创新之处、创新之处 本篇报告通过对多个代运营相关行业复盘，立足公司全链路精细化运营能力，以及增品牌、扩品类、参与品牌共创等增量业务现状，发现整体代运营行业目前处于维持存量业务增长，积极探索第二增长曲线的转型阶段。我们试图将驱动股价的关键因素分解为两个部分：一是核心及新增客户的 GMV 增长，二是趋势研判落地后的品牌价值创造。 3 3、潜在催化潜在催化 （1）薇娅事件：渠道及薇娅事件：渠道及 KOLKOL“去中心化”凸显服务商全域运营价值。“去中心化”凸显服务商全域运营价值。2021年 12 月，淘系超头主播薇娅因偷逃税款被罚款共计 13.41

16、亿元，直播行业“去中心化”趋势显现。短期内，品牌自建团队以及切换渠道合作模式加剧短期阵痛，具备多元化渠道打法、有优质流量投放经验、销售方式更精细化的品牌服务商不失为明智选择。 （2）疫情常态化精准防控下疫情常态化精准防控下，跨品类消费升级进程有望超预期，跨品类消费升级进程有望超预期。2021 年我国社零总额首次超过 40 亿元，比上年增长 12.5%，内需对经济增长的贡献率达 79.1%，消费结构优化升级态势明显。从具体商品分类来看，粮油食品类和日用品类商品销售较快增长，升级类消费需求持续释放。 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 壹网壹创（壹网壹创（30079230

17、0792）深度研究）深度研究 正文目录正文目录 1. 壹网壹创：打通平台、品牌、消费者的一体化服务商 . 7 1.1.多品类、多品牌的全域电子服务商 . 7 1.2.净利润增速稳定，“营销”向“管理”的轻资产模式转型 . 9 1.3.管理层运营经验丰富，“年轻+创意”构建核心团队 . 12 2.电商流量入口攀升，行业集中度具备提升空间 . 14 2.1.品牌服务商万亿规模可期，头部效应显著 . 14 2.2.阿里占比持续下降，抖快成为新增流量聚集地 . 19 3.品质运营：数字中台筑护城河，全链路精细化运营 . 21 3.1.流量聚合&付费推广，赋能销售达成 . 22 3.2.研发&创意团队建

18、设，深化全链路服务 . 23 3.3.人+机：构建“数据收集-人为研判-高效选品”壁垒，赋能精细化运营 . 24 3.4.标杆案例：百雀羚引领初代国潮，壹网壹创助力品牌重塑 . 28 4.增长点：全品全域构建核心优势，战略签约为资本索引 . 32 4.1.全品：增品牌、扩品类 . 32 4.2.全域：兼具流量优势与规模效应 . 34 4.3.品牌加速器“4+1”：孵化自有品牌“每鲜说”，战略入局前瞻性行业 . 36 5.盈利预测 . 40 5.1.关键假设 . 40 5.2.投资建议 . 43 6.风险提示 . 44 图表目录图表目录 图表 1：打通平台、品牌、消费者的一体化服务商 . 7 图

19、表 2：公司发展历程 . 8 图表 3：各类业务采购、销售等模式差异 . 9 图表 4：公司营业收入及同比增速 . 9 图表 5：公司归母净利润及同比增速 . 9 图表 6：公司业务结构（按营业收入） . 10 图表 7：品牌线上营销、线上管理业务收入及同比 . 10 图表 8：线上品牌服务流程 . 10 图表 9：可比公司管理费用率情况（%） . 11 图表 10：可比公司销售费用率情况（%） . 11 图表 11：可比公司销售毛利率情况（%） . 11 图表 12：可比公司存货周转率情况（次） . 11 图表 13：公司 GMV 及同比增速 . 12 图表 14：2021 年双十一部分品牌

20、 GMV 增速 . 12 图表 15：公司股东及控股参股情况（截至 2022 年 3 月） . 12 图表 16：公司管理层履历 . 13 图表 17：公司股权激励计划 . 14 图表 18：中国品牌电商服务市场交易规模及渗透率 . 15 图表 19：天猫星级服务商评价标准及数量 . 15 图表 20：品牌电商服务行业集中度具备提升空间 . 16 图表 21：代运营行业头部玩家 . 16 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 壹网壹创（壹网壹创（300792300792）深度研究）深度研究 图表 22：中国美妆品牌电商服务市场交易规模及渗透率 . 17 图表 23：不同

21、类目对代运营的需求及佣金率 . 18 图表 24：2019 年服务商主要服务品类品牌数量占比 . 18 图表 25：中国化妆品市场交易规模及增速（亿元） . 18 图表 26：不同国家化妆品市场本土及国际品牌 CR5 占比 . 19 图表 27：中国电商直播市场规模及渗透率 . 19 图表 28：直播电商生态图谱 . 19 图表 29：抖音平台大促实现立体式规模爆发 . 20 图表 30：2020 年抖音电商 TOP100 新锐品牌行业分布 . 20 图表 31：抖音新锐发布合作品牌 . 21 图表 32：抖音授权 MCN 机构 . 21 图表 33：抖音商家服务商助力品牌提效 . 21 图表

22、 34：线上品牌管理服务内容 . 22 图表 35：天猫、京东推广工具 . 23 图表 36：公司创研中心组织架构及创意板块 . 24 图表 37：可比公司创研人员占比 . 24 图表 38：可比公司本科及大专以上人员占比 . 24 图表 39：自研仓储系统可响应更精准化的营销策略 . 25 图表 40：IPO 募资用途 . 26 图表 41：2020 年拟定向增发募资用途 . 26 图表 42：大数据新品设计开发流程图 . 27 图表 43：Olay 小白瓶宣传图 . 28 图表 44：Olay 单品策略有效提升客单价 . 28 图表 45：MAOGEPING 在微博等社媒渠道的营销投放 .

23、 28 图表 46：宋韵雅集臻品礼盒获 MUSE 设计大奖铂金奖 . 28 图表 47：“三生花”以手霜品类突围 . 29 图表 48：百雀羚“小雀幸”系列面膜 . 29 图表 49：微电影四美不开心播放量超 5000 万 . 30 图表 50： 1931长图营销尽显上海风情与民国腔调 . 30 图表 51：天猫双十一美妆品类排行榜 . 30 图表 52：百雀羚营收及利润贡献占比逐年下滑 . 31 图表 53：百雀羚不同业务模式毛利率差异 . 31 图表 54：百雀羚为线上线下供货折扣及返利政策 . 31 图表 55：百雀羚客单价及转化率 . 32 图表 56：丽人丽妆 2018 年大客户流失

24、后增速放缓 . 32 图表 57：杭州悠可 2019 年大客户流失后业绩下滑 . 32 图表 58：纵向贯穿规模品类 . 33 图表 59：2021 前三季度全渠道新增 35 个品牌 . 33 图表 60：Z 世代成为主要消费人群，扩品类将以此展开 . 33 图表 61：壹网壹创获阿里妈妈六星级服务商 . 34 图表 62：公司获“2021 天猫六星级服务商”称号 . 34 图表 63：公司天猫平台销售收入占比持续下降 . 35 图表 64：2019 年网络零售 B2C 市场交易份额 . 35 图表 65：天猫渠道各类指标均有不同程度下滑 . 35 图表 66：公司助力店铺直播自然流量占比破

25、80% . 36 图表 67：全域营销系统化布局 . 36 图表 68：丽人丽妆旗下美妆工具品牌 momoup 及若羽臣的绽家 . 37 图表 69：每鲜说“双控”小纤瓶 . 38 图表 70：首个自有品牌“每鲜说”主打轻食代餐 . 38 图表 71：中国代餐市场规模及增速 . 38 图表 72：中国代餐市场用户画像 . 38 图表 73：公司携手福瑞达生物将伊帕尔汗打造为薰衣草精油行业标杆产品 39 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 壹网壹创（壹网壹创（300792300792）深度研究）深度研究 图表 74：植物教授全球首创植物基控卡轻食品牌 . 39 图表 7

26、5：国货新锐染护品牌植花季 . 39 图表 76：公司收入分渠道（百万元） . 40 图表 77：两种业务模式可比利润率测算 . 41 图表 78：公司人均创利与线上管理毛利率趋势一致 . 42 图表 79：可比公司人均创利（万元/人） . 42 图表 80：公司收入分业务预测（百万元） . 42 图表 81：公司盈利预测（百万元） . 43 图表 82：行业重点公司估值表 . 44 图表 83：丽人丽妆历史 PE（TTM）区间 . 44 图表 84：若羽臣历史 PE（TTM）区间 . 44 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 壹网壹创（壹网壹创（3007923007

27、92）深度研究）深度研究 1.1. 壹网壹网壹壹创：创： 打通平台、 品牌、 消费者的一体化服务商打通平台、 品牌、 消费者的一体化服务商 1.1.多品类、多品牌的全域电子服务商 壹网壹创是国内外知名快消品品牌全域电子商务服务壹网壹创是国内外知名快消品品牌全域电子商务服务商商。公司于 2012 年创立，并于 2019 年登陆 A 股。主要业务模式为品牌线上服务和线上分销，覆盖从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路的线上服务， 帮助各品牌方提升知名度与市场份额。 公司具备电商全域覆盖优势，包含天猫

28、、京东、抖音、唯品会、小红书等 15 个主流平台。 图表图表 1 1：打通平台、品牌、消费者的一体化服务商：打通平台、品牌、消费者的一体化服务商 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 公司的发展历程主要公司的发展历程主要经过了经过了标杆标杆、品牌、品牌、品质发展品质发展三个三个阶段阶段： （1） 2012-2015 年 （标杆运营阶段） ，单一品牌深度绑定，创建标杆项目。公司自 2012 年起，向百雀羚提供品牌线上营销服务，2015-2017 年蝉联双十一天猫全网美妆类目第一。基于百雀羚天猫平台，公司逐步积累线上销售和运营经验，并成功复制在其他品牌和品类中。 （2）2016-2019 年（

29、品牌运营阶段） ，品牌品类“多点开花” ，标杆经验快速复制。2016 年，公司进一步开拓个护类目，与国际快消品巨头 P&G 等合作，其中宝洁天猫旗舰店蝉联 2016-2018 年双 11 全网洗护类冠军，同时在其他美妆品牌的运营中巩固渠道优势。 （3）2020 年至今（品质运营阶段） ， “全域运营+自有品牌孵化”构建精细化运营框架。2020 年，签约屈臣氏、星巴克等，开拓潮玩、食品等跨界品类的品牌合作；2020 年 5 月通过收购天猫五星服务商浙江上佰 51%股权进入家电领域，签约美的、西门子、小天鹅等头部品牌，开拓拼多多、苏宁易购等平台渠道。此外，2021 年公司推出首个自有代餐品牌“每鲜

30、说” ，在差异化品类中寻求突破。 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 壹网壹创（壹网壹创（300792300792）深度研究）深度研究 图表图表 2 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、招股说明书，东方财富证券研究所 公司的主营业务包括四大板块：品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、公司的主营业务包括四大板块：品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、线上分销和内容服务。线上分销和内容服务。官方旗舰店的建设中，品牌方与公司的合作模式主要分为买断式和代运营式两类：前者为网络经销商模式，即线上营销模式，由公司自主搭建网络店铺并拥有店铺所有权，买断式采购货品，赚取进

31、销差价收入；后者则属于品牌线上管理服务，轻资产运营，店铺和货品所有权归品牌方，合作机构只提供服务，收取服务费。而线上分销主要是面向第三方 B2C 平台和中小卖家，帮助品牌表达、线上品牌运营等，记账方式与买断式线上品牌营销相似。 经销商和服务商模式起家，服务范围却不止店铺运营。经销商和服务商模式起家，服务范围却不止店铺运营。2018 年公司新增内容服务，公司凭借品牌及消费者的洞察分析、创意策划、渠道整合和消费者触达能力，并根据品牌特性与消费者诉求，运用创意营销方案来传达品牌的核心竞争力，并在娱乐渠道（直播平台、短视频平台等） 、背书渠道（微信公众号、美妆博客等） 、导购渠道（淘宝站内推广等）等多

32、种渠道推广品牌及其产品，最终实现销售和品牌形象的塑造。比如，与百雀羚、宝洁等客户的合作往往已包含产品开发、消费者分析等内容。从花西子、完美日记等近年来新兴的电商品牌发展历程来看，精准的消费者洞察和新奇有趣的产品开发，也正是其兴起的关键要素。 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 壹网壹创（壹网壹创（300792300792）深度研究）深度研究 图表图表 3 3：各类业务采购、销售等模式差异：各类业务采购、销售等模式差异 采购模式及内容采购模式及内容 服务内容服务内容 客户客户 收费模式收费模式 费用承担方费用承担方 品牌线上营销服务 买断 品牌表达、线上品牌运营等 终端

33、消费者 线上销售收入与营销成本（采购成本+各项营销费用等）差额 品牌宣传推广费用、仓配费等由公司自行承担，计入销售费用；店铺运营人员的薪酬计入销售费用 品牌线上管理服务 / 品牌表达、线上品牌运营等 品牌方 根据销售情况和约定比例向品牌方收取服务费 宣传推广费由品牌方承担，仓配费等由品牌方承担或计入成本，均不计入销售费用；店铺运营人员薪酬计入成本 线上分销 买断 优化并管理线上渠道 向第三方 B2C 平台 线上销售收入与各项费用差额 线下结算，期间费用率低于品牌线上营销服务 天猫或淘宝的中小卖家 内容服务 提供内容营销素材及平台推广服务 品牌推广，提高目标客户触达和转化效率 品牌方 服务费 营

34、销推广费用计入营业成本，较少发生销售费用 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 1.2.净利润增速稳定， “营销”向“管理”的轻资产模式转型 与百雀羚合作的负面影响全面释放与百雀羚合作的负面影响全面释放，净利润，净利润增速依旧平稳增速依旧平稳。2020/21Q3 公司营业收入分别达 12.99/7.29 亿元，同比下滑 10.49%/11.56%，主要系百雀羚从品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务而引起的盈利模式改变所致。2020/21Q3 公司归母净利润分别达 3.10/2.04 亿元， 同比增加 41.54%/24.24%，2016-2020 年均复合增速达 60%，主要系自有品牌和

35、内容电商两个板块的大力投入。其中，2021 年第三季度营业收入为 2.43 亿元，同比下降 8.91%；归母净利润同比增长 39.07%至 0.77 亿元，主要系服务模式转换的高毛利属性及降本增效所致。 图表图表 4 4：公司营业收入及同比增速：公司营业收入及同比增速 图表图表 5 5：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 盈利模式：品牌线上营销向线上管理转变。盈利模式：品牌线上营销向线上管理转变。公司的品牌线上服务即为品牌 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 壹网

36、壹创（壹网壹创（300792300792）深度研究）深度研究 方提供其在天猫、京东、唯品会、小红书等第三方平台上的官方直营旗舰店综合运营服务，2019/20/21H1 营业收入占整体业务的比重分别达 79%/72%/79%，其中线上品牌管理收入占比 23%/40%/54%，业务模式逐渐由经销商模式向服务商管理模式转变。分业务看，2020/2021H1 公司品牌线上营销服务收入分别为4.2/1.2 亿， 同比下降 48.64%/51.56%， 主要系曾经第一大客户百雀羚切换合作模式为品牌管理服务，收回天猫旗舰店品牌自营权所致；线上管理服务收入分别为 5.21/2.64 亿，同比增加 57.33%

37、/43.82%，轻资产化趋势明显。 图表图表 6 6：公司业务结构（按营业收入）公司业务结构（按营业收入） 图表图表 7 7：品牌线上营销、线上管理业务收入及同比品牌线上营销、线上管理业务收入及同比 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表图表 8 8：线上品牌服务流程：线上品牌服务流程 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 费率控制良好费率控制良好，业务重心转移拉高整体毛利率，业务重心转移拉高整体毛利率。受益于与百雀羚合作模式的切换，公司的销售费用率大幅下降，2020/21Q3 分别同比下降 9.7/7.1pct 至11.2%/6.3%，

38、 单三季度降 3.32pct 至 4.1%， 在可比公司中优势较为突出。 2021Q3管理费用率同增 2.78%，主要受 21Q1 增加管理人员所致。此外，公司销售毛利 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 壹网壹创（壹网壹创（300792300792）深度研究）深度研究 率水平稳定在 40%-50%，2021Q3 销售毛利率提升 4pct 至 48%，单三季度提升3pct 至 47%，仅次于宝尊电商，品牌管理业务的毛利率（60%-70%）显著高于品牌营销（40%-50%） 。 经营性现金流受经营性现金流受 2 21H11H1 影响较大， 三季度回归正常水平。影响较大

39、， 三季度回归正常水平。 2021Q3， 公司经营活动产生的现金流净额为负，同减 118.23%；单三季度经营性现金流为 1319 万元，比前两季度明显改善，主要系代垫资金回笼。存货同比增加 31.15%，主要系第三季度代垫款项、预付供应商货款及双十一备货增加影响所致，与预付款项同增 102.7%相对应。近年来代运营行业整体存货周转率有所下滑，公司2020/21Q3 分别为 6.76/3.16 次，位于行业前列。 图表图表 9 9：可比公司管理费用率情况（可比公司管理费用率情况（% %） 图表图表 1010：可比公司销售费用率情况（可比公司销售费用率情况（% %） 资料来源：Choice，东方

40、财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表图表 1111：可比公司销售毛利率情况（可比公司销售毛利率情况（% %） 图表图表 1212：可比公司存货周转率情况（次）可比公司存货周转率情况（次） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 20212021Q Q3 GMV3 GMV 同增同增 4 43 3% %，新签约品类强势增长，新签约品类强势增长。目前，网创新增 3 大类目服务，6 大类目跨界服务，新客户拓展如泡泡玛特、圣牧、君乐宝、盐津铺子等。公司 2020 年 GMV 合计增长约 85.19%，2021Q3 GMV 同增

41、43%至 156 亿元，其中存量业务（美妆个护）/增量业务（食品潮玩等）同增各 11.99%/129.89%；单三季度 GMV 增 14%至 46 亿，增速减缓的主要原因系业务转型，即内容策划服务拓展，由此产生的收入不计入 GMV 口径。此外，2021 年双十一期间公司服务品牌数超 73 家，GMV 总增速达 30.56%，其中存量/增量品牌同比增长各 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 壹网壹创（壹网壹创（300792300792）深度研究）深度研究 13.26%/46.91%，君乐宝、艾杜纱等其他业务增速达 1755%。 图表图表 1313：公司公司 GMVGM

42、V 及同比增速及同比增速 图表图表 1414：2 2021021 年双十一部分品牌年双十一部分品牌 G GMVMV 增速增速 分类分类 品牌方品牌方 GMVGMV 同比同比 存量品牌 欧珀莱 23% 毛戈平 200% 新增品牌 海霸王 578% miller harris 259% richeese 564% 妮维雅 110% 其他业务 君乐宝 145% 艾杜纱 340% 资料来源：公司年报及招股书，东方财富证券研究所 资料来源：壹网壹创微信公众号，东方财富证券研究所 1.3.管理层运营经验丰富， “年轻+创意”构建核心团队 核心高管持股比例较高，股权激励调动员工积极性。核心高管持股比例较高，

43、股权激励调动员工积极性。公司的实控人林振宇先生直接持有 10.24%的股份，并通过杭州网创品牌管理有限公司间接持有18.65%股份，合计持有占比 28.89%。吴舒（副总经理） 、卢华亮（董事、副总经理） 、张帆（董事、董事会秘书）直接和间接合计持股 10.88%/8.22%/6.45%，核心高管持股比例合计 51.76%。由于股权激励充分，员工持股计划部分执行使得管理人员的股权集中度略降，有益于提升员工的积极性和维持其稳定性。 图表图表 1515：公司股东及控股参股情况（截至：公司股东及控股参股情况（截至 2022022 2 年年 3 3 月月） 资料来源：Choice、招股说明书，东方财富

44、证券研究所 管理层多年品牌运营经验加成，消费前瞻趋势洞察更为精准。管理层多年品牌运营经验加成，消费前瞻趋势洞察更为精准。总经理林振宇先生曾在 2005-2010 年之间担任阿里巴巴福建区域及淘宝营销中心的市场部经理，具备丰富的品牌推广和消费者洞察经验，并将阿里系的上海品茶和管理经验贯穿公司生命周期。公司现任 CEO 邓旭先生，曾担任 Tesco 乐购中国区市场总监，强生消费品战略情报总监及城野医生中国总经理、销售副总裁、美妆事业部经理、强生消费品中国区总裁等，对于美妆品牌的趋势研判更加精准。此外，卢华亮先生曾任杭州品邦百利广告有限公司总经理，具备丰富的创研和内容设计经验，在营销一体化的策略设计

45、和品牌表达方面有突出贡献。 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 壹网壹创（壹网壹创（300792300792）深度研究）深度研究 图表图表 1616：公司管理层履历：公司管理层履历 姓名姓名 职务职务 任职起始日任职起始日 学历学历 年龄年龄 简历简历 周维 财务负责人 2020/8/26 - 37 曾任浙江南大投资有限公司、 商源集团有限公司、 杭州天宇四级风情大酒店有限公司财务经理等职务。 2015-2020.8,任杭州壹网壹创科技股份有限公司财务经理。 林振宇 总经理 2016/3/16 本科 38 2003-2005 年，任中国联通(厦门)分公司市场部主管;

46、 2005-2007 年，任阿里巴巴阿里巴巴( (中国中国) )有限公司福建区域市场部经理有限公司福建区域市场部经理; 2007-2010 年，任淘宝淘宝( (中国中国) )有限公司营销中心市场部经理有限公司营销中心市场部经理; 2012.2-2017.8,任杭州网创品牌管理有限公司执行董事; 2012.2 至今,任杭州网阔电子商务有限公司执行董事兼总经理; 2014.9 至今,任杭州网创电子商务有限公司执行董事兼总经理； 2020.5 至今,任浙江上佰电子商务有限公司董事。 冯积儒 副总经理 2020/8/26 本科 40 2005-2011 年，任职于美的集团市场部； 2012 年，创立上

47、佰电子商务有限公司; 2012 年至今，担任上佰电子商务有限公司执行董事、总经理。 卢华亮 副总经理 2016/3/16 本科 44 2002-2011 年，任杭州品邦百利广告有限公司总经理; 2011.5-2012.4 月,任杭州网兜企业管理咨询有限公司执行董事兼总经理; 2018.2 至今,任杭州鸿昱投资管理有限公司监事; 2018.12 至今,任杭州网兴电子商务有限公司监事； 2020.6 至今,任杭州壹启共创网络科技有限公司监事; 2020.12 至今,任杭州网创壹家科技有限公司监事。 吴舒 副总经理 2020/4/24 硕士 39 2007 年，毕业于北京大学； 2007-2009

48、年，任杭州拓志科技有限公司 CEO; 2012-2015.11,任杭州网创品牌管理有限公司总监; 2016.2-2017.6，任杭州壹网壹创科技股份有限公司副总经理兼董事; 2019.11 至今，任杭州壹网壹创科技股份有限公司 CTO。 邓旭 CEO 2021/2/26 硕士 43 2007.9-2009.1,任百思买中国价格策略经理; 2009.2-2015.10 月,任 TescoTesco 乐购中国区市场总监乐购中国区市场总监; 2015.12-2019.10,任强生消费品战略情报总监及城野医生中国总经强生消费品战略情报总监及城野医生中国总经理理;2017.8-2018.10,任销售副总

49、裁;2018.11-2019.7,任美妆事业部总经理;2019.8-2021.1,任强生消费品中国区总裁强生消费品中国区总裁。 张帆 董秘 2017/8/5 本科 39 2004-2008 年，任东阳华磊针织制衣有限公司总经理; 2015.12-2017.8，任杭州网创品牌管理有限公司总经理； 2016.3 至今，任杭州壹网壹创科技股份有限公司董事； 2018.2 至今，任杭州鸿昱投资管理有限公司执行董事。 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 限制性股票激励计划深度绑定核心人员，首次授予部分第一个限售期解锁限制性股票激励计划深度绑定核心人员，首次授予部分第一个限售期解锁条件达成。条件达

50、成。2020 年 1 月，公司发布第一期限制性股票激励计划，拟以 103.63元/股的价格授予激励对象 17 万股（约占总股本的 0.2125%） ，其中首次授予13.9 万股。解除限售将分为四期，以 2019 年度净利润增长率为基准， 2020-2023 年每年净利润增速须不低于 30%、65%、100%、135%。由于 2020 年扣非且剔除本次及其它激励计划股份支付费用后归母净利润增速达 43.87%， 已满足解除限售条件。2021 年 7 月，公司再次发布限制性股票激励计划，拟以 43.05 元 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 壹网壹创（壹网壹创（300