1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 铂科新材铂科新材(300811) 深度绑定下游，拓展材料边界深度绑定下游，拓展材料边界 铂科新材首次覆盖报告铂科新材首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师) 于嘉懿于嘉懿(研究助理研究助理) 魏雨迪魏雨迪(分析师分析师) 证书编号 S0880519080003 S0880121070102 S0880520010002 本报告导读：本报告导读： 公司聚焦金属软磁粉芯， 下游光伏、 新能源需求爆发带来行业规模快速增长。 公司与公司聚焦金属软磁粉芯， 下

2、游光伏、 新能源需求爆发带来行业规模快速增长。 公司与终端终端大客户深度绑定、合作研发，不断提升材料性能极限，拓展新的应用场景。大客户深度绑定、合作研发，不断提升材料性能极限，拓展新的应用场景。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予 “增持” 评级首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 公司为金属软磁粉芯龙头企业， 我们预测公司 2022-2024 年的 EPS 为 1.83/2.71/3.21 元，对应归母净利润分别为1.9/2.8/3.33 亿元。参考可比公司，给予公司 2022 年 55 倍 PE 进行估值，对应目标价 100.65 元。首次覆盖， “增持”评级。 核心竞争力核心竞争力强，

3、 公司成长性或超市场预期强， 公司成长性或超市场预期。 市场预期其他玩家进入后， 金属软磁粉芯行业竞争格局恶化，公司盈利能力下降、业绩增速回落。 而我们认为，公司与终端客户深度绑定、合作研发，并通过不断提升性能、降低成本，构筑强大核心竞争力，公司业绩增速将维持较高水平。 光伏行业对成本和性能极度敏感， 市场其他潜在竞争者错失了与终端厂商合作研发的最佳窗口期， 仅凭内部 “闭门造车” 式的研发难以动摇公司的竞争地位。 公司公司下游下游需求需求将持续高增长将持续高增长。 公司产品存量应用场景中， 光伏、 新能源车等行业发展迅速， 带动公司现有业务营收高速增长。 且目前公司产品已经在芯片电感领域取得

4、进展， 凭借优秀的大功率和高频性能， 金属软磁粉芯未来有望在更多高频场景实现对铁氧体软磁的替代。 公司积极扩产迎接下游需求爆发公司积极扩产迎接下游需求爆发。 公司2021年底惠东基地实际产能约2.2万吨， 2022 年计划扩产 8000 万吨； 规划 2 万吨总产能的河源基地预计在2022 年三季度投产，全年贡献 3000 吨产能，带动公司 2022 年总产能提升至 3.3 万吨。同时，公司也在积极寻找惠东、河源之外的第三处生产基地，以进一步扩大公司产能，我们预期公司产能仍有上升空间。 风险提示风险提示：原材料价格持续上涨，核心技术人员流失风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020

5、A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 497 726 1,085 1,474 1,676 (+/-)% 23% 46% 49% 36% 14% 经营利润（经营利润（EBIT） 121 143 235 345 409 (+/-)% 20% 18% 64% 47% 18% 净利润（归母）净利润（归母） 107 120 190 280 333 (+/-)% 26% 13% 58% 48% 19% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.03 1.16 1.83 2.71 3.21 每股股利（元）每股股利（元） 0.28 0.20 0.29 0.48 0.77 利润率和估

6、值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 24.4% 19.7% 21.6% 23.4% 24.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 12.3% 12.1% 16.5% 20.3% 20.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 10.6% 11.5% 16.0% 19.8% 20.1% EV/EBITDA 28.49 55.47 32.91 22.93 19.19 市盈率市盈率 82.24 72.84 46.17 31.24 26.33 股息率股息率 (%) 0.3% 0.2% 0.3% 0.6% 0.9% 首次覆盖首次覆

7、盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 100.65 当前价格： 84.50 2022.05.31 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 37.31-113.98 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,761 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 104/50 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 49% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 0.91 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 65.40 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,138 每股净资产每股净资产 10.97 市净率

8、市净率 7.7 净负债率净负债率 -3.29% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.19 0.31 Q2 0.31 0.48 Q3 0.31 0.51 Q4 0.35 0.53 全年全年 1.16 1.83 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 33% 2% 133% 相对指数 31% 19% 157% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -31%17%65%114%162%211%--0552周内股价走势图周内股价走势图铂科新材深证成指金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正

9、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 模型更新时间： 2022.05.30 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 铂科新材(300811) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 100.65 当前价格： 84.50 2022.05.31 公司网址 公司简介 本公司是由铂科有限于 2015 年 9 月 6日依法整体变更设立的股份有限公司。公司是经认定的国家级高新技术企业，自设立以来一直从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的研发、生产和销售，为下游用户电

10、力电子设备或系统实现高效稳定、节能环保运行提供高性能软磁材料、模块化电感以及整体解决方案，主要产品包括合金软磁粉(制造合金软磁粉芯的核心材料)、合金软磁粉芯(电感元件的核心部件)、电感元件 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 37.31-113.98 市值（百万元） 8,761 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 497 726 1,085 1,474 1,676 营业成本 303 480 698 920 1,036 税金及附加 4 5 8 11 12 销售费用 8 13

11、19 26 29 管理费用 33 42 63 86 95 EBIT 121 143 235 345 409 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 投资收益 8 4 0 0 0 财务费用 4 7 11 15 17 营业利润营业利润 127 140 222 329 390 所得税 18 16 33 49 59 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 107 120 190 280 333 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 359 158 142 154 270 其他流动资产 5 18 18 18 18 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 185 292 311 33

12、5 363 无形及其他资产 78 155 155 155 155 资产合计资产合计 1,076 1,215 1,438 1,730 2,014 流动负债 162 213 277 338 370 非流动负债 51 11 11 11 11 股东权益 863 991 1,151 1,381 1,634 投入资本投入资本(IC) 978 1,089 1,248 1,479 1,732 现金流量表现金流量表 NOPLAT 104 126 199 294 347 折旧与摊销 24 41 32 36 41 流动资金增量 -199 18 -157 -195 -108 资本支出 -81 -113 -49 -59

13、 -69 自由现金流自由现金流 -153 72 25 76 212 经营现金流 35 -34 64 121 265 投资现金流 -203 -2 -49 -59 -69 融资现金流 13 -57 -30 -50 -80 现金流净增加额现金流净增加额 -154 -94 -16 12 116 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 23.4% 46.1% 49.5% 35.8% 13.7% EBIT 增长率 20.5% 17.6% 64.3% 47.2% 18.3% 净利润增长率 25.9% 12.9% 57.8% 47.8% 18.6% 利润率 毛利率 38.9% 33.8% 35.7% 37

14、.6% 38.2% EBIT 率 24.4% 19.7% 21.6% 23.4% 24.4% 净利润率 21.4% 16.6% 17.5% 19.0% 19.9% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 12.3% 12.1% 16.5% 20.3% 20.4% 总资产收益率(ROA) 9.9% 9.9% 13.2% 16.2% 16.5% 投入资本回报率(ROIC) 10.6% 11.5% 16.0% 19.8% 20.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 78.6 89.3 70.0 67.0 65.0 应收账款周转天数 149.8 138.9 138.0 138.0 138.0 总资产周转

15、周转天数 790.2 610.8 483.7 428.3 438.7 净利润现金含量 0.3 -0.3 0.3 0.4 0.8 资本支出/收入 16.4% 15.6% 4.5% 4.0% 4.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 19.8% 18.4% 20.0% 20.2% 18.9% 净负债率 24.6% 22.6% 25.0% 25.3% 23.3% 估值比率估值比率 PE 82.24 72.84 46.17 31.24 26.33 PB 8.82 10.28 7.61 6.34 5.36 EV/EBITDA 28.49 55.47 32.91 22.93 19.19 P/S 10 12.

16、07 8.07 5.94 5.23 股息率 0.3% 0.2% 0.3% 0.6% 0.9% -24%2%28%54%80% 107% 133% 159%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1%41%84%126%169%211%-102022-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅铂科新材价格涨幅铂科新材相对指数涨幅14%21%28%35%42%50%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%13%15%16%18%20%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投

17、入资本回报率(%)23%23%24%24%25%25%234738120A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) rQoRpOnOwOtOnPtQxOpNnM6MaO9PnPpPsQnPlOrRoQiNpPqR7NqQyRvPmNoRNZoMnQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 目录目录 1. 聚焦金属软磁粉芯，细分行业全球龙头 . 4 1.1. 聚焦主业，全球金属软磁粉芯龙头

18、. 4 1.2. 公司营收和利润稳定增长 . 5 1.3. 光伏场景营收占比超过 50% . 6 2. 深度合作研发，与客户共成长 . 7 2.1. 与龙头公司深度合作研发 . 7 2.2. 产品性能不断提升 . 8 2.3. 产品成本不断下降 . 8 2.4. 后发者错失窗口期，公司行业地位稳固 . 9 2.4.1. 东睦股份：持续扩张意愿或较低 . 10 2.4.2. 龙磁科技：聚焦湿压磁瓦主业.11 2.4.3. 横店东磁：未来重点发力电池和光伏组件 .11 2.4.4. 云路股份：非晶主业前景广阔. 12 3. 下游需求旺盛，带动公司营收高增长 . 13 3.1. 光伏场景市场空间维持

19、高增速 . 13 3.2. 新能源车场景成未来最大细分市场 . 16 3.2.1. 整车场景 . 16 3.2.2. 充电桩场景. 16 3.3. 变频空调场景公司逐步收回市场 . 17 4. 性能突破带来新的应用场景，公司成长空间打开 . 18 4.1. 金属软磁粉芯较铁氧体软磁性能更具优势 . 18 4.1.1. 金属软磁粉芯在大功率场景下优势明显. 18 4.1.2. 金属软磁粉芯高频性能不断改善 . 18 4.1.3. 金属软磁粉芯在小型化趋势中优势更大. 19 4.2. 金属软磁粉芯实现对铁氧体的部分替代 . 19 4.3. 材料潜力大，未来有望打开新的应用场景 . 21 5. 盈利

20、预测与估值 . 22 6. 风险提示 . 23 6.1. 原材料价格持续上涨风险 . 23 6.2. 核心技术人员流失风险 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 1. 聚焦金属软磁粉芯，聚焦金属软磁粉芯，细分行业全球龙头细分行业全球龙头 1.1. 聚焦聚焦主业，全球主业，全球金属软磁粉芯金属软磁粉芯龙头龙头 深圳市铂科新材料股份有限公司成立于 2009 年，主营业务包括金属软磁粉、金属软磁粉芯和电感元件的研发、生产和销售。公司自产的金属软磁粉 90%以上用于内部生产金属

21、软磁粉芯，另有少量高端产品外售。金属软磁粉芯是公司主要的收入来源，贡献了超过 95%的收入，公司将生产的金属软磁粉芯销售给海光、京泉华等电感厂商用于生产电感，并应用于华为、固德威、格力等终端客户的相关产品中。同时公司配有小规模的电感元件产线，用于内部研发和样品生产。2020 年，海外龙头美国美磁、韩国昌星在金属软磁领域的销售收入约 4 亿元，公司凭借 4.81亿元的销售收入，超越海外龙头，成为全球营收规模最大的金属软磁粉芯公司。 图图 1：公司产品：公司产品示意图示意图 数据来源：公司官网 图图 2：公司营收超：公司营收超 95%为金属软磁粉芯（单位：亿元）为金属软磁粉芯（单位：亿元） 数据来

22、源：公司公告，国泰君安证券研究 公司的实际控制人为杜江华，其控股的深圳市摩码新材料投资有限公司持有公司 27.87%股权。此外，公司高管郭雄志、罗志敏、阮佳林合计持有公司 27.87%的股份。 0.00100.0020021光伏变频空调UPS新能源车其他0.002.004.006.008.00200202021金属软磁粉芯金属软磁粉磁性电感元件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 图图 3：铂科新材股权结构：铂科新材股权结构 数据来源

23、：公司公告，国泰君安证券研究 公司公司 2009年成功研发铁硅、 铁硅铝磁粉芯后， 不断拓展客户群和产年成功研发铁硅、 铁硅铝磁粉芯后， 不断拓展客户群和产能。能。 2011 年公司成为全球光伏逆变器龙头厂商 Tower-One 的材料供应商， 由此进入光伏领域。 2021 年， 公司金属软磁粉芯总产能 2.2 万吨，预计 2023 年将扩产至 4.5 万吨。 图图 4：公司公司跟随光伏行业快速发展跟随光伏行业快速发展 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 公司营收和利润稳定增长公司营收和利润稳定增长 公司营收增长较快公司营收增长较快。 公司营业收入自 2018 年负增长后， 201

24、9-2021 的增速分别为 24%、23%和 46%，2019-2021 年 CAGR（年复合增长率） 为 34.21%。同期，公司归母净利润 CAGR 为 18.82%，低于营收增速，主要受原材料价格上涨、扩产带来折旧增加等因素影响。 图图 5：公司营业收入快速增长：公司营业收入快速增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -20%0%20%40%60%80%02468200021营业收入(亿元)同比（右轴，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811

25、)(300811) 图图 6：公司：公司归母归母净利润稳定增长净利润稳定增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司毛利率长期维持稳定。公司毛利率长期维持稳定。 公司外销的金属软磁粉 2018 年前整体毛利率较低，主要是包含了部分毛利率较低的铁硅铝退火粉。此后公司外销的粉末主要为高端铁硅铬粉末， 毛利率接近 70%， 主要供给 TDK等全球知名贴片电感企业。 金属软磁粉芯毛利率长期稳定在40%左右，近期受原材料价格大幅上涨影响有所下降，随着公司在 2021 年下半年宣布提价，公司毛利率有望回升。 图图 7：公司毛利率长期稳定公司毛利率长期稳定（%） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1

26、.3. 光伏光伏场景营收占比超过场景营收占比超过 5 50 0% % 公司产品最终应用场景公司产品最终应用场景主要包括光伏、 变频空调、主要包括光伏、 变频空调、 UPS （不间断电源） 、（不间断电源） 、新能源车等新能源车等， 其中其中光伏场景的光伏场景的收入收入占比不断提占比不断提升。 根据公司投资者关系活动记录表， 公司光伏场景的收入占比由 2018年的39%逐渐提升至2021年的 51%。同时，变频空调场景的收入占比不断下降，2021Q4 已不足7%。产品结构的变化一方面是由于近年来光伏行业增速高于变频空调，另一方面也是公司在产能不足情况下的主动调整，将部分毛利率较低的变频空调产能调

27、拨至光伏。 随着公司河源基地的投产， 公司 2023 年预计总产能将达到 4.5 万吨，较 2021 年的 2.2 万吨增长超过 100%。产能紧张缓解后，公司在变频空调领域的市场有望逐步收回。 -50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.5200021归母净利润(亿元)同比（右轴，%）007080200202021金属软磁粉芯金属软磁粉磁性电感元件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(

28、300811) 图图 8：公司公司光伏光伏场景场景占比不断提升占比不断提升（%） 数据来源：投资者关系活动记录表，国泰君安证券研究 2. 深度深度合作研发合作研发，与客户共成长，与客户共成长 铂科新材的核心壁垒在于与终端客户构筑的深度合作研发模式铂科新材的核心壁垒在于与终端客户构筑的深度合作研发模式。 公司采用与终端客户合作研发的方式，将产品嵌入下游整体解决方案中，并根据客户反馈进行针对性的研发。这种与客户深度绑定的合作模式，不仅提升了客户粘性，也使得公司在产品性能和成本上不断改进，拉开与竞争对手的差距。 2.1. 与龙头公司深度合作研发与龙头公司深度合作研发 铂科新材与终端客户的联系非常紧密

29、铂科新材与终端客户的联系非常紧密。 和与传统磁材企业只负责材料的生产不同， 公司直接与终端客户合作， 是目前国内唯一一家“制粉+粉芯+提供电感解决方案” 的一体化公司。 通过布置现场技术支持工程师等，公司参与终端客户解决方案的设计。终端客户则直接制定铂科新材为二级供应商，一级供应商按要求采购铂科新材的金属软磁粉芯后，加工成电感并供给终端客户。 图图 9：铂科新材直接与终端客户合作：铂科新材直接与终端客户合作 数据来源：公司官网 下游客户磁粉芯由公司提供的比例较高下游客户磁粉芯由公司提供的比例较高。 光伏场景下， 公司合金软磁粉芯制成的电感元件主要应用于国内逆变器厂商的组串式逆变器中。据测算，公

30、司在光伏组串式逆变器领域的平均市占率约为 40%，但在国内龙头逆变器厂商的供货比例远远高于平均值。以国内主要逆变器龙头厂商为例， 固德威的金属软磁粉芯 100%由铂科新材供应， 而阳光电源为公司新进客户，公司金属软磁粉芯的供应量已占其组串式逆变器总需求量的50%，预计未来这一比例还将进一步提升。 0%20%40%60%80%100%20021光伏变频空调UPS新能源车其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 图图 10：国内龙头逆变器厂商从铂科新材采购的份

31、额占比：国内龙头逆变器厂商从铂科新材采购的份额占比（%） 数据来源：投资者关系活动记录表，国泰君安证券研究 2.2. 产品性能不断提升产品性能不断提升 合作合作研发研发模式模式倒逼公司不断提升产品性能， 以满足终端客户对效率和成倒逼公司不断提升产品性能， 以满足终端客户对效率和成本更高的要求。本更高的要求。光伏行业发展重点之一就是不断提升转化效率。 随着下游光伏逆变器厂商不断投入研发并推出效率更高的产品，公司也必须不断迭代自己的技术，推出性能更强的产品。目前，公司已经推出了铁硅4 代 NPX 产品，可以应用于 1MHz 以上的高频场景中。此外，在参与下游场景解决方案的同时，公司也积累了大量的经

32、验和数据，能够更快的满足下游客户定制化的需求。 图图 11：公司不断研发迭代产品线：公司不断研发迭代产品线 数据来源：公司公告 2.3. 产品成本不断下降产品成本不断下降 公司不断改进公司不断改进技术、技术、 工艺和管理水平，工艺和管理水平， 降低降低金属软磁粉芯的生产成本金属软磁粉芯的生产成本。在惠东基地，公司采用“边扩产边改进”的方式，不断将新的技术、工艺和管理应用到最新的产线中。 2018-2020 年， 公司金属软磁粉芯的生产成本从 2.29 万元/吨迅速下降至 1.86 万元/吨， 带动销售单价从 3.85 万元/吨下降至 3.01 万元/吨。 公司最新的河源基地将采用最先进的生产工

33、艺，2022 年逐渐释放产能后将带动公司生产成本进一步下降。 0%20%40%60%80%100%120%固德威华为锦浪科技阳光电源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 图图 12：公司金属软磁粉芯生产成本不断下降：公司金属软磁粉芯生产成本不断下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 尽管公司产品的售价不断下降，但公司凭借成本端的优势始终维持远高于同行的毛利率。 东睦科达磁电为国内金属软磁粉芯产销量第二的企业，产能约为公司的 2/3，但其毛利率为 20%左右。其他潜在竞争者如

34、云路股份，其雾化合金粉末的毛利率不足 10%。 图图 13：公司毛利率高于竞争对手：公司毛利率高于竞争对手（%） 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 2.4. 后发者错失窗口期，后发者错失窗口期，公司公司行业行业地位稳固地位稳固 随着光伏行业竞争加剧，市场担心公司的毛利率水平难以维持，未来将出现“增收不增利”的局面。但我们认为，合作研发是金属软磁粉芯最优的研发模式，其他潜在竞争者错过了随终端客户快速成长的窗口期，且当前时点也难以获得客户的支持，公司的领先地位将长期保持。 首先，首先， 金属软磁粉芯不是一个 “闭门造车” 的生意。金属软磁粉芯不是一个 “闭门造车” 的生意。 公司产品的终端应

35、用形式为电感，处理对象为模拟信号，存在诸多非理想效应，这意味着场景的多元化和产品的定制化。为了满足终端客户多元化和定制化的需求，与客户的深度合作不可避免。这种合作促进了公司对下游场景的理解，从而能够针对性的研发，不断提升产品性能。 其次，其次， 终端客户在当前时点主动培养二供的意愿较弱。终端客户在当前时点主动培养二供的意愿较弱。 从下游客户厂商角度看，金属软磁粉芯占成本比例小，但却影响整个方案的设计和产品的性能。在供给偏紧、价格合理的情况下，厂商优先考虑产品性能和供应的稳定性。光伏行业的核心在于降本提效，在没有成熟的其他供应商出现之前， 主动培养二供将对逆变器厂商的成本和性能一致性带来压力，0

36、50000000250000.001.002.003.004.005.00200202021销售单价(万元/吨)生产成本(万元/吨)产量（吨,右轴）0%10%20%30%40%50%2001920202021东睦科达磁电铂科新材 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 不利于其自身竞争。 但考虑到终端市场的高增速，部分磁材行业的玩家依然宣布进入金属软磁粉芯领域。但综合前文分析和各家公司实际情况的研究，我们认为铂科新

37、材的竞争力将在未来仍将持续领先。 表表 1：部分上市公司计划加大金属软磁粉芯投入：部分上市公司计划加大金属软磁粉芯投入 现有产能现有产能 未来规划未来规划 东睦股份东睦股份 9100 吨 收购德清鑫晨，向上游布局一体化 龙磁科技龙磁科技 3000 吨 2022 年扩至 5000 吨 横店东磁横店东磁 5000 吨 2-3 年内扩产至 1.5 万吨 云路股份云路股份 3000 吨 未来发展重点之一 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 2.4.1. 东睦股份：东睦股份：持续扩张意愿或较低持续扩张意愿或较低 东睦股份东睦股份在金属软磁粉芯领域持续扩张的意愿或较低在金属软磁粉芯领域持续扩张的意愿或

38、较低。 东睦股份于2014年收购科达磁电 60%股权，进入金属软磁粉芯领域。同时于 2019、2020年分别收购东莞华晶和上海富驰 75%股权， 交易作价 1.35、 10.39 亿元。2022 年 2 月 9 日， 公司宣布收购科达磁电剩余 40%股权和上游关联方德清鑫晨 97%股权， 总作价 4.14 亿元。 2021 年公司归母净利润 0.26 亿元，其中财务费用为 0.97 亿元，连续收购造成东睦股份财务费用较高， 我们预期公司未来在金属软磁粉芯领域继续扩张的意愿或较低。 图图 14：东睦股份近年来大规模筹资：东睦股份近年来大规模筹资（亿元）（亿元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研

39、究 图图 15：东睦股份财务费用：东睦股份财务费用较较高高 -15-10-5058201920202021经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额0.01.02.03.04.0201920202021财务费用（亿元）归母净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.4.2. 龙磁科技：聚焦湿压磁瓦主业龙磁科技：聚焦湿压磁瓦主业 龙磁科技龙磁科技发展重点预期仍为发展重点预

40、期仍为湿压磁瓦湿压磁瓦。 龙磁科技主要产品湿压磁瓦属于铁氧体永磁的一种，终端应用主要为各类电机。目前湿压磁瓦全球产能45 万吨，公司 2022 年末预计扩产至 4 万吨。公司规划未来成为全球前三的铁氧体永磁生产商，并在未来 3 年每年扩展 1 万吨湿压磁瓦产能，对应年投资额两亿元。目前公司的毛利率约 40%，与铂科新材类似，考虑到其在本行业内的竞争优势和公司自身规划，未来湿压磁瓦仍为公司发展第一重点。 图图 16：龙磁科技过去：龙磁科技过去营收主要由湿压磁瓦贡献营收主要由湿压磁瓦贡献（亿元）（亿元） 数据来源：龙磁科技公告，国泰君安证券研究 图图 17：龙磁科技主业毛利率高：龙磁科技主业毛利率

41、高（%） 数据来源：龙磁科技公告，国泰君安证券研究 龙磁科技龙磁科技 2020 年成立软磁部分，年成立软磁部分， 相对较晚相对较晚。 技术层面看， 金属软磁粉芯的制粉、绝缘、压实三大技术与湿压磁瓦相通性较少，公司未来的金属软磁粉芯业务面临较大挑战。 2.4.3. 横店东磁：未来重点发力电池和光伏组件横店东磁：未来重点发力电池和光伏组件 横店东磁以铁氧体磁材起家， 2010 年开始布局光伏， 2015 年进入新能源电池领域，未来发展重点为铁氧体、锂电池和光伏组件业务。横店东磁目前为全球最大的铁氧体生产企业，具备年产 17 万吨永磁铁氧体、 4 万吨软磁铁氧体的能力。 02468102017201

42、8201920202021湿压磁瓦转向器及其他其他业务25%30%35%40%45%200202021铂科新材龙磁科技湿压磁瓦 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 图图 18：横店东磁光伏收入占比接近：横店东磁光伏收入占比接近 50%（亿元）（亿元） 数据来源：横店东磁公告，国泰君安证券研究 金属软磁粉芯业务不是横店东磁的发展重点金属软磁粉芯业务不是横店东磁的发展重点。 2022 年 1 月 21 日， 公司原董事长何时金因年龄辞职；1 月 27 日，公

43、司公布了总额 39.3 亿元的投资计划，对未来公司重点的布局方向做了说明，包括铁氧体、光伏组件、锂电池的扩产等，未来重点发展业务中不包含金属软磁粉芯业务。 图图 19：金属软磁粉芯并非横店东磁未来重点发展方向（单位：亿元）：金属软磁粉芯并非横店东磁未来重点发展方向（单位：亿元） 数据来源：横店东磁公告，国泰君安证券研究 2.4.4. 云路股份：云路股份：非晶非晶主业前景主业前景广阔广阔 云路股份云路股份业务以非晶为主业务以非晶为主。 公司前身为云路新能源的非晶事业部， 2015年引入的航发系目前持有公司 38%股权，为公司实控人。公司过往业务以非晶为主，终端产品主要为变压器，面向国家电网等央企

44、背景客户，与金属软磁粉芯终端客户重合度较低。虽然非晶和纳米晶于金属软磁粉芯同属软磁材料中的金属软磁，但两者技术路线区别较大。非晶主要为急冷快粹工艺，将合金熔液以每秒百万度的速度快速冷却形成 0.03mm的薄带，而金属软磁粉芯的核心技术环节则为制粉、绝缘、压实。 图图 20：云路股份非晶业务占比高（单位：亿元）：云路股份非晶业务占比高（单位：亿元） 25%27%29%31%33%0500021光伏磁材新能源电池其他磁材毛利率（右轴）02468101214166GWh高性能锂电池高效一体化电感1.5万吨软磁铁氧体2.5GWh光伏组件2.2万吨永磁铁氧体投

45、资金额（亿元）024680202021非晶纳米晶金属软磁粉芯 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 数据来源：云路股份公告，国泰君安证券研究 预期云路股份仍将以非晶业务为主预期云路股份仍将以非晶业务为主。 根据测算， 受益于变压器领域对传统硅钢片的替代，非晶材料 2021-2025 年市场空间 CAGR 大于 20%。毛利率角度看，金属软磁粉芯在公司三块业务中偏低。考虑到非晶材料未来市场的高增速和公司不同业务竞争力的差异，预计未来公司将继续聚焦非晶主业。

46、图图 21：云路股份云路股份金属软磁粉芯业务毛利率金属软磁粉芯业务毛利率偏低偏低（%） 数据来源：云路股份公告，国泰君安证券研究 3. 下游下游需求旺盛，带动公司营收高增长需求旺盛，带动公司营收高增长 公司的金属软磁粉芯是生产电感的重要部件，目前主要的应用场景包括运用在光伏、变频空调、新能源车&充电桩、UPS 等。未来光伏和新能源市场对金属软磁粉芯的需求将维持高增长，公司凭借产品优势有望享受市场规模扩张的红利；变频空调行业增速稳定，但由于公司在产能紧缺时主动放弃了该场景下的部分金属软磁粉芯市场，随着新产能的逐渐投产，公司有望逐步收回市场从而迎来高增长。 3.1. 光伏场景光伏场景市场空间维持高

47、增速市场空间维持高增速 光伏场景下，光伏场景下， 公司合金软磁粉芯制成的电感元件公司合金软磁粉芯制成的电感元件主要主要应用于应用于国内逆变器国内逆变器厂商的组串式逆变器中厂商的组串式逆变器中。 受益于国产逆变器厂商份额和组串式逆变器占比的提升，公司光伏场景潜在市场空间增速持续高于光伏新增装机量增速。 图图 22：公司产品在光伏场景的运用：公司产品在光伏场景的运用 0%5%10%15%20%25%30%35%20021非晶纳米晶金属软磁粉芯0.0050.00100.0020021光伏变频空调UPS新能源车其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

48、正文之后的免责条款部分 14 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 数据来源：公司公告 图图 23：公司产品主要用在在国产：公司产品主要用在在国产厂商的厂商的组串式逆变器中组串式逆变器中 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 未来未来国产逆变器厂商国产逆变器厂商在全球的份额将进一步提升在全球的份额将进一步提升。 2019年， 国产逆变器厂商的全球份额约 55%，较 2012 年的不足 30%提升明显，但国产率仍低于多晶硅、硅片、电池片和组件环节。未来随着更好的服务、更高的效率、更低的成本，国产逆变器的份额有望进一步提升。根据前瞻产业研究院预测，20

49、25 年，国产逆变器厂商的全球份额将上升至 75%。受益于下游客户份额的持续提升，公司将伴随客户成长，获得更大的市场份额。 表表 2：国产逆变器厂商响应更快国产逆变器厂商响应更快 公司公司 服务时效服务时效 SMA 德国境内 24 小时，其余国家 48 小时内解决 阳光电源阳光电源 1 小时内相应，24 小时内解决问题 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 表表 3：国产逆变器效率更高国产逆变器效率更高（%） 场景场景 25KW 100KW 3215KW 阳光电源阳光电源 98.6% 98.6% 99.0% 锦浪科技锦浪科技 98.8% 98.7% SMA 98.3% 98.6% 98.8%

50、 SEDG 98.3% 98.1% 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 0.0020.0040.0060.0080.00100.0020021光伏变频空调UPS新能源车其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 Table_Page 铂科新材铂科新材(300811)(300811) 图图 24：国产逆变器厂商成本优势明显（单位：元：国产逆变器厂商成本优势明显（单位：元/W） 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 未来组串式逆变器的占比也将持续提升未来组串式逆变器的占比也将持续提升。 光伏逆变器主要包括集中式、组串式、微型