1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 29 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 23.72 元 长江电力（长江电力（600900） 公用事业公用事业 目标价： 28.75 元（6 个月） 乌白电站注入在即，六库联调增发提效乌白电站注入在即，六库联调增发提效 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：王颖婷 执业证号：S04 电话： 邮箱： 联系人：池天惠 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础

2、数据基础数据 总股本(亿股) 227.42 流通 A 股(亿股) 220.00 52 周内股价区间(元) 18.33-23.95 总市值(亿元) 5,394.37 总资产(亿元) 3,353.22 每股净资产(元) 7.73 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）乌白水电站注入在即，公司装机规模有望升至 71.8GW，发电量有望增至 1113亿 kwh，“六库联调”有效减少弃水，整体利润有望增厚超 120亿；2）聚焦“水风光储”多能互补，凭借金沙江下游优质资源进行拓展，充沛现金流及低融资成本，为项目拓展提供支撑；3）横纵双向投资拓展，降本提效显著，累计长投账面价值已超 600 亿，21 年

3、贡献投资收益达54 亿元。 乌白电站注入在即乌白电站注入在即， “六库联调” 增， “六库联调” 增发提效。发提效。 公司业绩稳健， 2021年营收达 557亿（-4%），归母利润保持平稳达 263 亿元。乌白电站装机规模分别为10.2/16.0GW，建成后预计年均发电量 389/624 亿 kwh，注入后有望大幅增厚业绩；六库联调有望提升公司全流域调度能力，提高水能利用率，增发补偿电量，“六库联调”有望在“四库联调”基础上，使公司装机规模由 45.6GW 提升至 71.8GW，新增发电量 100 亿 kwh，整体利润增厚超120 亿。 推动“多能互补”项目，资源优势明显。推动“多能互补”项目

4、，资源优势明显。公司聚焦“水风光储”多能互补项目，并设立长电云能进行布局，项目多位于金沙江下游，水风光能源禀赋优良，且公司电站调节库容大，水电调节能力强，推动差异化发展。公司财务状况健康，2021 年 ROE 达 14.5%，新增债券成本仅 3.2%，资产负债率持续降至 42%；近年经营活动现金净流量 400亿元左右，折旧与摊销 120亿元左右，2021年公司现金活动净流量与折旧合计达 472亿，在收入中的占比超 70%，充沛现金流和健康财务状况为获取新能源项目提供有力支撑。 投资规模扩张，再造增长曲线。投资规模扩张，再造增长曲线。公司横向投资电力公司，巩固龙头地位，如三峡水利、国投电力、广州

5、发展等；纵向进行产业链延伸，推动配售电业务迅速发展，“十三五”期间配网面积超 300平方公里，累计售电超 500 亿 kwh，完成了重庆区域“四网融合”以及对秘鲁最大配电公司路德斯的收购。2021年长投账面价值已超 600亿元，占总资产比重达 18.5%，投资收益达 54.3亿创历史新高，投资收益占税前利润比例高达 17%，投资持续创造增长曲线。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS分别为 1.25/1.33/1.38元，鉴于乌白注入将显著增强公司调度能力，秘鲁路德斯子公司业绩有望改善，给予公司 2022年 23倍 PE估值，对应目标价 28.75元，首

6、次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：资产注入不及预期、宏观经济下滑风险、极端天气风险、政策变化。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 55646.25 60825.24 65347.01 68355.99 增长率 -3.70% 9.31% 7.43% 4.60% 归属母公司净利润（百万元） 26273.00 28509.26 30281.75 31308.19 增长率 -0.09% 8.51% 6.22% 3.39% 每股收益EPS（元） 1.16 1.25 1.33 1.38 净资产收益率 ROE 13.92% 14.14% 14

7、.09% 13.72% PE 21 18.9 17.8 17.2 PB 2.83 2.65 2.49 2.34 数据来源：Wind，西南证券 -29%-18%-6%5%16%28%21/521/721/921/1122/122/322/5长江电力 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 引言引言 长江电力不只是防御标的长江电力不只是防御标的 . 1 1 行稳致远真龙头，乘风破浪强业绩行稳致远真龙头，乘风破浪强业绩 . 3 1.1 水电龙头行稳致远，来水充沛业绩“开门红”. 3 1.2 水电装机规模大，区域布局位置

8、佳. 5 1.3 盈利能力稳中有升，现金奶牛优势显著 . 7 2 乌白电站注入乌白电站注入在即， “六库联调”增发提效在即， “六库联调”增发提效. 9 2.1 乌白电站注入在即，业绩增厚未来可期 . 9 2.2 打造“六库联调” ，强化全域调度能力 .12 3 水电为核，积极拓展新能源水电为核，积极拓展新能源.16 3.1“水风光储”多能互补，推动差异化发展.16 3.2 金沙江下游资源异禀，充沛现金流支撑发展 .18 4 投资收益再创新高，横纵拓展再造成长投资收益再创新高，横纵拓展再造成长 .20 4.1 横向投资巩固地位，投资收益再创新高 .20 4.2 产业链纵向扩张，打造综合能源平台

9、 .22 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .23 5.1 盈利预测.23 5.2 相对估值.24 6 风险提示风险提示 .24 nMpQpOsRuMrMmOtQvMmOpO9PcMaQtRnNpNoMlOpPsMiNrRoP7NrRwPxNtPoQwMrNpN 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：2019年起公司股息率与我国十年期国债走势高度一致 . 1 图 2：长江电力持续跑赢沪深 300指数 . 2 图 3：陆股通持股比例常年保持在 10%以上 . 2 图 4：长江电力与沪深 300股价涨幅对比. 2

10、 图 5：长江电力装机成长史 . 3 图 6：三峡集团持股 55% . 3 图 7：公司组织结构. 3 图 8：公司 16年和 20 年营收出现大幅上涨 . 4 图 9：10年、16 年和 20年归母净利润出现大幅上涨 . 4 图 10：22 年 Q1三峡、溪洛渡实际来水量同比均有所增加. 4 图 11：22 年 Q1公司营业收入和净利润均创历史新高 . 4 图 12：公司水电站占据前 12 大中的 5个. 5 图 13：2021年发电量达 2083 亿千瓦时（-8.2%）. 6 图 14：公司主要电站利用小时数常年稳定 . 6 图 15：长江电力外送网络及消纳地. 6 图 16：公司 ROE

11、 近年均超 14% . 7 图 17：公司 17-21归母净资产复合增长率 7.6% . 7 图 18：2021年公司抓住发债窗口期，融资成本持续下降. 7 图 19：2016-2021年公司现金利息保障倍数逐年提高 . 8 图 20：2016-2021年公司资产负债率逐年下降 . 8 图 21：2016-2021年公司经营活动现金流充沛 . 8 图 22：2016-2021年公司货币资金逐年提高. 8 图 23：乌白注入后公司装机量有望达 71.8GW. 9 图 24：乌白注入后公司发电量有望达 3282亿千瓦时 . 9 图 25：2021年公司各电站发电量概况 . 9 图 26：2021年

12、公司各电站装机容量概况. 9 图 27：乌白单位装机造价分别为 11.8 和 10.8 元/MW.10 图 28：2022年公司发行债券的融资成本在 2.88%-3.44%之间.10 图 29：乌东德水电站实景图 .10 图 30：白鹤滩电站实景图.10 图 31： “六库联调”强化梯级水库调度能力 .12 图 32：2016-2021年公司每年节水增发电量均超 90亿千瓦时 .12 图 33：长江上游水电站群概况.13 图 34：梯级六座水库联动防洪.13 图 35：水力发电结构及原理 .13 图 36：三峡枢纽运行调度图 .13 图 37：300 MW 亚临界火电机组不同负荷率的影响.14

13、 图 38：600 MW 亚临界火电机组不同负荷率的影响.14 图 39：公司流域梯级调度能力行业领先 .14 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：公司主导的金沙江下游水风光一体化基地开发 .14 图 41：金中公司股权一览.15 图 42：水光互补系统电量实时互补图 .16 图 43：光伏、风电、水电各月利用小时数对比.16 图 44： “十四五”大型清洁能源基地示意图 .17 图 45：浙江长龙山抽水蓄能电站 6*350MW（三峡集团所属）.17 图 46：岳阳市零碳城市智慧综合能源项目 .17 图 47：焚风效应 .

14、18 图 48：山谷风局地环流效应 .18 图 49：乌东德电站送电广东广西线路工程 .18 图 50：智慧综合能源三个层面.18 图 51：21 年公司现金流优势行业领先 .19 图 52：21 年公司经营活动净现金流/收入与同行对比.19 图 53：公司部分参股情况及持股比例 .20 图 54：2021年长期股权投资账面价值已超过 600亿 .20 图 55：2021年长投账面价值占总资产比重已达 18.5% .20 图 56：2021年公司投资收益已达 54.3 亿 .21 图 57：近四年投资收益占税前利润比例超过 10% .21 图 58：自 2016 年起财务费用不断下降 .21

15、图 59：自 2016 年起投资收益占营收比例稳定上涨.21 图 60：营业总成本中折旧费用占比近一半 .22 图 61：水利水电工程各类永久性水工建筑物的合理使用年限 .22 图 62：重庆区域“四网融合”.22 图 62：公司市场化交易电量占比逐渐提高 .23 图 63：我国市场化交易电量占比逐渐提高 .23 表表 目目 录录 表 1：公司电站概览. 5 表 2：关键假设.11 表 3：乌白注入业绩增厚测算 .11 表 4：净利润测算 .15 表 5：全球装机容量前十大水电站调节库容对比 .19 表 6：分业务收入及毛利率 .23 表 7：可比公司估值.24 附表：财务预测与估值 .25

16、公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 引言引言 长江电力不只是防御标的长江电力不只是防御标的 公司类债防御属性明显， 适用股息率定价。公司类债防御属性明显， 适用股息率定价。 这主要源于 “四库联调” 叠加大额分红承诺，估值指标向股息率转变。2016 年位于金沙江下游的溪洛渡、向家坝两座大型电站全部投产发电，它们和原有的三峡、葛洲坝电站形成了“四库联调” ，通过调节库容实现弃水减少、电量增发，通过平滑发电量季度波动增强业绩可预测性。同年，公司承诺 2016-2020 年分红金额不低于 0.65 元/股，2021-2025 年分红比

17、例不低于 70%。可预期的业绩和分红承诺使得股息率估值法成为可能，公司类债属性明显，2019 年起公司股息率与我国十年期国债走势高度一致。 图图 1：2019 年起年起公司股息率与我国十年期国债走势高度一致公司股息率与我国十年期国债走势高度一致 数据来源：Wind，西南证券整理 公司公司股价持续跑赢沪深股价持续跑赢沪深 300，陆股通比例持续提升，兼具进攻属性。，陆股通比例持续提升，兼具进攻属性。2016 年下半年，北向资金大规模流入，此后公司股价持续上涨，与沪深 300 指数相比具有明显的超额收益。水电运营商作为资源型公司，资源的禀赋及多寡决定了它们的竞争力，长江电力具备优质水电资源，装机位

18、于世界水能最大的河流上，且电站规模位于世界前列，同类型的美股标的稀缺，因而获得了北向资金的青睐。境外长期投资者持股数量稳步提升，如新加坡政府投资、贝莱德资产、摩根资产、摩根士丹利投资、高盛国际、挪威中央银行、瑞士信贷、科威特政府投资局、哈佛大学基金会等机构。陆股通持股比例常年保持在 10%以上，其中 2017 年美国国债收益率走低，大量低成本海外资金通过沪深港通涌入，使得该年公司陆股通持股比例出现大幅提升。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2015-01-052015-04-052015-07-052015-10-052016-01-052016-04-052016-07-052

19、016-10-052017-01-052017-04-052017-07-052017-10-052018-01-052018-04-052018-07-052018-10-052019-01-052019-04-052019-07-052019-10-052020-01-052020-04-052020-07-052020-10-052021-01-052021-04-052021-07-052021-10-052022-01-052022-04-0510年期国债收益率 长江电力股息率 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图

20、 2：长江电力持续跑赢沪深：长江电力持续跑赢沪深 300指数指数 图图 3：陆股通持股比例常年保持在：陆股通持股比例常年保持在 10%以上以上 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 熊市防御属性明显，牛市超额收益显著。熊市防御属性明显，牛市超额收益显著。在 16 年 A 股走熊和 18 年中美贸易战期间，长江电力均体现了防御属性，16 年股价跌幅小，18 年股价略有上升；在 14-15 年房地产宽松牛市、17 年消费升级+供给侧改革牛市和 21 年双碳主题牛市期间股价涨幅均显著高于沪深 300。不同时期超额收益的原因不尽相同，2014-2015 主要来自溪向电站注

21、入预期，17年来自公司的绝对分红承诺，估值方式得到调整，21 年主要来自双碳目标下公用事业普涨和乌白注入预期。 图图 4：长江电力与沪深：长江电力与沪深 300股价涨幅对比股价涨幅对比 数据来源：Wind，西南证券整理 -30%0%30%60%90%120%150%180%长江电力收益率 沪深300指数收益率 0%5%10%15%20%25%30%陆股通持股比例 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1 行稳致远真龙头，乘风破浪强业绩行稳致远真龙头，乘风破浪强业绩 1.1 水电龙头行稳致远，来水充沛业绩“开门红”水电龙头行稳致远，

22、来水充沛业绩“开门红” 中国最大的水电上市公司，世界水电行业的领导者。中国最大的水电上市公司，世界水电行业的领导者。公司前身为葛洲坝水电厂，2002年经国务院批准由中国长江三峡集团有限公司作为主发起人设立，2003 年 11 月在上交所挂牌上市。2003-2011 年，公司从三峡集团逐年收购 1-32#机组，2015 年收购三峡金沙江川云水电开发有限公司，获得溪洛渡电站和向家坝电站 26 台机组。2021 年，公司总装机容量达45.6GW，其中国内水电装机 45.5GW，占全国水电装机总量的 11.6%，装机容量全球领先。预计“六库联调”完成后，水电装机将提高至 71.7GW，年均发电量有望由

23、约 2000 亿 KWh增至超 3000 亿 KWh。 图图 5：长江电力装机成长史：长江电力装机成长史 数据来源：公司公告，西南证券整理 控股股东实力雄厚， 实控人为国资委。控股股东实力雄厚， 实控人为国资委。 三峡集团为公司实控人， 持有公司约 55%股份, 集团可控装机规模突破 90GW，是全球最大水电集团和可再生能源集团，业务包括电力生产运营、新能源开发与运营、生态环保投资与运营等多元业务。此外，在 2016 年向溪注入过程中，云南能投及四川能投获得公司股权，目前持股 3.2%/3.6%。 图图 6：三峡集团持股：三峡集团持股 55% 图图 7：公司组织结构：公司组织结构 数据来源：公

24、司公告，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 2.7 5.5 6.9 8.4 21.1 23.2 25.3 45.5 45.6 71.7 00708020002000420052006200720082009200001920202021E2022E2023E装机容量（单位：GW） 三峡机组注入 溪向注入 乌白注入 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司营收和净利润稳健增长。公司营收和净利润稳健增长。2015

25、 年，公司购买川云公司溪洛渡电站 1877 万千瓦和向家坝电站 880 万千瓦的水电机组， 当年共新增 20.3GW 装机容量，水电装机规模跃居世界首位，受此影响公司 2016 年业绩出现大幅上涨，此后保持逐年稳步增长态势。2020 年，长江流域来水偏丰，公司所属三峡电站发电量激增，业绩出现大幅上涨。2021 年，公司业绩维稳，公司营收 557 亿元，同比微降 3.7%；同期归母利润 263 亿元，同比基本持平。 图图 8：公司：公司 16年和年和 20 年营收出现大幅上涨年营收出现大幅上涨 图图 9：10 年、年、16 年和年和 20 年归母净利润出现大幅上涨年归母净利润出现大幅上涨 数据来

26、源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 长江来水状况良好，长江来水状况良好，2022Q1 经营迎“开门红” 。经营迎“开门红” 。在长江来水偏枯叠加上游新建水库蓄水等不利形势下，公司 2021 年发电任务全面完成，其中三峡电站年发电量超千亿千瓦时，葛洲坝电站年发电量再创新高。2022Q1 长江水资源较为丰富，三峡水库实际来水量 538 亿立方米，溪洛渡实际来水量 163 亿立方米，较去年同期相比均有所增加。公司所属 4 座梯级电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站）累计发电量达 340 亿千瓦时，较去年同期增发25 亿千瓦时。公司 2022Q1 营收和净利润分别为 97.

27、4/31.4 亿元，同比增长 9.8%/9.3%,均创历史新高。 图图 10：22 年年 Q1 三峡、溪洛渡实三峡、溪洛渡实际来水量同比均有所增加际来水量同比均有所增加 图图 11：22 年年 Q1 公司营业收入和净利润均创历史新高公司营业收入和净利润均创历史新高 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 489 501 512 499 578 557 102% 2% 2% -3% 16% -4% -20%0%20%40%60%80%100%120%4404604805005205405605806002001920202021营业收入(亿元

28、) YoY208 223 226 215 263 263 80% 7% 2% -5% 22% 0% -20%0%20%40%60%80%100%05003002001920202021归母净利润(亿元) YoY362 353 315 340 523 548 503 538 189 165 162 163 005006002019Q12020Q12021Q12022Q1发电量(亿千瓦时) 三峡水库实际来水量（亿立方米） 溪洛渡水库实际来水量（亿立方米） 86.1 83.8 88.7 97.4 29.2 22.9 28.7 31.4

29、 0204060801001202019Q12020Q12021Q12022Q1营业收入（亿元) 归属于上市公司股东净利润（亿元) 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 1.2 水电装机规模大，区域布局位置佳水电装机规模大，区域布局位置佳 水电装机规模大， 全球前水电装机规模大， 全球前 12大水电站独占其五大水电站独占其五。 长江电力共运营管理五座巨型水电站，分别为三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德（受托管理） ，正在建设全球第二大电站白鹤滩。 三峡、 白鹤滩、 溪洛渡、 乌东德、 向家坝装机规模分别为 22.5/16.0/1

30、3.9/10.2/6.4GW，分别排名世界第 1/2/4/7/11 位，白鹤滩水电站注入后，公司总装机容量预计增长 58%至71.7GW，成为全球水电装机容量第一的公司。 图图 12：公司水电站占据前：公司水电站占据前 12大中的大中的 5 个个 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 表表 1：公司电站概览：公司电站概览 电站电站 所在地区所在地区 时间时间 装机容量装机容量（万（万 kw） 总库容总库容 （亿（亿 m ） 调节库容调节库容（亿（亿 m ） 平均发电量平均发电量 （亿（亿 kwh） 平均利用小时平均利用小时 （h/年）年） 定位定位 葛洲坝 湖北宜昌 1981-1988 273.

31、5 15.8 0.8 187.0 7184 三峡电站的反调节电站 三峡 湖北宜昌 2003-2011 2250 393.0 221.5 1034 4626 全球第一大综合水利枢纽 向家坝 四川宜宾 2012-2014 640 51.6 9.0 333.0 5709 金沙江下游电站群第四级 溪洛渡 云南永善 2013-2014 1386 126.7 64.6 622.0 5150 金沙江下游电站群第三级 乌东德 四川会东 2020-2021 1020 74.1 26.0 389.0 3814 金沙江下游电站群第一级 白鹤滩 云南巧家 2021-2022 1600 206.0 104.4 624.

32、0 3903 金沙江下游电站群第二级 数据来源：公司公告，西南证券整理 发电量连续四年突破发电量连续四年突破 2100 亿千瓦时，利用小时数相对稳定。亿千瓦时，利用小时数相对稳定。公司在长江干流上运营四座主要电站，从上游至下游分别为溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝。在长江流域水资源条件不发生较大变化的情况下，发电设备平均利用小时数相对稳定。2017-2020 年利用小时的增加主要由于梯级水电站联合调度的提升作用；发电总量由 2017 年的 2109 亿千瓦时上升到了 2020 年的 2269 亿千瓦时，同比增长 10.1%，并连续四年突破 2100 亿千瓦时。2021 年受长江来水同比偏枯、上游新

33、建电站蓄水等影响发电量、利用小时数有所减少。 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 13：2021年发电量达年发电量达 2083亿千瓦时（亿千瓦时（-8.2%） 图图 14：公司主要电站利用小时数常年稳定：公司主要电站利用小时数常年稳定 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 项目地理布局优势大，电力外送成本低。项目地理布局优势大，电力外送成本低。公司运营的 4 座电站及母公司所属乌白 2 座电站作为 “西电东送” 的骨干电源， 所发电量主要通过专用配套线路和输变电工程远距离外送，销往华中地区（四

34、川） 、华东地区（上海、江苏、浙江）及南方地区（广东、云南） 。目前主要的在运线路包括向家坝至上海、溪洛渡至广东、溪洛渡至浙西、江陵至鹅城、三峡送华东线路，主要的规划及在建线路包括乌东德至广东、白鹤滩至浙江、白鹤滩至江苏线路。外送地区经济较为发达，电量需求较大，保障了量价的稳定。 图图 15：长江电力外送网络及消纳地：长江电力外送网络及消纳地 数据来源：世界人口网，公司官网，西南证券整理，注：实线为在运线路，虚线为规划/在建线路 935 976 1016 969 1118 1036 183 191 183 191 186 193 610 614 625 608 634 554 332 328

35、331 337 331 301 2060 2109 2155 2105 2269 2083 0500025002001920202021三峡 葛洲坝 溪洛渡 向家坝 020004000600080002001920202021三峡 葛洲坝 溪洛渡 向家坝 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 1.3 盈利能力稳中有升，现金奶牛优势显著盈利能力稳中有升，现金奶牛优势显著 ROE 稳定在较高水平，盈利能力持续向好。稳定在较高水平，盈利能力持续向好。2016 年公司收购溪

36、洛渡、向家坝电站后，实现了长江流域的溪洛渡、 向家坝、 三峡、 葛洲坝四座梯级电站联合调度， 增强了调度能力，年节水增发电量近 100 亿千瓦时。此后，在 2017 年至 2021 年 5 年间，公司总资产收益率稳步上升，归母净资产复合增长率 7.6%。未来，随着乌东德、白鹤滩水电站资产即将注入，公司将形成“六库联调”的新格局，全面提升大水电的引领能力。 图图 16：公司：公司 ROE近年均超近年均超 14% 图图 17：公司：公司 17-21归母净资产复合增长率归母净资产复合增长率 7.6% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 新增债券综合成本保持下降态势，融

37、资优势显著。新增债券综合成本保持下降态势，融资优势显著。公司不断提升融资成本把控能力， 2020 年底，公司境内存量债券综合成本 3.61%， 2021 年公司新增债券综合成本 3.21%，融资成本下降 11.08%。公司主动根据债券市场利率调整发债规模，抓住发债窗口期， 2021年公司募集 175 亿元低成本资金。公司被中诚信、中债信用评级为 AAA 级，惠誉国际评级A+，穆迪 A1 评级，具有显著融资优势。 图图 18：2021年公司抓住发债窗口期，融资成本持续下降年公司抓住发债窗口期，融资成本持续下降 数据来源：Wind、公司公告，西南证券整理 16.2% 16.5% 15.9% 14.

38、4% 15.3% 14.5% 0%5%10%15%20%2001920202021净资产收益率 1292 1351 1422 1495 1721 1811 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050002001920202021归属上市公司股东净资产（亿元） YOY 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 公司公司财务指标不断优化，资产负债率保持低位。财务指标不断优化，资产负债率保持低位。公司精准研判、抢抓窗口、创新融资方式，多渠道筹集低成本资金，降本增效效果

39、明显。2016-2021 年，公司现金利息保障倍数逐年提高。2021 年，公司现金利息保障倍数 9.67，偿付负债利息能力较好。公司负债结构持续优化，资产负债率逐年下降，已从 2016 年 57.1%降低到 2021 年 42.1%。在公司财务指标的持续优化下，公司抗风险能力和发展质量显著增强。 图图 19：2016-2021 年公司现金利息保障倍数逐年提高年公司现金利息保障倍数逐年提高 图图 20：2016-2021 年公司资产负债率逐年下降年公司资产负债率逐年下降 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司经营活动现金流充沛， “现金奶牛”特征明显。公司经营活

40、动现金流充沛， “现金奶牛”特征明显。公司的水电业务作为“现金奶牛” ，每年可以提供稳定的经营性现金流入账。2016-2021 年，公司现金流入流出平衡，整体现金流充沛。经营活动现金净流量稳定在 400 亿元左右，折旧与摊销稳定在 120 亿元左右。公司货币资金大规模增加，2021 年公司货币资金 99.3 亿元，较 2016 年增加了 65.5 亿元，经济效益显著提高。 图图 21：2016-2021 年年公司经营活动现金流充沛公司经营活动现金流充沛 图图 22：2016-2021 年公司货币资金逐年提高年公司货币资金逐年提高 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整

41、理 7.55 8.18 8.45 8.98 10.09 9.67 02468720021现金利息保障倍数 57.1% 54.7% 51.7% 49.4% 46.1% 42.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021资产负债率 390 397 397 365 410 357 123 123 122 121 116 115 513 520 520 485 527 472 005006007002001920202021经营活动现金净额(亿元) 折旧与摊销

42、（亿元） 33.8 52.1 53.4 73.2 92.3 99.3 0%10%20%30%40%50%60%02040608000202021货币资金（亿元） YOY 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 2 乌白电站注入在即， “六库联调”增发提效乌白电站注入在即， “六库联调”增发提效 2.1 乌白电站注入在即，业绩增厚未来可期乌白电站注入在即，业绩增厚未来可期 乌白电站注入在即，装机规模与发电量有望快速增长。乌白电站注入在即，装机规模与发电量有望快速增长。乌东德水电站于 2015

43、 年底全面开工建设，2021 年 6 月正式投产；白鹤滩电站预计 2022 年 7 月可实现全部机组投产。以向溪为例，2014 年实现全面投产后，在 2016 年初完成注入，因此我们预计乌白将在 2023 年完成注入。 乌白的注入将为公司带来大幅度装机增长， 同时加强流域调度能力， 增加发电量。乌白电站装机规模分别为 10.2/16.0GW，建成后预计年均发电量达 389/624 亿千瓦时。它们的完工注入，将使公司装机规模由 45.6GW 提升至 71.8GW，公司发电量有望增至 3282 亿千瓦时。 图图 23：乌白注入后公司装机量有望达：乌白注入后公司装机量有望达 71.8GW 图图 24

44、：乌白注入后公司发电量有望达：乌白注入后公司发电量有望达 3282 亿千瓦时亿千瓦时 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 25：2021年公司各电站发电量概况年公司各电站发电量概况 图图 26：2021年公司各电站装机容量概况年公司各电站装机容量概况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 乌白两个电站注入后预计每年折旧费用将增加乌白两个电站注入后预计每年折旧费用将增加 26.7/38.3 亿元，财务费用亿元，财务费用 21.6/31.0 亿亿元。元。根据三峡建工集团公告，乌东德、白鹤滩电站总投资分别约为 1000 和 1724

45、 亿元，则单位装机造价分别为 11.8 和 10.8 元/MW。三峡、向家坝和溪洛渡的折旧年限均为 45 年，因此将乌白的折旧年限也设定为 45 年，每年折旧成本分别为 26.7/38.3 亿元。在 2021 年长江电力年度业绩会上，公司提及乌白注入或参考向溪注入方式，根据川云公司股权项目资产6.9 21.1 25.3 45.6 71.8 007080200520025E装机容量（GW） 387 1006 1050 2629 3282 05000250030003500200520025E发电量（亿千瓦时）

46、 157 309 389 616 624 1034 020040060080010001200葛洲坝 向家坝 乌东德 溪洛渡 白鹤滩 三峡 平均发电量（单位：亿千瓦时） 2.7 6.4 10.2 13.9 16.0 22.5 0510152025葛洲坝 向家坝 乌东德 溪洛渡 白鹤滩 三峡 装机容量（GW) 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 评估报告书，向溪电站注入资本金的比例为 38%，其中股份支付比例为 53%，现金支付比例为 47%。 因此我们预计乌白电站注入将形成有息负债分别为 720/1034 亿元。2022 年公

47、司发行债券的融资成本在 2.9%-3.4%之间，假设债务融资成本为 3.0%，预计每年将形成财务费用 52.6 亿元。 图图 27：乌白单位装机造价分别为：乌白单位装机造价分别为 11.8 和和 10.8 元元/MW 图图 28：2022年公司发行债券的融资成本在年公司发行债券的融资成本在 2.88%-3.44%之间之间 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 29：乌东德水电站实景图：乌东德水电站实景图 图图 30：白鹤滩电站实景图：白鹤滩电站实景图 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 根据关键假设测算，乌东德、白鹤滩电站归母

48、利润将分别达到根据关键假设测算，乌东德、白鹤滩电站归母利润将分别达到 36.7/51.4 亿元，增发电亿元，增发电量归母利润达量归母利润达 18.8亿元。亿元。据国家能源局数据，2020 年全国水电厂平均用电率为 0.25%，我们以此为乌白电站厂用电率。乌东德主要售电区域为广东、广西省，参考 2021 年溪洛渡右岸电站送广东省电价 0.317 元/千瓦时，假设乌东德平均上网电价为 0.3 元/千瓦时，水电站年利用小时数 3815h。白鹤滩主要售电区域为浙江、江苏省，参考三峡电站送浙江、江苏省（不含税）电价 0.278 元/千瓦时和 0.242 元/千瓦时，同样假设白鹤滩（含税）电价为 0.3元

49、 /千 瓦时 ，水 电站 年 利用 小时 数 3900h。 近 三 年 折旧 费用 占 营业 成本 额分 别为66.8%/63.6%/64.0%，假设乌白折旧费占营业成本比例为 65%。 4.8 12.8 11.8 6.7 10.8 9.2 02468101214葛洲坝 向家坝 乌东德 溪洛渡 白鹤滩 三峡 装机投资（元/MW） 3.1% 3.5% 3.4% 3.7% 2.6% 2.6% 2.5% 3.1% 2.9% 2.9% 3.2% 3.1% 3.4% 0%1%2%3%4%2021/03/112021/04/072021/05/062021/06/162021/07/072021/07/0

50、82021/07/092021/11/052022/01/042022/01/142022/01/142022/03/082022/03/08票面利率 公司研究报告公司研究报告 / 长江电力（长江电力（600900） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 表表 2：关键假设：关键假设 乌东德电站乌东德电站 白鹤滩电站白鹤滩电站 厂用电率 0.25% 0.25% 装机容量 1020 万千瓦 1600 万千瓦 设计利用小时 3815 3900 上网电价 0.3 元/千瓦时 0.3 元/千瓦时 折旧年限 34 年 34 年 折旧费用占营业成本比例 65% 65% 资本金比例 40.0% 40.0%