1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 37.99 元 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 汽车汽车 目标价： 49.20 元（6 个月） 全球汽车玻璃龙头，电动智能化推动量价齐升全球汽车玻璃龙头，电动智能化推动量价齐升 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：冯安琪 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据

2、 基础数据基础数据 总股本(亿股) 26.10 流通 A 股(亿股) 20.03 52 周内股价区间(元) 30.4-59.96 总市值(亿元) 991.44 总资产(亿元) 468.91 每股净资产(元) 10.40 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）受益于智能化渗透率提升，天幕玻璃、HUD 玻璃等高附加值产品占比增加， 带动公司 ASP提升，22/23/24年有望达 191/203/217元/平米；2）受益于供应链和成本优势， 全球龙头地位增强， 市场占有率有提升空间， 22/23/24年有望达 33.2%/34.8%/36.4%；3）产业链延伸，铝亮饰条全产业链布局完善，有望与汽

3、车玻璃实现模块化出货。 高附加值产品高附加值产品占比占比提升提升：天幕、天幕、HUD 等渗透率提升，等渗透率提升，带动带动公司公司 ASP 增长增长。在汽车智能化发展趋势下，越来越多的新功能集成到汽车玻璃中。其中天幕玻璃ASP约 1500-2000 元，较传统天窗玻璃翻倍，21年国内渗透率已提升至 6%，预计到 25/30 年市场规模 CAGR 分别为 61%、37%。集成 W-HUD、AR-HUD功能的前挡风玻璃较普通玻璃 ASP实现数倍以上增长，20年国内渗透率 4%，预计 25/30年行业规模 CAGR分别为 58%、35%。综合来看，预计公司高附加值产品占比增加，带动公司 ASP持续提

4、升。 全球全球市占率市占率提升提升：供应链和成本优势助力加速开拓海外市场供应链和成本优势助力加速开拓海外市场。汽车玻璃行业呈现集中度高的寡头垄断格局，全球 CR4 超 80%。2006 年以来公司凭借稳定的供应链和成本优势，不断开拓海外市场，全球市占率稳步提升，根据出货量口径，公司 2021 年市占率达 31%，同比+3pp。与竞争对手相比，公司在业务聚焦、盈利能力、研发等方面优势明显，未来市占率有望进一步提升，预计 2025年提升至 38%，年销量达 166 百万平米，5 年 CAGR 为 9.9%。 产业链延伸产业链延伸：在减碳趋势下，汽车行业轻量化趋势明显，铝合金市场渗透率还有较大增长空

5、间。铝饰条单车价值量相比于不锈钢饰条实现翻倍，19 年初福耀收购德国铝饰条公司 SAM， 主要客户为全球中高端车企， 与公司旗下通辽精铝、江苏三锋共同完成铝亮饰条全产业链布局，有望与汽车玻璃实现模块化出货，增强客户粘性，大幅提升 ASP。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润将保持 28.6%的复合增长率。考虑到公司全球市占率提升及高附加值产品占比提升空间较大，给予公司 2022 年 30 倍估值，对应目标价 49.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 23603

6、.06 28853.52 32820.02 37628.42 增长率 18.57% 22.24% 13.75% 14.65% 归属母公司净利润（百万元） 3146.17 4291.84 5393.66 6692.04 增长率 20.97% 36.41% 25.67% 24.07% 每股收益EPS（元） 1.21 1.64 2.07 2.56 净资产收益率 ROE 11.95% 15.04% 17.78% 20.64% PE 32 24 19 15 PB 3.84 3.54 3.33 3.11 数据来源：Wind，西南证券 -38%-27%-15%-3%8%20%21/521/721/921/1

7、122/122/322/5福耀玻璃 沪深300 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设 1：受益于智能化渗透率提升，天幕玻璃、HUD 玻璃等高附加值产品占比提升，带动公司 ASP 持续提升，22/23/24 年分别为 191/203/217（元/平米） 。 假设 2：受益于成本及产业链优势，全球龙头地位增强，公司汽车玻璃全球市场占有率不断提升，22/23/24 年分别占比 33.2%/34.8%/36.4%。 假设 3：疫情、芯片短缺、原材料与海运价格上涨等因素缓解，公司盈利能力逐步恢复。 假设

8、 4：海外工厂经营改善，SAM 亏损收窄直至扭亏为盈。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场认为高附加值产品占比提升速度可能不及预期。我们认为，随着电动智能化趋势加速，公司高附加值产品渗透率提升节奏有望超预期。2）市场认为 SAM经营情况有待考察。2019 年收购后预计整合期 1 年，新订单周期约 2-2.5 年。我们认为，未来 SAM 整合有望加速，公司积极调整运营模式，提升管理水平，随着产能利用率爬坡，订单逐步释放，预计将逐步减亏直至盈利。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）价：受益于汽车智能化快速发展，天幕玻璃、HUD 玻璃等高附加值产品占比持续提升，带动公司 AS

9、P提升；2）量：受益于供应链和成本优势，公司全球龙头地位增强，市场占有率有提升空间。 估值和目标价格估值和目标价格 福耀玻璃作为全球领先的汽车玻璃企业，未来 3 年经营业绩将保持两位数增长。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 289、328 和 376 亿元，CAGR 为 16.8%，归母净利润分别为 42.9、53.9 和 66.9 亿元，CAGR 为 28.6%，EPS 分别为 1.64、2.07 和 2.56 元。我们选取了行业中与福耀玻璃业务相近的四家公司南玻 A、新泉股份、保隆科技、星宇股份，可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 23、17、13 倍。我们看

10、好智能化趋势下量价利齐升的全球汽车玻璃龙头企业的增长空间，结合对标公司的估值和目前福耀玻璃的业务布局，我们认为，给予公司 2022 年 30 倍 PE 是审慎合理的，对应目标价 49.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险投资风险 疫情扩散风险； 芯片短缺风险；全球化扩张不及预期的风险；原材料涨价超预期的风险；高附加值产品配置率不及预期的风险；汇率波动风险；海外经营风险。 nWeZsMnOqNmRpOtNnOaQ9RaQpNmMmOoMjMpPsMfQoOnM8OpOrRwMoPmNMYoOwO 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明

11、部分 目目 录录 1 公司概况：全球汽车玻璃龙头企业公司概况：全球汽车玻璃龙头企业 . 1 2 电动智能化推动产品量价齐升电动智能化推动产品量价齐升 . 6 2.1 凭借稳定供应链和成本优势，全球市场占有率不断提升 . 6 2.2 高附加值产品占比不断提升，带动 ASP 持续增长 .10 2.3 产业链横向延伸，产品矩阵扩大 .17 3 财务分析财务分析 .20 3.1 经营稳健，与行业销量相关性大 .20 3.2 销售/管理费用率有所降低，研发费用率保持稳定 .20 3.3 盈利能力处于中上游，偿债能力较好 .21 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .23 4.1 盈利预测.23 4.2 绝

12、对估值.24 4.3 相对估值.25 5 风险提示风险提示 .26 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司全球布局. 2 图 2：公司前 5 大及最大客户营收占比 . 2 图 3：公司发展历程. 3 图 4：公司实际控制人情况（截止 22Q1）. 4 图 5：全球汽车销量（万辆）及增速. 4 图 6：国内汽车销量（万辆）及增速. 4 图 7：公司主营业务收入（百万元）及增速 . 5 图 8：公司归母净利润（百万元）及增速. 5 图 9：公司主营业务收入占比（分产品，%） . 5 图 10：公司主营业务收入

13、占比（分地区，%）. 5 图 11：公司主要业务毛利率（分产品，%） . 5 图 12：公司分地区业务毛利率（分地区，%）. 5 图 13：可比公司业务布局（2021）. 6 图 14：可比公司汽玻营收对比（亿元） . 6 图 15：可比公司研发费用率对比（%） . 6 图 16：福耀玻璃资本开支与折旧（包含摊销） （亿元） . 7 图 17：板硝子资本开支与折旧（包含摊销） （亿元） . 7 图 18：旭硝子资本开支与折旧（包含摊销） （亿元） . 7 图 19：圣戈班资本开支与折旧（包含摊销） （亿元） . 7 图 20：可比公司毛利率对比（%） . 7 图 21：可比公司营业利润率对比（

14、%） . 7 图 22：汽车玻璃成本结构（2021）. 9 图 23：全国重质纯碱市场中间价（元/吨）. 9 图 24：海运指数 . 9 图 25：石油天然气综合指数 . 9 图 26：公司全球汽车玻璃市占率（按出货量）.10 图 27：全球汽车玻璃市场格局（2020，按出货量）.10 图 28：我国单车玻璃用量（平方米） .10 图 29：公司汽车玻璃 ASP（元/平米）.11 图 30：公司高附加值产品占比持续提升 .11 图 31：无天窗.12 图 32：小天窗.12 图 33：全景天窗 .12 图 34：全景天幕 .12 图 35：C-HUD .14 图 36：W-HUD.14 图 3

15、7：AR-HUD.14 图 38：理想 L9 取消仪表盘.14 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 39：镀膜玻璃 .17 图 40：太阳能玻璃 .17 图 41：隔音玻璃 .17 图 42：PDLC 调光玻璃 .17 图 43：憎水玻璃 .17 图 44：氛围灯玻璃 .17 图 45：单车用铝量（kg） .18 图 46：铝合金市场渗透率.18 图 47：全球汽车外饰件市场规模（亿元）.18 图 48：铝饰条产品 .18 图 49：光伏玻璃价格（元/平米）.19 图 50：光伏装机规模预测.19 图 51：美国公司营收（亿元）

16、.19 图 52：单玻和双玻光伏电池组件结构 .19 图 53：公司营业收入（百万元）及增速 .20 图 54：公司分季度营收增速 .20 图 55：公司归母净利润（百万元）及增速 .20 图 56：公司分季度利润增速 .20 图 57：公司销售费用率和管理费用率走势.21 图 58：公司研发费用率和财务费用率走势 .21 图 59：美元兑人民币汇率.21 图 60：公司盈利能力 .22 图 61：公司毛利率（分地区）.22 图 62：可比公司 ROE（平均）比较 .22 图 63：可比公司总资产周转率比较.22 图 64：可比公司资产负债率比较 .23 图 65：可比公司流动比率比较.23

17、公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：产品矩阵图 . 1 表 2：公司前十大股东（截止 22Q1）. 3 表 3：公司汽车玻璃产能梳理 . 8 表 4：公司原材料产能梳理 . 8 表 5：单车玻璃用量及价值 .11 表 6：部分车型天幕玻璃搭载情况 .13 表 7：国内天幕玻璃市场规模预测 .13 表 8：部分车型 AR-HUD 搭载情况 .15 表 9：国内 HUD 玻璃市场规模预测 .15 表 10： 节能与新能源汽车技术路线图 2.0油耗下降标准 .16 表 11：分业务收入及毛利率 .23 表 12：

18、绝对估值假设条件.24 表 13：FCFE 估值结果.25 表 14：FCFE 估值敏感性分析 .25 表 15：可比公司估值（截止 5.27）.25 附表：财务预测与估值 .27 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：全球汽车玻璃龙头企业全球汽车玻璃龙头企业 深耕汽车玻璃领域深耕汽车玻璃领域 35 年，年，成就全球汽车玻璃龙头成就全球汽车玻璃龙头。福耀玻璃工业集团股份有限公司成立于 1987 年，1993 年于上交所上市，2005 年登陆港交所。经过 30 多年的发展，已成长为全球汽车玻璃行业龙头企业。公

19、司主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃、汽车饰件全解决方案，包括汽车玻璃、浮法玻璃、机车玻璃、行李架、车窗饰件相关的设计、生产、销售及服务。公司已在国内多个省市及美国、俄罗斯、德国等多个国家和地区建立现代化生产基地/销售网点，向全球 70 多个国家和地区销售产品。 表表 1：产品矩阵图：产品矩阵图 产品产品 示意图示意图 产品产品 示意图示意图 前挡风玻璃 后挡风玻璃 门玻璃 天窗/天幕玻璃 玻璃包边总成 外饰件 平齐窗总成 滑动窗总成 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 1：公司全球

20、布局公司全球布局 数据来源：公司官网，西南证券整理 市场占有率高，市场占有率高，客户分布广泛。客户分布广泛。2021 年公司汽车玻璃国内市场占有率 70%，全球市场占有率 31%， 排名第一， 客户几乎涵盖国内外所有主流车企， 包括全球前二十大汽车生产商，如丰田、大众、通用、福特、现代等，以及中国前十大乘用车生产商，如上汽通用、一汽大众、上汽大众、北京现代、东风日产等。2021 年公司前五大客户收入占比 14.2%，最大客户占比 4.1%，客户结构分散客户结构分散，对对单一客户单一客户依赖程度依赖程度较低较低。 图图 2：公司前公司前 5 大及最大客户营收占比大及最大客户营收占比 数据来源：公

21、司公告，西南证券整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021前五大客户占比最大客户占比 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 把握发展机遇，把握发展机遇，全球竞争力不断增强全球竞争力不断增强。公司自成立以来，牢牢把握发展机遇，产品定位准确，全球竞争力不断增强。公司发展大历程致可以分为五个阶段： （1）1987-1999 年，业务起步，在 90 年代合资车企陆续成立的背景下，获得一汽大众、二汽、长安奥拓、江铃集团等多家订单，非家族成员股权占比达 42%，组织结构不断优化； （2）2

22、000-2005 年，受益于国内汽车产业快速发展，公司积极加大资本开支，国内业务迅速扩张，获得上汽大众、奥迪等车企订单，市占率不断提升，达 60%以上，确立了国内汽车玻璃绝对龙头地位； （3）2006-2010 年，在国内汽车销量持续增长的基础上，加速拓展海外市场，金融危机后顺势取得宝马、奔驰等国际配套业务，全球影响力增强，该时期海外营收 CAGR 超 20%，全球市占率超 10%； （4）2011-2015 年，国内汽车销量增速回落，公司合理调整资本开支节奏，14年明确全球化战略定位，筹建海外工厂，全球竞争力持续增强，已成为 Top20 主流车企供应商； （5）2016 年-至今，全球业务加

23、速扩张，该时期海外营收 CAGR 超 14%，全球市占率超 30%，成长为全球汽车玻璃龙头企业，同时积极拓展横向业务，形成铝饰条完整产业链，与主业形成协同效应。 图图 3：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权结构股权结构合理。合理。截止 22Q1，公司前 10 大股东合计持股比例为 59.25%，公司实际控制人为创始人曹德旺先生及家族，合计持股占比约 16.36%，股权结构合理，持股比例较分散。 表表 2：公司前十大股东（截止：公司前十大股东（截止 22Q1） 股东名称股东名称 持股数量持股数量(亿亿股股) 持股比例持股比例 股本性质股本性质 HKSCC NOMIN

24、EES LIMITED 5.96 22.83% 流通H股 三益发展有限公司 3.91 14.97% 流通A股 香港中央结算有限公司 2.16 8.26% 流通A股 河仁慈善基金会 1.7 6.50% 流通A股 中国农业银行股份有限公司-易方达消费行业股票型证券投资基金 0.45 1.73% 流通A股 白永丽 0.35 1.33% 流通A股 中国证券金融股份有限公司 0.28 1.08% 流通A股 福建省耀华工业村开发有限公司 0.24 0.92% 流通A股 李海清 0.22 0.84% 流通A股 李福清 0.21 0.79% 流通A股 合计 15.5 59.25% - 数据来源：Wind，西南

25、证券整理 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 4：公司实际控制人情况（截止公司实际控制人情况（截止 22Q1） 数据来源：公司公告，西南证券整理 汽车玻璃为主要业务，经营状况持续提升汽车玻璃为主要业务，经营状况持续提升。公司作为全球汽车玻璃龙头企业，经营状况与汽车销量相关性较大，多年来营业收入持续增长，2006-2021 年营收 CAGR 为 12.7%，净利润 CAGR 为 11.5%。2009 年受益于汽车购置税优惠政策刺激及油价处于低位，国内汽车销量大幅增长，公司汽车玻璃毛利率达 37.8%，同比+4.1pp，叠加毛

26、利率较低的建筑级浮法玻璃收入占比下降， 浮法玻璃毛利率达 31.2%，同比+18.8pp，公司综合毛利率达到 42%，同比+10.7pp，业绩实现大幅增长，开启此后的高毛利时代。2018 年主要受益于出售子公司股权产生投资收益 6.6 亿元，业绩实现大幅增长。 从产品结构来看，公司收入主要来自汽车玻璃，占比常年维持在 90%+，盈利能力保持基本稳定，2021 年主要受会计准则变化影响，毛利率出现较大幅度下滑，但净利率维持稳定状态。从区域来看，21 年海内外营收占比分别为 50%上下，其中 16-21 年中国大陆营收CAGR 为 2.7%，国外为 14.5%，全球化属性不断增强，国外业务盈利能力

27、低于国内，主要由于人工费用、制造费用等成本较高。 图图 5：全球汽车销量：全球汽车销量（万辆）（万辆）及增速及增速 图图 6：国内汽车销量国内汽车销量（万辆）（万辆）及增速及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：中汽协，西南证券整理 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2006200720082009200001920202021-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 500 1000 1500 2000 2500

28、3000 3500 2006200720082009200001920202021 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 7：公司主营：公司主营业务业务收入收入（百万元）（百万元）及增速及增速 图图 8：公司归母净利润（百万元）及增速：公司归母净利润（百万元）及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 9：公司主营业务收入占比（分产品，：公司主营业务收入占比（分产品，%） 图图 10：公司主营业务收入占比（分地区，公司主营

29、业务收入占比（分地区，%） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 11：公司：公司主要业务毛利率主要业务毛利率（分产品，（分产品，%） 图图 12：公司公司分地区业务毛利率分地区业务毛利率（分地区，（分地区，%） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 -10%0%10%20%30%40%50%0 5000 10000 15000 20000 25000 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 -

30、200204060801001202015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A汽车玻璃浮法玻璃其他主营业务其他业务内部抵销007080901002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A中国大陆国外其他业务(地区)0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 汽车玻璃浮法玻璃0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200021中国大陆国外 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2

31、电动智能化推动电动智能化推动产品产品量价齐升量价齐升 2.1 凭借稳定供应链和成本优势，凭借稳定供应链和成本优势，全球市场占有率不断提升全球市场占有率不断提升 汽车玻璃汽车玻璃行业行业市场格局优，公司竞争优势明显。市场格局优，公司竞争优势明显。汽车玻璃行业特征为重资产、高壁垒，呈现集中度高的寡头垄断局面，全球主要参与者包括福耀玻璃、板硝子（日） 、旭硝子（日） 、圣戈班（法） 、中央硝子（日） 、Vitro（墨）等，CR4 超 80%。与同业相比，公司竞争优势明显，主要体现在以下方面： （1）业务更聚焦。业务更聚焦。2021 年公司汽玻营收占比 90%+，远高于海外竞争对手，板硝子/旭硝子/圣

32、戈班占比分别为 49%/21%/13%（2020，玻璃） 。 （2）规模持规模持续扩张。续扩张。公司除 20 年外，资本开支均高于折旧与摊销，规模持续扩张，反观竞争对手没有扩张趋势。圣戈班 2018 年战略调整，19-21 年出售欧洲多个玻璃工厂，整体资产开支低于折旧。旭硝子玻璃业务资本开支 19-21 年呈下降趋势，21 年资本开支已低于折旧。板硝子17-21 年汽玻资本开支和折旧相当，业务没有扩张趋势。 （3）盈利能力强。盈利能力强。产业链整合优势明显，成本控制能力强，硅砂实现 100%自给，浮法玻璃自给率超 90%，毛利率常年高于竞争对手。 21 年公司毛利率 35.9%， 板硝子/旭硝

33、子/圣戈班分别为 23.5%/30.2%/24.9% （2020） 。（4） 研发投入高。研发投入高。 21年公司研发费用率 4.2%， 板硝子/旭硝子/圣戈班研发费用率分别为 0.9%（汽玻）/2.5%（玻璃）/1.2%（2020，整体） ，为高附加值产品研发奠定基础。 图图 13：可比公司业务布局（可比公司业务布局（2021） 数据来源：公司公告，西南证券整理，圣戈班是2020年数据 图图 14：可比公司汽玻营收对比（亿元）：可比公司汽玻营收对比（亿元） 图图 15：可比公司研发费用率对比（可比公司研发费用率对比（%） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 建

34、筑玻璃, 43%汽车玻璃, 49%高性能玻璃, 7%板硝子平板玻璃, 22%汽车玻璃, 21%电子, 18%化学品, 37%其他, 2%旭硝子建筑分销45%建筑材料30%平板玻璃13%高性能材料12%圣戈班0 50 100 150 200 250 300 200202021福耀玻璃旭硝子板硝子0%1%2%3%4%5%200202021福耀玻璃旭硝子（玻璃）板硝子（汽车玻璃） 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 16：福耀：福耀玻璃玻璃资本开支与折旧资本开支与折旧（包含摊销）（包含

35、摊销） （亿元）（亿元） 图图 17：板硝子资本开支与折旧板硝子资本开支与折旧（包含摊销）（包含摊销） （亿元）（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 18：旭硝子旭硝子资本开支与折旧资本开支与折旧（包含摊销）（包含摊销） （亿元）（亿元） 图图 19：圣戈班圣戈班资本开支与折旧资本开支与折旧（包含摊销）（包含摊销） （亿元）（亿元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 20：可比公司毛利率：可比公司毛利率对比对比（%） 图图 21：可比公司营业利润率可比公司营业利润率对比对比（%） 数据来源：Wind，西南证券

36、整理 数据来源：Wind，西南证券整理 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200202021福耀玻璃资本开支福耀玻璃折旧0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200202021板硝子汽玻资本开支板硝子汽玻折旧0 10 20 30 40 50 60 200202021旭硝子玻璃资本开支旭硝子玻璃折旧70900200202021圣戈班整体资本支出圣戈班整体折旧0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200152016201

37、720021福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班-5 0 5 10 15 20 25 30 2000021福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 产业链产业链布局完整布局完整。目前公司汽车玻璃海外产能包括美国 550 万套、俄罗斯 130 万套，国内 12 个基地产能 3350 万套，分布全国十余城市，产能利用率常年维持在 80%+。上游原材料方面，2003 年起在海南、湖南、辽宁等地设立硅砂矿场，已基本实现自给；2005 年起

38、自建浮法玻璃生产线，目前在国内有 9 条浮法玻璃产线，美国 2 条，总自给率超 90%。公司积。公司积极布局极布局纵向一体化纵向一体化产能，有利于产能，有利于维持供应链的稳定性，维持供应链的稳定性，提高盈利提高盈利能力能力。 表表 3：公司公司汽车玻璃汽车玻璃产能梳理产能梳理 汽车玻璃汽车玻璃 投产时间投产时间 产能（万套产能（万套/年）年） 福清 1987 400 长春 2001 300 重庆 2002 550 上海 2003 300 广州 2007 400 荆门 2009 350 郑州 2013 300 沈阳 2015 150 天津 2017 400 苏州 2019 200 俄罗斯 201

39、3 130 美国一期 2015 300 美国二期 2016 250 总计 4030 数据来源：公司公告，西南证券整理 表表 4：公司原材料产能梳理公司原材料产能梳理 浮法玻璃浮法玻璃 投产时间投产时间 产线（条）产线（条） 硅砂硅砂 投产时间投产时间 产能（万吨产能（万吨/年）年） 福清 2005 3 海南 2003 70 重庆 2012 2 湖南 2009 - 通辽 2014 2 内蒙古 2021 - 本溪 2018 2 辽宁 - - 美国 2015 2 硅砂 投产时间 产能（万吨/年） 合计 11 数据来源：公司公告，西南证券整理 成本成本控制能力强控制能力强。汽车玻璃中原辅材料（浮法玻璃

40、、PVB 膜、其他辅料） 、制造费用、人工费用占比较高，分别为 63%、17%、15%，在制造及人工费用方面，公司相比对海外竞争对手具备明显优势。浮法玻璃成本结构中，原辅材料（纯碱、硅砂、其他辅料）占比 32%，其中硅砂公司实现自给，外采纯碱价格自 2021 年 10 月最高点至今已下降 27%；制造费用占比 26%，其中海运价格自 2021 年 10 月最高点至今已下降 22%；能源费用占比 31%，天然气价格自 2021 年 9 月最高点至今已下降 17%。全年来看，公司成本压力有望得到同比改公司成本压力有望得到同比改善，盈利能力边际向好。善，盈利能力边际向好。 公司公司深度报告深度报告

41、/ 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 22：汽车玻璃成本结构（：汽车玻璃成本结构（2021） 图图 23：全国重质纯碱市场中间价（元全国重质纯碱市场中间价（元/吨）吨） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 24：海运指数海运指数 图图 25：石油天然气综合指数石油天然气综合指数 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 全球市占率有望不断提升。全球市占率有望不断提升。2019 年来在汽车行业下行和新冠疫情影响下，竞争对手业务不断收缩，公司凭借稳定的供应链和成本优势公司凭借稳定的供应链和成

42、本优势，市占率稳步提升。根据出货量口径测算，公司 2021 年全球市占率达 31%，连续 2 年每年同比+3pp，并维持全球第一地位；按营收口径，公司 2021 年首次超越旭硝子成为全球第一大汽车玻璃厂商，行业地位不断增强。综合来看，公司竞争力强，预计未来市场占有率有望进一步提升，假设 2025 年全球市占率提升至 38%，销量有望达 165.6 百万平米，5 年 CAGR 为 9.9%。 PVB膜其他辅材能源费用人工成本制造费用纯碱硅砂其他辅材制造费用人工费用能源费用浮法玻璃0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 0 500 1,000

43、 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2018-05-022019-05-022020-05-022021-05-022022-05-021,500 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 26：公司全球汽车玻璃市占率（按出货量）：公司全球汽车玻璃市占率（按出货量） 图图 27：全球汽车玻璃市场格局（全球汽车玻璃市场格局（2020，按出货量），按出货量） 数据来源：公司公告，OICA，中汽协，西南证券整理 数据来源：公

44、司公告，OICA，中汽协，西南证券整理 2.2 高附加值产品占比高附加值产品占比不断不断提升提升，带动，带动 ASP持续增长持续增长 智能化推动汽车玻璃新一轮产业升级。智能化推动汽车玻璃新一轮产业升级。汽车玻璃是汽车重要的安全件，承担着整车的外观形象。汽车玻璃的结构和功能看似简单，但自汽车产业出现以来，汽车玻璃行业一直处于升级过程中。20 世纪 50 年代至今，在车辆大型化、SUV 占比提升等因素推动下，我国单车玻璃用量从平均 2.2 平米提升至 4.2 平米，使用面积提升近一倍。当前，在新四化成为汽车产业发展的新趋势下，汽车市场进入需求多元、结构优化的新阶段，新能源汽车渗透率不断提升，智能汽

45、车也开始进入大众化应用，汽车不再是一个简单的交通工具，而是朝着一个可移动的智能终端转变。越来越多的新技术集成到汽车玻璃中，对汽车玻璃提出新的要求，推动汽车玻璃朝着“安全舒适、节能环保、美观时尚、智能集成”方向发展，智能全景天幕玻璃、抬头显示玻璃、调光玻璃、加热玻璃等高附加值产品占比在不断提升，汽车玻璃行业升级迎来新的机遇。 图图 28：我国单车玻璃用量（平方米）我国单车玻璃用量（平方米） 数据来源：中玻网，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%2000202021福耀玻璃28%旭硝子23%板硝子21%圣戈班17%其他11%2.22.42

46、.83.54.20 1 2 3 4 5 50年代60年代70年代90年代21世纪后 公司公司深度报告深度报告 / 福耀玻璃（福耀玻璃（600660） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 表表 5：单车玻璃用量及价值：单车玻璃用量及价值 名称名称 可集成功能可集成功能 平均单车面积（平方米）平均单车面积（平方米） 原始单车价值量（元）原始单车价值量（元） 集成功能单车价值量（元）集成功能单车价值量（元） 前挡风玻璃 隔音/隔热/可加热/HUD/玻璃天线/夹层等 1.4 200 W-HUD 400-600，AR-HUD 1000-1500 天窗玻璃 隔音/隔热/调光/氛围灯/太阳能/夹层等 小天

47、窗 0.4，全景天窗 0.8，天幕 1.5+ 100 天窗 300-800，天幕 1500-2000 后挡风玻璃 隔音/隔热/夹层等 0.9 100 150-200 门玻璃 隔音/隔热/调光/憎水/夹层等 1.6（单片约 0.4，共四片） 200 300-800 三角固定窗 包边总成 0.4（单片约 0.2，共两片） 50 350-400 总计 3.5-5.9 650 4900 数据来源：公司官网，西南证券整理 高附加值产品占比提升带动高附加值产品占比提升带动 ASP 持续增长。持续增长。公司持续加大研发投入，技术储备丰富，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃

48、、镀膜可加热玻璃、包边模块化玻璃、憎水玻璃等高附加值产品占比持续提升，19/20/21 年同比分别+1.72/+2.64/+3.31pp。高附加值产品占比提升带动 ASP 持续增长，21 年公司汽车玻璃 ASP达 180 元/平米，同比+3.8%，14-21 年 CAGR 为 4%。 图图 29：公司汽车玻璃：公司汽车玻璃 ASP（元（元/平米）平米） 图图 30：公司公司高附加值产品高附加值产品占占比比持续提升持续提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 天幕玻璃天幕玻璃：单车：单车 ASP 贡献最高贡献最高。汽车天窗玻璃经历了无天窗-小天窗-全景天窗-全景天

49、幕的发展历程。传统的小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用，单车玻璃面积约0.2-0.6 平方米，ASP 约 100 元；前后排都能覆盖的叫全景天窗，一般有两片玻璃，分为可开启和不可开启两种，单车玻璃总面积约 0.5-1.2 平方米，ASP 约 300-800 元，全景天窗玻璃+金属车顶总价 3000 元以上；全景天幕玻璃属于一种特殊的全景天窗玻璃，不可开启且尺寸大，单车玻璃面积约 1-2 平方米，叠加镀膜、调光等功能后 ASP 可达 1500-2000 元，在单车玻璃中贡献最高。 天幕玻璃天幕玻璃未来有望未来有望加速渗透。加速渗透。从消费者角度来说，天幕玻璃能提升乘车体验感、内饰档次和车

50、内视野，通风透气，对小车型还能在视觉上拉大车内空间，减少压抑感或约束感，与全景天窗相比减少了结构件异响、漏水等问题；从车企角度来说，天幕玻璃无需驱动模块、排水系统、传动系统等复杂结构件，集成难度下降，能降低车顶总成本 50%以上，因此主机厂推广意愿很强；从汽车玻璃供应商角度来说，单车配套价值大幅增加，且传统天窗是玻璃137 143 152 159 164 174 174 180 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20002020210.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2019202