1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安路科技安路科技 (688107 CH) 国内领先的国内领先的 FPGA 芯片供应商芯片供应商 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 83.58 2022 年 5 月 31 日中国内地 半导体半导体 国内领先的国内领先的 FPGA 芯片芯片供应商供应商 安路科技是国内领先的 FPGA 供应商，为客户提供 FPGA 芯片、FPSoC 芯片和专用 EDA 软件，产品可广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。随着国产

2、替代进程的进一步加速，以及数据中心、汽车电子等新应用的发展，中国 FPGA 市场需求有望持续扩大。目前公司 FPGA产品已全面覆盖高性能、 高性价比、 低功耗等各类需求， 并持续推进大容量、先进制程 FPGA 的研发及量产工作，市场份额有望快速提升，产品结构将进一步优化。预计 2022/23/24 年公司营收分别为 11.63/16.72/23.46 亿元，参考可比公司 15 倍 23PS，考虑公司在国内 FPGA 市场的龙头地位，给予20 倍 23PS，对应 12 个月目标价 83.58 元，首次覆盖给予“买入”评级。 FPGA 国产替代进行时，国内国产替代进行时，国内两家争鸣两家争鸣格局清

3、格局清晰晰 过去十年全球 FPGA 市场规模基本保持稳定， 2021 年全球和中国 FPGA 市场规模分别约为 69 和 23 亿美元。国内通信、工控、消费等下游客户出于降本及供应链安全考虑，正在加快国产替代进程，我们预计 2025 年公司可触达市场规模将达到 12-14 亿美元。目前 Xilinx、Altera 仍占据国内 FPGA市场主要份额，从销售额角度，预计 2021 年紫光同创及安路科技在国内市占率分别约 5%左右，替代空间仍然广阔。目前两家国内 FPGA 厂商齐头并进，FPGA 软硬件紧密结合的特性铸造了较高的进入门槛，长期格局清晰。 完善的硬件完善的硬件产品矩阵产品矩阵+ +丰富

4、的软件生态丰富的软件生态，公司客户触达，公司客户触达更具竞争力更具竞争力 公司根据产品的性能特点与目标市场的应用需求，建立了完善的产品体系，目前形成了以 PHOENIX 高性能、 EAGLE 高性价比和 ELF 低功耗三大产品系列组成的硬件产品矩阵，满足各类应用需求。同时，公司自主研发的专用EDA 软件 TangDynasty 不断升级，以支持不断丰富的硬件产品线，在性能和易用性上均处于国内领先水平。此外，公司为客户提供多种软件开发包，有效提高了公司产品在下游应用的广泛度和适配度， 有助于公司在维护大客户的同时触达更多的长尾客户。 投资建议：投资建议：12 个个月月目标价目标价 83.58 元

5、元，基于，基于 20 倍倍 2023 年年 PS FPGA 芯片国产替代进程持续加速，公司不断丰富产品矩阵，集中力量推进大容量、高集成度产品开发进程。我们预计公司 2022/23/24 年收入分别为 11.63/16.72/23.46 亿元，归母净利润分别为 0.07/0.36/1.35 亿元。参考可比公司 Wind 一致预期均值 15 倍 23PS，考虑公司作为国内 FPGA 龙头的成长性及稀缺性，给予 20 倍 23PS，对应未来 12 个月目标价 83.58 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发不及预期，客户集中度较高，大股东解禁。 研究员 张皓怡张皓怡 SAC

6、No. S0570522020001 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 华泰证券华泰证券 2022 年中期年中期线上策略会线上策略会 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 83.58 收盘价 (人民币 截至 5 月 30 日) 53.36 市值 (人民币百万) 21,349 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 114.82 52 周价格范围 (人民币) 32.68-98.28 BVPS (人民币) 3.83 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 20

7、21 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 281.03 678.52 1,163 1,672 2,346 +/-% 129.73 141.44 71.42 43.75 40.31 归属母公司净利润 (人民币百万) (6.19) (30.85) 7.15 35.97 135.20 +/-% (117.24) (398.60) 123.19 402.84 275.92 EPS (人民币，最新摊薄) (0.02) (0.08) 0.02 0.09 0.34 ROE (%) (1.96) (3.37) 0.47 2.34 8.35 PE (倍) (3,451) (692.06

8、) 2,985 593.60 157.90 PB (倍) 65.98 14.15 14.08 13.76 12.65 EV EBITDA (倍) 26,292 (4,101) 2,067 326.71 125.47 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)378268299Nov-21Jan-22Mar-22May-22(%)(人民币)安路科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安路科技安路科技 (688107 CH) 正文目录正文目录 国内领先的国内领先的 FPGA 芯片供应商芯片供应商 . 3 区别于市场的观点 . 4 首

9、次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级，12 个月目标价个月目标价 83.58 元元 . 5 盈利预测. 5 估值分析：给予目标价 83.58 元，基于 20 倍 2023 年 PS . 7 行业概览行业概览 . 11 什么是 FPGA 芯片？ . 11 FPGA 发展趋势：性能、集成度、灵活性和易用性提升 . 12 #1:基于 FPGA 嵌入式系统技术正在成熟 . 12 #2:FPGA 芯片向高性能、高密度、低压和低功耗方向发展 . 13 FPGA 核心壁垒：软件和硬件需协同开发应用，系统工程难度较高 . 13 FPGA 市场规模：未来有望保持稳中有增 . 14 通信市场：周期性强

10、、国产化要求高，同创、安路两家割据 . 16 工业市场：工业智能化升级积极推进，FPGA 应用领域广泛 . 18 数据中心及人工智能：对产品性能要求高，国内厂商占比较小 . 19 消费电子：产品迭代快，价格敏感度高，国产厂商切入难度较低 . 19 汽车电子：应用场景丰富，FPGA 方案有助于加速创新升级和实现快速量产 . 20 竞争格局：海外双寡头垄断，国内加速追逐 . 21 国产 FPGA 与海外龙头差距几何？ . 23 硬件：大容量产品补全进行时，硬件差距已大幅缩小 . 23 软件：FPGA 软件工具在性能及易用性仍与海外大厂存在五年以上差距 . 26 安路科技：深耕国产安路科技：深耕国产

11、 FPGA 领域，软硬件双项并举领域，软硬件双项并举 . 27 竞争力分析#1：硬件性能国内领先，积极推进 FPSoC 产品研发 . 28 竞争力分析#2：全流程自主研发专用 EDA 软件，软硬协同构建产品生态 . 29 竞争力分析#3：产品矩阵完善，满足客户产品长期演进需求 . 30 财务分析财务分析 . 31 利润表分析：营收规模快速增长，产品结构持续优化 . 31 资产负债表分析：营运能力提升，偿债能力良好 . 33 现金流量表分析：上市募资 12 亿元，现金流情况良好 . 33 风险提示. 34 qRrOrQsRvNrMtRsRxOsQoPaQcM6MtRmMsQmOiNqQrPjMq

12、QqR7NrRvMNZpNsPxNmPtR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 安路科技安路科技 (688107 CH) 国内领先国内领先的的 FPGA 芯片供应商芯片供应商 安路科技成立于 2011 年， 是国内领先的半导体和集成电路设计企业之一， 专注于 FPGA 芯片和专用 EDA 软件的研发、设计和销售。公司的 FPGA 芯片产品目前形成了以 PHOENIX高性能产品系列、 EAGLE 高性价比产品系列和 ELF 低功耗产品系列组成的产品矩阵， 可以广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。公司历经多年发展，在众多技术领域和产品项目上先后取得

13、突破，也逐渐获得了下游客户的广泛认可，主要客户包括德信电子、润欣科技、世健科技、中兴康讯等。 图表图表1： 公司业务示意图公司业务示意图 注：分应用场景收入占比取自公司 1H21 数据，其他数据均取自公司 2021 年年报 资料来源：公司年报，招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 安路科技安路科技 (688107 CH) 区别于市场的观点区别于市场的观点 1. 我们认为，我们认为，公司公司 FPGA 芯片芯片与行业主流产品在与行业主流产品在硬件性能硬件性能方面的差距在加速缩小方面的差距在加速缩小。市场存在部分观点认为在产品力方面公司 FPGA

14、产品与海外龙头厂商仍存在大幅差距，难以在主流市场实现份额提升。不可否认，Xilinx、Altera、Lattice、Microsemi 在 FPGA 领域深耕多年，产品覆盖全面。但从当前 FPGA 市场需求的角度来看，28-90nm 制程、100K 以下及 100K-500K 逻辑单元的 FPGA 芯片需求量仍占据主流。目前公司 FPGA 已量产产品采用成熟 55nm 到先进 28nm 的工艺制程， 逻辑单元最高可达 400K， 已基本能够覆盖高性能、高性价比、 低功耗等各类主流市场需求。 在高端产品方面， 公司目前正在研发的 PHOENIX-2系列产品， 可以支持 600K1.50KK 级别

15、逻辑容量， 最高 Serdes 速率可达 28Gbps， 与 Xilinx最新 Versal 系列相比，工艺制程差距将缩小到一代以内。 2. 我们认为我们认为，其他芯片方其他芯片方案无法完全替代案无法完全替代 FPGA 在通信、工控、汽车、在通信、工控、汽车、AI 等领域的应用，等领域的应用，且未来且未来 FPSoC 方案将进一步扩大方案将进一步扩大 FPGA 厂商可触达厂商可触达市场市场容量容量 （SAM） 。 目前部分投资人对于 FPGA 应用需求是否会逐步被 ASIC 等专用芯片替代存在担忧，尽管客观来看在大批量生产时 ASIC 芯片方案更具成本优势，FPGA 在某一特定应用场景的规模难

16、以持续扩大。但从应用场景的类别来看，过去 FPGA 主要应用于通信、航空航天及国防领域、消费电子领域，FPGA 在成熟应用市场规模基本保持稳定。随着各行各业数字化、智能化发展，汽车电子、工业控制、数据中心及人工智能成为 FPGA 的新应用场景，带来增量 FPGA 需求。因此，整体而言 FPGA 市场规模未来有望保持稳中有增。从中长期看，FPGA 芯片集成度正在逐步提升。 FPSoC 方案将处理器、 l/O 口、 存储器以及一些功能模块集成到一片 FPGA 内， 形成一个支持编程的片上系统， 既保持了 SoC 以系统为中心和基于 IP 模块的高度复用的特点，同时也使其具有灵活的设计方式和系统可编

17、程的功能。目前安路科技正积极投入相关产品研发，有望突破当前 FPGA 市场的天花板。 3. 我们认为我们认为，市场尚未充分认识到，市场尚未充分认识到公司的软公司的软件能力优势件能力优势。安路科技 TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软件，目前开放给用户免费使用。虽然与海外龙头的EDA 软件相比仍存在较大差距，但与国内同行相比，在性能及易用性方面均有明显优势。此外，在应用方案开发方面，公司在常用的图像处理、逻辑控制、新兴的人工智能加速等领域开发了一系列国内领先的新颖 FPGA 应用解决方案，可以加快客户电子产品设计的速度、缩短产品开发到市场的时间，并有效提升产品

18、的性能，从而极大地提高客户研发的效率和产品的竞争力。无论是在设计还是在下游应用的配合度上，公司软件能力与国内同业对比均处于领先位置。公司不断提升的软件能力使其能够更好地满足下游客户的需求，在紧密服务大客户的同时，加快覆盖大批长尾客户。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 安路科技安路科技 (688107 CH) 首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级，12 个月个月目标价目标价 83.58 元元 我们首次覆盖安路科技 （688107 CH） ， 给予 “买入” 评级， 12 个月目标价 83.58 元人民币，基于 20 倍 2023 年 PS。 盈利预

19、测盈利预测 受益于国内 FPGA 芯片下游市场需求稳健增长，以及公司芯片产品竞争力的持续提升，公司各项业务收入尤其是高性能 PHOENIX 系列收入均实现了同比大幅增长。2018 至 2021年公司营业收入从 2852 万元增长至 6.79 亿元，CAGR 达到 187.61%。随着新产品迈入收成期，我们认为公司 2022-2024 年收入将保持高增长趋势。预计公司 2022/23/24 年收入将同比增长 71.4%/43.8%/40.3%至 11.63/16.72/23.46 亿元，归母净利润将同比增长123.2%/402.8%/275.9%至 0.07/0.36/1.35 亿元。 图表图表

20、2： 财务数据及主要财务比率财务数据及主要财务比率 （百万人民币）（百万人民币） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E A A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 营业收入 28.52 122.33 281.03 678.52 1,163.13 1,672.01 2,345.98 YoY (%) 328.9 129.7 141.4 71.4 43.8 40.3 营业成本 19.94 80.22 184.97 423.63 737.86 1,039.09 1,406.52 毛利 8.58 42.11 96.06 245.90 425

21、.27 632.92 939.46 OPEX 50.84 105.38 166.47 302.75 436.96 613.07 819.94 营业利润 (8.82) 35.66 (7.38) (30.53) 7.45 37.15 138.53 YoY (%) na. na. na. 124.4 398.5 272.9 营业外收入 0 0.25 1.21 0.39 0.30 0.50 0.80 营业外支出 0.09 0.01 0.02 0.71 0.60 0.80 0.80 税前收益 (8.90) 35.89 (6.19) (30.85) 7.15 36.85 138.53 YoY (%) na

22、. na. na. 123.2 415.4 275.9 所得税 0 0 0 0 0 0.88 3.32 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 归母净利润 (8.90) 35.89 (6.19) (30.85) 7.15 35.97 135.20 YoY (%) na. na. na. 123.2 402.8 275.9 全面摊薄 EPS（元） (0.42) 1.31 (0.02) (0.08) 0.02 0.09 0.34 比率分析比率分析 毛利率（%） 30.09 34.42 34.18 36.24 36.56 37.85 40.05 OPEX/营收（%） 178.27 86.15 59

23、.24 44.62 37.57 36.67 34.95 R&D/营收（%） 120.23 64.31 44.67 35.90 33.00 31.70 29.80 营业利润率（%） -30.93 29.15 -2.63 -4.50 0.64 2.22 5.90 净利率（%） (31.20) 29.34 (2.20) (4.55) 0.61 2.15 5.76 资料来源：Wind，华泰研究预测 EAGLE 系列系列： 2021 年公司 EAGLE 系列实现营收 1.68 亿元，同比上升 125.5%。公司市场开拓取得了良好的效果，随着公司行业知名度的提升，市场渗透率逐年上升，部分下游客户年采购量大

24、幅增加， 驱动了产品销量和销售收入的增长， 2021 年销量同比增长 112%。EAGLE 系列芯片产品凭借其成熟稳定的性能和高性价比持续保持较强的综合竞争力， 预计2022/23/24 年公司 EAGLE 系列营收有望同比+47/36.5/31.3%至 2.46/3.36/4.41 亿元。 ELF 系列：系列： 2021 年公司 ELF 系列实现营收 3.69 亿元，同比上升 86.9%。公司 ELF 低功耗系列芯片凭借其低成本、低功耗的产品特性广泛应用于网络通信、消费电子、工业控制、数据中心等下游领域，产品需求旺盛。公司相继推出 ELF2、ELF3 系列芯片产品，进一步渗透了市场份额，销售

25、量快速提升。2021 年公司 ELF 系列芯片产品平均单价较 2020 年度有所提升，主要系平均单价更高的 ELF3 系列芯片产品销售起量，产品结构的调整推动了 ELF 系列芯片产品整体单价的提升。预计 2022/23/24 年公司 ELF 系列营收有望同比+40/36.5/26%至 5.17/7.05/8.89 亿元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 安路科技安路科技 (688107 CH) PHOENIX 系列：系列： 2021 年公司 PHOENIX 系列实现营收 1.06 亿元，同比上升 5339.4%。公司 PHOENIX 高性能系列芯片产品凭借良好

26、的产品性能市场开拓效果显著， 销量较 2020 年度增长显著， 达到 62.19 万颗。 PHOENIX 系列是公司高性能系列产品， 从 PHOENIX-1推出以来持续进行迭代升级，100K、400K 产品已实现量产，600K-1.5KK 产品研发也顺利推进当中，预计将在高端可编程逻辑市场实现对海外品牌的加速替代。预计 2022/23/24 年公司 PHOENIX 系列营收将同比增长 228.6/57.5/54%至 3.47/5.47/8.42 亿元。 FPSoC 系列：系列： 2021 年公司 FPSoC 系列实现营收 0.18 亿元，同比上升 176.7%。目前，公司已完成一款低功耗 FP

27、SoC 芯片研发并成功实现量产，正在研发一款高效率 FPSoC 芯片， 配套的 FPGA 软件和 FPSoC 软件也同步进行了开发， 将有效支持芯片的功能实现。FPSoC 是 FPGA 行业的长期技术发展方向，公司积极投入研发，我们预计 2022/23/24 年公司 FPSoC 系列营收有望同比增长 89/87/140%至 0.34/0.63/1.52 亿元。 毛利率：毛利率： 2018-2021年公司毛利率分别为30.09/34.42/34.18/36.24%， 根据公司2021年报，公司 EAGLE、ELF、PHOENIX 及 FPSoC 系列毛利率分别为 30.24%、33.76%、41

28、.91%和 54.38%。 2021 年公司综合毛利率同比上升幅度较大， 主要由于 （1） 产品销量大幅增长，规模效应逐步体现； （2）PHOENIX 系列作为近两年新推出的高性能产品系列 2021 年增长最快，且毛利率相对较高，推动公司整体毛利率增长。随着 PHOENIX 系列的不断迭代及量产推广，高价值量的新产品营收占比逐步提升，我们预计公司 2022/23/24 年综合毛利率分别为 36.6%/37.9%/40%。 图表图表3： 分业务盈利预测分业务盈利预测 （百万元）（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 28.52

29、 122.33 281.03 678.52 1,163.13 1,672.01 2345.98 同比增速 （%） 328.9 129.7 141.4 71.4 43.8 40.3 EAGLE 系列 26.25 39.35 74.30 167.56 246.31 336.21 441.29 同比增速（%） 49.9 88.8 125.5 47.0 36.5 31.3 收入占比（%） 92.0 32.2 26.4 24.7 21.2 20.1 18.8 ELF 系列 0.95 81.20 197.46 369.07 516.70 705.29 88.66 同比增速（%） 8,456.4 143.2

30、 86.9 40.0 36.5 26.0 收入占比（%） 3.3 66.4 70.3 54.4 44.4 42.2 37.9 PHOENIX 系列 1.94 105.64 347.14 546.74 841.98 同比增速（%） 5,339.4 228.6 57.5 54.0 收入占比（%） 0.7 15.6 29.8 32.7 35.9 FPSoC 系列 6.46 17.86 33.76 63.13 151.51 同比增速（%） 176.7 89.0 87.0 140.0 收入占比（%） 2.3 2.6 2.9 3.8 6.5 技术服务 1.19 0.62 0.00 16.77 17.61

31、19.02 2.92 同比增速（%） 5.0 8.0 10.0 收入占比（%） 4.2 0.5 0.0 2.5 1.5 1.1 0.9 其他 0.13 1.16 0.88 1.62 1.62 1.62 1.62 同比增速（%） 85.0 0.0 0.0 0.0 收入占比（%） 0.5 0.9 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 毛利率（毛利率（%） 30.1 34.4 34.2 36.2 36.6 37.9 40.1 同比增速 （pct） 4.3 (0.2) 2 0.4 1.3 2.2 EAGLE 系列（%） 28.9 26.7 24.1 30.2 29.6 31.4 33.1 ELF 系

32、列（%） 36.5 37.2 36.5 33.8 33.4 33.8 35.6 PHOENIX（%） - - 52.1 41.9 41.3 42.9 44.0 FPSoC 系列（%） - - 57.8 54.4 55.4 56.9 57.0 技术服务（%） 47.7 99.2 - 91.4 92.0 92.0 92.0 其他（%） 68.6 70.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 安路科技安路科技 (688107 CH) 期间费用率：期间费用率：2018-2020 年，公司销

33、售费用率分别为 23.02/9.16/5.25%，主要系销售费用投入对营业收入的提升成效更为显著，导致销售费用率呈逐年下降趋势所致。管理费用率分别为 37.23/13.02/8.41%， 主要系团队规模增加导致职工薪酬及办公费用等增加所致。 随着公司不断扩张，营收进一步增长，我们预计销售及管理费用率总体上呈现下降趋势，2022/23/24年公司销售费用率分别为 2.3/2.2/2%，管理费用率分别为 5/4.5/4.2%。公司 2018-2020 年研发费用率分别为 120.23/64.31/44.67%，主要系公司初期的研发投入成效显著，公司芯片销量大幅提升推动了营业收入的快速增长，而公司研

34、发投入则根据公司芯片产品的技术迭代有序、稳步增长所致。我们预计随着公司前期研发布局的产品线逐步实现量产发货，公司研发费用率将保持下降趋势，2022/23/24 年研发费用率分别为 33/31.7/29.8%。 图表图表4： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期间费用率期间费用率（%） 178.27 86.15 59.24 44.62 37.57 36.67 34.95 同比增速（pct） (92.12) (26.91) (14.62) (7.05) (0.90) (1.72) 管理费用率（%） 37.23

35、13.02 8.41 6.09 5.00 4.50 4.20 研发费用率（%） 120.23 64.31 44.67 35.90 33.00 31.70 29.80 销售费用率（%） 23.02 9.16 5.25 2.80 2.30 2.20 2.00 财务费用率（%） (2.21) (0.34) 0.90 (0.17) (2.73) (1.73) (1.05) 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表5： 华泰预期与华泰预期与 Wind 一致预期一致预期 2022E 2023E 2024E （百万人民币）（百万人民币） 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预

36、测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 营业收入 1,163 1,127 3% 1,672 1,654 1% 2,346 2,462 -5% 营业利润 7 3 133% 37 39 -5% 139 - - 归母净利润 7 3 133% 36 38 -5% 135 174 -22% 每股盈利（元） 0.02 0.01 100% 0.09 0.10 -10% 0.34 0.43 -21% 注：数据时间截至 2022 年 5 月 29 日 资料来源：Wind，华泰研究预测 估值分析：估值分析：给予目标价给予目标价 83.58 元，基于元，基于 2

37、0 倍倍 2023 年年 PS 我们选取复旦微电、概伦电子、景嘉微、寒武纪、思瑞浦 5 家 A 股半导体设计公司作为估值的可比公司，可比公司 23PS 和 23PE 均值分别为 14.7 倍和 47.7 倍。其中，复旦微电涉及FPGA 业务，但相关营收占比较低，且主要应用于特种集成电路领域，传统主营业务包括安全与识别芯片、非挥发存储器等。此外，我们选取与国产 FPGA 龙头安路科技相似，所在赛道国产替代空间广阔且在细分赛道处于龙头地位的厂商： 概伦电子是国产 EDA 软件龙头厂商之一；景嘉微和寒武纪是国产 GPU 和 AI 芯片龙头；思瑞浦是国内模拟芯片龙头厂商。参考可比公司 Wind 一致预

38、期均值 15 倍 23PS，我们认为 FPGA 未来在高算力的异构处理领域的快速渗透以及公司高端产品 PHOENIX 快速放量将带动公司市场份额提升，营收增速将高于大部分国内可比公司。给予 20 倍 23PS，对应 12 个月目标价 83.58 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表6： A 股可比公司估值表（股可比公司估值表（2022 年年 5 月月 30 日）日） 代码代码 公司公司 市值市值 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PS（倍）（倍） PE（倍）（倍） （亿元）（亿元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E

39、 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688385 CH 复旦微电 415.15 25.77 33.90 42.32 5.14 7.39 9.69 16.11 12.25 9.81 80.77 56.18 42.84 688123 CH 概伦电子 101.47 1.94 2.84 4.04 0.29 0.55 0.74 52.30 35.73 25.12 349.89 184.49 137.12 300474 CH 景嘉微 260.18 10.93 18.23 25.90 2.93 4.55 6.50 23.80 14.27 10.05 88.80 57.1

40、8 40.03 688256 CH 寒武纪 220.81 7.21 10.45 15.42 (8.25) (9.07) (7.50) 30.63 21.13 14.32 -26.76 -24.34 -29.44 688536 CH 思瑞浦 422.44 13.26 20.76 29.64 4.44 5.39 8.86 31.86 20.35 14.25 95.14 78.38 47.68 均值均值 265.34 284.01 17.24 23.46 0.91 1.76 3.66 30.94 20.75 14.71 117.57 70.38 47.65 中值 258.91 260.18 18.2

41、3 25.90 2.93 4.55 6.50 30.63 20.35 14.25 88.80 57.18 42.84 688107 CH 安路科技安路科技 213.49 6.79 11.63 16.72 (0.31) 0.07 0.36 31.44 18.36 12.77 -688.69 3049.91 593.04 注：可比公司收入、净利润预测均来自 Wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 安路科技安路科技 (688107 CH) 图表图表7： A 股可比公司营业收入股可比公司营业收入及及预测（预测（2022 年

42、年 5 月月 30 日）日） 总市值（亿元）总市值（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 21-24CAGR 688385 CH 复旦微电 332.91 25.77 33.9 42.32 51.87 26.26% 688123 CH 概伦电子 101.21 1.94 2.84 4.04 5.66 42.88% 300474 CH 景嘉微 258.91 10.93 18.23 25.9 34.43 46.59% 688256 CH 寒武纪 212.43 7.21 10.45 15.42 22.17 45.42% 688536 CH 思瑞浦 421.24 13.26 20.76

43、29.64 40.34 44.90% 均值均值 265.34 11.82 17.24 23.46 30.89 37.74% 中值 258.91 10.93 18.23 25.90 34.43 46.59% 688107 CH 安路科技 211.61 6.79 11.63 16.72 23.46 51.18% 注：可比公司收入预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 与海外公司相比，2021 年 Xilinx 和 Lattice 毛利率分别为 68.4%和 62.42%，显著高于公司36.24%的毛利率水平， 主要由于海外公司产品成熟度较高， 且公司高端产品营收占比较低。

44、我们预计随着公司产品矩阵及配套软件性能的不断完善，未来产品竞争力将逐步提升，毛利率水平将逐步向海外龙头看齐。人均创收方面，公司 2021 年人均创收为 207 万元，显著高于 A 股可比公司平均 155 万元，当仍低于 Xilinx（423 万元）及 Lattice（384 万元） 。 图表图表8： 可比企业财务数据对比可比企业财务数据对比 FY21 业绩回顾业绩回顾 FY21 关键比率关键比率 代码代码 公司名称公司名称 营业收入营业收入 （百万元）（百万元） 营收营收 YoY (%) 净利润净利润 （百万元）（百万元） 净利润净利润YoY (%) 毛利率毛利率 ( (%)%) 净利率净利率

45、 (%)(%) ROE（摊摊薄）薄）( (%)%) 研发研发 费用率费用率(%)(%) 员工数员工数 人均创收人均创收 （百万元）（百万元） 688107 CH 安路科技安路科技 678.52 141.44 (30.85) (398.60) 36.24 (4.55) (4.17) 35.90 328 2.07 688385 CH 复旦微电 2,577.26 52.42 559.32 248.96 58.91 21.7 14.15 26.84 1,531 1.68 688206 CH 概伦电子 193.87 41.01 27.84 (0.18) 91.96 14.36 1.10 40.99 23

46、9 0.81 300474 CH 景嘉微 1,093.20 67.21 292.74 40.99 60.86 26.78 8.95 23.16 1,211 0.90 688256 CH 寒武纪 721.05 57.12 (829.81) (90.98) 62.39 (115.08) (18.86) 157.51 1,497 0.48 688536 CH 思瑞浦 1,325.95 134.06 443.54 141.32 60.53 33.45 11.62 22.70 395 3.36 均值（均值（A A 股）股） 1,098.31 82.21 77.13 -9.75 61.82 -3.89 2

47、.13 51.18 866.83 1.55 XILINX 20,663.67 (0.48) 4,244.26 (18.44) 68.40 20.54 22.39 28.74 4,890 4.23 LSCC.O LATTICE 3,285.57 26.27 611.57 102.40 62.42 18.61 23.30 21.45 856 3.84 注：汇率采用 USDCNY=0.16 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 公司新股公司新股上市估值水平较高，今年以来股价上市估值水平较高，今年以来股价有所有所调整。调整。安路科技发行价格 26.00 元/股对应的发行市值约为 104.03 亿元，20

48、21 年安路科技营业收入为 6.79 亿元，发行价格对应 PS为 15.32 倍。 2021 年 11 月 12 日发行首日， 安路科技开盘价为 76 元， 较发行价上涨 192%；收盘价为 70.25 元， 较发行价上涨 170%。 以发行首日收盘价计算， 安路科技总市值为 281.07亿元，公司 2021 年营收 6.79 亿元，则对应 PS 为 41.38 倍。 图表图表9： 公司股价驱动分析公司股价驱动分析 资料来源：Wind，华泰研究 4060800Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-222022-05-12解禁251

49、万股，占解禁后流通股6%1Q22，公司营收2.58亿元，同比+72%，环比+41%，归母净利润0.18亿元，同比+206%4Q21，公司营收1.83亿元，同比+303%，环比+5%2022-11-11解禁14574万股，占解禁后流通股77%去年末至今年一季度，半导体板块整体估值调整，公司新股上市估值水平较高，且流动性较弱（亿元） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 安路科技安路科技 (688107 CH) 图表图表10： 安路科技安路科技、复旦微电相对涨跌幅、复旦微电相对涨跌幅 图表图表11： 安路科技安路科技 PS Band（TTM） 注：以 2021/11/1

50、2 收盘价为基准 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 业绩持续高增逐步消化高估值业绩持续高增逐步消化高估值。复旦微电 4Q21 和 1Q22 营业收入分别为 7.45 亿元和 7.76亿元， 同比分别增长 49.77%和 54.54%， 但 FPGA 在其营收占比较低 （2020 年仅为 9.2%） ，预计 FPGA 营收增速显著高于总营收增速。安路科技 4Q21 和 1Q22 营业收入分别为 1.84亿元和 2.58 亿元，同比分别增长 302.87%和 72.15%。按照 2022 年 5 月 27 日收盘价，安路科技、复旦微电 22E PS 分别为 18.2/9.