1、 俄乌冲突下煤炭与天然气替代关系研究 Table_CoverStock 行业深度报告 Table_ReportTime2022 年5 月 25 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 行业研究 行业深度 煤炭开采煤炭开采 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031

2、俄乌冲突下煤炭与天然气替代关系研究俄乌冲突下煤炭与天然气替代关系研究 2022 年 5 月 25 日 本期内容提要本期内容提要: : 欧洲能源消费和发电结构中，天然气占据重要地位。欧洲能源消费和发电结构中，天然气占据重要地位。能源消费结构中，天然气消费位居前列。电力结构中，天然气发电占比较高，远高于煤炭和石油占比；非化石能源发电占比虽高，但可再生能源发电的不稳定性、核能发电的不安全性都加剧了欧洲电力结构的脆弱性， 会在电力供应紧张时推高对天然气发电的需求。 欧洲对俄罗斯天然气高度依赖， 天然气产需存在较大缺口。欧洲对俄罗斯天然气高度依赖， 天然气产需存在较大缺口。 欧洲对俄罗斯能源进口高度依赖

3、，若欧洲取消对俄罗斯能源的进口，会对能源总消费造成较大影响，尤其体现在石油和天然气上。其中，欧盟国家对俄罗斯天然气平均依赖程度为 41%，各国之间存在差异，但欧盟 27 个国家中有 17个国家对俄罗斯天然气的依赖程度高于欧盟平均水平。 欧洲天然气消费量明显大于天然气产量，产需缺口处于较高水平，这促使天然气库存呈负向变化，逐年减少。同时天然气进口量明显大于出口量，天然气净进口量占消费的比例较高。 2022 年以来年以来，国际能源价格国际能源价格在市场供需紧张中震荡上行，在市场供需紧张中震荡上行，屡创新高。屡创新高。俄乌冲突爆发加剧了地缘紧张局势，改变了全球能源贸易格局，是能源价格持续走强的重要推

4、手，但归根结底是过去五到十年长期下滑的煤、油、气资本开支，产能周期所致。自然灾害、政策变化、突发事件等因素也是推动能源价格上涨的原因。 俄乌冲突升级促使欧俄乌冲突升级促使欧洲各国更加重视“能源安全”，相关政策变化为煤炭洲各国更加重视“能源安全”，相关政策变化为煤炭替代天然气提供了支持替代天然气提供了支持。 为摆脱对俄罗斯能源进口的依赖， 欧盟变更了原定碳排放计划，在 3 月 8 日发布能源廉价、安全、可持续能源联合行动，力争在 2030 年前摆脱对俄罗斯能源进口的依赖。欧盟多国也开始正在能源安全、气候保护、稳定价格之间重新寻求平衡，并提出暂停煤炭淘汰计划，能源政策发生了较大变化。其中，德国、意

5、大利、英国等国家纷纷推迟了燃煤电厂退役，延长了燃煤电厂服役年限。 欧洲欧洲天然气价格的暴涨更加凸显了煤炭的经济性优势， 将进一步促使欧洲天然气价格的暴涨更加凸显了煤炭的经济性优势， 将进一步促使欧洲能源消费向更为便宜的煤炭倾斜。能源消费向更为便宜的煤炭倾斜。2022 年以来欧洲天然气现货价均值为32.17 美元/百万英热，是 2021 年的 1.99 倍，是 2020 年的 9.98 倍。单位发热量下天然气价格明显大于煤炭价格，且价格比值水平随之扩大。由于煤炭显著的比价优势， 可预期的天然气价格上升有望使得欧洲能源消费向煤炭倾斜。 在燃煤发电上， 各国煤炭发电量出现大幅反弹增长， 2021 年

6、欧洲燃煤发电量增长至 579TWh，同比增长 18%，中断了自 2012 年以来的下降趋势。班切罗科斯塔发布的数据显示 2022 年一季度欧盟煤炭进口增长了 23.6%。 雷斯塔德能源也预测， 今年欧洲的煤炭消费量在去年高增长状态下可能还会增长 11%。 欧洲在能源转型过程中， 受限于诸多因素可再生能源短时间内无法担当起欧洲在能源转型过程中， 受限于诸多因素可再生能源短时间内无法担当起保证能源安全的保证能源安全的重任，中短期要更多地依赖煤炭。重任，中短期要更多地依赖煤炭。 “REPowerEU”计划大纲的两大核心问题是：确保天然气供应安全和加快部署可再生能源。欧洲2020 年可再生能源发电占比

7、为 23.79%，到 2021 年太阳能和风能发电量却同比下降 11%和 6%。考虑到可再生能源的间歇性、波动性和不可预测性，以及各国能源发展的结构差异和基础条件，可再生能源无法在短时间内担当起保障欧洲能源安全的重任。 而中东欧的喀尔巴阡山一带和巴尔干半岛的煤炭资源较为丰富， 取消煤炭的从俄进口对能源消费的影响也相对可控。具体而言，相较于石油和天然气，欧洲煤炭的探明储量相对丰富。在煤炭产量上， 德国和波兰 2021 年煤炭产量分别为 126.4 百万吨、 107.18oPsNqRmPvNqNoMsRzQoMoP8ObPbRpNoOmOpNkPpPqOlOqQnM7NrRvMvPtPrRMYpM

8、wP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 百万吨，位居全球排名第 8 和第 9 位，均是 2012 年以来连续 8 年煤炭产量下降后的反弹增长。 同为化石能源的同为化石能源的石油石油不能作为天然气的中短期替代能源。不能作为天然气的中短期替代能源。 一是欧洲对俄罗斯石油高度依赖，如果俄罗斯取消对欧洲的石油出口，其对欧洲一次能源消费的影响不亚于取消天然气的影响。二是欧洲各国石油资源相对匮乏，各国本土的石油产量不足以完成对天然气能源需求的替代。 而由于欧佩克+产油国政策、美国页岩油产能增长缓慢等因素，欧洲也无法从全球其他地区进口大量石油。 此外， 相较于煤炭， 单位发热量下石油价格明

9、显更高，并不具备价格优势。三是天然气和石油的下游应用领域重叠性不高，能源之间进行替代的可行性不高。天然气主要应用在工业、商业及公共服务、生活部门，而石油主要应用在交通部门。 投资机会：投资机会：当前，仍处于全球新一轮由产能周期为根本、货币超发为助推的能源大通胀初期，全球煤、油、气资源供给短缺问题在今后三到五年甚至更长时间周期维度或将趋于严峻， 建议全面布局能源上游资产建议全面布局能源上游资产。 以欧洲为代表的发达经济体实际已由气候安全转向能源安全， 已然并将趋于更高排放。我国将立足能源结构以煤为主基本国情，大力推动煤炭清洁高效利用。在基本面周期性向上，政策面积极鼓励发展下，煤炭行业未来数年将步

10、入一轮景气上行周期。当前，煤炭板块估值却处于历史底部，有望迎来当前，煤炭板块估值却处于历史底部，有望迎来一轮持续的业绩与估值双升历史性行情一轮持续的业绩与估值双升历史性行情。 自下而上重点推荐两条主线： 一是内生外延增长空间大、 资源禀赋优、 公司治理优的兖矿能源、 陕西煤业、中国神华、中煤能源等；二是全球资源特殊稀缺、有成长空间的优质炼焦公司平煤股份、盘江股份、淮北矿业、山西焦煤等。 风险因风险因素：素：疫情再度趋于严峻下，经济社会受到严重冲击进而影响能源煤炭短期需求；俄乌冲突结束或缓和带来的对能源紧缺的预期变化；国内外能源相关政策调整带来的短期影响；下游用能用电部门大规模停限产；重点公司发

11、生煤矿安全生产事故。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目 录 一、俄乌冲突下，欧洲能源基本面及变化 . 6 1. 欧洲能源结构中天然气占据重要地位 . 6 2. 欧洲对俄罗斯天然气高度依赖，天然气产需存在较大缺口 . 7 3. 石油、天然气和煤炭供给趋紧，价格高涨 . 9 二、俄乌冲突下，煤炭将成为欧洲中短期主要替代能源 . 13 1. 从能源政策看，欧洲各国能源政策面发生变化，多国表示将重启煤电 . 13 2. 从经济性看，随着欧洲天然气价格上涨，煤炭的比价优势更加凸显 . 14 3. 从能源安全看，可再生能源短期无法担当起保证能源安全的重任，中短期内欧洲能源安全将更多地

12、依靠煤炭 . 17 4. 为何石油不能作为天然气的中短期主要替代能源？ . 21 投资建议 . 27 风险因素 . 28 表 目 录 表 1：欧洲 2020 年能源进口量及对俄依赖度 . 7 表 2：欧洲各国能源政策变化 . 14 图 目 录 图 1：欧洲 2020 年一次能源消费结构 . 6 图 2：欧洲 2020 年分燃料发电结构 . 6 图 3：欧洲非化石能源发电量变化（TWh） . 6 图 4：欧洲非化石能源分种类发电量（TWh，%） . 6 图 5：欧盟各国对俄罗斯天然气的依赖程度 . 8 图 6：捷克天然气产消、库存、进出口变化（百万立方米） . 9 图 7：匈牙利天然气产消、库存

13、、进出口变化（百万立方米） . 9 图 8：波兰天然气产消、库存、进出口变化（百万立方米） . 9 图 9：德国天然气产消、库存、进出口变化（百万立方米） . 9 图 10：石油价格变化趋势（美元/桶） . 10 图 11：天然气价格变化趋势（美元/百万英热）. 11 图 12：煤炭价格变化趋势（美元/吨） . 12 图 13：天然气和煤炭的单位热量价格及比值（美元/5500 大卡） . 15 图 14：德国煤炭最终消费量及其增速（千吨，%） . 16 图 15：波兰煤炭最终消费量及其增速（千吨，%） . 16 图 16：德国煤炭进口量及其增速（千吨，%） . 16 图 15：波兰煤炭进口量及

14、其增速（千吨，%） . 16 图 18：德国煤炭、天然气发电量及占比（GWh，%） . 17 图 19：波兰煤炭、天然气发电量及占比（GWh，%） . 17 图 20：欧洲部分国家 2019 年可再生能源分种类发电量（TWh） . 18 图 21：欧洲部分国家 2020 年可再生能源分种类发电量及增速（TWh，%） . 18 图 22：全球各地区 2020 年煤炭探明储量及占比（百万吨，%） . 19 图 23：欧洲 2020 年煤炭探明储量及占比（百万吨，%） . 19 图 24：欧盟-27 个国家煤炭产量及增速（千吨，%） . 19 图 25：欧元区-19 个国家煤炭产量及增速（千吨，%）

15、 . 19 图 26：德国煤炭产量及增速（千吨，%） . 20 图 27：波兰煤炭产量及增速（千吨，%） . 20 图 28：欧盟-27 个国家煤炭期末库存及变化（千吨，%） . 20 图 29：欧元区-19 个国家煤炭期末库存及变化（千吨，%） . 20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图 30：德国煤炭期末库存及变化（千吨，%） . 21 图 31：波兰煤炭期末库存及变化（千吨，%） . 21 图 32：欧洲 2020 年原油进口情况 . 22 图 33：欧洲 2020 年成品油进口情况 . 22 图 34：德国原油从俄罗斯进口情况（千桶，%） . 22 图 35：匈牙

16、利原油从俄罗斯进口情况（千桶，%） . 22 图 36：全球各地区 2020 年石油探明储量（十亿桶，%） . 23 图 37：欧洲 2020 年石油探明储量及占比（十亿桶，%） . 23 图 38：罗马尼亚原油产量及增速（千桶，%） . 23 图 39：土耳其原油产量及增速（千桶，%） . 23 图 40：石油和煤炭的单位热量价格及比值（美元/5500 大卡） . 24 图 41：欧洲 2019 年分部门的能源最终消费 . 24 图 42：欧洲 2019 年分部门的石油消费量 . 24 图 43：欧洲 2019 年分部门的天然气消费量 . 25 图 44：欧洲 2019 年分部门的煤炭消费量

17、 . 25 图 45：捷克 2020 年分部门的能源消耗占比 . 25 图 46：匈牙利 2020 年分部门的能源消耗占比 . 25 图 47：波兰 2020 年分部门的能源消耗占比 . 25 图 48：德国 2020 年分部门的能源消耗占比 . 25 图 49：欧洲各国 2019 年分燃料发电占比情况 . 26 图 50：欧洲各国 2020 年分燃料发电占比情况 . 26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 一、俄乌冲突下，欧洲能源基本面及变化 1. 欧洲能源结构中天然气占据重要地位 欧洲欧洲能源能源消费结构中，消费结构中，天然气消费位居前列。天然气消费位居前列。根据英国石油

18、公司（BP）发布的世界能源统计年鉴 ，欧洲 2020 年一次能源消费中，位居前三的分别为石油（33.80%） 、天然气（25.25%）和煤炭（12.18%） 。 欧洲电力结构中， 非化石能源占主导地位， 气电在化石能源中居首。欧洲电力结构中， 非化石能源占主导地位， 气电在化石能源中居首。 2020 年的发电结构中，非化石能源发电占比较高 （62.35%） ，其中核能发电占比为 21.63%、 水电占比为 16.93%、可再生能源占比为 23.79%。在化石能源发电中，天然气发电占比为 19.61%，远高于煤炭占比（14.85%）和石油占比（1.20%） 。 图图 1：欧洲欧洲 2020 年一

19、次能源消费结构年一次能源消费结构 资料来源：BP，信达证券研发中心 图图 2：欧洲欧洲 2020 年分燃料发电结构年分燃料发电结构 资料来源：BP，信达证券研发中心 非化石能源发电的不稳定非化石能源发电的不稳定性性推高了天然气发电需求。推高了天然气发电需求。 在非化石能源发电中， 核能相较其他非化石能源发电量最多， 但呈逐年下降趋势， 2020 年的增速为-9.96%； 水电呈小幅变化， 2020年的增速为 4.36%；风能、太阳能、其他可再生能源则呈逐年上涨趋势，2020 年的增速分别为 10.90%、16.80%、1.90%。但风光等可再生能源靠天吃饭，具有极大的波动性，不能保证用电期间可

20、再生能源的可用性。 例如2021年受极端高压天气影响， 海上风速不及预期，德国、 英国等国家的风力发电量都出现了明显下滑， 风力发电量的减少使得欧洲各国电力供应出现大幅缺口。 同时， 核能也在被逐步放弃。 以德国为例， 2011 年福岛核电站事故之后，德国国内反核舆论达到顶峰，在这种情况下，德国宣布 2022 年全面放弃核电。核能发电量的减少稍弱了欧洲地区的电力供应能力， 也使其丧失了遇到极端天气或电力需求增长的风险调控能力。因此，即使欧洲非化石能源发电占比较高，但可再生能源发电的不稳定性、核能发电的不安全性都加剧了欧洲电力结构的脆弱性， 一旦出现电力供应上的紧张， 就会进一步推高对天然气发电

21、的需求。 图图 3：欧洲非化石能源发电量变化（欧洲非化石能源发电量变化（TWh） 图图 4：欧洲非化石能源分种类发电量（欧洲非化石能源分种类发电量（TWh，%） 33.80%25.25%12.18%9.64%7.54%11.59%石油占比天然气占比煤炭占比核能占比水电占比可再生能源占比1.20%19.61%14.85%21.63%16.93%23.79%2.00%石油占比天然气占比煤炭占比核能占比水电占比可再生能源占比其他占比05001,0001,5002,0002,5003,0002000020核电水电风能太阳能其他可再生能源

22、-9.96%4.36%10.60%16.80%1.90%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000核电水电风能太阳能其他可再生能源2019年2020年2020年增速（右轴） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 资料来源：BP，信达证券研发中心 注：包括地热能、生物质能以及其他可再生能源的发电量（尚未逐项列出） 资料来源：BP，信达证券研发中心 注：包括地热能、生物质能以及其他可再生能源的发电量（尚未逐项列出） 2. 欧洲对俄罗斯天然气高度依赖，天然气产需存在较大缺口 欧洲对俄罗斯能源进口高度依赖。欧洲对俄罗斯能源进口高度依赖。2020 年

23、欧洲一次能源消费中，石油、天然气、煤炭进口占比分别为 34.94%、15.22%、5.06%。对俄罗斯能源进口是欧洲能源供应的主要来源。其中，2020 年欧洲向俄罗斯进口原油和成品油分别为 138.20 百万吨、57.5 百万吨，从俄进口占比分别为 29.04%、38.93%，石油整体从俄进口比例为 31.38%；向俄罗斯进口的管道天然气和液化天然气分别为 167.7 十亿立方米、17.2 十亿立方米，从俄进口占比分别为37.51%、14.98%，天然气整体从俄进口比例为 32.91%；向俄罗斯进口煤炭 1.96 艾焦（约为 0.67 亿吨标准煤） ，从俄进口占比为 50.26%。 表表 1：

24、欧洲欧洲 2020 年能源进口量及对俄依赖度年能源进口量及对俄依赖度 能源种类能源种类 进口数量进口数量 从俄罗斯进口数量从俄罗斯进口数量 俄罗斯进口数量占比俄罗斯进口数量占比 原油 475.9 百万吨 138.2 百万吨 29.04% 成品油 147.7 百万吨 57.5 百万吨 38.93% 管道天然气 447.1 十亿立方米 167.7 十亿立方米 37.51% 液化天然气 114.8 十亿立方米 17.2 十亿立方米 14.98% 煤炭 3.9 艾焦 1.96 艾焦 50.26% 资源来源：BP、信达证券研发中心 注：原油进出口包含凝析油；煤炭统计的是商用固态燃料，即：烟煤和无烟煤（硬

25、煤） 、褐煤与次烟煤、和其他商用固定燃料。 若欧洲取消对俄罗斯能源的进口， 会对能源总消费造成较大影响， 尤其体现在石油和天然气若欧洲取消对俄罗斯能源的进口， 会对能源总消费造成较大影响， 尤其体现在石油和天然气上。上。如果欧洲取消对煤炭的从俄进口，对一次能源总消费的影响大概是在 2.54%左右（50.26%*5.06%） ，影响相对可控。而如果欧洲取消对石油和天然气的从俄进口，对一次能源总消费的影响大概为 10.96%（34.94%*31.38%） 、5.01%（15.22%*32.91%） ，影响相对较大。 欧盟欧盟 27 个个国家对俄罗斯天然气平均依赖程度为国家对俄罗斯天然气平均依赖程度

26、为 41%，有有 17 个国家对俄天然气依赖程度超个国家对俄天然气依赖程度超平均水平。平均水平。欧洲对俄罗斯能源进口依赖度高，特别是用于发电和取暖的天然气。欧盟国家对俄罗斯天然气的依赖程度存在差异，其中。斯洛文尼亚、塞尔维亚、罗马尼亚、保加利亚、爱沙尼亚、拉脱维亚、斯洛伐克、北马其顿、波黑和摩尔多瓦共计 10 个国家对俄罗斯天然气的依赖程度为 100%；捷克、芬兰、匈牙利等国家对俄罗斯天然气的依赖程度在 90%以上；波兰、德国、意大利和立陶宛等国家对俄罗斯天然气的依赖程度也高于欧盟的平均依赖程度；而土耳其、希腊、荷兰、卢森堡、法国、比利时、西班牙、英国、葡萄牙等国家对俄罗斯天然气的依赖程度相对

27、较小，低于欧盟的平均依赖程度；还值得关注的是，丹麦、爱尔兰、克罗地亚、马耳他、奥地利、瑞典、格鲁吉亚和乌克兰等国家完全不依赖于俄罗斯天然气。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 5：欧盟：欧盟各国对俄罗斯天然气的依赖程度各国对俄罗斯天然气的依赖程度 资料来源：欧洲经济委员会官网、信达证券研发中心 欧洲国家天然气产需存在较大缺口， 天然气净进口量占消费的比例较高欧洲国家天然气产需存在较大缺口， 天然气净进口量占消费的比例较高。 欧洲及欧洲各国天然气产需、库存、进出口变化趋势基本保持一致，表现为天然气产需存在较大缺口，库存量逐步下降，天然气消费也较多依赖进口。具体而言，欧洲各

28、国天然气消费量都要明显大于天然气产量，捷克前三个月天然气产需缺口为 3,095.65 百万立方米；匈牙利、波兰和德国前两个月天然气产需缺口分别为 2608.11 百万立方米、2,866.61 百万立方米、21,205.46 百万立方米，产需缺口较去年同期有所下降，但呈处于较高水平，这也促使天然气库存呈负向变化。2021 年 11 月或 12 月份以来，欧洲各国的天然气库存变化都持续为负，即天然气库存总量在逐步减少，2022 年开年来随着用气淡季的来临，天然气库存负向变化放缓。2022 年3 月捷克天然气库存变化为-185.14 百万立方米，2 月匈牙利、波兰和德国天然气库存变化-636.40

29、百万立方米、-224.98 百万立方米、-1794.00 百万立方米，变化较上月均有所放缓。天然气产需缺口需要依靠进口进行弥补， 欧洲各国在天然气贸易上明显是进口量大于出口量，2022年以来各国天然气净进口量分别为1,633.49百万立方米、 844.90百万立方米、 1,918.49百万立方米、 15,417.46 百万立方米， 占 2022 年以来天然气消费总量的 51.87%、 29.69%、50.46%、70.11%，能源消费对外依赖度较高。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 6：捷克天然气产消、库存、进出口变化（百万立方米）捷克天然气产消、库存、进出口变化（百

30、万立方米） 资料来源：EUROSTAT、信达证券研发中心 注：数据区间为2020/01-2022/03 图图 7：匈牙利天然气产消、库存、进出口变化（百万立方米）匈牙利天然气产消、库存、进出口变化（百万立方米） 资料来源：EUROSTAT、信达证券研发中心 注：数据区间为2020/01-2022/02 图图 8：波兰天然气产消、库存、进出口变化（百万立方米）波兰天然气产消、库存、进出口变化（百万立方米） 资料来源：EUROSTAT、信达证券研发中心 注：数据区间为2020/01-2022/02 图图 9：德国德国天然气天然气产消产消、库存、进出口变化（、库存、进出口变化（百万立方米）百万立方米

31、） 资料来源：EUROSTAT、信达证券研发中心 注：数据区间为2020/01-2022/02 3. 石油、天然气和煤炭供给趋紧，价格高涨 国际石油价格在供应博弈中震荡上行。国际石油价格在供应博弈中震荡上行。 布伦特 DTD 原油现货价、 OPEC 一揽子原油现货价、西德克萨斯中级轻质原油（WTI）现货价的变化趋势基本保持一致。2022 年以来，国际原油价格在震荡中一路攀升，屡创新高。其中，俄乌冲突爆发加剧了地缘紧张局势，是原油价格暴涨的重要推手，哈萨克斯坦局势动荡、中东产油国阿联酋遭袭、伊拉克输油管道中断等事件导致市场加大了对原油供应的紧张， 这些因素共同推动着原油价格大幅上涨， 且居高不下

32、。 以布伦特原油 DTD 现货价格为例，2 月 24 日俄乌冲突在西方第一轮制裁下正式爆发，当天油价为 106.51 美元/桶，达 2014 年 8 月以来最高。第二轮制裁涉及到能源方面，欧盟提出将禁止向俄罗斯出售、供应、转让或出口炼油领域的特定商品和技术，并将对提供相关服务施加限制，2 月 25 日油价小幅回落到 99.51 美元/桶。2 月 28 日西方开始第三轮制裁，俄罗斯也开始在金融、石油、天然气等领域做出回应和反击，这一轮制裁持续 16 天，油价由2 月 28 日的 103.21 美元/桶上涨至 3 月 15 日的 107.94 美元/桶，期间油价最高达 137.7 美元/桶，为历史

33、新高位。此后，西方开始第四轮制裁，具体包括取消俄罗斯的贸易最惠国待遇，禁止欧盟企业投资俄罗斯油气行业，禁止向俄罗斯出口奢侈品和高级汽车，禁止俄罗斯钢铁出口等，同时国际能源署宣布可再次释放石油战略储备，油价从 3 月 16 日的 106.47美元/桶一路攀升至 126.48 美元/桶，最终回落至 4 月 6 日的 104.5 美元/桶，油价仍在高位-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0---02国内产量:天然气消费量:天然气库存变化:天然气进口数量:天然气出口数量:天然气-1,500-

34、1,,0001,5002,0---02国内产量:天然气消费量:天然气库存变化:天然气进口数量:天然气出口数量:天然气-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0---02国内产量:天然气消费量:天然气库存变化:天然气进口数量:天然气出口数量:天然气-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0--042021-09

35、2022-02德国:国内产量:天然气德国:消费量:天然气德国:库存变化:天然气德国:进口数量:天然气德国:出口数量:天然气 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 徘徊。4 月 7 日开始了第五轮制裁，欧美还宣布通过了对俄罗斯煤炭资源制裁的法案。截至5 月 20 日，油价为 113.8 美元/桶，相较 2021 年同期上涨 70.87%。 图图 10：石油价格变化趋势（美元石油价格变化趋势（美元/桶）桶） 资料来源：同花顺，信达证券研发中心 注：布伦特DTD原油现货价的数据区间为2020/01/02-2022/05/20，其他的数据区间为2020/01/02-2022/05/19

36、 国际天然气市场国际天然气市场供需供需偏紧，欧洲气价屡创新高。偏紧，欧洲气价屡创新高。荷兰 TTF 基准天然气现货价相较于亨利港天然气现货价、 纽约天然气现货价变化幅度明显更大， 也反映出欧洲天然气市场较美国天然气市场波动性更大。2021 年 8 月以来，欧洲天然气价格在冬季需求上升前已达历史高位，2021 年 8 月初的天然气价格相较于 2020 年 5 月的历史低位，上涨了 1000%。这一阶段天然气价格的暴涨是由于供需端的双重影响，但更多还是供给问题所致。在需求端，疫情后欧洲各国经济处于恢复阶段，对能源需求出现明显增加，加之冬季来临，欧洲用气需求也随之增加。在供给端，欧洲自身能源禀赋较为

37、匮乏，近年来欧洲天然气产量也逐年下降，天然气供应对外依存度高，能源供应结构较为脆弱。2021 年欧洲风电发电供给受来风条件恶化影响出现明显下降，同时 2021 年 8 月初亚马尔-欧洲管道发生火灾使得俄罗斯对欧洲天然气供应出现问题。此外，2020 年欧洲刚经历寒冬，以英国为例，其 2020 年 12 月-2021 年 5月期间各月的最高温度相较往年同期的平均温度低 2-5 度，这导致了取暖需求上升，也极大地消耗了天然气库存。到 2021 年 5 月，欧洲天然气库存消耗形成的缺口也一直未得修复。这些因素叠加导致欧洲天然气供应偏紧。截至 2021 年 12 月 21 日，欧洲天然气价格也攀至历史最

38、高位，达 59.54 美元/百万英热。 2022 年以来，1 月天然气价格较去年 12 月有所回落，是因为风电发电量受有利天气影响出现上涨，同时美国 LNG 出口欧洲总量增加。2 月以来受俄乌冲突影响，天然气价格开始震荡上升，延续上涨趋势。俄乌冲突爆发当日，即 2 月 24 日天然气价格达 37.56 美元/百万英热，较 2 月初上涨 50.18%。随着俄乌冲突的不断发酵，西方对俄罗斯提出制裁，俄罗斯方也提出从 4 月 1 日起“不友好国家”应当以卢布结算购买天然气，“如果不付款，我们将认为这是买方的违约行为，买方将对所有后果负责”，说明不执行新规可能将面临俄罗斯天然气断供的风险，而欧洲约有

39、40%的天然气进口来自于俄罗斯，这意味着在短期欧洲无法摆脱对俄罗斯的能源依赖，也无法迅速找到替代能源、完成能源结构转型，一旦俄罗斯停止天然气供应， 将对欧洲天然气市场造成剧烈影响。 这些对天然气供应受限的担忧也导致价格一路暴涨，在 3 月 8 日达到新的历史高位，为 67.93 美元/百万英热，较俄乌冲突爆发日（2 月24 日）上涨 80.86%，是 2021 年初价格的 2.38 倍，是 2021 年同期价格的 12.09 倍。近期随着天气转暖，用气需求下降，天然气库存有所提高，欧洲天然气价格有所回落，截至 5 月02040608002022-05-202022-01-

40、242021-09-222021-05-272021-01-292020-10-022020-06-102020-02-12现货价:布伦特DTD:原油现货价:OPEC:一揽子原油现货价:中级轻质原油(WTI):西德克萨斯 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 20 日，天然气价格为 27.05 美元/百万英热。 图图 11：天然气价格变化趋势（美元天然气价格变化趋势（美元/百万英热）百万英热） 资源来源：同花顺，信达证券研发中心 注：TTF天然气现货价的数据区间为2020/03/02-2022/05/20，其余的数据区间为2020/01/02-2022/05/20 俄乌俄乌冲突

41、冲突加剧国际动力煤市场供应紧张，煤价一路暴涨加剧国际动力煤市场供应紧张，煤价一路暴涨。欧洲 ARA 港动力煤现货价、理查德 RB 动力煤现货价、纽卡斯尔 NEWS 动力煤现货价的变化趋势基本保持一致。2022 年以来，受印尼煤炭出口影响、澳大利亚自然灾害影响煤炭生产等因素影响，国际煤炭价格延续上升趋势。2 月以来，俄乌冲突的爆发加剧了市场恐慌情绪，煤炭供给持续偏紧，俄乌冲突爆发当日即 2 月 24 日欧洲 ARA 港动力煤现货价达 195.00 美元/吨、 理查德 RB 动力煤现货价达 227.97 美元/吨、纽卡斯尔 NEWS 动力煤现货价达 248.35 美元/吨，均在震荡中攀至高位。近日

42、，随着欧盟对俄罗斯实施制裁，俄罗斯运往欧洲各国的煤炭数量出现下滑。对于欧洲而言，欧洲可能会转向南非、哥伦比亚等国家进口煤炭，弥补从俄罗斯进口的缺口；对于俄罗斯而言， 受限于铁路运输能力和港口中转效率， 那些原本计划运往欧洲的煤炭也无法全部运往远东地区。煤炭需求增加叠加供应紧张，都加剧了煤炭市场的紧张局势，同时国际石油、天然气价格的暴涨也刺激煤炭价格进一步走高。在 3 月 11 日，理查德 RB 动力煤现货价、 纽卡尔斯 NEWS 动力煤现货价均达到新的历史高位， 分别为 366.20 美元/吨和 395.60美元/吨。 截至 5 月 13 日， 三大动力煤现货价分别为 323.00 美元/吨、

43、 327.00 美元/吨、 397.8美元/吨，仍在高位运行。 0070802022-05-202022-01-242021-09-232021-05-262021-01-262020-09-252020-05-292020-01-17现货价:天然气:纽约现货价:天然气:亨利港现货价:天然气：TTF 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 12：煤炭煤炭价格变化趋势（美元价格变化趋势（美元/吨吨） 资源来源：wind，信达证券研发中心 注：数据区间为2020/01/02-2022/05/13 0500300350400450202

44、0-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-02现货价：欧洲ARA港动力煤现货价：理查德RB动力煤现货价：纽卡斯尔NEWC动力煤 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 二、俄乌冲突下，煤炭将成为欧洲中短期主要替代能源 即使是在高度重视“低碳”的欧洲各国，天然气价格上涨后，煤炭对天然气消费的替代效应即使是在高度重视“低碳”的欧洲各国，天然气价格上涨后，煤炭对天然气消费的替代效应明显加大。明显加大。随着俄乌冲突的不断升级，欧洲自身的能源安全不断受到冲击，欧洲能源发展已经逐步由“

45、气候安全”向“能源安全”转变。3 月 8 日欧盟委员会提出，计划在一年内将俄罗斯天然气进口量削减三分之二，到 2024 年完全摆脱对俄罗斯天然气的依赖。欧洲面对近1000 亿立方米的天然气缺口，可行的方法包括增加 LNG 进口、加大本土天然气生产、扩大煤炭开采、 增加可再生能源供给等。 在增加天然气进口方面， 由于天然气相较于石油和煤炭，在运输上的地域限制性强， 目前欧洲从俄罗斯以外国家通过管道供应天然气的能力有限， 且全球液化天然气主要锁定在亚洲， 能改运往欧洲的液化天然气数量是相对有限的。 欧盟与美国在 3 月 25 日达成了大额天然气协议，美国承诺“今年将向欧盟额外提供至少 150 亿立

46、方米液化天然气” ，但这也无法填补欧洲天然气的缺口。在加大本土天然气生产方面，欧洲本土三大产气国，即挪威、英国、荷兰的气田检修基本完成，IEA 预测 2022 年欧洲本土产量会与近年水平基本持平。在这样的背景下，布鲁盖尔研究所（在这样的背景下，布鲁盖尔研究所（Bruegel）认为，改用燃煤发）认为，改用燃煤发电是欧盟唯一能够快速节省超过电是欧盟唯一能够快速节省超过 200TWh （1 太瓦时等于太瓦时等于 10 亿度电） 天然气的方式。 其中，亿度电） 天然气的方式。 其中，德国、意大利等欧洲国家也已经表示或将重启煤电。因此我们认为，为应对天然气价格上涨德国、意大利等欧洲国家也已经表示或将重启

47、煤电。因此我们认为，为应对天然气价格上涨和供应不足、摆脱对俄罗斯进口天然气的依赖，欧洲各国在能源结构调整过程中，长期而言和供应不足、摆脱对俄罗斯进口天然气的依赖，欧洲各国在能源结构调整过程中，长期而言向可再生能源转型是必由之路， 但在中短期煤炭会是最快速有效的替代能源， 煤炭对天然气向可再生能源转型是必由之路， 但在中短期煤炭会是最快速有效的替代能源， 煤炭对天然气的替代也将进一步提升欧洲乃至全球对煤炭消费的需求。的替代也将进一步提升欧洲乃至全球对煤炭消费的需求。 1. 从能源政策看，欧洲各国能源政策面发生变化，多国表示将重启煤电 俄乌俄乌冲突冲突加剧欧洲能源市场供需紧张，加剧欧洲能源市场供需

48、紧张，能源结构面临调整能源结构面临调整。近年来为应对气候变化问题，欧盟在 2019 年相继出台欧盟能源效率指令 、 欧洲绿色协议 ，并最终在 2020 年出台欧洲气候法 ，从法律层面确保欧洲到 2050 年实现气候中和，这一期间欧洲在能源转型过程中倾向于选择“低碳” 。在 2021 年，随着新冠疫情后各国经济回暖，加之天然气价格上涨，并维系在高位运行，欧洲各国煤炭消费量也出现了较大规模反弹。2022 年以来，随着俄乌冲突的爆发与不断发酵，以美国为首的西方国家开始制裁俄罗斯。在天然气方面，德国宣布暂停“北溪二号”天然气管道工程，而俄罗斯也发起反制裁，在欧洲天然气价格暴涨的时候关闭“亚马尔-欧洲”

49、天然气管道，直击德国要害，同时在 3 月 23 日宣布将向“不友好国家和地区”供应天然气时改用卢布结算。北溪二号和亚马尔-欧洲输送管道的持续性“断供”，也导致欧洲天然气供应紧缺以及电力供应紧缺， 这搅乱了能源市场供给格局， 也助推能源价格不断上涨。此时，能源发展的此时，能源发展的“安全性安全性”和和“经济性经济性”问题成为欧洲的首要考虑因素，也正是能问题成为欧洲的首要考虑因素，也正是能源“不可能三角”规律发挥着作用。其中，重启化石能源等传统能源、变更原定的碳排放计源“不可能三角”规律发挥着作用。其中，重启化石能源等传统能源、变更原定的碳排放计划也成为欧洲能源转型中的短期必然选择和实际行动。划也

50、成为欧洲能源转型中的短期必然选择和实际行动。 欧洲各国能源政策面发生变化， 以煤电替代气电获得相应政策欧洲各国能源政策面发生变化， 以煤电替代气电获得相应政策支持。支持。 为应对天然气能源危机，减少对俄罗斯能源的依赖，欧盟在 2022 年 3 月 8 日发布能源廉价、安全、可持续能源联合行动 ，力争在 2030 年前摆脱对俄罗斯能源进口的依赖。根据计划，欧盟将多元化进口气源、加速可再生天然气开发、减少供暖发电环节的天然气使用，以此减少天然气消费，并力争在 2022 年底将俄罗斯天然气进口量减少 2/3 以上。此外，德国、意大利、英国等国家推迟了燃煤电厂退役，延长了燃煤电厂服役年限；比利时等国调