1、证券研究报告公司深度研究电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 贝特瑞（835185） 一体化一体化扩产扩产加速，加速，负极王者再展宏图负极王者再展宏图 2022 年年 05 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 研究助理研究助理 岳斯瑶岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 65

2、.30 一年最低/最高价 43.63/187.87 市净率(倍) 3.89 流通 A 股市值(百万元) 47,026.70 总市值(百万元) 47,543.57 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 16.77 资产负债率(%,LF) 57.71 总股本(百万股) 728.08 流通 A 股(百万股) 720.16 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 10,491 23,225 30,174 37,717 同比 136% 121% 30% 25% 归属母公司净利润（百万元）

3、1,441 2,314 3,283 4,363 同比 191% 61% 42% 33% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.98 3.18 4.51 5.99 P/E（现价&最新股本摊薄） 32.99 20.55 14.48 10.90 Table_Summary 投资要点投资要点 深耕锂电负极材料二十余年，出货量多年稳居世界第一。深耕锂电负极材料二十余年，出货量多年稳居世界第一。公司深耕负极行业，2000 年成立，布局天然、人造、硅碳等多种负极技术，特别在天然石墨领域， 公司具备绝对领先优势， 深度绑定海外电池企业松下、 LG、三星等。人造石墨方面，2019 年以来在国内及海外中均快速放量

4、，2021年产品结构中人造石墨占比已达 60%。2021 年公司负极出货量 16 万吨，同比大增 171%，出货规模全球第一。同时，公司布局高镍三元正极材料，深度绑定 SK、松下，2021 年出货规模近 2 万吨。 加速人造石墨及国内市场份额提升，一体化加深持续降本。加速人造石墨及国内市场份额提升，一体化加深持续降本。公司 2021年负极有效产能 17 万吨，已布局四川、山东、山西、天津等地项目，合计规划产能85万吨， 我们预计公司2022/2023年有效产能可升至30/50万吨以上。客户方面，公司人造石墨二次造粒等技术领先，已进入宁德时代、比亚迪等供应体系，且在比亚迪的份额已经跃升第一，国内

5、市场增量显著。负极石墨化紧缺价格大涨，公司通过合资或自建加大石墨化一体化布局， 我们预计 2021-2023 年公司石墨化权益产能 1.6/8.3/18.6 万吨，石墨化自给率 18%/32%/48%，并预计到 2025 年提升至 60%以上。石墨化自给率提升为负极材料单吨盈利存改善预期， 叠加公司客户结构优质， 我们预计 2022/2023 年公司负极单吨净利可提升至 0.7 万元以上。 硅基负极一枝独秀，硅基负极一枝独秀，超高镍超高镍+4680 电池技术进步带来明显增量电池技术进步带来明显增量。公司硅基负极供货三星、松下等多年，产品技术领先在业内率先产业化，21 年产能 3000 吨，实现

6、满产满销。公司规划 4 万吨新产能项目，一期 1.5万吨预计 2023 年年底投产。 我们预计 23-24 年三元超高镍电池将放量，同时 4680 大圆柱电池规模也快速放量，有望拉动硅碳负极的需求。因此我们预计 2022/2023 年公司硅基负极出货量 0.5/0.8 万吨， 单吨净利可维持在 6.5 万元较高水平。 正极：正极： 配套配套 SKI、 松下等大客户， 出货确定性高，、 松下等大客户， 出货确定性高， 高镍业务进入收获期。高镍业务进入收获期。公司 NCA 技术领先，NCM811 在 2021 年实现大规模量产，合计出货近 2万吨。截至 2022 年 5 月，公司高镍产能 3.3

7、万吨，与 SKI、亿纬合资扩产 5 万吨项目预计 2022 年底投产。我们预计公司 2022/2023 年正极材料销量 4.5/6.8 万吨，盈利能力逐步提升。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润23.14/32.83/43.63 亿元，同比增 61%/42%/33%,对应 EPS 分别为 3.18/4.51/5.99 元，当前市值对应 PE 分别为 21x/14x/11x。考虑到公司是负极龙头地位， 我们给予公司 2022 年 35 倍 PE， 对应目标价为 111.3元，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示： 原材料涨价超预期

8、， 投产进度不及预期， 下游需求不及预期。 0%33%66%99%132%165%198%231%264%297%330%2021/5/312021/9/292022/1/282022/5/29贝特瑞 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 30 内容目录内容目录 1. 贝特瑞：全球锂电负极王者，业绩高增贝特瑞：全球锂电负极王者，业绩高增 . 5 1.1. 发展历程：深耕负极材料 20 余年，出货量连续 9 年世界第一. 5 1.2. 业务结构：负极材料为主，正极材料 2021 年快速扩张. 6 2. 负极行业：短期

9、供需格局紧平衡，龙头一体化负极行业：短期供需格局紧平衡，龙头一体化加深强化优势加深强化优势 . 8 2.1. 技术趋势：人造石墨是主流，硅基负极是方向. 8 2.2. 供需格局：短期维持紧平衡，长期供需格局较好. 9 2.3. 竞争格局：中国占据全球垄断地位，龙头厂商优势突出. 11 3. 公司负极：一体化产能释放加速，龙头地位稳固公司负极：一体化产能释放加速，龙头地位稳固 . 13 3.1. 产品：天然石墨全球龙头，人造石墨快速追赶. 13 3.2. 客户：海外客户为主，国内大客户快速上量. 14 3.3. 产能：人造石墨扩产加速，产能规划志在长远. 15 3.4. 硅基负极：技术领先，配套

10、大客户稳步扩产. 17 3.5. 降本增效：布局上游原材料+石墨化自给率提升+连续石墨化技术 . 19 4. 正极业务：合资扩产锁定出货，利润贡献快速提升正极业务：合资扩产锁定出货，利润贡献快速提升 . 23 4.1. 技术趋势：高镍是三元发展趋势，NCA 技术壁垒高 . 23 4.2. 客户：配套大客户 SKI、松下，高镍产能利用率高 . 25 4.3. 产能：合资扩产产能高增，参股上游降本保供应. 25 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 6. 风险提示风险提示 . 28 nWeZqOpMrMrMpOqOmP6MdN7NmOrRmOsQiNoOpRiNoOrQbRnMqQ

11、MYqRnPMYqQsP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 30 图表目录图表目录 图 1： 贝特瑞发展历程. 5 图 2： 公司股权结构(2022Q1) . 5 图 3： 公司营收、归母净利润（亿元）及增速. 6 图 4： 公司销售毛利率、净利率及 ROE（摊薄）. 6 图 5： 公司历年收入结构. 7 图 6： 2021 各业务营收（亿元）. 7 图 7： 公司历年毛利结构. 7 图 8： 公司 2021 年各业务毛利（亿元）. 7 图 9： 公司员工历年员工构成. 8 图 10： 公司研发费用（亿元）及研

12、发费用率. 8 图 11： 负极材料发展历史 . 8 图 12： 负极材料体系. 8 图 13： 负极材料对比. 9 图 14： 中国负极材料出货量（万吨）及增速. 10 图 15： 中国人造石墨出货量（万吨）及占比. 10 图 16： 中国天然石墨出货量（万吨）及占比. 10 图 17： 中国硅基负极出货量（万吨）及占比. 10 图 18： 国内石墨化产能（万吨）. 11 图 19： 石墨化供需及产能利用率测算. 11 图 20： 全球负极名义产能（万吨）. 12 图 21： 国内负极厂商市占率. 12 图 22： 贝特瑞天然石墨出货量及国内占比预测（万吨）. 14 图 23： 贝特瑞人造石

13、墨出货量及占比预测（万吨）. 14 图 24： 贝特瑞大客户收入（亿元）及占比. 14 图 25： 公司客户负极材料需求测算. 15 图 26： 2021 年以来主流上市负极厂商投资项目统计（截至 2022 年 5 月）. 16 图 27： 公司 2021 年以来投资项目统计（截至 2022 年 5 月）. 16 图 28： 公司产能规划测算（万吨）. 17 图 29： 特斯拉 4680 电池硅负极工艺原理. 18 图 30： 特斯拉硅基负极需求测算. 18 图 31： 贝特瑞硅基负极产能（吨）及 2021 年出货情况. 19 图 32： 高端和低端人造石墨成本构成及占比测算. 19 图 33

14、： 石墨化成本拆分及盈利测算（仅供参考）. 20 图 34： 2021 年中国负极石墨化产能分布（省份）. 20 图 35： 公司石墨化产能规划及自给率测算（万吨）. 20 图 36： 三种石墨化炉示意图及应用企业. 21 图 37： 主流厂商负极产品单位价格（不含税，万元/吨） . 23 图 38： 主流厂商负极产品单位利润（万元/吨） . 23 图 39： 中国高镍三元正极材料产量（万吨）及占比预测. 23 图 40： NCA 和 NCM 技术路线对比 . 24 图 41： 国内 NCM811 产量（万吨）及市占率 . 24 图 42： 国内 NCA 产量（吨）及市占率 . 24 请务必阅

15、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 30 图 43： 公司高镍客户需求量测算. 25 图 44： 公司高镍正极产能. 26 图 45： 公司分业务盈利预测. 27 表 1： 贝特瑞股票期权激励公司层面行权条件. 6 表 2： 公司主要产品参数. 13 表 3： 石墨负极与硅基负极对比. 17 表 4： 三种石墨化炉性能对比. 22 表 5： 公司估值与同行业对比（数据截至 2022 年 5 月 30 日）. 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究

16、 5 / 30 1. 贝特瑞：贝特瑞：全球锂电负极王者全球锂电负极王者，业绩高增，业绩高增 1.1. 发展历程：深耕负极材料发展历程：深耕负极材料 20 余年，出货量连续余年，出货量连续 9 年世界第一年世界第一 深耕负极材料深耕负极材料 20 余年，出货量连续余年，出货量连续 9 年世界第一。年世界第一。深圳贝特瑞成立于 2000 年，2010 年负极出货量成为世界第一，2013 年实现硅基负极产业化并批量销售，并从 2013年起公司负极出货量连续 9 年位居世界第一，2020 年晋选新三板精选层，2021 年从新三板平移至北交所，现为北交所市值第一股。 图图1：贝特瑞发展历程贝特瑞发展历程

17、 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司无实际控制人，公司无实际控制人，中国宝安中国宝安为最大股东为最大股东，股权结构稳定。股权结构稳定。上市公司中国宝安为贝特瑞最大股东，直接间接合计持股达 68.36%，股权结构稳定，但因中国宝安股权分散，公司无实际控制人。截至 2022 年一季度末，公司董事长贺雪琴先生持有公司 1.08%股权，公司核心管理层稳定。 图图2：公司公司股权结构股权结构(2022Q1) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 30 股权激励股权激励深度深度绑定绑定

18、核心员工核心员工， 考核目标利于业绩， 考核目标利于业绩长期长期增长增长。 2021 年公司授予 307 名核心员工 2153 万份股票期权，行权价 39.70 元/股。股权激励将员工利益与公司发展深度绑定，有利于调动员工工作热情，提升员工忠诚度，降低核心员工离职率。 表表1：贝特瑞股票期权激励公司层面行权条件贝特瑞股票期权激励公司层面行权条件 考核期 业绩考核目标 行权比例 第一个考核期 2021 年的扣非净利润较 2020 年增长 35% 25% 第二个考核期 2022 年的扣非净利润较 2020 年增长 70% 25% 第三个考核期 2023 年的扣非净利润较 2020 年增长 105%

19、 25% 第四个考核期 2024 年的扣非净利润较 2020 年增长 140% 25% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 业务结构：负极材料为主，正极材料业务结构：负极材料为主，正极材料 2021 年快速扩张年快速扩张 受下游需求带动，公司业绩增长步入快车道。受下游需求带动，公司业绩增长步入快车道。2021 公司营业收入 104.9 亿元，同比+136%，归母净利润 14.4 亿元，同比+191%。2021 年公司毛利率达 25%，同比-4pct，主要是由于公司低毛利率正极业务占比提升所致。随着下游需求增长，公司产能利用率提升，盈利能力大幅提升，2021 年公司销售净利率达到 14

20、%，同比+3pct，ROE（摊薄）达 19%，同比+11pct。2022Q1 公司实现营收和归母净利润分别为 41/4.5 亿元，同增120%/72%，业绩维持高增。 图图3：公司公司营收、营收、归母净利润（亿元）及增速归母净利润（亿元）及增速 图图4：公司公司销售销售毛利率、净利率及毛利率、净利率及 ROE（摊薄）（摊薄） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司业务公司业务收入收入以负极材料为主，正极材料以负极材料为主，正极材料 2021 年占比快速提升。年占比快速提升。2021 年公司营收-50%0%50%100%150%200%250%0204060

21、8000022Q1营业总收入归属母公司股东的净利润营收同比归母净利润同比0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022Q1销售毛利率销售净利率ROE（摊薄） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 30 达 104.9 亿元，其中负极材料营业收入 64.6 亿元，同比+105%，占比 62%，同比-9pct；正极材料营业收入 36.5 亿元，同比+250%，占比 35%，同比+12pct，除

22、正负极以外业务营收 3.8 亿元，占比 4%。 图图5：公司历年收入结构公司历年收入结构 图图6：2021 各业务各业务营收（亿元）营收（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司毛利贡献以负极为主，正极业务随高镍量产公司毛利贡献以负极为主，正极业务随高镍量产毛利占比提升毛利占比提升。2021 年公司毛利26.3 亿元，其中负极业务贡献毛利 20.2 亿元，同比+74%，占比 77%，同比-14pct；正极业务贡献毛利 5.1 亿元，同比+784%，占比 19%，同比+14pct；除正负极以外业务贡献毛利 0.9 亿元，占比 3%。2021 年公司高镍

23、正极业务量产出货开始贡献营收及毛利，我们预计随着公司高镍正极业务持续放量，其利润贡献占比将继续提升。 图图7：公司历年公司历年毛利毛利结构结构 图图8：公司公司 2021 年各业务年各业务毛利毛利（亿元）（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 研发技术人员占比不断提升研发技术人员占比不断提升，研发投入持续增加，研发投入持续增加。2021 年底公司技术员工人数达76%60%51%59%67%71%62%10%29%38%23%18%23%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019202

24、02021负极材料正极材料其他64.636.53.8负极材料正极材料其他88%73%57%71%87%91%77%3%19%33%13%7%5%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021负极材料正极材料其他20.25.10.9负极材料正极材料其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 30 1487 人，技术人员占比达 30%，连续 4 年持续提升，相比 2017 年增加 19pct。表明公司在研发方面投入的资源在不断增强。202

25、1 年公司研发费用达 5.9 亿元，同比+137%，研发费用率 5.6%，同比持平。 图图9：公司员工历年员工构成公司员工历年员工构成 图图10：公司研发费用（亿元）及研发费用率公司研发费用（亿元）及研发费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 负极行业负极行业：短期供需格局紧平衡，龙头一体化加深强化优短期供需格局紧平衡，龙头一体化加深强化优势势 2.1. 技术趋势：人造石墨是主流，硅基负极是方向技术趋势：人造石墨是主流，硅基负极是方向 负极是锂电四大主材之一，贝特瑞率先打破日本垄断实现天然石墨国产化。负极是锂电四大主材之一，贝特瑞率先打破日本垄断实

26、现天然石墨国产化。负极作为锂电四大主材之一，占锂电池成本 10%-15%左右。2000 年以前，日本企业垄断负极材料生产，主要应用材料先后从 Sony 公司研发的石油针状焦、HONDA 公司研发的中间相碳微球发展到三菱化学研发的改性天然石墨。2002 年贝特瑞成功打破日本垄断实现天然石墨国产化，并在后续发展中逐步实现人造石墨和硅基负极的研发和量产。目前贝特瑞是业内少有的在天然、人造石墨及硅基负极等全品类布局的公司。 图图11：负极材料发展历史负极材料发展历史 图图12：负极材料体系负极材料体系 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 69%66%72%66%45

27、%49%52%13%19%11%15%25%28%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021生产销售技术财务行政综合管理0.81.11.31.82.42.55.95.0%5.0%4.3%4.6%5.4%5.6%5.6%0%1%2%3%4%5%6%02001920202021研发费用研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 30 图图13：负极材料对比负极材料对比 数据来源：公司公

28、告，东吴证券研究所 人造石墨是主流，硅基负极是方向。人造石墨是主流，硅基负极是方向。主流石墨负极可细分为天然石墨和人造石墨两大类，其中人造石墨凭借较好的循环寿命及一致性在动力领域占据主要位置，天然石墨则凭借较低的成本和较高容量普遍应用于消费领域。出于成本考虑，部分动力厂商也开始用天然和人造复合石墨做负极。2021 年人造石墨国内负极份额占比 84%，天然石墨14%。我们预计未来天然石墨和人造石墨会长期处于共存的状态。石墨负极工艺成熟，高端天然和人造石墨均能做到 360mAh/g 以上容量，比能量接近理论极限。硅基负极材料凭借 400-4000mAh/g 的超高容量成为未来发展方向。 2.2.

29、供需格局：供需格局：短期维持紧平衡，长期供需格局较好短期维持紧平衡，长期供需格局较好 下游锂电下游锂电需求需求维持维持高增，高增， 2021-2025 年负极材料成长空间近年负极材料成长空间近 2 倍倍。 根据 GGII 数据，2021 年中国负极材料出货量达 72 万吨，同比+97%，我们预计到 2025 年，全球负极材料需求量达 223 万吨，其中国内出货量达 208 万吨，相比 2021 年有近 2 倍成长空间，CAGR 达 30%以上；2021 年国内人造石墨出货量超 60 万吨，同比+97%，占比 84%，同比持平，随着负极厂商人造石墨产能的加速投产，我们预计到 2025 年国内人造

30、石墨出货量达 179 万吨，占比进一步提升至 86%；2021 年国内天然石墨出货量超 10 万吨，占比达 14%，随着消费类电池需求的增长以及比亚迪等部分动力厂商加大采购天然石墨，我们预计 2025 年天然石墨出货量近 24 万吨，占比 11%。 类型天然石墨负极材料人造石墨负极材料硅基负极材料原材料鳞片石墨石油焦、沥青、针状焦等/实际容量340-370mAh/g310-360mAh/g400-4000mAh/g首次效率93%93%77%循环寿命一般较好较差安全性较好较好一般倍率性一般一般较好成本较低较低较高优点能量密度高、加工性能好膨胀低、循环性能好能量密度高缺点电解液形容性较差，膨胀较大

31、能量密度低，加工性能差膨胀大、首次效率低、循环性能差 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 30 图图14：中国负极材料出货量（万吨）及增速中国负极材料出货量（万吨）及增速 图图15：中国人造石墨出货量（万吨）及占比中国人造石墨出货量（万吨）及占比 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 硅基负极硅基负极市场迎来快速增长，出货量预计大幅增加市场迎来快速增长，出货量预计大幅增加。根据 GGII 数据，2021 年国内硅基负极出货量达 1.1 万吨， 同比+83%， 占负极材料

32、出货比例为 1.5%。 随着特斯拉 4680电池的量产以及大圆柱电池的推广应用， 我们预计 2025 年中国硅基负极出货量达 5.5 万吨，相比 2021 年有超 4 倍的成长空间，2021-2025 年 CAGR 达 50%，占比预计提升至2.2%。由于硅基负极通常以低于 10%的掺硅比例掺杂到石墨负极中使用，因此我们预计2025 年掺杂后的硅基复合材料出货量预计达 45 万吨以上 （按硅碳、 硅氧各占 50%测算） ，占负极材料总出货量比例达 20%以上。 图图16：中国天然石墨出货量（万吨）及占比中国天然石墨出货量（万吨）及占比 图图17：中国硅基负极出货量（万吨）及占比中国硅基负极出货

33、量（万吨）及占比 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 “双限”政策下石墨化产能扩张受限，“双限”政策下石墨化产能扩张受限，供需供需维持紧平衡维持紧平衡，负极负极材料材料长期格局较好长期格局较好。5.27.211.814.619.226.536.572.0208.038%64%24%32%38%38%97%40%0%20%40%60%80%100%120%05002000202021 2025E中国负极材料出货量（万吨）同比增速8.010.113.320.830.760.517968%6

34、9%69%78%84%84%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060800002020212025E中国人造石墨出货量（万吨）占比3.74.45.75.25.210.423.632%30%29%20%14%14%11%0%5%10%15%20%25%30%35%0562002020212025E中国天然石墨出货量（万吨）占比0.020.030.050.150.250.50.61.15.550%67%200%67%100%20%83%50%0

35、%50%100%150%200%250%000021 2025E中国硅基负极出货量（万吨）同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 30 石墨化是人造石墨的必备工序，我们测算 2021-2023 年石墨化供给分别为 52/82/123 万吨，需求分别为 52/83/118 万吨，产能利用率分别为 100%/100%/96%，短期石墨化供需维持紧平衡状态。由于“双限”政策影响，国内各地对属于高能耗产业的石墨化项目严格限制，目前纯石墨化厂商扩产项

36、目较难通过地方政府能评及环评审批。负极厂商一体化产能项目由于更能促进地方就业和贡献更多税收，并属于国家鼓励的新能源产业，相对更容易拿到能评和环评审批。我们预计 2022 年国内石墨化产能新增约 50 万吨，其中通过负极厂商一体化项目新增44万吨， 占比88%， 纯石墨化厂商新增6万吨， 占比12%。我们认为“双限”政策避免了石墨化产能的无序扩张，利于负极行业稳步发展，并且间接加大了负极龙头企业的竞争优势地位，负极行业长期供需格局较好。 图图18：国内国内石墨化产能（万吨）石墨化产能（万吨） 图图19：石墨化供需及产能利用率石墨化供需及产能利用率测算测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所 数据

37、来源：GGII，东吴证券研究所测算 2.3. 竞争格局：中国占据全球垄断地位，龙头厂商优势突出竞争格局：中国占据全球垄断地位，龙头厂商优势突出 中国负极厂商占据全球负极产能中国负极厂商占据全球负极产能八八成成以上以上，具备垄断优势。，具备垄断优势。全球负极产能集中分布在中、日、韩三国，截至 2021 年底，全球负极厂商名义总产能 110 万吨，其中中国负极厂商总产能达 94 万吨，占比 85%，韩国、日本总产能 16 万吨，占比 15%。我们预计到 2022 年底， 全球负极厂商总产能达 184 万吨， 其中中国负极厂商总产能达 166 万吨，占比提升至 90%，中国在全球负极材料垄断优势进一

38、步加强。 公司名称2020年底2021年底2022年底E主流负极厂商贝特瑞4.44.416.4璞泰来 6.511.521.5杉杉股份4.29.419.4中科电气3.5810东莞凯金41020翔丰华1.566尚太科技8.88.88.8石墨化厂商石墨化厂商合计33.84046.2总计66.798.1148.30%20%40%60%80%100%120%0204060802020212022E2023E供给（万吨）需求（万吨）产能利用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 30 图图20：全球负

39、极全球负极名义名义产能（万吨）产能（万吨） 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图21：国内负极厂商市占率国内负极厂商市占率 数据来源：鑫椤咨询，东吴证券研究所 国内国内负极负极厂商厂商市场集中度较高，市场集中度较高，龙头厂商龙头厂商格局稳定格局稳定。 根据鑫椤咨询数据，2021 年国内负极材料产量达 66 万吨，同比+85%。负极龙头贝特瑞市占率 26%，同比+3pct，国内负极 CR3/CR5 分别达 56%/80%，同比-2pct/持平，龙头厂商竞争格局较为稳定，其中贝特瑞、中科星城和尚太科技扩产积极，市占率提升较为明显。我们预计随着各大厂商新企业名称2019年底2020年底2021

40、年底2022年底E璞泰来791525杉杉股份8122333贝特瑞9.313.317.342.6东莞凯金7111123.5星城石墨2.54.5915翔丰华3336江西正拓2.42.42.42.4深圳斯诺2.53.53.53.5尚太科技23813四川金泰1111安徽美锦碳材0.50.50.50.5国内产能合计456394166全球占比80%81%85%90%日立化成4568日本碳素1111JFE化学1222三菱化学1111浦项化学4.4666海外产能合计11151618占比20%19%15%10% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司

41、深度研究 13 / 30 增产能的陆续投产，负极龙头厂商将呈现多强并进的局面。 3. 公司负极公司负极：一体化产能释放加速，龙头地位稳固一体化产能释放加速，龙头地位稳固 3.1. 产品：天然石墨全球龙头，人造石墨快速追赶产品：天然石墨全球龙头，人造石墨快速追赶 贝特瑞贝特瑞在天然石墨有先发技术在天然石墨有先发技术优势优势及全产业链及全产业链布局布局优势，人造石墨快速追赶，且在优势，人造石墨快速追赶，且在硅基负极等新品种深度布局硅基负极等新品种深度布局。公司产品性能参数优异，石墨负极产品容量均在 340-360mAh/g 高端产品区间， 另外公司在硅基负极、 钛酸锂及快充软硬碳等产品均有布局，多

42、产品矩阵满足客户多样化需求。 表表2：公司主要产品参数公司主要产品参数 产品名称产品名称 型号型号 压实密度压实密度(g/cm) 首次容量首次容量(mAh/g) 首次效率首次效率 低膨胀、长循环天然石墨 GSN/LSN 1.9/1.75 360/350 94% 极限石墨 MCG 1.75-1.80 360 95% 高性价比人造石墨 AGP-2L-S 1.5-1.6 345.2 94.20% 快充、长寿命人造石墨 BFC-18 1.65-1.75 357.3 94.80% 高能量密度、低膨胀人造石墨 S360-L2-H 1.75-1.8 356.9 95.50% 低膨胀、长寿命人造石墨 S360

43、-L1/S360-L2 1.6-1.7/1.7-1.8 350.7/358.8 94.6%/94.4% 高容量硅基复合材料 S400/S500/S600 1.5-1.8/1.5-1.7/1.4-1.7 400-499/500-599/600-650 92-94%/90-92%/89-90% 高容量、高首效氧化亚硅复合材料 S420-2A/S450-2A/S500-2A 1.7 420/450/500 92.5%/91.5%/90%1% 纳米钛酸锂系列 LTO-1/2/S 0.65/0.65/0.7 150/150/155 88%/90%/91% 快充软碳 BSC-1/2/3 0.8-1.0 2

44、50/280/3005 88%/82%/85%1% 快充硬碳 BHC-240/300/400 0.65-0.85 245/300/40010 84%/85%/85%1% 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 贝特瑞是天然石墨绝对龙头，贝特瑞是天然石墨绝对龙头，国内国内市占率市占率近近 6 成成。我们预计 2021 年公司天然石墨出货量达 6 万吨，国内市占率接近六成。公司的高端天然石墨产品在海外大客户三星、松下已经供货多年，代表了业内最高水平。由于石墨化成本上升及产能紧缺导致人造石墨供给不足，天然石墨需求迎来额外增量。随着国内龙头厂商宁德时代、比亚迪等加大天然石墨应用，我们预计 2022 年天然

45、石墨市场需求量超 14 万吨，同比+39%，贝特瑞天然石墨出货 9 万吨，同比+48%，天然石墨国内出货量占比达 65%，同比+6pct。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 30 图图22：贝特瑞天然石墨出货量及贝特瑞天然石墨出货量及国内国内占比预测（万吨）占比预测（万吨） 图图23：贝特瑞人造石墨出货量及占比预测（万吨）贝特瑞人造石墨出货量及占比预测（万吨） 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 公司人造石墨公司人造石墨扩产积极，扩产积极，快速赶超快速赶超人造石墨人

46、造石墨龙头厂商龙头厂商。公司在人造石墨领域加速追赶， 2019-2021 年出货量分别达 3.1/4.8/9.9 万吨， 国内出货量占比分别为 15%/16%/16%。随着公司人造石墨产能加速投产， 我们预计公司在人造石墨领域的份额占比将进一步提高，2022 年出货量达 20 万吨，国内出货量占比达 24%，与璞泰来、杉杉股份等人造石墨龙头同处于第一梯队。 3.2. 客户：海外客户为主，国内大客户快速上量客户：海外客户为主，国内大客户快速上量 图图24：贝特瑞大客户收入（亿元）及占比贝特瑞大客户收入（亿元）及占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司海外公司海外客户收入占比近半，客户收入占

47、比近半， 优质大客户收入占比不断提高。优质大客户收入占比不断提高。 2021 年公司海外业务2.83.06.19.04.95.710.413.857%53%59%65%0%10%20%30%40%50%60%70%024689202020212022E贝特瑞国内合计占比3.14.89.92020.830.760.583.015%16%16%24%0%5%10%15%20%25%30%0070809020022E贝特瑞国内合计占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%05720182019202

48、02021三星SDI松下松下及三星SDI占比CR5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 30 收入占比近 50%，其中公司与前两大客户松下、三星 SDI 合作关系超过 10 年。2019-2021年公司来自前两大客户的收入分别为26/28/71亿元， 收入占比分别为42%/43%/36%，CR5 分别为 58%/63%/68%，公司来自优质大客户收入占比不断提高，随着大客户持续放量，我们预计公司客户集中度进一步提升。 公司公司为松下、三星为松下、三星 SDI 主力供应商主力供应商，在客户负极供应链占比超过在客户

49、负极供应链占比超过 50%。我们预计公司在松下和三星 SDI 负极供应链占比均超过 50%，处于一供位置，且份额在稳步增加。随着公司产品在国内大客户宁德时代和比亚迪放量，我们预计 2022/2023 年公司在宁德时代负极供应链占比分别为 15%/18%，同比+5pct/+3pct，在比亚迪负极供应链占比分别为 25%/30%，同比+5pct/+5pct，份额均有望快速提升。我们预计公司负极产品2022/2023 年出货量达 29/41 万吨，同比+81%/+40%。 图图25：公司客户负极材料需求测算公司客户负极材料需求测算 数据来源：GGII，公司公告，东吴证券研究所测算 3.3. 产能：人

50、造石墨产能：人造石墨扩产加速扩产加速，产能规划志在长远，产能规划志在长远 与同行业与同行业龙头公司龙头公司相比，贝特瑞负极扩产计划更为积极且聚焦相比，贝特瑞负极扩产计划更为积极且聚焦。负极下游需求爆发项目客户202020212022E2023E松下27365881三星SDI9132130LG346096135宁德时代3697155217比亚迪10265374松下344876106三星SDI134775104LG59101162227宁德时代48142228319比亚迪174998137松下461013三星SDI26913LG7132028宁德时代6182840比亚迪261217松下60%63%