1、证券研究报告公司深度研究一般零售 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 永辉超市（601933） 阴云终将过，非常时期显韧性，竞争环境改阴云终将过，非常时期显韧性，竞争环境改善下超市龙头再起航善下超市龙头再起航 2022 年年 05 月月 29 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 研究助理研究助理 阳靖阳靖 执业证书：S0600121010005 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 4.39 一年最低/最高价 3.33/5.72 市净率(倍) 3.57 流通 A

2、股市值(百万元) 39,839.41 总市值(百万元) 39,839.41 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 1.23 资产负债率(%,LF) 82.78 总股本(百万股) 9,075.04 流通 A 股(百万股) 9,075.04 相关研究相关研究 增持（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 91,062 99,831 106,816 112,544 同比 -2% 10% 7% 5% 归属母公司净利润（百万元） -3,944 714 1,337 1,764 同比 -320% 118% 87% 32% 每股收益-最新

3、股本摊薄（元/股） -0.43 0.08 0.15 0.19 P/E（现价&最新股本摊薄） 55.80 29.79 22.58 Table_Summary 投资要点投资要点 行业竞争格局优化行业竞争格局优化+CPI 进入上行周期，零售行业经营格局有望改善进入上行周期，零售行业经营格局有望改善：永辉超市 2021 年巨额亏损与社区团购平台的大规模扩张有关，社区团购的低价策略对超市的经营产生重大影响。 而随着社区团购平台在 2021年下半年开始收缩，超市的经营环境已经显著改善。此外，超市经营杠杆高，有望随 CPI 上行而改善坪效和毛利额，进而实现更高的利润。 疫情期间超市展现出良好的经营韧性：疫情

4、期间超市展现出良好的经营韧性：其一，超市主营的食品、生鲜、日用品受疫情影响程度不高。其二，疫情期间部分地区快递停发，居民只能通过超市渠道进行购物和囤货。其三，在封控区域，超市的供应链直接参与了商品的保供，因此在封城期间也能维持正常的利润水平。2022 年 4 月份的政治局会议要求毫不动摇减持“动态清零”政策，超市作为疫情管控期间韧性较强的行业，应当得到更多关注。 超市超市行业行业集中度有进一步提升空间， 永辉是极少数持续扩张的全国性超集中度有进一步提升空间， 永辉是极少数持续扩张的全国性超市市龙头龙头：据 Euromonitor，2021 年我国超市行业规模约为 3.1 万亿元，2016-20

5、21 年 CAGR 仅 2%，是规模较大的成熟市场。未来超市企业的成长空间来自行业集中度提升，2021 年我国大卖场 CR3 仅为 38.3%，而美国为 95%。至 2022M5，永辉在全国 29 个省市拥有 1062 个门店，2015-20 年收入 CAGR 为 22%，是极少数仍在持续扩张的全国性超市。 生鲜供应链是永辉超市的终极护城河：生鲜供应链是永辉超市的终极护城河： 超市的经营逻辑就是通过生鲜引流带动其他产品的销量， 生鲜消费高频刚需， 要求现场挑选、 即时消费，是线下超市的终极壁垒。 我们认为未来生鲜流通渠道从传统农贸市场转移到连锁超市，是一个大趋势。而供应链决定了生鲜品的价格和质

6、量优势，永辉超市是国内最先打造生鲜供应链、生鲜销售额最高的连锁超市之一，未来公司的供应链优势有望逐渐转化成门店规模与营业利润。 仓储店、超市到家初显成效：仓储店、超市到家初显成效：公司 2021 年开业 53 家仓储会员店，可比同店营业额同比+32.9%， 仓储会员店模式有望成为公司的新增长点。 新零售和线上业务方面， 前期试错遗留门店基本完成清理， 亏损得到控制；公司形成以超市到家为主的线上销售体系，2021 年收入同比增长25.6%，收入占比达 14.4%，到家业务的发展有望提振坪效，增厚利润。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：2021H2 以来，超市行业经营环境显著改善，公司业绩

7、有望迅速恢复。永辉超市作为仍在持续扩张、生鲜供应链壁垒深的全国性超市，具备一定的稀缺性。我们预计公司 2022-24 年归母净利润为 7.1/ 13.4/ 17.6 亿元， 同比+118%/ 87%/ 32%， 5 月 27 日收盘价对应56/ 30/ 23x P/E，给予目标价 5.16 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：竞争加剧，展店及新模式不及预期，疫情反复等 -41%-37%-33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%2021/5/312021/9/282022/1/262022/5/26永辉超市沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务

8、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 33 内容目录内容目录 前言前言 . 5 1. CPI 上行上行+竞争格局优化，超市行业经营环境改善竞争格局优化，超市行业经营环境改善 . 5 1.1. 反垄断监管+社区团购理性趋缓，零售业竞争环境优化 . 5 1.2. CPI 有望进入上行周期，利于超市行业经营边际改善 . 6 1.3. 疫情保供中流砥柱，非常时期超市展现良好韧性 . 8 2. 超市行业未来展望：进入存量博弈，集中度或持续提升超市行业未来展望：进入存量博弈，集中度或持续提升 . 9 2.1. 线上、线下消费存在明显边界，连锁商超将长期存在 .

9、9 2.2. 超市是天然的高集中度赛道，生鲜龙头有望持续成长 . 12 3. 永辉超市核心竞争力：得供应链者得天下永辉超市核心竞争力：得供应链者得天下 . 13 3.1. 永辉超市：独一无二的全国生鲜超市龙头，市占率持续提升 . 13 3.2. 生鲜：聚客效应强，经营难度大，是线下商超的必争之地 . 16 3.3. 永辉超市深耕多年，积累下强大的全国性生鲜供应链 . 18 4. 公司简介：全国超市龙头，新模式不断优化经营边公司简介：全国超市龙头，新模式不断优化经营边际改善际改善 . 21 4.1. 农改超起家的全国性超市龙头，经营效率领先，营收剑指千亿 . 21 4.2. 试水仓储会员店，取得

10、初步成效 . 25 4.3. 线上业务走上正轨，超市到家稳健增长 . 27 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 29 5.1. 关键假设与盈利预测 . 29 5.2. 投资建议 . 30 6. 风险提示风险提示 . 31 mXaVqOpMrMqNqRsMpMaQdNbRnPqQnPmOkPmMpRfQoOpOaQnMmMuOmNrQvPnQnM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 33 图表目录图表目录 图 1： 超市的经营杠杆使经营利润的变动幅度大于收入 . 7 图 2： 超市经营杠杆大于免税、服装

11、零售 . 7 图 3： 食品 CPI 同比增速与永辉超市同店 yoy . 7 图 4： 食品 CPI 同比增速与永辉超市经营利润率 . 7 图 5： 肉类价格位于周期底部附近，2022 年 CPI 有望进入上行阶段 . 8 图 6： 2022 年 3 月各大品类限额以上零售额增速：必选品消费保持稳健 . 8 图 7： 2010 年之后我国超市行业规模增速有所放慢，但仍保持正增长 . 9 图 8： 2021 年我国各大零售渠道占比 . 10 图 9： 我国超市及大卖场渠道零售额占比有所下降 . 10 图 10： 2010 年以来，我国电商行业经历了快速的发展 . 10 图 11： 2011 年后

12、我国超市规模增速慢于零售业整体 . 10 图 12： 不同品类的线上渗透率差异较大，部分品类更适合线下渠道 . 11 图 13： 看重“体验感”和“即时性”的消费，线下仍然会是重要的消费场景 . 11 图 14： 中国大型连锁超市 CR3 市场份额 . 12 图 15： 美国大型连锁超市 CR3 市场份额 . 12 图 16： 我国连锁大卖场企业市场份额 CR5（%） . 13 图 17： 全国性连锁超市的含税销售额及增速 . 14 图 18： 各省份永辉超市大店数量 . 14 图 19： 中国各线城市及永辉已进入城市数量（个） . 15 图 20： 永辉已开业进入城市占各线城市比重 . 15

13、 图 21： 永辉已开业门店的各线城市分布 . 15 图 22： 永辉筹建中门店的各线城市分布 . 15 图 23： A 股上市超市生鲜零售额对比（2021 年，亿元） . 16 图 24： A 股上市超市生鲜零售额占比（2021 年，%） . 16 图 25： 2020 年我国生鲜市场规模近 4 万亿元 . 16 图 26： 生鲜消费呈现高频的特点 . 16 图 27： 我国生鲜流通渠道与国外对比：传统渠道占比高，超市渠道有提升空间 . 17 图 28： 我国传统农贸市场渠道与超市渠道生鲜流通模式对比：超市环节更少效率更高 . 17 图 29： 永辉物流中心配送作业额 . 20 图 30：

14、永辉超市物流中心运作面积 . 20 图 31： 永辉超市生鲜供应链 vs 社区团购 . 21 图 32： 永辉超市业务版图+战略投资 . 21 图 33： 永辉超市收入及增速 . 22 图 34： 永辉超市归母净利及增速 . 22 图 35： 永辉超市毛利率及销售净利率 . 23 图 36： 永辉超市分业务收入占比 . 23 图 37： 永辉超市分业务毛利率 . 23 图 38： 永辉超市费用率情况 . 24 图 39： 我国部分连锁超市企业 2020 年利润率及费用率 . 24 图 40： 永辉超市周转率情况 . 24 图 41： 我国部分连锁超市企业 2020 年周转率情况 . 24 图

15、42： 永辉超市平均单店经营面积 . 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 33 图 43： 永辉超市坪效 . 25 图 44： 永辉仓储超市门店外景 . 25 图 45： 永辉仓储超市内景 . 25 图 46： 仓储会员店模式 vs 传统大卖场 . 26 图 47： 永辉超市到家可从“永辉生活”自营 APP 以及美团等第三方 APP 下单，由骑手或第三方物流送货上门 . 27 图 48： 永辉超市线上销售额大幅增长 . 28 图 49： 永辉超市线上销售额占比稳步提升 . 28 表 1： 2021 年下半年

16、以来，社区团购行业进入收缩阶段，部分中小平台退出市场 . 5 表 2： 近期部分反垄断政策整理 . 6 表 3： 部分品类限额以上商品零售额当月增速 . 9 表 4： 我国区域性连锁超市龙头基本情况一览 . 12 表 5： 永辉超市生鲜运营模式总结 . 18 表 6： 永辉超市生鲜采购模式一览 . 19 表 7： 部分永辉超市上游特色供应链股权绑定企业 . 20 表 8： 永辉超市到家业务部分经营数据 . 28 表 9： 永辉超市盈利预测关键假设：经营面积、坪效及营业收入 . 29 表 10： 永辉超市盈利预测关键假设：毛利率及费用率 . 29 表 11： 永辉超市盈利预测：营业收入及归母净利

17、润 . 30 表 12： 可比公司估值表（可比公司收盘价截至 2022-05-27） . 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 33 前言前言 永辉超市 2022Q1 实现归母净利润 5 亿元， 同比增长 20.5 倍。 而在刚刚过去的 2021年，公司全年亏损 39.4 亿元。从 2021 年的巨额亏损到 2022Q1 的迅速恢复，这期间究竟发生了什么事情， 如何看待这家连锁超市龙头的后续发展？这是本文主要解答的问题。 1. CPI 上行上行+竞争格局优化，超市行业经营环境改善竞争格局优化，超市行业经营环境

18、改善 1.1. 反垄断监管反垄断监管+社区团购社区团购理性趋缓理性趋缓，零售业竞争环境优化，零售业竞争环境优化 社区团购社区团购快速扩张过程中的大幅让利快速扩张过程中的大幅让利，导致了，导致了永辉超市永辉超市等等连锁超市连锁超市企业企业在在 2021 年年营收、毛利率营收、毛利率的的下滑。下滑。社区团购的经营类目与超市相似，都是以生鲜和日用品为主。但在巨头的亏损和补贴之下，在销售价格上相比传统商超拥有较大的优势。我们在去年发布的社区团购深度研究：硝烟进行时，品牌/平台/团长都在想什么中对比了当时社区团购和本土超市的价格：社区团购平台的生鲜类产品平均比超市便宜 2530%，标品日用品平均便宜约

19、20%。 老百姓对日常消费品的价格是相当敏感的， 如此大的价格差距使得超市的人流量减少，零售价承压。据永辉超市年报，2021 年公司除了西藏地区实现收入利润双增长外，其他省市均有不同程度的下滑。 2021 年年下半年下半年以来，社区团购小平台退出、大平台扩张及补贴力度放缓，客观上以来，社区团购小平台退出、大平台扩张及补贴力度放缓，客观上改善了连锁超市行业的竞争格局。改善了连锁超市行业的竞争格局。社区团购并非是一个不能盈利的业务，但若要维系20%左右的价格优势，平台也需承担 1020%左右的亏损率。显然，这个亏损率是难以长时间持续下去的。2021 年下半年开始，同程生活、橙心优选、十荟团等平台先

20、后大幅收缩业务或关停，而美团优选等头部平台也传出撤出部分边缘省份的消息。 表表1：2021 年下半年以来，社区团购年下半年以来，社区团购行业行业进入收缩阶段，部分中小平台退出市场进入收缩阶段，部分中小平台退出市场 平台/企业 社区团购业务收缩情况 美团优选 2022 年 4 月撤出甘肃、青海、宁夏、新疆等省份，陆续关仓 多多买菜 2022 年 2 月，推广快递代收点业务，在厦门等地区被监管部门叫停 兴盛优选 2021 年 9 月起暂不开通新城市，提出“磐石计划” ，巩固已上线地区的业务 十荟团 2021 年 8 月开始退出部分省份；2022 年 3 月已全面关停，小程序已无法访问 橙心优选 2

21、021 年 9 月开始退出部分省份，缩小业务范围 ；2022 年 3 月全线关停社区团购业务 同程生活 于 2021 年 7 月申请破产 数据来源：界面新闻，中新财经，地歌网，亿邦动力，东吴证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 33 而随着我国加强平台经济反垄断监管，以往企业通过补贴抢占市场的扩张方式，将而随着我国加强平台经济反垄断监管，以往企业通过补贴抢占市场的扩张方式，将在未来受到限制。在未来受到限制。从 2020 年 11 月的反垄断指南征求意见稿开始，我国反垄断政策不断加码， “以低于成本的

22、价格销售商品”被法律明文禁止。随着这项政策的推出，我们认为超市行业未来受电商企业补贴扩张冲击的可能性大大降低。 表表2：近期部分反垄断政策整理近期部分反垄断政策整理 时间时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2020-11-10 市场监管总局 关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿） 明确了对平台经济领域开展反垄断监管要坚持营造公平竞争秩序、加强科学有效监管、激发创新创造活力、 促进行业健康发展和维护各方合法利益的原则。 2021-02-07 国务院反垄断委员会 国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南 细化平台经济领域的反垄断细则， 分析平台经济领域反垄断执法的

23、具体思路和考虑因素。 2021-10-23 全国人大常委 中华人民共和国反垄断法 （修正草案） 禁止具有市场支配地位的经营者从事下列滥用市场支配地位的行为： （一）以不公平的高价销售商品或者以不公平的低价购买商品； （二）没有正当理由，以低于成本的价格销售商品。 2021-12-07 北京市市场监管发展研究中心和中国政法大学竞争法研究中心 北京市平台经济领域反垄断合规指引（2021 年版） 以反垄断法为依据，根据国家市场监督管理总局制定的部门规章和反垄断指南，重点就垄断协议、滥用市场支配地位基本内容、行为表现和风险提示进行说明，并列举相应案例。 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所整理 在补贴

24、力度下降之后，永辉超市等供应链强大的超市企业，重新发挥出其优势。在补贴力度下降之后，永辉超市等供应链强大的超市企业，重新发挥出其优势。要想做到持续的低价，唯有依靠常年累月积累出来的高效供应链。随着社区团购平台补贴力度下降，供应链领先的线下超市在生鲜、日用品等品类上找回了性价比优势，经营数据随之回暖。2022 年 1-2 月，永辉超市实现营业总收入约 204 亿元，同比+3%，其中同店增长约 1.6%。据北京商报，永辉超市在除夕前 10 天中，全渠道销售额比去年节日同期增长 15%。可见，2022 年年初永辉超市的经营已有明显恢复。 1.2. CPI 有望有望进入上行周期，进入上行周期，利于利于

25、超市行业经营边际改善超市行业经营边际改善 超市经营杠杆高，超市经营杠杆高，业绩对收入和毛利十分敏感业绩对收入和毛利十分敏感。超市毛利率较薄、有明显的固定成本开支，这带来了高经营杠杆。我们用毛利率除以经营利润率，就能大致估算出零售企业的经营杠杆倍数。2020 年，永辉超市、家家悦、高鑫零售等超市企业的经营杠杆倍数均在 6 倍以上，而中国中免、滔博等毛利润率较高的零售企业，经营杠杆率均在 4 倍以下。这意味着 2020 年在其他的费用不变的条件下，若毛利额增减 1%，将导致超市企业的营业利润增减 6%以上，导致中免/滔博的营业利润增减 24%。可见，超市这类低毛利、高经营杠杆企业，其营业利润会对毛

26、利额非常敏感。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 33 图图1：超市的超市的经营杠杆使经营利润的变动幅度大于经营杠杆使经营利润的变动幅度大于收入收入 图图2：超市经营杠杆大于免税、服装零售超市经营杠杆大于免税、服装零售 数据来源：东吴证券研究所绘制 数据来源：Wind，东吴证券研究所 食品食品 CPI 上升上升时，生鲜占比高的超市业绩有望改善。时，生鲜占比高的超市业绩有望改善。假设毛利率不变，物价上升等效于同时提升了超市的收入和毛利总额，而在此期间超市的固定成本（主要包括房租、人工、折旧、水电费等）不会发生太大

27、的变化，因此营业利润将得到大比例增长。但不是所有商品都能够随着 CPI 的上升而快速提价，一般而言，食品类是价格调整最为及时的品类，食品也是 CPI 指数中最重要的短期变量之一。因此，在食品 CPI 提升阶段中，超市业绩有望快速释放。从历史上看，永辉超市的同店收入增速和营业利润率，均与食从历史上看，永辉超市的同店收入增速和营业利润率，均与食品品 CPI 存在着一定的相关存在着一定的相关性性。 图图3：食品食品 CPI 同比增速与永辉超市同店同比增速与永辉超市同店 yoy 图图4：食品食品 CPI 同比增速与永辉超市经营利润率同比增速与永辉超市经营利润率 数据来源：Wind，东吴证券研究所绘制

28、数据来源：Wind，东吴证券研究所 2021 年下半年开始，食品 CPI 整体呈现上升的趋势。而食品 CPI 的分项中，猪肉一向是比较重要的影响因子，其权重和波动幅度都比较大，可以说猪肉的价格很大程度上影响了食品 CPI 乃至整体 CPI 的走势。2022Q1，猪肉价格仍处低位。据 wind，历史上猪粮比通常在 510 x 之间波动， 近 15 年来的中位数为 7x， 而 2022Q1 的猪粮比仅为4.3x。猪粮比等指标表明，目前食品目前食品 CPI 处于周期地位，处于周期地位，若未来若未来 CPI 增速增速上行上行，超市，超市行业的同店收入和营业利润率均有望得到改善。行业的同店收入和营业利润

29、率均有望得到改善。 8.726.696.712.213.9005540450永辉超市家家悦高鑫零售中国中免滔搏2020年经营杠杆（倍）毛利率（%，右）-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%CPI: 食品yoy永辉超市同店yoy-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%CPI: 食品yoy（左）永辉超市营业利润率（右） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券

30、研究所 公司深度研究 8 / 33 图图5：肉类价格位于周期底部附近，肉类价格位于周期底部附近，2022 年年 CPI 有望有望进入上行进入上行阶段阶段 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3. 疫情保供中流砥柱，非常时期超市展现良好韧性疫情保供中流砥柱，非常时期超市展现良好韧性 超市企业多年积累下来的供应链，成为疫情期间百姓生活必需品的重要来源。超市企业多年积累下来的供应链，成为疫情期间百姓生活必需品的重要来源。在疫情期间，跨省物流及市内物流均不同程度受阻，部分农贸批发市场关停。据样式财经报道，截至 2022 年 3 月 38 日，依据快递公司网点分布的最新停发地区，各地停发网点已超过

31、2000 个，订单平台也出现积压订单、暂停发货现象。在此情形下，线下商超成为了生活必须品供应的中流砥柱。部分供应链积淀比较深的连锁超市企业（如永辉超市等） ，采购环节对农贸市场和传统批发渠道的依赖程度不高，且拥有本地的仓库，因此在疫情封锁期间仍然能够保证稳定的供应。 超市的品类主要是生活必需品，其需求具备较高的韧性。超市的品类主要是生活必需品，其需求具备较高的韧性。永辉超市、家家悦等供应链领先的连锁超市，生鲜占比均在 40%以上。其他品类中也不乏大量的日用百货商品。而在疫情期间，食品饮料是韧性最强的品类之一，国家统计局数据显示，3 月份全国食品饮料品类的限额以上企业零售额受影响的幅度远远小于其

32、他可选消费品类。 图图6：2022 年年 3 月各大品类限额以上零售额增速：必选品消费保月各大品类限额以上零售额增速：必选品消费保持稳健持稳健 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 -40-2002040608020022CPI:食品:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:当月同比CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比-0.4%12.5% 12.6%7.2%-12.7%-6.3%-17.9%-0.8%-4.3%11.9%9.8%-8.8%3.1%10.5%-7.5%0.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%限额以上分品类零售额：当月同比2022.1

33、22022.03 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 33 表表3：部分品类限额以上商品零售额当月增速部分品类限额以上商品零售额当月增速 日期日期 限上限上 商品商品 零售零售 粮油粮油 食品食品 烟酒烟酒 服装鞋服装鞋 帽针纺帽针纺 织品织品 化妆品化妆品 金银金银 珠宝珠宝 日用品日用品 家电家电 音像音像 器材器材 文化文化 办公办公 用品用品 通讯通讯 器材类器材类 石油石油 及制及制品品 汽车汽车 2021.03 35.6% 8.3% 47.4% 69.1% 42.5% 83.2% 30.7% 38.9

34、% 22.2% 23.5% 26.4% 48.7% 2021.04 16.4% 6.5% 26.2% 31.2% 17.8% 48.3% 17.2% 6.1% 6.7% 14.2% 18.3% 16.1% 2021.05 11.1% 10.6% 15.6% 12.3% 14.6% 31.5% 13.0% 3.1% 13.1% 8.8% 20.3% 6.3% 2021.06 12.3% 15.6% 18.2% 12.8% 13.5% 26.0% 14.0% 8.9% 25.9% 15.9% 21.9% 4.5% 2021.07 7.7% 11.3% 15.1% 7.5% 2.8% 14.3% 1

35、3.1% 8.2% 14.8% 0.1% 22.7% -1.8% 2021.08 0.8% 9.5% 14.4% -6.0% 0.0% 7.4% -0.2% -5.0% 20.4% -14.9% 13.1% -7.4% 2021.09 2.7% 9.2% 16.0% -4.8% 3.9% 20.1% 0.5% 6.6% 22.6% 22.8% 17.3% -11.8% 2021.10 4.7% 9.9% 14.3% -3.3% 7.2% 12.6% 3.5% 9.5% 11.5% 34.8% 29.3% -11.5% 2021.11 4.5% 14.8% 13.3% -0.5% 8.2% 5.

36、7% 8.6% 6.6% 18.1% 0.3% 25.9% -9.0% 2021.12 1.7% 11.3% 7.0% -2.3% 2.5% -0.2% 18.8% -6.0% 7.4% 0.3% 16.6% -7.4% 2022.1-2 9.1% 7.9% 13.6% 4.8% 7.0% 19.5% 10.7% 12.7% 11.1% 4.8% 25.6% 3.9% 2022.03 -0.4% 12.5% 7.2% -12.7% -6.3% -17.9% -0.8% -4.3% 9.8% 3.1% 10.5% -7.5% 数据来源：wind，国家统计局，东吴证券研究所 2. 超市行业未来展望

37、：进入存量博弈，集中度或持续提升超市行业未来展望：进入存量博弈，集中度或持续提升 2.1. 线上、线下消费存在明显边界，连锁商超将长期存在线上、线下消费存在明显边界，连锁商超将长期存在 近年来超市行业的规模近年来超市行业的规模稳中稳中有增。有增。超市、大卖场是一个重要的商品流通渠道。据Euromonitor 数据， 2021 年超市在我国商品流通渠道中占比约为 12.7%， 是继电商之后最大的现代零售业态。2010 年之后超市的增速有所放慢，但仍保持正增长。2021 年我国超市及大卖场行业规模为 3.09 万亿元，2016-2021 年 CAGR 为 2.1%. 图图7：2010 年之后我国超

38、市行业规模增速有所放慢，但仍保持正增长年之后我国超市行业规模增速有所放慢，但仍保持正增长 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 1.521.661.872.112.332.502.662.742.792.852.872.953.053.0916%9%13%12%11%7%6%3%2%2%1%3%3%1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.520082009200001920202021超市及大卖场行业规模（万亿元）yoy（右） 请务必阅读正文之后的免责声明部

39、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 33 电商的崛起挤压了连锁超市的发展空间。电商的崛起挤压了连锁超市的发展空间。20102020 年间，电商行业随着移动互联网的普及，迎来一轮持续的井喷式发展。电商的崛起无疑压制了线下连锁零售业的发展， 据 Euromonitor， 20112021 年我国超市行业规模 CAGR 为 4.4%， 低于零售业 7.5%的整体增速； 其中， 除 2020 年外， 超市行业的同比增速均低于零售行业的整体。 可见，过去几年电商行业的快速增长，一定程度上挤压了线下零售的发展。 图图8：2021 年我国各大零售渠道占比

40、年我国各大零售渠道占比 图图9：我国超市及大卖场渠道零售额占比有所下降我国超市及大卖场渠道零售额占比有所下降 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 图图10：2010 年以来，我国电商行业经历了快速的发展年以来，我国电商行业经历了快速的发展 图图11：2011 年后我国超市规模增速慢于零售业整体年后我国超市规模增速慢于零售业整体 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 电商适合重复消费、标准品商品，线下零售适合对体验感、即时性有要求的商品。电商适合重复消费、标准品商品，线下

41、零售适合对体验感、即时性有要求的商品。电商经过多年的发展，其主要品类仍聚焦于家电数码、服装、美妆和一部分日用品。而对于需要即时性和体验感的生鲜、 食品饮料等产品， 线下零售仍然是最主要的流通渠道。根据 Euromonitor 数据， 2020 年家电、 数码产品的电商渗透率已经突破 50%， 而生鲜、软饮等品类的电商渗透率不足 10%。电商渗透率较高的美容护理、服装鞋履，和渗透率较低的生鲜、软饮料，电商增速都在 15%30%之间，增速的差异并不大。可见，电商渗透率低的饮料、生鲜、食品、奢侈品等品类，并没有呈现出“加速线上化”的增长趋势。究其原因究其原因，我们认为这些品类更讲究，我们认为这些品类

42、更讲究购物的体验感和即时性，所以消费者更倾向于购物的体验感和即时性，所以消费者更倾向于在线下渠道进行消费在线下渠道进行消费。生鲜、食品、饮料，将是线下连锁零售渠道未来发展的基本盘。生鲜、食品、饮料，将是线下连锁零售渠道未来发展的基本盘。 28.5%25.1%12.7%6.5%5.0%0.5%21.6%0%5%10%15%20%25%30%2021年我国各零售渠道占比17.4%12.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%超市及大卖场占我国商品零售额%23%48%296%175%92%65%67%53%31%33%29%22%20%18%-50%0%50%100%150%20

43、0%250%300%350%电商行业规模yoy零售业整体yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%零售行业整体yoy超市及大卖场yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 33 图图12：不同品类的线上渗透率差异较大，部分品类更适合线下渠道不同品类的线上渗透率差异较大，部分品类更适合线下渠道 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 对于未来电商和线下零售的发展，我们不能简单外推，认为电商未来将取代超市。电商和线下连锁零售适合不同的品类，在未来二者的份额会逐渐形成某种均衡。 超市的核

44、心品类是生鲜及各类日用快消品超市的核心品类是生鲜及各类日用快消品刚需品刚需品，对时效性要求高对时效性要求高，难以线上化。，难以线上化。未来连锁超市在我国零售业中仍将拥有稳定的规模。未来连锁超市在我国零售业中仍将拥有稳定的规模。 超市通过生鲜和其他即时消费的刚需产品带来客流量，由顾客连带购买其他高利润产品来实现盈利。只要生鲜的基本盘不被动摇，超市的市场地位就能保持稳固。而生鲜首先是一个需要即时采购（保鲜期短、存放条件苛刻） 、需要体验感（顾客实地挑选）的产品，天然适合在线下渠道销售。此外，连锁超市行业多年来积累下的生鲜供应链优势，也够成了连锁超市的重要护城河。 图图13：看重“体验感”和“即时性

45、”的消费，线下仍然会是重要的消费场景看重“体验感”和“即时性”的消费，线下仍然会是重要的消费场景 数据来源：东吴证券研究所绘制 51%50%48%38%35%34%28%27%17%13% 13%13%12%11%7%6%6%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%家电数码产品宠物用品美妆个护服装鞋履药品家清护理纸巾眼镜茶和咖啡个人配饰居家和园艺包装食品酒精饮料生鲜健康食品奢侈品软饮料2020年电商渗透率2020年电商市场规模yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

46、公司深度研究 12 / 33 2.2. 超市是天然的高集中度赛道，生鲜龙头有望持续成长超市是天然的高集中度赛道，生鲜龙头有望持续成长 龙头超市的市占率仍有进一步提升的空间龙头超市的市占率仍有进一步提升的空间。尽管超市行业的整体规模增速不高，但龙头企业仍可通过市占率提升而实现持续的增长。据 Euromonitor，美国大型超市 CR3企业的份额近年来保持在 95%左右，而 2021 年我国 CR3 为 38.3%。我国现代连锁零售业的发展时间和美国比起来要短得多，目前仍处于集中度持续提升的阶段，未来连锁超市的龙头企业有望随着行业集中度的提升而继续增长。 图图14：中国大型连锁超市中国大型连锁超市

47、 CR3 市场份额市场份额 图图15：美国大型连锁超市美国大型连锁超市 CR3 市场份额市场份额 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 目前，我国连锁超市呈“群雄割据”局面目前，我国连锁超市呈“群雄割据”局面。我国错综复杂的地域特性和城市层级，给企业跨区域运营带来了挑战。我国许多地区都有本地竞争力很强的区域性超市龙头，如山东的家家悦、湖南的步步高等，它们的年销售额通常在 200300 亿元以内。区域区域格局恰恰反映了跨地区供应链建设的难度，未来供应链和经营实力较强的连锁企业，有格局恰恰反映了跨地区供应链建设的难度，未来供应链和经营实

48、力较强的连锁企业，有较大的跨区域整合空间。较大的跨区域整合空间。 表表4：我国区域性连锁超市龙头基本情况一览我国区域性连锁超市龙头基本情况一览 企业名称企业名称 主力区域主力区域 2020 年年销售额销售额 （含税（含税，亿元）亿元） 2020 门店总数（个）门店总数（个） 高鑫零售 全国性龙头 1059.89 490 华润万家 878.28 3261 沃尔玛 874.01 529 物美 587.90 627 联华超市 568.15 3192 家家悦 山东 279.19 868 步步高 湖南 244.51 377 中百集团 湖北 237.18 898 红旗连锁 四川 158.57 3336 重

49、庆百货 重庆 107.30 184 利群集团 山东 107.05 553 欧亚集团 吉林 105.90 146 人人乐 华南 75.62 152 数据来源：CCFA，东吴证券研究所 3333.435.23636.837.837.237.137.938.33032343638402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国大型超市CR3（%）中国大型超市CR3（%）95.294.994.894.995.5 95.595.695.595.2 95.290929496981002012 2013 2014 2015 2016 2017 201

50、8 2019 2020 2021美国大型超市CR3（%）美国大型超市CR3（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 33 超市是个规模经济效应显著的行业，我国超市行业正处于集中度提升的阶段，龙头超市是个规模经济效应显著的行业，我国超市行业正处于集中度提升的阶段，龙头超市品牌有望通过市占率提升而实现持续增长。超市品牌有望通过市占率提升而实现持续增长。 大型超市能够通过大规模采购获取更低的成本，并通过大规模、高度密集的门店，来摊薄后台管理及供应链相关费用。可见龙头超市将拥有明显的成本优势，未来超市集中度提升是一个