1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 威派格威派格（603956） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 16.19 元 目标目标价格价格 18.45 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 425.96 流通A 股股本(百万股) 87.86 A 股总市值(百万元) 6,896.29 流通A 股市值(百万元) 1,422.46 每股净资产(元) 2.52 资产负债率(%) 18.32 一年内最高/最低(元) 38.62/12.81 作者作者

2、 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 次新股系列报告次新股系列报告 1：全国性全国性智慧水务智慧水务服务商，稳筑技术与渠道护城河服务商，稳筑技术与渠道护城河 深耕二次供水行业，业绩加速释放深耕二次供水行业，业绩加速释放 威派格创立伊始便致力于解决供水“最后一公里”问题，经过数十年发展， 已成长为少数几家全国性的二次供水设备厂商。公司主要产品为二次供水 设备，其中楼宇二次供水设备为业务主体，包括变频二次供水设备以及无 负压二次供水

3、设备。公司二次供水设备销量稳健增长，并于 2019 年迎来年迎来 高增，前三季度实现二次供水设备销量高增，前三季度实现二次供水设备销量 1799 套，同比增加套，同比增加 31%。在设备 销量实现高增的基础上，前三季度实现营收 5.3 亿，同比提升 25%，实现 归母净利润 0.7 亿，同比提升 8%。公司盈利水平方面略有下浮，2019 年前 三季度实现毛利率 67%，净利率 13%。公司杠杆水平持续走低，致使 ROE 水平趋降。 公司 2016 年通过定向增发股票进行融资并偿还银行借款， 资产 负债率从 2015 年的 47%降至 2019 年三季度末的 18%， 财务结构持续改善。 城镇化

4、夯实行业增长基础，智慧水务打开行业成长空间城镇化夯实行业增长基础，智慧水务打开行业成长空间 二次供水设备为供水系统的 “最后一公里” ， 行业区域性、 客制化特征明显。 量量增增层面，层面，城镇化的持续推进从供水人口、基础设施等方面抬升供水需求 总量，进而拔高二次供水行业空间。我国城镇化率从 2001 年的 37.66%提 升至 2019 年的 60.6%，与此同时，2018 年城市供水人口达 5 亿人，同比 增加 4%；城市供水管道长度同比增加 9%；实现竣工面积增速转正，同比 增长 3%。提提质质层面，层面，动力一在供给领域：工业互联基础上，智慧水务持续 引领行业升级，作为作为智慧水务的重

5、要组成部分，二次供水设施智慧水务的重要组成部分，二次供水设施的智能化趋的智能化趋 势明确势明确；动力二在需求领域：对水质要求的走高，有效刺激中高档设备需 求；对智能管控要求的走高，将持续扩大智能管理平台需求。供需双向作 用将带动高产值设备及配套平台的需求高增，从而拉动行业的拓展升级。 深筑技术与渠道护城河，公司有望深刻受益于行业量增提质深筑技术与渠道护城河，公司有望深刻受益于行业量增提质 公司定位于行业中高端，技术能力为重要竞争点。自 2016 年以来，公司研 发投入同比增速保持在 20%以上，同时公司研发投入营收占比呈逐年增研发投入营收占比呈逐年增长长 趋势，从趋势，从 2015 年的年的

6、4.2%到到 2019 年上半年的年上半年的 7.5%。此外，二次供水设备 下游市场需求零散，具有区域性特征，同时由于从属 ToB 业务，销售周期 长，对营销水平要求高。公司为适应行业特征，销售投入持续增加，2019 前三季度销售费用达 1.5 亿，同比提升 27%。同时销售费用占营收比重销售费用占营收比重自自 2015 年以来保持在年以来保持在 25%以上以上。高研发、销售投入下，公司技术能力广受市 场认可，全国性销售网络持续巩固，有望深刻受益于行业量增提质。 投资建议：投资建议： 预计公司 2020 至 2021 年分别实现营业收入 11.77、 16.18 亿元， 实现归母净利润 1.7

7、4、2.28 亿元，对应 EPS 分别为 0.41、0.54 元/股。给予 公司 2020 年 45 倍 PE 目标值，对应目标价 18.45 元/股，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险风险提示提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核 心技术人才流失的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 593.19 651.77 819.27 1,177.13 1,618.46 增长率(%) 13.13 9.88 25.70 43.68 37.49 EBITDA(百万元) 169.76 180.18 163.86

8、 219.24 285.74 净利润(百万元) 108.91 115.51 128.14 173.67 228.41 增长率(%) 2.41 6.06 10.94 35.53 31.51 EPS(元/股) 0.26 0.27 0.30 0.41 0.54 市盈率(P/E) 63.32 59.70 53.82 39.71 30.19 市净率(P/B) 9.52 8.22 6.94 6.05 5.23 市销率(P/S) 11.63 10.58 8.42 5.86 4.26 EV/EBITDA 0.00 0.00 40.59 30.49 23.42 -53% -42% -31% -20% -9% 2

9、% 13% -082019-12 威派格专用设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 深耕二次供水行业，业绩加速释放深耕二次供水行业，业绩加速释放 . 4 1.1. 全国性智慧水务服务商，主营楼宇二次供水设备 . 4 1.2. 设备销量迎来高增，变频产品比重增大 . 5 1.3. 营收利润加速释放，盈利能力逐渐企稳 . 5 2. 城镇化夯实行业增长基础，智慧水务打开行业成长空间城镇化夯实行业增长基础，智慧水务打开行业成长空间 . 8 2.1. 二次供水行业：供水系统最后一公里 . 8 2.2. 量增：城镇化夯实行业长

10、期成长基础 . 8 2.3. 提质：乘工业互联东风，智慧水务引领行业升级 . 10 3. 深筑技术与渠道护城河，公司有望深刻受益于行业量增提质深筑技术与渠道护城河，公司有望深刻受益于行业量增提质 . 11 3.1. 定位中高端，高研发投入加码智慧水务探索 . 11 3.2. 直销+经销，高营销投入打造全国覆盖网络 . 12 3.3. 品牌、规模领先行业，公司有望深刻受益于行业量增提质 . 13 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 14 4.1. 盈利预测 . 14 4.2. 估值分析 . 14 5. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：公司历史 . 4 图 2：股

11、权结构（截至 2019 年三季度末） . 4 图 3：公司设备应用场景示意图 . 5 图 4：二次供水设备销量增速走高 . 5 图 5：无负压二次供水设备销量占比较高 . 5 图 6：营业收入增速走高 . 6 图 7：归母净利润增长平稳 . 6 图 8：营收结构上看，二次供水设备为营收主要来源 . 6 图 9：毛利结构上看，无负压二次供水设备毛利占比超 60% . 6 图 10：利润率趋稳 . 6 图 11：各业务毛利率. 6 图 12：资产负债率持续走低 . 7 图 13：ROE 趋降 . 7 图 14：公司现金流状况稳定 . 7 图 15：二次供水设施是供水系统的“最后一公里” . 8 图

12、 16：城镇化水平持续提高 . 9 图 17：城市供水总量稳步攀升 . 9 图 18：城镇生活供水人口稳定走高 . 9 图 19：管道长度持续增加 . 9 qRqPnNtPtOrPpNqRsNuNnObRaObRoMqQtRmMeRmMrNfQrRmP9PpPwOMYnRqRwMrNtP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 20：竣工房屋面积重回增长 . 9 图 21：竣工住宅房屋面积同样重回增长 . 9 图 22：智慧水务行业规模持续高增长 . 11 图 23：二次供水设备水质与技术复杂度正相关 . 11 图 24：公司无负压设备相较变频设备单价较高（单位：万元/套）

13、 . 11 图 25：公司研发投入保持高增长 . 12 图 26：公司研发费用占营业收入比重领先行业 . 12 图 27：公司销售费用增速走高 . 13 图 28：公司销售费用占营收比例行业领先 . 13 图 29：直销模式是公司主要销售模式 . 13 图 30：居间代理销售模式占总营收比重稳定于 12%左右 . 13 图 31：公司可比业务毛利率行业领先 . 13 图 32：公司可比业务收入规模行业领先（单位：亿元） . 13 图 33：上市以来 PE 估值表现 . 15 表 1：公司设备主要应用案例 . 4 表 2：二次供水行业相关产业政策 . 8 表 3：工业互联网政策一览 . 10 表

14、 4：公司在二次供水工业互联网领域持续探索 . 12 表 5：分项业务预测表 . 14 表 6：可比公司估值表（截至 2020 年 4 月 1 日收盘） . 15 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 深耕深耕二次供水二次供水行业行业，业绩加速释放，业绩加速释放 1.1. 全国全国性性智慧水务智慧水务服务商服务商，主营楼宇二次供水设备，主营楼宇二次供水设备 威派格品牌创立于 2007 年，公司创立伊始便致力于解决供水“最后一公里”问题，经过 十余年的行业深耕，已成长为少数几家全国性的二次供水设备厂商，并于 2019 年 2 月成 功登陆 A 股。截至 2019 年初，公

15、司共完成近 7000 个二次供水项目，涉及设备超过 12000 套，业务覆盖了除西藏、港澳台地区以外的所有省份，业务范围广，品牌知名度高。 图图 1：公司历史公司历史 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 公司股权较为集中，公司股权较为集中，实际控制人为李纪玺与孙海玲夫妇实际控制人为李纪玺与孙海玲夫妇。李纪玺为公司创始人，截至 2019 年三季度末，直接持股 58.36%，为公司最大股东。李纪玺与孙海玲夫妇合计直接持有公司 64.43%股份，并通过威淼投资以及威罡投资间接持有部分公司股份。 图图 2：股权结构股权结构（截至（截至 2019 年三季度末）年三季度末） 资料来源：公司公告，

16、天风证券研究所 楼宇二次供水设备为楼宇二次供水设备为公司产品主体公司产品主体。公司主要产品为二次供水设备，包括面向楼宇加压的 二次供水设备以及面向区域加压的城镇供水管网加压泵站。其中楼宇二次供水设备为业务 主体，包括变频二次供水设备以及无负压二次供水设备。公司产品应用场景丰富，为公共 建筑、学校、医院、住宅等提供二次供水设备以及后续服务。在设备产销基础上，公司逐 步开展二次供水智慧管理平台系统的研发、搭建和运维，为二次供水设备的集中化管理提 供支持，并依托持续的科技创新，推进二次供水朝更加安全节能、规范智能的方向发展推进二次供水朝更加安全节能、规范智能的方向发展。 表表 1：公司设备主要应用案

17、例公司设备主要应用案例 类型类型 应用案例应用案例 公共建筑 中国人民抗日战争纪念馆、 国务院机关事务管理局第二招待所、 国家信息 中心大厦等 学校 清华大学、北京大学、中国政法大学、对外经济贸易大学等 医院 北京大学第一医院、 广州医科大学附属第三医院、 中国康复研究中心北京 博爱医院等 住宅 万科、恒大、绿地、碧桂园、保利、万达等地产公司开发的住宅小区等 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 3：公司设备应用场景示意图公司设备应用场景示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 设备销量设备销量迎来高增迎来高增，变频产品变

18、频产品比重增大比重增大 公司二次供水设备销量稳健增长，公司二次供水设备销量稳健增长， 2019 年实现高增。年实现高增。 公司在持续的研发以及营销投入下， 设备销售保持增长，并于 2019 年迎来高增。2019 年，公司推出“威风” “威智”两个系 列供水设备及智慧供水管理平台，客户反馈良好，助力公司前三季度实现二次供水设备销 量 1799 套，同比增加 31%。 销量结构上看， 无负压产品为销量支撑， 变频产品占比持续增大。销量结构上看， 无负压产品为销量支撑， 变频产品占比持续增大。 无负压二次供水设备 2015 年至 2018 年占设备总销量比重持续高于 60%，为公司设备销量的支撑产品

19、，2018 年销售 量 1378 台，占比 63.8%。变频二次供水设备虽占比相对较低，但近年比重上升速度加快， 2018 年实现销量 761 台，占比 35.2%，相较 2015 年提升 19.3 个百分点。而区域加压泵站 2018 年销量 22 套，占比仅 1%，并非公司业务重点。 图图 4：二次供水设备销量增速走高二次供水设备销量增速走高 图图 5：无负压二次供水设备销量占比较高无负压二次供水设备销量占比较高 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 逐渐企稳逐渐企稳 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 营营业业收收入加速入加速抬升， 利

20、润增长保持稳健。抬升， 利润增长保持稳健。 在业务高速扩张基础上， 公司财务表现亮眼。 2014 年至今营业收入增速均保持在 10%以上，2019 年在设备销量实现高增的基础上，前三季度 实现营业收入 5.3 亿，同比高增 25%，相较 2018 年增速提升 15 个百分点。基于营收的持 续增长，公司实现利润的稳定上扬。2017 年以来，公司归母净利润增速持续向好，2019 年前三季度实现归母净利润 0.7 亿，同比增长 8%。 图图 6：营业收入营业收入增速走高增速走高 图图 7：归母净利润增长平稳归母净利润增长平稳 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 无

21、负压二次供水设备为无负压二次供水设备为业绩业绩支撑支撑，变频二次供水设备比重持续走高，变频二次供水设备比重持续走高。公司营收和毛利结构 与公司设备销售情况相符，公司业绩基本来自无负压及变频二次供水设备，即楼宇二次供 水设备，2018 年营业收入占比 88.7%，毛利润占比 89.3%。楼宇二次供水设备中无负压设 备为支撑，2018 年营收占比 58.6%，毛利占比 61.8%。同时，变频设备占比逐渐增大，营 收占比从 2014 年的 9.1%提升至 2018 年的 30.1%，毛利占比从 2014 年的 7.8%提升至 2018 年的 27.5%。 图图 8：营收结构上看，营收结构上看，二次供

22、水设备为营收主要来源二次供水设备为营收主要来源 图图 9：毛利结构上看，毛利结构上看，无负压二次供水设备毛利占比超无负压二次供水设备毛利占比超 60% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利水平盈利水平略有下浮略有下浮， 2019 年前三季度实现毛利率年前三季度实现毛利率 67%， 净利率， 净利率 13%。 公司毛利水平自 2017 年以来略有下滑，主要原因在于业务结构的变化。在公司最主要的两大楼宇二次供水设备 业务中， 无负压二次供水设备毛利水平相对较高， 2018 年无负压二次供水设备毛利率 72.8%， 相较变频二次供水设备毛利率高 9.7 个百分

23、点。 随着无负压二次供水设备营收占比的下滑， 整体毛利率产生一定程度下挫，2019 年前三季度毛利率 67%，较 2017 年下降约 6 个百分 点。 图图 10：利润率利润率趋稳趋稳 图图 11：各业务毛利率各业务毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 杠杆水平持续走低，杠杆水平持续走低，财务状况向好，财务状况向好，ROE 水平趋降水平趋降。公司 ROE 水平持续走低，从 2013 的 46%持续降至 2019 年前三季度的 7%， 一方面原因在于盈利水平的略降， 但主要原因系公司 杠杆水平的持续

24、降低。公司 2016 年通过定向增发股票进行融资并偿还银行借款，资产负 债率从 2015 年的 47%降至 2019 年三季度末的 18%，财务结构持续改善。 图图 12：资产负债率资产负债率持续走低持续走低 图图 13：ROE 趋降趋降 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 现金流状况现金流状况稳定，稳定，2018 年实现经营活动净现金流年实现经营活动净现金流 0.6 亿。亿。在业务平稳发展下，公司经营活 动现金流稳定，2018 年净经营活动现金流同比增加 56.4%。现金净增加额在 2016 年实行 定增产生高增后，2017 及 2018 年偿还长期借款呈

25、负向流出，随着公司财务状况向好，公 司现金流有望得到持续改善。 图图 14：公司公司现金流现金流状况稳定状况稳定 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 2. 城镇化夯实行业增长基础，城镇化夯实行业增长基础，智慧智慧水务打开行业成长空间水务打开行业成长空间 2.1. 二次供水行业：供水系统最后一公里二次供水行业：供水系统最后一公里 供水系统供水系统“最后一公里最后一公里” ，区域，区域性、客制化性、客制化特征明显特征明显。二次供水是在居民与工业用水对水 压、 水量要求超过供水管网能力时， 通过储存、 加压， 经管道供给用户或自用的供水方式，

26、因此二次供水系统是连接水源和用户水龙头之间供水系统的“最后一公里” 。行业主要客 户包括全国各地的水务公司、地产商、建筑商、业主等，需求较为分散。这种需求基础一 方面使行业具有明显的区域性特征，另一方面客户需求异质性极强，对业务客制化要求较 高。区域性、客制化的鲜明特征，导致了行业集中度较低，以区域性中小品牌为主，全国 性品牌屈指可数。 图图 15：二次供水二次供水设施是供水系统的“最后一公里”设施是供水系统的“最后一公里” 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 2：二次供水行业相关产业政策二次供水行业相关产业政策 日期日期 政策文件政策文件名称名称 具体内容具体内容 2019/10/30

27、 产业结构调整指导目录（2019 年本） 鼓励类：城乡供水水源、城乡饮水安全、城镇供排水管网、净水厂工程 及安全饮水设备。 2019/4/15 国家节水行动方案 加快供水管网改造建设实施方案实施及公共供水系统运行监督管理，协 同推进二次供水设施改造和专业化管理。 2016/12/31 “十三五”全国城镇污水处理及再 生利用设施建设规划 提高城市和县城再生水利用率； 在 36 个重点城市建设相关设施探索 初期雨水污染治理模式；改造合流制管网，促进雨水资源化利用。 2016/12/23 水利改革发展“十三五”规划 完善城市供水结构，加快污水再生利用设施建设；加快城乡供水管 网建设和改造及节水器具普

28、及，降低公共供水管网漏损率 2016/10/28 全民节水行动计划 推行城市供水管网漏损改造：到 2020 年，在 100 个城市完成 7 万公里 供水管网改造，全国公共供水管网漏损率控制在 10%以内。 2016/12/22 “十三五” 节能环保产业发展规划 开发雨水回收利用、管网检漏和防渗、民用净水设备浓水利用等节水技 术，促进电机及拖动系统与电力电子、计量测试技术相融合。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 量增：城镇化量增：城镇化夯实夯实行业长期成长行业长期成长基础基础 二次供水设备为刚性需求，二次供水设备为刚性需求，与城镇化发展关联紧密。与城镇化发展关联紧密。二次供水行业属

29、于基础设施行业，关 系到基本民生问题，城镇化的持续推进将带动二次供水行业的增长。 国家新型城镇化规 划（20142020 年） 中指出，需要加强城镇水源地保护与建设和供水设施改造与建设， 确保城镇供水安全， 城镇公共供水普及率 2020 年需要达到 90%， 实现县城和重点镇公共供 水普及率 85%以上。同时在智慧城市建设方面，发展智能水务，构建覆盖供水全过程、保 障供水质量安全的智能供排水和污水处理系统。在城镇化的带动下，城市供水规模稳步攀 升，2018 年城市生活用水供水总量 329 亿方，同比增加 4%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 16：城镇化水平持续

30、提高城镇化水平持续提高 图图 17：城市供水总量稳步攀升城市供水总量稳步攀升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 城镇化主要从城镇化主要从供水人口、基础设施以及中高层建筑三方面抬升供水总量，进而抬升行业空供水人口、基础设施以及中高层建筑三方面抬升供水总量，进而抬升行业空 间。间。 城镇化将带动供水人口的增长。城镇化将带动供水人口的增长。供水人口是二次供水行业的根本需求来源，供水人口基数 一定程度上决定了一个地区二次供水行业天花板。城镇化率从 2001 年的 37.66%提升至 2019年60.6%的过程中， 带动了城市供水人口的稳定增加， 2018年城市供水

31、人口达5亿人， 同比增加 4%。 城镇化将推动基础设施的建设。城镇化将推动基础设施的建设。城镇化的建设囊括了管道等基础设施的同步铺设，而管道 基础设施是二次供水设备安装的前提。我国城镇化进程稳步推进的同时，作为行业基础设 施的供水管道长度保持平稳增长，2018 年城市供水管道长度达到 86.7 万公里，同比高增 9%。 城镇化将增加中高层建筑数量。城镇化将增加中高层建筑数量。楼宇二次供水主要配套中高层建筑，其与房屋新竣工面积 息息相关，在土地资源紧缺的当下，中高层建筑数量与房屋新竣工面积相关性更强。城镇 化的建设将带动房屋新竣工面积的攀升，高企的面积存量以及持续的增量将为二次供水行 业注入发展潜力。 在经历了2016年至2018年的下降之后， 2019年竣工房屋面积9.6 亿方， 同比上升 3%，其中住宅竣工面积同样重回增长，2018 年实现竣工面积 6.8 亿方，同比增长 3%。 在城镇化水平