1、 1 解决解决两大问题，两大问题， “二次创业二次创业”将迎硕果将迎硕果 公司正在公司正在着力解决两大问题着力解决两大问题，曙光已现曙光已现。公司从白酒大王到行业第二，并且主 品牌价格同茅台拉开较大差距，近 10 年来在高端消费者的品牌认知当中累积起 较大差异，我们认为概括起来是在两个方面存在问题，第一是从“渠道时代”向 “品牌时代”跃迁时没有讲好五粮液品牌故事，其中包含“工艺、匠心、历史、 文化”四个方面内容，在此阶段茅台实现品质为依托的品牌超越五粮液，价格反 超五粮液，也带动销量保持领先；第二是渠道模式和渠道管理的进化提升相对滞 后。2019 年以来，公司开始着力解决这两大问题，推进渠道改

2、革和品牌提升系统 工程，我们认为思路决定出路，加上执行的提升，两大问题的解决值得乐观。 夯实夯实浓香王者浓香王者地位地位，以以“二次创业二次创业”务实态度谋求务实态度谋求发力发力。自上世纪 90 年代中 期五粮液开始位居行业龙头，其浓香王者的地位得以确立至今不可动摇。2017 年李曙光上任以后提出的五粮液“二次创业”理念深入人心，营销决策管理体系 全面改善，2018 年顺利实施管理层和员工激励，开启“政通人和”新篇章，2019 年公司品牌梳理坚决有效，主品牌价格实质性提升，品牌价值再攀高峰。 疫情影响有限， 核心聚焦长期疫情影响有限， 核心聚焦长期竞争力竞争力。 2020 年春节期间集中爆发新

3、型冠状病毒 肺炎疫情，对旺季白酒销售造成影响，但高端酒因打款备货提前因素，旺季期间 动销影响较小，目前判断公司 Q1 进度符合预期，总体影响可控。对于良性变革 的蓝筹应当核心聚焦包含“产品、品牌、渠道”三力的长期竞争力：1）浓香仍 是占比最高的香型，存量市场巨大，五粮液浓香白酒王者地位稳固；2）品牌力 仅次于茅台，居于我们“网鱼模型”的收口位臵，持续受益白酒的消费升级；3） 优质酒产能领先，并且不断提升储酒能力增强基酒保障；4）渠道潜力尚未充分 释放，数字化营销管理体系行业领先；5）有核心领袖的团结有力的管理层。 20202020 坚决落地各项改革举措坚决落地各项改革举措，开开启高质量增长启高

4、质量增长。公司改革思路成型，并且开始 推行主要在 2018 年 Q4，至今刚满 1 年，以“三合一”为标志的系列酒改革始于 20 19 年 6 月，至今尚不满 1 年，我们认为，2020 年是坚决落地执行，并更加系 统和细化的年份。 2019 年公司完成了营销组织扁平化改革 （营销中心转为战区） 、 初步推进了数字化赋能下的控盘分利模式变革，即实现了量价齐升，渠道库存良 性的发展成果， 2020 年深入精细化推行精准调控配额和营销资源， 科学有力的奖 惩机制，降低厂商博弈，实现更好顺价销售，高质量增长前景可期。 投资建议：投资建议： 维持买入-A 投资评级， 考虑疫情等影响， 微调 12 个月

5、目标价158.00 元，相当于 2020 年 28.4x 市盈率。风险提示风险提示：疫情超预期；高端酒需求放缓。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 30,186.8 40,030.2 50,220.2 59,492.3 71,064.3 净利润净利润 9,673.7 13,384.2 17,600.7 21,582.7 26,795.2 每股收益每股收益(元元) 2.49 3.45 4.53 5.56 6.90 每股净资产每股净资产(元元) 13.74 16.36 18.62 21.35 24.73 盈利和估值盈利和估值 2017 20

6、18 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 47.2 34.1 25.9 21.1 17.0 市净率市净率(倍倍) 8.6 7.2 6.3 5.5 4.8 净利润率净利润率 32.0% 33.4% 35.0% 36.3% 37.7% 净资产收益率净资产收益率 18.1% 21.1% 24.3% 26.0% 27.9% 股息收益率股息收益率 1.1% 1.4% 1.9% 2.4% 3.0% ROIC 73.5% 100.3% 116.9% 122.8% 164.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 0

7、6 日日 五粮液五粮液（000858.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 白酒 投投资评级资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 158.00 元元 股价（股价（2020-02-05） 117.51 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 456,127.76 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 446,041.04 总股本（百万股）总股本（百万股） 3,881.61 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 3,795.77 12 个月价格区间个月价

8、格区间 64.70/141.89 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -4.38 -13.88 67.29 绝对收益绝对收益 -9.05 -12.49 95.43 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 熊鹏熊鹏 分析师 SAC 执业证书编号：S06 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 五粮液：Q3 继续超预期， 改革潜能正在释放/苏铖 2019-10-31 五粮液：中报继续高增长， 量价齐升趋势确立/苏铖 2019-

9、09-01 五粮液：全新的五粮液值 得期待/符蓉 2019-04-28 五粮液：变革驶入快车道， 降维势能释放不可小觑/苏 铖 2019-03-28 五粮液：补短板，拉长板， 改革值得期待/苏铖 2018-12-25 0% 18% 36% 54% 72% 90% 108% -062019-10 五粮液 白酒 深证综指 2 公司深度分析/五粮液 内容目录内容目录 1. 疫情对高端酒影响有限，五粮液穿越雾霾无忧疫情对高端酒影响有限，五粮液穿越雾霾无忧. 5 1.1. 参考 SARS，白酒受影响直接但偏短期 . 5 1.2. 突发事件，存头部品种受益逻辑 . 5 2. 五粮液浮

10、沉回顾五粮液浮沉回顾 . 6 2.1. 几经浮沉，浓香王者二次创业迎变革 . 6 2.2. 2018-2019 年业绩持续快增背后直接原因和深层次原因 . 9 3. 精准施策，解决两大问题将迎来再次腾飞精准施策，解决两大问题将迎来再次腾飞. 10 3.1. 头名异位，核心在于两大问题 . 10 3.2. 茅台讲好品牌故事的经典案例 . 10 3.3. 茅台营销体系成熟，渠道管控不断升级 .11 3.4. 五粮液营销/渠道管理问题突出，对症下药，潜力巨大 . 12 3.5. 成立五粮液文化研究院，文化赋能补短板 . 13 4. 高端酒竞争分析：需求扩容具有持续性，供给存在稀缺性高端酒竞争分析：需

11、求扩容具有持续性，供给存在稀缺性 . 14 4.1. 高端白酒具有刚需逻辑，稳定的消费升级带动市场持续扩容. 14 4.2. 高壁垒高集中度的竞争格局 . 15 4.3. 五粮液拥有仅次于茅台的品牌价值 . 16 4.4. 茅台长期供给有限，五粮液长期看好 . 16 5. 三家高端酒对比分析，五粮液仍具备长期竞争力三家高端酒对比分析，五粮液仍具备长期竞争力 . 18 5.1. 工艺及产能对比：茅台扩产困难，五粮液老窖优酒率有提升空间. 18 5.2. 价格及品牌力对比：茅台五粮液泸州老窖. 18 5.3. 渠道模式：风格迥异，五粮液深度分销空间仍足 . 19 5.4. 五粮液具备长期竞争力 .

12、 20 6. 改革激发活力，开启高质量增长改革激发活力，开启高质量增长. 21 6.1. 高端产品升级换代，系列酒更加聚焦 . 21 6.2. 渠道整合，推行控盘分利模式变革 . 23 6.3. 组织结构调整，管理精细化 . 24 6.4. 员工持股，激励效果明显 . 25 6.5. 2020 年改革坚决深入推进，稳价放量仍可期待 . 26 7. 估值及盈利预测估值及盈利预测 . 27 8. 风险提示风险提示. 27 8.1. 疫情影响不确定性风险 . 27 8.2. 改革深入推进效果低预期风险 . 27 8.3. 受外部环境影响公司量价政策摇摆 . 27 3 公司深度分析/五粮液 图表目录图

13、表目录 图 1：2003 疫情年头部品种正收益（年初以 1 为基数） . 5 图 2：1994-2006 年茅台、五粮液、汾酒收入情况 . 6 图 3：2008 年后白酒提价主导权从五粮液转移到茅台 . 7 图 4：2006-2012 年以来茅台五粮液收入情况 . 7 图 5：2006-2012 年以来茅台五粮液利润情况 . 7 图 6：2012-2016 年茅台五粮液出厂价情况 . 8 图 7：2012-2016 年茅台五粮液一批价情况 . 8 图 8：2012 年至今茅台五粮液收入情况 . 8 图 9：2012 年至今茅台五粮液利润情况 . 8 图 10：五粮液发展历程 . 9 图 11：

14、2017 年以来五粮液季度收入增速情况 . 9 图 12：2017 年以来五粮液季度利润增速情况 . 9 图 13：茅台系统全面的品牌战略体系 . 10 图 14：茅台品牌文化故事持续升级. 10 图 15：茅台的八大营销（现推行文化茅台营销体系）.11 图 16：成立专门公司践行八个营销当中的“个性营销”.11 图 17：2010 年公司渠道结构 . 12 图 18：五粮液营销和渠道管理存在的问题 . 12 图 19：Q1 应收票据余额占全年收入比重. 13 图 20：Q1 预收款余额占全年收入比重 . 13 图 21：高端酒消费升级漏斗/渔网模型 . 14 图 22：2012 年高端白酒消

15、费结构 . 14 图 23：2018 年高端白酒消费结构 . 14 图 24：2010-2019H1 城镇居民人均可支配收入情况 . 15 图 25：2014-2018 年中国高净值人群及增速 . 15 图 26：2012 年高端酒份额（金额） . 15 图 27：2018 年高端酒份额（金额） . 15 图 28：五粮液品牌价值仅次于茅台. 16 图 29：茅台基酒与可供销量关系 . 16 图 30：五粮液高端酒销量情况. 16 图 31：茅五粮液批价差距越来越大. 17 图 32：城镇居民月均可支配收入可购买瓶数比较. 17 图 33：茅五泸出厂价变化. 19 图 34：茅五泸前五大经销商

16、销售额占比情况. 20 图 35：茅五泸销售人员数量情况 . 20 图 36：2018 年五粮液产品销售结构 . 21 图 37：公司历年产品战略调整脉络. 21 图 38：五粮液推出 501 五粮液（明池酿造） . 22 图 39：五粮液推出 501 五粮液（清池酿造） . 22 图 40：五粮液高价位酒收入及增速. 22 图 41：五粮液系列酒收入及增速 . 22 图 42：五粮液前 5 大客户销售额占比 . 23 图 43：五粮液销售人数变化情况 . 23 4 公司深度分析/五粮液 图 44：五粮液经销商渠道利润改善（批价-出厂价） . 24 图 45：五粮液非公开发行股票计划. 25

17、图 46：公司 PE-Band. 27 表 1：SARS 前后白酒季度收入增长波动情况 . 5 表 2：1994 年前五粮液扩产情况 . 6 表 3：茅五泸生产工艺比较 . 18 表 4：茅五泸产能比较 . 18 表 5：五届全国评酒会情况 . 19 表 6：中国部分白酒品牌价值排行榜 . 19 表 7：高端白酒渠道模式对比. 20 表 8：第八代五粮液升级. 21 表 9：五粮液推进“百城千县万店”工程. 23 表 10：控盘分利模式下各环节增值收益. 24 表 11：浓香系列酒公司领导班子名单 . 25 5 公司深度分析/五粮液 1. 疫情对高端酒影响有限疫情对高端酒影响有限，五粮液穿越雾

18、霾无忧，五粮液穿越雾霾无忧 1.1. 参考参考 SARS，白酒受影响直接白酒受影响直接但偏短期但偏短期 本次始于武汉的新型冠状病毒疫情集中爆发于 2020 年春节期间， 对有明显旺季效应的白 酒板块负面影响直接。疫情对酒业（包括红酒、黄酒）旺季动销影响较大，春节是白酒 最重要的销售旺季，2020 年春节因疫情影响，餐饮消费、走亲访友都受到严重影响，整 体看，春节期间白酒终端动销相较上年同期偏弱，使得节前备货难以有效消化（通常春 节旺季能消化超过 2个月的库存） ，渠道和终端库存较高，影响节后批价和 Q2 补货，但 对高端龙头白酒而言，影响相对更小更可控。 参考可比性强的 SARS 疫情，期间白

19、酒公司报表会受到一定程度影响（由于疫情集中爆发在 2 月-5 月中旬，因此报表影响主要体现在 Q2） ，但高端酒茅五营收影响幅度相对更小，且恢 复较快，五粮液 Q3 即恢复近 20%增长，Q4 继续保持。 高端酒存在明显的打款和发货提前因素。春节前备货较早，企业和大户消费提前，零售终端 占比低于中档和中低档白酒，因此春节期间动销影响弱于其他。 表表 1：SARS 前后白酒季度收入增长波动情况前后白酒季度收入增长波动情况 2003Q1 Q2 Q3 Q4 2004Q1 五粮液五粮液 0.51% -3.9% 18.93% 38.34% 7.71% 汾酒汾酒 28.2% -14.9% 20.9% 37

20、.5% -6.8% 老窖老窖 4.3% -11.3% 2.0% 51.4% 13.0% 贵州茅台贵州茅台 2.2% 15.8% 33.2% 80.1% 16.3% 伊利股份伊利股份 43.4% 48.0% 69.1% 66.6% 50.8% 白酒白酒 0.7% -1.0% 14.9% 33.0% 13.2% 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.2. 突发事件，存突发事件，存头部品种头部品种受益逻辑受益逻辑 2003 年 SARS 疫情，白酒板块影响直接，但疫情有效控制后五粮液、山西汾酒的营收增长 迅速修复，其股价表现也较为同步，成为全年为数不多的正收益白酒标的。 我们认为当前及未来白酒结

21、构性景气已属常态，优质经销商对品牌选择更加谨慎，看中品牌 地位、市场前景、市场投入支持等，本次疫情过后遗留库存消化过程中企业的举措将会对渠 道积极性产生相应影响，总体看会进一步强化向优势品牌集中。五粮液新型厂商关系构建， 将对稳固渠道形成助力， “满足现有需求”+“开拓新需求”并行，增长态势有望更好。 图图 1：2003 疫情年头部品种正收益（年初以疫情年头部品种正收益（年初以 1 为基数）为基数） 资料来源：wind，安信证券研究中心 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 五粮液 贵州茅台 山西汾酒 6 公司深度分析/五粮液 2. 五粮液浮沉回顾五粮液浮沉回顾 2.1. 几经浮

22、沉，浓香王者二次创业迎变革几经浮沉，浓香王者二次创业迎变革 五粮液作为中国白酒的典型代表，从盛唐时期的“重碧酒” ，到宋代的姚子雪曲、明初的杂 粮酒， 再到 1909 年正式得名， 已传承逾千载。 改革开放前， 粮食与白酒均为计划分配产品， 五粮液白酒生产规模较小，1957 年正式组建宜宾五粮液酒厂，1963 年首次参选评酒会就被 评为八大名酒，1964 年正式更名为四川省宜宾五粮液酒厂。 复盘五粮液，我们将五粮液上世纪 80 年代至今分为如下几个阶段： 1988-1994 年，年，五粮液持续涨价、扩产，超越五粮液持续涨价、扩产，超越汾酒成为中国酒王汾酒成为中国酒王。1988 年，国家为解决严

23、 重的通货膨胀以及价格双轨制带来的负面影响，放开商品价格管控，其中有 13 种名酒的价 格被放开。 在此时期， 汾酒依靠优异的产品品质和快速释放的产能成为白酒行业的 “汾老大” ， 1989 年五粮液在市场消费疲软的情况下率先提价并持续扩产，汾酒则提出“名酒变民酒” 战略坚持不涨价。1991 年五粮液继续实施涨价策略，1994 年五粮液提价近百元，同时当年 营收一举超越汾酒成为白酒行业老大。在产能方面，五粮液 1992 年至 1994 年持续扩产， 投资 8 亿元， 完成 8 项建设， 使全厂总产量由 1986 年的 1 万吨提升至 1994 年的 9 万多吨， 远超同期汾酒产能。 表表 2：

24、1994 年前年前五粮液扩产情况五粮液扩产情况 年份年份 扩产情况扩产情况 1 1958958 国家拨款 60 万元，完成第一次产能扩建，全厂产能达到 1141 吨 1 1979979 投资 1800 万元在岷江北岸修建新的生产区，占地 9.96 万平方米，产能达到 4440吨 1 1986986 投资 2500 万元在江北主厂区新建占地22.8 万平方米的3000 吨车间，全厂总产量达到1 万吨 1 1992992- -19941994 投资 8 亿元，完成了8 项建设，面积达20 万平方米，建成横卧酒圣山下的两幢排列着 6000口窖池的世界最大酿酒车 间，使全厂产酒能力达到9 万多吨 资料

25、来源：公司公告，安信证券研究中心 1994-2006 年，五粮液稳居年，五粮液稳居白酒行业老大白酒行业老大，依靠买断包销、，依靠买断包销、贴牌贴牌等创新营销模式拉开与竞品等创新营销模式拉开与竞品 营收营收差距差距。1994 年五粮液创新性的推出授权 “买断包销” 模式， 由福建邵武糖酒公司买断“五 粮醇”品牌， 进行全国总经销， 1995、 1996 年五粮醇销量实现销量 1670 吨、 8000 吨。 在 “买 断包销”模式取得成功的基础上，公司为解决中低端产能在1996 年又创新性推出“OEM 授 权贴牌模式” ，挑选实力强大的经销商合作开发如“金六福”、“浏阳河”等著名品牌，并脱离股 份公司进行独立生产营销。在此时期，五粮液形成高、中、低三个档次，三个档次都有大单 品的产品结构，依靠“买断包销”和“OEM 授权贴牌模式”五粮液规模持续扩大，显著拉 开与竞品的差距。同时在 2000 年后，公司围绕酒业上下游进行多元化发展，包括进军塑胶 加工、果酒、电子器材等领域，白酒主业受拖累问题开始有所显现。 图图 2：1994-2006 年茅台、五粮液、汾酒收入情况年茅台、五粮液、汾酒收入情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0