1、公司深度研究 | 北京利尔 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 行业底部，静待修复，集中度提升下迎反转 北京利尔（002392.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 北京利尔北京利尔 公司评级 买入 股票代码 002392 前次评级 评级变动 首次 当前价格 3.54 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李华丰李华丰 S0800521070003 相关研究相关研究 -28%-17%-6%5%16%27%38%-092022-01北京利尔中小100 核心结论核心结论 耐材行业的龙头企业北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材

2、等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。 下游是高温工业，需求具有周期性，龙头借助份额提升和成本下降盈利下游是高温工业，需求具有周期性，龙头借助份额提升和成本下降盈利更加稳定更加稳定。耐火材料下游主要集中在高温工业，其中钢铁占比最大，达到70%。15 年行业 CR10 为 9%，21 年提高至 15.9%，但整体还是较为分散，尚未形成真正的龙头企业。 高温工业的需求和经济有相关性， 因此耐火材料的需求也有波动性，但龙头公司受益于市场份额的提升以及成本的下降，盈利的周期性会被减弱。 模式创

3、新、全产业链布局、辅材放量，驱动公司业绩持续增长。模式创新、全产业链布局、辅材放量，驱动公司业绩持续增长。公司首创整体承包模式，与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系，21 年公司整体承包收入已超过总收入的 80%。得益于整体承包模式的推广应用，公司构建服务壁垒，份额和盈利双重提高。13 年以来公司通过收购和自建的方式完善全产业链布局， 形成 “矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的镁质耐材全生命周期管理模式。 资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张。2015 年是耐火材料行业的低谷期，随后公司休养生息，稳健发展，取得重要成果，20

4、21 年公司收入较 2015年增长 1 倍有余，应收账款+票据余额则略有增加，应收账款周转天数从237 天下降至 100 天，资产负债率从 39%降低至 32%，我们认为目前公司轻装上阵，为未来扩张提供强大动能。 投资建议投资建议： 我们预计公司2022-2024年预计实现归母净利4.61/5.36/6.17亿元，对应 EPS 0.39/0.45/0.52。给予公司 2022 年目标 PE 11.5 倍，对应目标价 4.49 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业务集中风险、应收账款坏账风险、疫情反复 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收

5、入（百万元） 4,311 4,911 5,654 6,476 7,281 增长率 15.2% 13.9% 15.1% 14.5% 12.4% 归母净利润 (百万元) 453 398 461 536 617 增长率 9.0% -12.2% 15.9% 16.3% 15.2% 每股收益（EPS） 0.38 0.33 0.39 0.45 0.52 市盈率（P/E） 9.3 10.6 9.1 7.9 6.8 市净率（P/B） 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 05 月 31 日 公司深度研究 | 北京利尔 2 |

6、请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 北京利尔核心指标概览. 6 一、耐材龙头企业，创新服务支撑价值 . 7 1.1 公司概况 . 7 1.2 公司股权结构 . 9 1.3 公司经营 . 9 1.4 复盘 . 11 二、下游是高温工业，需求有周期性，龙头借助集中度提升和成本下降盈利更加稳定 . 12 2.1 耐火材料行业概况：千亿市场，稳步发展 . 12 2.2 下游是高温工业，需求具有波动性 . 13 2.2.1 耐

7、材产业链分析 . 13 2.2.2 稳增长下钢铁需求维持稳定，推动耐材行业稳步发展 . 16 2.3 竞争格局改善，集中度持续提升 . 18 三、模式创新，全产业链布局，辅材放量，未来发展可期 . 20 3.1 开创整体承包模式，构建服务壁垒，推动市占率提高 . 20 3.2 产业链布局，整合资源提升盈利能力 . 22 3.3 深耕研发创新，降本增效扩大盈利优势 . 23 3.4 发展新业务，扩张产能，支撑公司长期发展 . 26 四、资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张. 28 五、盈利预测及投资建议 . 30 5.1 关键假设及盈利预测 . 30 5.2 绝对估值 . 31 5.3 相对估值 .

8、 32 5.4 投资建议 . 32 六、风险提示 . 33 图表目录 图 1：北京利尔核心指标概览图 . 6 图 2：北京利尔股权结构 . 9 oPoRoPoNxPmRpNtQvMoMnMaQaOaQsQoOpNsQkPrRsMjMrRpO9PnNzQuOoMnONZmOmP 公司深度研究 | 北京利尔 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 图 3：公司收入规模及增速（百万元） . 10 图 4：公司归母净利润规模及增速（百万元） . 10 图 5：公司历年毛利率 . 10 图 6：公司历年净利率 . 10 图 7：2021 年公司

9、分业务收入结构 . 10 图 8：2021 年公司分业务毛利率 . 10 图 9：业绩复盘（元/股） . 11 图 10：估值复盘(PE-TTM) . 11 图 11：2021 年各类耐火材料产量占比 . 13 图 12：耐火行业产业链 . 14 图 13：耐火行业收入占比 . 14 图 14：耐火行业下游需求 . 15 图 15：粗钢产量及增速 . 15 图 16：水泥产量及增速 . 15 图 17：平板玻璃产量及增速 . 16 图 18：有色金属产量及增速 . 16 图 19：2021 年上市公司钢铁领域收入占比 . 16 图 20：耐材产量增速与粗钢增速 . 17 图 21：耐材产量与粗

10、钢产量 . 17 图 22：粗钢、水泥、玻璃增速与 GDP 增速 . 17 图 23：钢铁行业下游运用 . 17 图 24：我国营业收入超过 10 亿元的耐材企业 . 18 图 25：耐火行业集中度 CR10 . 19 图 26：公司市占比 . 21 图 27：公司收入及增速（ 百万元） . 22 图 28：对比公司收入增速 . 22 图 29：对比公司毛利率 . 23 图 30：对比公司归母净利润增速 . 23 图 31：公司的研发体系 . 23 图 32：公司研发费用及费用率 . 24 图 33：各公司期间费用率对比 . 24 图 34：各公司销售费用率对比 . 25 图 35：各公司管理

11、费用率对比（含研发） . 25 图 36：各公司财务费用率对比 . 25 图 37：各公司研发费用率对比 . 25 图 38：公司的资本开支 . 26 图 39：可比公司的净利率 . 26 图 40：公司产能分布 . 27 图 41：收入规模及增速（百万元） . 28 公司深度研究 | 北京利尔 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 图 42：15 年各公司收入增速 . 28 图 43：应收账款周转率 . 29 图 44：收入规模与应收账款及票据规模 . 29 图 45：经营性现金流 . 29 图 46：经营性现金流净额/营业收入

12、. 29 图 47：公司历年 ROE 水平 . 30 图 48：销售净利率 . 30 图 49：资产负债率 . 30 图 50：资产周转率 . 30 表 1：公司产品 . 7 表 2：耐火材料分类情况 . 12 表 3：我国主要耐火材料公司及其介绍 . 18 表 4：耐火材料行业产业政策 . 20 表 5：整体承包经营模式的优点 . 20 表 6：公司全产业链布局 . 22 表 7：公司产能 . 27 表 8：公司 2021-2023 年盈利预测（单位：万元） . 31 表 9：FCFF 估值法核心指标 . 31 表 10：敏感性分析（元） . 32 表 11：可比公司估值对比 . 32 公司

13、深度研究 | 北京利尔 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1） 耐火材料整体承包：） 耐火材料整体承包： 北京利尔首创的“整体承包”模式已在国内钢铁行业具有极高的渗透率，公司在耐材业务中“整体承包”模式收入的占比已达 80%以上。北京利尔坚持并不断优化的“整体承包”模式对企业提供综合配套服务能力有着很高的要求，提高了耐火材料行业的竞争门槛，同时该模式具有较强的排他性，有利于提高客户粘性，而随着下游钢铁行业在稳增长预期下，稳步增长，支撑公司业务保持稳定。预计 2022-2024 耐火材料业务营收

14、分别为 37.24/39.67/41.45 亿元，同比增长 4.0%/6.5%/4.5%。 2）其他直销：）其他直销：北京利尔布局形成镁质耐火材料“矿山开采-矿石深加工（尾矿浮选利用）-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。 公司已在辽宁省完成布局镁质耐火材料的全产业链，拥有菱镁矿矿山、镁质耐火原料及制品的生产基地，在河南省布局铝硅质耐火原料与制品的生产基地，上游铝土矿资源布局也正在进行中。预计 2022-2024 其他直销业务营收分别为 19.30/25.08/31.36 亿元，同比增长45%/30%/25%。 3）成本和三费率：）成本和三费率：公司毛

15、利率长期处行业靠前水平，在市场下行期更具盈利保障，公司通过产业链资源提升和整合，加快资金和商品的周转率，资源配置效率较高，降低了运行成本，提升了公司的盈利能力。此外，公司深耕研发创新，不断提升管理效率，使公司费用进入下降通道， 公司期间费用率处于行业较低水平。 预计 2022-2024 毛利率为 18.2%、18.2%、18.2%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为今年原材料价格变动幅度维持较大波动幅度，行业毛利率将承压下滑。我们认为随着 21 年以来原材料成本的大幅上涨，公司产品价格已出现不同程度调价，考虑到今年原材料涨幅或小于 21 年，而产品价格将高于 21 年，整体产品毛利率

16、将保持稳定。 市场认为随着需求下降，成本上涨，企业间的竞争将更为激励，公司利润率或将承压。我们认为 21 年以来的能耗双控和原材料成本上涨，小企业加速退出市场，行业格局逐步改善。龙头企业有望凭借整包服务和多元产品进一步占领市场，提高市占率，从而稳定公司利润率。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）原材料价格下降超预期； 2）业绩超预期； 3）下游钢铁行业需求超预期； 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2022-2024 年预计实现归母净利 4.61/5.36/6.17 亿元，对应 EPS 0.39/0.45/0.52。给予公司 2022 年目标 PE 11.5 倍，对应目标价 4.49 元

17、/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 北京利尔 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 北京利尔北京利尔核心指标概览核心指标概览 图 1：北京利尔核心指标概览图 资料来源：公司官网，wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 北京利尔 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 一、一、耐材龙头耐材龙头企业，创新服务支撑价值企业，创新服务支撑价值 1.1 公司概况公司概况 北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等，并承担高

18、温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。 公司也是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式的先行者，是国内大型钢铁工业用耐火材料整体承包商，同时也是产品品种最全、整体承包范围最广的大型耐火材料制造商之一。 公司的主导产品包括不定形耐火材料、机压定型耐火制品、耐火预制件、连铸功能耐火材料、钢包透气功能元件、优质尖晶石耐火制品、钢包滑动水口、陶瓷纤维制品、水煤浆气化炉用高铬耐火材料等多种系列品种。 表 1：公司产品 产品类型 产品类别 主要用途 产品特点 定型耐火材料 不烧镁碳类 主要用于转炉、交流电弧炉、直流电弧炉的内衬，钢包的渣线等部位

19、具有良好的耐高温性能，抗渣能力强，抗热震性好，高温蠕变低 不烧镁铝（铝镁）碳类 主要用于使钢包熔池部位和包底部位 具有良好的耐钢水侵蚀性和不易剥落的优点，在使用时受热生成尖晶石而显示出高的残余线膨胀率，使用的整体性好、挂渣性能优异 不烧镁钙碳（白云石）类 主要用于冶炼不锈钢、帘线钢、精炼钢包等的内衬 对低碱度渣和低铁炉渣的侵蚀性优于镁碳砖和铝镁碳砖，具有净化钢水的作用。 不低碳（无碳）低碳刚玉尖晶石类 主要用于冶炼优质、超洁净钢种的钢包包壁、包底部位 具有抗侵蚀、抗渗透、抗冲刷、抗剥落、和整体性好等特点 RH 精炼用耐材类 主要用于 RH 精炼炉用浸渍管内衬砖，环流管、下部槽与中上部槽，无需经

20、过高温烧成 具有耐冲刷、抗侵蚀性强、热震稳定性好等性能 煤化工用耐材类 主要用于水煤浆气化炉、垃圾焚烧炉等工业炉 具有抗侵蚀性强，耐磨性能强等性能 烧成镁钙（白云石）类 主要用于碱性转炉、VOD 钢包等炉外精炼炉的内衬 具有高温性能优异、热震稳定性优良，抗渣侵蚀好等特点 不定形耐火材料 挡渣墙/堰、透气幕墙类 主要用于阻挡钢渣，改变钢水运动轨迹，延长钢水停留时间， 促进钢水中夹杂物碰撞上浮以净化钢水；改变中间包内的钢水流态分布，使钢水流场达到最佳状态，减少滞留区，扩大稳流区； 具有强度高、耐侵蚀、抗冲刷和挡渣能力强等特点 包盖类 主要用于密封盛钢容器，防止钢水热量损失以及二次氧化 具有抗热震性

21、能优良，导热系数低，保温性能好等特点 稳流器、冲击板类 主要用于承接自钢包注入的钢水，消纳钢水注流冲击的动能，减少钢水飞溅，促进钢水有序流动以保证夹杂物充分碰撞上浮去除，减轻注流区耐材冲刷 具有高温强度高，耐冲击、体积稳定性优良等特点 座砖、分离环类 主要配合水口类产品使用，起到固定水口的作用 具有体积稳定性好，耐热冲击等特点 覆盖剂 主要用于中间包内，具有绝热保温，吸收上浮的夹杂物，隔绝空气，防止钢水二次氧化等作用 具有保温性能优良，铺展性好，吸收夹杂物能力强，不易结壳等特点 干式料、喷涂料、涂抹料类 主要用于中间包工作层部位，用于保护永久层，盛装高温钢水，吸收钢水中夹杂物 具有施工简单，安

22、全环保，使用寿命高，解体性好，净化钢水作用显著等特点 永久层浇注料 主要用于各盛钢容器永久层部位，起支撑工作层，减少钢水热量损失的作用； 具有流动性好，免烘烤，保温性能及抗热震性能优良等特点。 公司深度研究 | 北京利尔 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 高炉喷补料类 高炉喷补料，主要用于各大、中、小型高炉喷补造衬和内衬维护，能够延长高炉的使用寿命 可实现自动化遥控机械喷补施工、强度高、耐磨性好， 铁沟浇注料类 出铁沟为运送铁水和铁渣的主要通道，铁沟料按使用部位分为主沟料、支沟料、渣沟料，分别用于出铁沟的主沟、支沟和渣沟 具有优

23、良的抗渣铁侵蚀性和抗冲刷性，热震性好 加热炉浇注料类 加热炉系列浇注料， 主要应用于各类加热炉的炉顶、炉墙、炉底等部位的工作层和隔热层 热震性好、强度高、保温性好 镍铁回转窑浇注料类 镍铁回转窑浇注料，主要用于镍铁回转窑的内衬和其他辅助部位 优异的耐酸碱性、高强度和高耐磨性、良好的保温性和热震稳定性 脱硫枪类 脱硫喷枪主要用于铁水预脱硫系统，是铁水喷吹脱硫的主要耐材产品，对降低铁水中的硫含量生产高品质钢具有重要作用 整体性好、热震稳定性佳、寿命长 KR 搅拌器 KR 搅拌器主要用于铁水预脱硫系统， 是搅拌法铁水脱硫用主要产品，对降低除铁水中的硫含量生产高品质钢具有重要作用 整体性好、热震稳定性

24、佳、寿命长、具有良好的抗渣性和抗铁水冲刷性 炉盖类 炉盖类产品主要用于电弧炉冶炼的炉顶和 LF 精炼炉的炉顶 热震稳定性好、耐高温酸碱气体腐蚀性佳、寿命高 钢包工作层浇注料类 主要用于钢包工作层包壁、包底工作层部位，用于承接钢水 具有强度高、耐冲刷、抗渣侵蚀性好，热稳定性好等特点 火泥类 主要用于工作衬砖和永久衬砖的砌筑 具有施工方便、衬砖粘结牢固、抗侵蚀性优良等特点 预制钢包砖类 主要用于钢包工作层包壁、包底工作层部位，用于冶炼低碳钢和超低碳钢 具有强度高、能承受钢水高温冲刷、高压力氩气流搅拌撞击作用、抗渣侵蚀性好，热稳定性好等特点 功能性耐火材料 透气砖类 主要用于钢包，砌筑在钢包的包底，

25、通过透气砖向钢包内部吹入氩气，在氩气气泡上浮的过程中，能够达到搅拌钢液 使得钢包内钢液的温度与成分均匀的作用 转炉整体出钢口 转炉出钢整体出钢口应用于转炉出钢 通过整体组装方式进行安装，确保出钢口使用质量稳定及使用高寿命要求；通过优化出钢内径的变径方式，满足不同转炉对出钢时间的需求 转炉出钢档渣滑板水口系统 转炉出钢时采用滑板档渣系统技术 档渣率达到 100%，降低下渣量，降低钢水中夹杂物和有害元素含量，降低精炼工序成本，提高合金收得率 钢包控流滑动水口系统 用于连铸及模铸浇钢过程钢水控流操作，通过在大包上面采用滑动水口系统，在浇钢过程中根据中包钢液面情况合理开关及闭合滑板 实现浇钢过程精确控

26、制，满足连铸拉速要求 长水口 长水口，是连接钢包与中间包， 从钢包将钢水输送到中间包中 实现保护浇注，防止钢水二次氧化 整体塞棒和中包水口 整体塞棒和中包水口配合，通过开闭动作实现棒头和水口碗部缝隙大小的控制，实现开浇、控流、和关流的目的 通过吹氩，能有效防止钢水絮流 浸入式水口 连接中包和结晶器， 将中包内钢水输送到结晶器中，起到保护浇注、防止钢水的二次氧化、氮化和钢水飞溅；防止保护渣非金属夹杂物卷入钢水中；调节 公司深度研究 | 北京利尔 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 钢水流动状态和注入速度，优化结晶器内钢水温度场、流场

27、分布 引流砂 主要用于水口填充 具有耐火温度高，流动性好，开浇率高的特点 冶金炉料 钼铁合金 主要用作炼钢的合金添加剂，在炼钢中作为钼元素的加入剂，钼同其他合金元素配合在一起广泛地应用于生产不锈钢、耐热钢、耐酸钢和工具钢，以及具有特殊物理性能的合金 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 1.2 公司股权结构公司股权结构 截止 2022 年一季报，公司总股本为 11.9 亿股，第一大股东赵继增持股比例为 24.12%，赵继增之子赵伟持股 802.73 万，持股比例为 0.67%，合计为 24.80%，两者为公司实际控制人，股权架构稳定。 图 2：北京利尔股权结构（22 年一季报） 资料来源：wi

28、nd、西部证券研发中心 1.3 公司经营公司经营 2021 年公司收入规模 49.11 亿元。除 2015 年公司营收和利润出现负增长外，2014-2021年其余年份公司营收均为正增长，归母利润在 15/21 年出现负增长。14-21 年期间公司营收的复合增速达到 14.68%， 归母净利润的复合增速达到 10.10%， 公司近八年获得了稳定增长，显示其较强的经营与盈利能力。 2021 年，原材料成本大幅上涨，行业竞争较为激烈，价格传导有限，加之公司计提资产减值损失达 0.30 亿元， 计提信用减值损失 0.33 亿元， 故公司 2021 归母净利润为负增长。 公司深度研究 | 北京利尔 10

29、 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 图 3：公司收入规模及增速（百万元） 图 4：公司归母净利润规模及增速（百万元） 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研究中心 图 5：公司历年毛利率 图 6：公司历年净利率 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研究中心 公司销售模式主要以整体承包模式为主， 21年公司整包收入为30.61亿元， 占比为62.33%，毛利率为 24.03%；而耐材销售收入为 5.19 亿元，占比为 10.57%，毛利率为 22.53%；其他直销收入为 13

30、.31 亿元，占比为 27.10%，毛利率为 4.14%。 图 7：2021 年公司分业务收入结构 图 8：2021 年公司分业务毛利率 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002000202021营业总收入增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%-00400500200020202

31、1公司归母净利润增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2000202021毛利率-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2000202021净利率62.33%10.57%27.10%整包收入耐材销售其他直销24.03%22.53%4.14%0%5%10%15%20%25%30%整包收入耐材销售其他直销 公司深度研究 | 北京利尔 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券

32、西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 1.4 复盘复盘 业绩复盘：业绩复盘： 2014-2021 年，公司营收和利润稳中有升，公司营业收入从 2014 年的 18.82亿元增长至 2021 年的 49.11 亿元，年均复合增长率为 14.68%，2021 年虽受新冠疫情影响公司业绩增速放缓，但营收仍保持增长势头；归母净利润从 2014 年的 2.03 亿元增长至2021 年的 3.98 亿元，年均复合增长率为 10.10%。随着龙头地位进一步深化，规模效应日益凸显，公司业绩有望迎来进一步增长。 估值复盘：估值复盘：从估值来看，2014-2015 年北京利尔提质增效，ROE 持续提升

33、，叠加市场流动性较好，公司估值一路走高，最高达到 17 倍，此后随着市场整体估值的下行带动公司估值一路走低，最低至 9 倍。未来在“双碳”影响下，下游工业节能需求会持续扩张，耐火材料需求旺盛，估值有望进一步恢复。 图 9：业绩复盘（元/股） 资料来源：wind、西部证券研发中心 图 10：估值复盘(PE-TTM) 资料来源：wind、西部证券研发中心 公司深度研究 | 北京利尔 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 二、二、下游是高温工业，需求有周期性，龙头借助集中度提下游是高温工业，需求有周期性，龙头借助集中度提升和成本下降盈利

34、更加稳定升和成本下降盈利更加稳定 2.1 耐火材料行业概况：千亿市场，稳步发展耐火材料行业概况：千亿市场，稳步发展 耐火材料一般是指耐火度在 1580以上， 能够承受各种物理化学变化和机械作用的无机非金属材料。广泛应用于钢铁、建材、有色金属、化工、机械、电力乃至国防等高温工业，是各种高温热工窑炉和装备不可或缺的重要支撑材料， 也是各种高温工业的重要基础材料。耐火材料的技术进步对高温工业的发展起着不可替代的关键作用。 耐火材料的需求与高温工业尤其是钢铁、建材等工业的发展密切相关。 耐火材料品种繁多,用途广泛,导致其具有多种的分类方式： 根据耐火材料制品的外形：分为定形制品、耐火泥、不定形耐火材料

35、； 按化学特性：分为酸性，碱性以及中性三类，其中酸性主要是以二氧化硅为主要成分的耐火材料， 碱性的大多是以镁， 钙的氧化物为主， 中性的有三氧化二铝， 三氧化二铬等，按化学矿物可分为硅质制品，硅酸铝制品，镁质制品，碳质制品。 按照耐火程度： 分为耐火温度在 1580 到 1770之间的普通耐火材料、 耐火温度在 1770到 2000之间的高级耐火材料、耐火温度在 2000以上的特级耐火材料和耐火温度在3000以上的超级耐火材料四大类。 表 2：耐火材料分类情况 耐火材料的主要种类 分类标准 具体种类 按用途分 高炉用、平炉用、转炉用、连铸用、玻璃窑用、水泥窑用耐火材料 按成型的工艺分 天然岩石

36、切锯、泥浆浇注、可塑成型、半干成型和振动、捣打、熔铸成型等耐火材料制品 耐火材料制品的外形分 定形制品、耐火泥、不定性耐火材料 按化学特性分 酸性，碱性以及中性耐火材料 按化学矿物分 硅质制品，硅酸铝制品，镁质制品，碳质制品等耐火材料 按耐火程度分 耐火温度在 1580 到 1770之间的普通耐火材料、耐火温度在 1770 到 2000之间的高级耐火材料、耐火温度在 2000以上的特级耐火材料和耐火温度在3000以上的超级耐火材料 资料来源：深圳 SEO、西部证券研发中心 根据中国耐火材料协会统计，2021 年致密定形耐火制品、不定形耐火制品、保温隔热耐火制品分别占 55.0%、42.5%、2

37、.5%。全国耐火材料制品产量 2402.67 万吨，同比降低3.04%。其中，致密定形耐火制品 1320.51 万吨，同比降低 3.68%；保温隔热耐火制品60.98 万吨,同比降低 1.98%；不定形耐火制品 1021.18 万吨,同比降低 2.26%。 公司深度研究 | 北京利尔 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 图 11：2021 年各类耐火材料产量占比 资料来源：中国耐火材料协会、西部证券研发中心 根据中国耐火材料协会数据显示，21 年我国耐火材料行业产量超 2000 万吨，以每吨 1 万元计算，整体市场规模超 200

38、0 亿元。目前，下游高温工业的技术不断进步和对节能降耗的要求推动了耐火材料行业的技术进步和产业升级。 高温工业的发展要求降低单位产品的耐火材料消耗，对耐火材料产品品质和性能的要求不断提高，因此传统耐火材料的需求将逐渐减少，但同时为高技术含量、高附加值的新型耐火材料提供了更为广阔的市场空间和盈利前景。 而随着国家出台多项相关支持性产业政策， 耐火材料行业将充分受益于国家节能减排的产业政策以及高温工业的产业结构升级，未来行业市场有望持续稳步发展。 2.2 下游是高温工业，需求具有波动性下游是高温工业，需求具有波动性 2.2.1 耐材产业链分析耐材产业链分析 耐火材料行业的产业链可分为上游原材料厂家

39、、中游制造厂商和下游各行业的用户。 上游上游国内国内资源丰富，生产优势得天独厚资源丰富，生产优势得天独厚。耐火材料的主要原材料包括三类：铝矾土、菱镁矿和石墨。根据国土资源部显示，截止 21 年，我国铝土资源量 42.3 亿吨，是世界三大铝土矿出口国之一；菱镁矿资源储量为 30.0 亿吨，储量世界第一；晶质石墨我国已探明基础储量 4.37 亿吨。因此，中国生产耐火材料有得天独厚的资源优势。 55%43%3%致密定形耐火制品不定形耐火制品温隔热耐火制品 公司深度研究 | 北京利尔 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 图 12：耐火行

40、业产业链 资料来源：中国粉体网、西部证券研发中心 中游生产厂家众多，集中度小中游生产厂家众多，集中度小。根据国家统计局统计，全国耐火原料及制品规模以上企业近 2000 家，但年销售收入过亿元的耐火原料及制品生产企业仅 100 余家。前 60 家耐火制品生产企业销售收入只占全国耐火制品年销售收入的 30%左右。前 10 家耐火制品生产企业也仅占 15%左右。 耐火材料企业初始投资相对较小， 门槛偏低导致生产企业规模小、数量多，造成行业生产集中度偏低。 图 13：耐火行业收入占比 资料来源：中国产业信息网、西部证券研发中心 下游集中于高温行业，钢铁领域占比最大下游集中于高温行业，钢铁领域占比最大。

41、从耐火材料下游需求分布来看，钢铁领域使用15%15%70%前10家前10-60家其他 公司深度研究 | 北京利尔 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 的占比最大为，70%。水泥领域使用的占比为 7%，陶瓷、化工、有色、玻璃等领域合计占比为 23%。 2021 年，我国粗钢、水泥、平板玻璃和有色金属产量分别同比变化-3.0%、-1.2%、8.4%和 5.4%，其中 21 年粗钢产量 10.33 亿吨，维持高位。下游各行业需求的稳健，也为耐材行业稳步发展提供有力的支撑。 图 14：耐火行业下游需求 资料来源：智研咨询、西部证券研发中

42、心 图 15：粗钢产量及增速 图 16：水泥产量及增速 资料来源：wind、西部证券研究中心 资料来源：wind、西部证券研究中心 70%7%23%钢铁水泥化工、玻璃、陶瓷、有色金属、其他-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.-----032016-10201

43、7-----01水泥产量(万吨)累计同比 公司深度研究 | 北京利尔 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 图 17：平板玻璃产量及增速 图 18：有色金属产量及增速 资料来源：wind、西部证券研究中心 资料来源：wind、西部证券研究中心 2.2.2 稳增长下钢铁需求维持稳定稳增长下钢铁需求维持稳定，推动耐材行业稳步发展，推动耐材行业稳步发展 从上市公司角度看， 行业龙头北京利尔最近三年对钢铁行业的销售收入占公司总收入的平均

44、占比在 80%以上；濮耐股份 21 年钢铁事业板块占营业总收入超 88% ；泰瑞科技 21年钢铁用耐材业务收入占比超过 60%。 整体来看， 钢铁行业是耐材龙头最主要的销售领域。 图 19：2021 年上市公司钢铁领域收入占比 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 耐材产量增速与钢铁产量增速趋近，且呈现波动性。耐材产量增速与钢铁产量增速趋近，且呈现波动性。从历史数据看，耐火材料产量增速与粗钢产量增速走势趋近，粗钢走势略领先于耐材产量，且高温工业（如钢铁、水泥、玻璃等）的需求和经济有相关性，因此耐火材料的需求也有波动性。而近几年，粗钢产量逐步走高并维持高位，带动上游耐材行业需求的回升，21 年，

45、全国粗钢产量达 10.33 亿吨，同比变化-3.0%，耐材产量为 2402.7 万吨，同比变化-3.04%。 钢铁行业的下游运用领域广泛， 主要包括建筑行业、 机械行业、 汽车行业， 分别占 54%,14%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.------0

46、----01平板玻璃（万重量箱）累计同比-20-50000004000050000600007000080000900---------072018-01十种有色金属（万吨）累计同比（%）0%10%20%30%40%50

47、%60%70%80%90%北京利尔濮耐股份瑞泰科技钢铁事业营业收入占比 公司深度研究 | 北京利尔 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 31 日日 与 7%。其中，建筑行业用钢主要包括房屋工程和基建工程，房屋工程建筑又可分为住宅房屋、商业及服务用房屋和办公用房屋三大类。其中，住宅房屋占比最大，超过 65%。基建工程主要包括铁路建设、 交通建设 （公路、 城市轨道、 机场港口等） 和能源建设 （石化、电力等）等。工业行业用钢主要集中在机械、汽车、船舶和轻工家电四大行业。 钢铁下游最主要的运用为建筑和基建领域，现阶段在全球经济下行及新冠疫情的背

48、景下，地产与基建作为经济的重要支撑，国家有望出台各类政策维护地产与基建的稳定增长，进一步支撑耐材行业的景气度。 图 20：耐材产量增速与粗钢增速 图 21：耐材产量与粗钢产量 资料来源：中国耐火材料行业协会，wind、西部证券研究中心 资料来源：中国耐火材料行业协会、wind、西部证券研究中心 图 22：粗钢、水泥、玻璃增速与 GDP 增速 图 23：钢铁行业下游运用 资料来源：wind、西部证券研究中心 资料来源：中国产业信息网、西部证券研究中心 综上来看，高温工业的需求和经济有相关性，因此耐火材料的需求也有波动性，但龙头受益于市场份额的提升以及成本的下降，盈利的周期性会被减弱。15 年至

49、21 年，龙头北京利尔市场占率由 1.8%提升至 2.7%，同时依靠公司全产业链布局带来的成本优势，公司销售净利润率波动性要小于同期下游钢材行业价格的波动性。 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%200021耐火材料产量增速粗钢产量增速020,00040,00060,00080,000100,000120,000200021耐火材料产量（万吨）粗钢产量（万吨）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00

50、70.----------01产量:粗钢:累计同比(%)产量:水泥:累计同比(%)产量:平板玻璃:累计同比(%)GDP:现价:累计同比(%)54%14%7%2%2%1%1%19%建筑行业机械行业汽车造船管道行业家电、五金行业集装箱行业其他 公司深度研究 | 北京利尔 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022