1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01 月 22 日 壹网壹创壹网壹创（300792.SZ） 六星代运营商，收割快消类电商成长红利六星代运营商，收割快消类电商成长红利 快速增长的头部电商代运营服务商。快速增长的头部电商代运营服务商。壹网壹创是一家专注于快消品（尤其美 妆日化品牌） 的六星电商代运营服务商。 2018 年/2019 年 1-9 月分别实现营 业收入 10.13/7.90 亿元， 同比增长 43.78%/50.61%； 归属净利润 1.63/0.96 亿元，同比增长 18.00%/29.38%。 极高离散度的万亿代运营市场极高离散度的万亿代运营市场。2018 年中国

2、B2C 交易规模 5.66 万亿元 （yoy+35%），其中 3 万亿左右由代运营公司协助促成，电商代运营市场 整体营业收入规模达 9623 亿元（yoy+23%）。代运营行业是一个离散度极 高的行业， 参考部分头部电商服务商披露数据， 2018 年宝尊/壹网壹创/丽人 丽妆/百秋四家六星代运营商各自促成的交易额为294 亿元/62亿元/39 亿元 /37 亿元。截至 2019 上半年，天猫 1-6 星级服务商共 366 家，四星及以上 92 家，占比 25%，壹网壹创是六星服务商之一（六星 9 家）。格局离散度 较高、行业进入门槛较低，行业面临整合，参与者继续发掘数万亿市场中的 新品牌、抢夺

3、同等竞争对手的品牌或吸收希望更换更高级代运营商的品牌， 头部代运营获得优质品牌订单的机会更大。 多个优秀案例多个优秀案例成为壹网壹创的金字招牌成为壹网壹创的金字招牌。公司过往代理过的百雀羚、OLAY、 宝洁等品牌屡获电商佳绩，同时，壹网壹创通过与宝洁集团合作，积累了应 对复杂集团项目的经验，有助于公司后续接到新客户（尤其集团型客户）订 单。在当前电商购物逐渐为各类商品赋能的渠道变革环境中，出现或增强触 网意识的品牌越来越多，壹网壹创作为头部代运营公司，拥有优于行业平均 的获取订单竞争力。 选品经验丰富， 股权激励到位选品经验丰富， 股权激励到位。 公司优先合作标准度和毛利率较高的消费品， 例如

4、化妆品等，增加运营成功概率。2019 年 4 月，公司成立商务拓展部， 进一步规范系统化品牌选择流程。壹网壹创作为一个整体平台承接项目，品 牌与壹网壹创达成合作意向的本源是依赖于壹网壹创的头部代运营服务商 平台，减轻了人才流失对公司影响；同时，公司通过股权激励与房产激励两 种形式施行丰厚的高级人才激励策略，有利于加固公司高管职位稳定性。 2020 年 1 月 22 日， 公司公告股权激励计划， 拟对 14 名中层管理者授予 8000 万股限制性股票，根据 2020-2023 年净利润情况分四期解禁。 投资建议：投资建议：预计公司 2019-2021 年的销售收入为 15.27/20.96/27

5、.55 亿元， 同增 50.75%/37.26%/31.47%；归母净利润 2.12/2.76/3.77 亿元，同增 30.45%/29.96%/36.86%，现价 208.00 元，对应 2019/2020/2021 年 PE79/61/45 倍，PEG2.5 倍，对标宝尊电商 PEG1.5 倍，给予壹网壹创“增 持”评级。 风险提示风险提示：品牌客户流失；电商红利衰减；库存管理风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 704 1,013 1,527 2,096 2,755 增长率 yoy（%） 38.86 43.78 50.7

6、5 37.26 31.47 归母净利润（百万元） 138 163 212 276 377 增长率 yoy（%） 190.5 18.0 30.45 29.96 36.86 EPS 最新摊薄（元/股） 1.72 2.03 2.65 3.45 4.72 净资产收益率（%） 47.8 40.7 34.7 31.1 29.8 P/E（倍） 121.7 103.2 79.1 60.9 44.5 P/B（倍） 58.16 41.94 27.41 18.90 13.26 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 营销传播 最新收盘价 208.00 总市值(百万元) 16

7、,640.00 总股本(百万股) 80.00 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 0.98 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 刘畅刘畅 执业证书编号：S0680519070002 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： 0% 43% 87% 130% 174% 217% 260% 304% 2019-09 壹网壹创沪深300 2020 年 01 月 22 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万

8、元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 294 422 671 978 1371 营业收入营业收入 704 1013 1527 2096 2755 现金 87 107 252 451 713 营业成本 374 581 907 1262 1635 应收票据及应收账款 76 94 162 190 273 营业税金及附加 5 6 10 13 17 其他应收款 26 37 58 72 99 营业费用 122 190 289 398 526

9、预付账款 14 22 33 43 57 管理费用 26 32 52 71 94 存货 24 75 79 135 143 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 67 87 87 87 87 财务费用 -1 -1 -1 -5 -11 非流动资产非流动资产 59 81 81 80 83 资产减值损失 2 2 3 3 5 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 1 1 1 固定资产 6 12 11 9 11 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 1 1 1 其他非流动资产 53 69 70 70 71 资产处置收益 0 0 0 0 0 资

10、产资产总计总计 353 503 751 1058 1453 营业利润营业利润 175 202 271 355 491 流动负债流动负债 65 103 119 150 168 营业外收入 9 15 13 14 14 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 0 1 1 应付票据及应付账款 13 22 32 43 54 利润总额利润总额 184 217 284 368 504 其他流动负债 52 82 87 107 114 所得税 47 55 71 93 127 非流动非流动负债负债 0 0 0 0 0 净利润净利润 138 163 212 276 377 长期借款 0 0 0 0 0 少

11、数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 138 163 212 276 377 负债合计负债合计 65 103 119 150 168 EBITDA 185 221 282 363 493 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.72 2.03 2.65 3.45 4.72 股本 60 60 80 80 80 资本公积 45 45 45 45 45 主要主要财务比率财务比率 留存收益 184 295 507 783 1160 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东

12、权益 288 400 632 908 1285 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 353 503 751 1058 1453 营业收入（%） 38.9 43.8 50.8 37.3 31.5 营业利润（%） 159.6 15.4 33.7 31.1 38.3 归属母公司净利润（%） 190.5 18.0 30.5 30.0 36.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 46.8 42.6 40.6 39.8 40.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 19.6 16.1 13.9 13.2 13.7 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 202

13、1E ROE（%） 47.8 40.7 34.7 31.1 29.8 经营活动现金流经营活动现金流 79 105 126 197 259 ROIC（%） 47.1 40.1 34.0 30.2 28.8 净利润 138 163 212 276 377 偿债偿债能力能力 折旧摊销 3 7 4 5 6 资产负债率（%） 18.3 20.5 15.9 14.2 11.6 财务费用 -1 -1 -1 -5 -11 净负债比率（%） -30.1 -26.7 -41.1 -50.8 -56.3 投资损失 0 0 -1 -1 -1 流动比率 4.5 4.1 5.6 6.5 8.2 营运资金变动 -66 -6

14、6 -88 -77 -113 速动比率 2.9 2.3 4.0 4.8 6.5 其他经营现金流 4 3 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -51 -28 -2 -3 -7 总资产周转率 2.4 2.4 2.4 2.3 2.2 资本支出 51 18 -1 -1 3 应收账款周转率 10.9 11.9 11.9 11.9 11.9 长期投资 0 -10 0 0 0 应付账款周转率 21.0 33.8 33.8 33.8 33.8 其他投资现金流 0 -20 -3 -4 -5 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -15 -57 21 5 11 每股收

15、益（最新摊薄） 1.72 2.03 2.65 3.45 4.72 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.99 1.31 1.57 2.47 3.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.61 5.00 7.65 11.10 15.81 普通股增加 22 0 20 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -20 0 0 0 0 P/E 121.7 103.2 79.1 60.9 44.5 其他筹资现金流 -17 -57 1 5 11 P/B 58.2 41.9 27.4 18.9 13.3 现金净增加额现金净增加额 13 20 145 199 262

16、 EV/EBITDA 90.3 75.5 58.5 45.0 32.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 22 日 内容目录内容目录 公司概况公司概况 . 5 业务简介：专注快消品牌的电商服务商业务简介：专注快消品牌的电商服务商 . 5 历史沿革：声名“雀”起，不断丰富历史沿革：声名“雀”起，不断丰富 . 6 2012 年年-2014 年（开荒期）年（开荒期） . 6 2015 年（一朝成名）年（一朝成名） . 6 2016 年至今（快速拓展）年至今（快速拓展） . 6 股权结构：年富力强的持股高管团队股权结构：年富力强的持股高管团队 . 6 行业概况行业概况 . 7

17、 依然维持依然维持较高增速的网购市场较高增速的网购市场 . 7 大而分散的电商代运营行业大而分散的电商代运营行业 . 7 经营分析经营分析 . 9 专注服务的美妆赛道电商渗透率提升专注服务的美妆赛道电商渗透率提升 . 9 公司拥有多个成功头部代运营案例的招商背书公司拥有多个成功头部代运营案例的招商背书 . 9 人才培养机制人才培养机制 . 11 经验丰富的运营策划能力经验丰富的运营策划能力 . 11 高性价比的站内高性价比的站内/站外流量获取站外流量获取&广告采购规模化优势广告采购规模化优势 . 11 精细化运营提升转精细化运营提升转化率化率 . 12 股权激励计划股权激励计划 . 12 财务

18、分析财务分析 . 12 收入收入&毛利率毛利率 . 12 品牌线上营销服务品牌线上营销服务 . 13 品牌线上管理服务品牌线上管理服务 . 14 线上分销业务线上分销业务 . 14 期间费用率基本稳定期间费用率基本稳定 . 15 营运能力分析营运能力分析 . 15 盈利预测盈利预测 . 15 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图表 1：公司各项主营业务区别拆解 . 5 图表 2：公司各项主营业务重点服务集团的收入贡献拆解 . 5 图表 3：壹网壹创股权结构 . 6 图表 4：消费品品牌在渠道拓展过程中需要中间商的协助 . 7 图表 5：中国网上零售 B2C 市场规模及同比增速（万亿

19、元，%） . 7 图表 6：电商代运营市场规模及同比增速（亿元，%） . 8 图表 7：电商代运营规模与网购 B2C 规模比值 . 8 图表 8：天猫服务商可提供服务一览表 . 8 图表 9：两种主流天猫服务商业务模式 . 8 图表 10：化妆品终端电商渠道零售额占比（%） . 9 图表 11：壹网壹创代运营部分品牌历年双十一佳绩 . 10 图表 12：与大集团相关的收入占比（万元，%） . 10 图表 13：壹网壹创按职能划分员工人数（人） . 11 2020 年 01 月 22 日 图表 14：壹网壹创站内引流案例 . 12 图表 15：壹网壹创站外引流案例 . 12 图表 16：壹网壹创

20、 2020 年股权激励计划业绩考核要求 . 12 图表 17：壹网壹创各项主营业务收入情况（百万元） . 13 图表 18：品牌营销服务收入分析（万单，元/单） . 13 图表 19：电商代运营市场规模及同比增速（亿元，%） . 14 图表 20：电商代运营规模与网购 B2C 规模比值 . 14 图表 21：毛利率较高的线上管理服务占比较高则整体毛利率较高 . 15 图表 22：壹网壹创收入预测（万元，%） . 16 2020 年 01 月 22 日 公司概况公司概况 业务简介：专注快消品牌的电商服务商业务简介：专注快消品牌的电商服务商 壹网壹创是一家专注于快消品（尤其美妆日化品牌）垂直领域的

21、电商服务提供商。公司 的主要经营模式有三种：品牌线上营销服务（需进货，在电商平台上向消费者销售商 品） ；品牌线上管理服务（纯服务，按服务效果向品牌方收费） ；线上分销（需进货， 向电商平台（先发货）或次级线上经销商（先收款）分销商品） ；内容服务（纯服务， 按方案效果向品牌方收费） 。2018 年，品牌线上营销服务年，品牌线上营销服务/管理服务管理服务/分销分销/内容服务的内容服务的 销售收入占比为销售收入占比为 61.76%/22.60%/14.96%/0.68%。 图表 1：公司各项主营业务区别拆解 货权货权 官方旗舰店企业资质官方旗舰店企业资质 运营范畴运营范畴 客户客户 业务形式业务

22、形式 品牌线上营销服务品牌线上营销服务 壹网壹创 壹网壹创 综合 终端消费者 卖货 品牌线上管理服务品牌线上管理服务 品牌方 品牌方 综合 品牌方 卖服务 线上分销线上分销 壹网壹创 各次级分销商 分销 次级线上经销商/B2C 平台 卖货 内容服务内容服务 品牌方 品牌方 单个项目专项方案 品牌方 卖服务 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 品牌线上营销服务的重点集团是百雀羚；品牌线上管理服务的重点集团是宝洁、伊丽莎 白雅顿、资生堂、百雀羚、环亚；线上分销业务的重点集团是伊丽莎白雅顿、爱茉莉太 平洋、强生。前述集团为壹网壹创历史上的长期连续续签对象或重要商品来源。 图表 2：公司各项主营业务重

23、点服务集团的收入贡献拆解 集团集团 品牌品牌 平台平台 2019H1 占比占比 品牌线上营销服务 （2018：6.25 亿） 2C 卖货 百雀羚 百雀羚 三生花 天猫 86.16% 强生（已转出） 露得清 天猫、天猫国际、小红书 接近 14% 品牌线上管理服务 （2018：2.29 亿） 向品牌方卖服务 宝洁 OLAY 沙宣 宝洁官方 袋鼠 佳洁士 天猫、猫超 33.33% 吉列 伊丽莎白雅顿 伊丽莎白雅顿 天猫、猫超、唯品会、小红书、官网 19.36% 资生堂 欧珀莱 天猫、猫超 13.48% 百雀羚 百雀羚 唯品会 8.68% 环亚 美肤宝 天猫 4.97% 线上分销 （2018：1.51

24、 亿） 2B 卖货 伊丽莎白雅顿 伊丽莎白雅顿 天猫、淘宝 5.81% 爱茉莉太平洋 赫妍 兰芝 吕 Iope 梦妆 雪花秀 唯品会 90.98% 强生 露得清 天猫、淘宝、猫超、唯品会 3.21% 内容服务 新业务，波动性较大，2018 年 690.14 万元，向品牌方卖服务 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年 01 月 22 日 历史沿革：声名“雀”起，不断丰富历史沿革：声名“雀”起，不断丰富 2012 年年-2014 年年（开荒期）（开荒期） 2012 年，创始人林振宇拿下百雀羚在淘宝的销售代理权，同年壹网壹创前身成立。2012 年 9 月 16 至 19 日，壹网壹创与百

25、雀羚联手打造“百雀羚淘宝网聚划算义卖活动”以 3 天突破千万元的销量完美收官。活动期间，150 万名访客到店，通过“聚划算”关联销 售率高达 35%(行业平均 5%)。2013 年双十一，壹网壹创协助百雀羚以手霜为起点孵化 “三生花”品牌。2014 年，构建开发三生花全线产品并推动进入屈臣氏。 2015 年（一朝成名）年（一朝成名） 2015 年双十一，百雀羚获得美妆类目第一；同时接店仅三个月的 OLAY 获得美妆类目第 三。壹网壹创的名声正式打响，并获得 A 轮融资。同时，公司在品牌线上营销服务模式 外开拓新的业务模式，为伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY 等品牌的天猫旗舰店提供线上 管理服务。

26、 2016 年年至今（快速拓展）至今（快速拓展） 壹网壹创的业务由护肤品领域向个护品领域，由阿里系向唯品会、小红书等丰富延伸。 2015-2017 年，百雀羚双十一天猫美妆类目三连冠，2016-2017 年，宝洁综合店洗护类 目双连冠，2018 年，OLAY 双十一天猫美妆类目第二。截至 2019 上半年，壹网壹创以 各种形式为超过 25 个品牌（其中宝洁代表多个品牌集合）提供电商服务。 股权结构：年富力强的持股高管团队股权结构：年富力强的持股高管团队 董事长林振宇直接或间接控制上市公司 49.54%股权，为壹网壹创实际控制人。林振宇 先生 2005-2010 年在阿里系统供职，2010-20

27、12 年团购领域自主创业，具有丰富的电商 运营经验和资源积累。壹网壹创是一支年轻的电商创业团队，高管团队以 80 后为主， 公司全体员工平均年龄 24 岁。 图表 3：壹网壹创股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年 01 月 22 日 行业概况行业概况 依然维持较高增速的网购市场依然维持较高增速的网购市场 线下零售时代，消费品品牌为了触达更多的终端消费者，通常要借助中间商更为专业的 经销力量。随着网络购物的发展，电商生态愈加丰富，衍生出电商服务商，为品牌商提 供更为专业的电商渠道发展支持。专业的电商服务商可以帮助品牌提高电商渠道运营效专业的电商服务商可以帮助品牌提高电商渠道

28、运营效 率，同时为电商平台带来更大的流量。率，同时为电商平台带来更大的流量。 图表 4：消费品品牌在渠道拓展过程中需要中间商的协助 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 随着消费升级不断深化，消费者对网购的品牌、品质和服务的关注度逐渐提高，B2C 市 场优势更加明显，根据国家统计局数据，2018 年中国网上零售 B2C 交易规模 5.66 万亿 元，同比增长 35%，占网上零售交易总额的 62.8%。 图表 5：中国网上零售 B2C 市场规模及同比增速（万亿元，%） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 大大而分散的电商代运营行业而分散的电商代运营行业 B2C 网购市场的蓬勃发展促使品牌商不断增

29、加对线上品牌运营的投入，对专业电商服务 商的需求提升。对比国家统计局披露的电商代运营和网购 B2C 规模，2016 起比例指标 65.96% 70.51% 48.87% 42.93% 48.06% 35.08% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 200018 B2C网购规模（万亿元）B2C网购规模增速 2020 年 01 月 22 日 有下降趋势，但受益于网购 B2C 市场总盘的快速增长，2018 年年，中国电商代运营中国电商代运营市场市场 整体营业收入规模达整体营业收入规模达 9623 亿元亿元，同比增速同比增速 23%。 图表 6：电商代运营市场规模及同比增速（亿元，%） 图表 7：电商代运营规模与网购 B2C 规模比值 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 电商运营服务商是指通过电商平台的资质审核，在电商领域具有一定硬件和软件能力， 为品牌商提供其在相应电商平台上的店铺全部或部分的电子商务外包运营服务，是第三 方服务群体的