1、 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 卧龙电驱卧龙电驱(600580) 报告日期：2020 年 3 月 6 日 电机龙头再启航电机龙头再启航 卧龙电驱深度报告 行 业 公 司 研 究 电 气 设 备 行 业 ：李志虹 执业证书编号：S01 ： ： 报告导读报告导读 盈利快速提升并非昙花一现，系公司降本增效带动且能长期维持；绑定 采埃孚后续有望增签大单，新能源汽车电机有望翻倍增长。 投资要点投资要点 降本增效降本增效改善能延续改善能延续，扣非后利润增速，扣非后利润增速可可观观 公司 19 年扣非归母净利润增速近 20%，在整体

2、电机行业增长平缓背景下成绩 亮眼，随之市场担忧可持续性，但我们认为快速增长并非昙花一现，主动调整 带动的降本增效可维持：产线调整及员工将继续，调整客户结构带动价格提升 亦在进行。我们发现在与其他电机企业成本构成比例一致的背景下，公司毛利 率提升仍有较大空间（微特电机差距在 15pct 以上） ，未来业绩增长仍可观。 电机业电机业发展发展并非红海，新能源提供更多空间并非红海，新能源提供更多空间 市场认为工业电机领域已成熟难有亮点，但我们认为如采矿业等领域总资产仍 将扩张，且设备有提升品质效率趋势，对龙头企业实质利好；新能源汽车电机 是新领域，目前市场空间约目前市场空间约 200 亿元，未来亿元，

3、未来 5 年行业年行业 GAGR 超超 20%，公司与 国际顶级零部件供应商采埃孚深度绑定，已抢占有利赛道，新能源汽车全球浪 潮中尽享红利；家电行业出现拐点，长期看空调领域销售量增速预计 5%，微 特电机对海外客户开拓顺利，盈利改善即将实现。 关注关注订单落地订单落地时间点时间点，业，业绩绩增强增强投资者信心投资者信心 公司与采埃孚合作，已达成为奔驰 EQ 平台供货 22.59 亿元电机产品协议，未 来在宝马、保时捷等顶级车企均有望获取 EV、PHEV 电机订单，届时将提升市 场关注度；而公司治理效果将在未来业绩中逐步得到验证，给予投资者长期看 好的信心。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公

4、司 2019-2021 年的归母净利润分别是 9.77 亿元、 10.02 亿元和 12.29 亿元， 2020 年扣非后净利润增速有望超 30%。 我们看好公司自身的改善和在电机领域 长期发展，并在新能源汽车电机领域迈向全球顶级，合理市值超 240 亿元，对 应股价约 18.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新能源汽车发展不及预期的风险、原材料价格波动风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 11076.03 12437.30 14032.33 15451.57 (+/-) 9.82% 12.29% 12

5、.82% 10.11% 净利润 636.81 977.28 1001.74 1229.09 (+/-) -4.27% 53.47% 2.50% 22.70% 每股收益（元） 0.49 0.76 0.77 0.95 P/E 27.54 17.94 17.50 14.27 评级评级 买入买入 首次评级 买入 当前价格 ￥13.56 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.17 2Q/2019 0.30 1Q/2019 0.18 4Q/2018 0.16 公司简介公司简介 公司是国家重点高新技术企业，全球电 机龙头。 Table

6、_relateTable_relate 相关报告相关报告 1内生与外延两不误卧龙电气 (600580)2014 年半年报点评报告 2014.08.13 2外延扩张效力再次显现卧龙电 气(600580)2014 年 7 月跟踪报告 2014.07.18 3外延式扩张没有“完成时”卧 龙电气 (600580)2013 年点评报告 2014.04.21 报告撰写人： 李志虹 数据支持人： 李志虹 证 券 研 究 报 告 -11% 39% 89% 03/06/19 05/06/19 07/06/19 09/06/19 11/06/19 01/06/20 卧龙电驱上证综合指数 卧龙电驱卧龙电驱(6005

7、80)(600580)深度报告深度报告 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司介绍：公司发展稳健，业务广布全球公司介绍：公司发展稳健，业务广布全球. 4 1.1. 股权结构稳固，业绩发展稳健 . 4 1.2. 电机核心主业，业务遍布全球 . 5 1.3. 地位国内顶级，知名品牌众多 . 6 2. 公司看点：并购转型研发，绑定国际巨头公司看点：并购转型研发，绑定国际巨头. 6 2.1. 从并购到研发，从模仿到开发 . 6 2.1.1. 早期并购成长，业务做大做强 . 6 2.1.2. 后续内部创新，成为研发驱动 . 7 2.2. 生产业务调整，企业效率提升 .

8、8 2.3. 国际龙头合作，面向高端客户 . 9 2.3.1. 采埃孚客户广，变速器居第一 . 9 2.3.2. 设立合资企业，借力龙头优势 . 9 2.3.3. 高端客户增加，重心海外发展 . 10 3. 电机行业：下游应用广泛，电机行业：下游应用广泛，EV 电机快速增长电机快速增长 . 10 3.1. 工业电机平稳，龙头占比提升 . 10 3.2. 新能源快发展，第三方市场大 . 11 3.3. 微特电机平稳，毛利率有差别 . 13 3.3.1. 家电业看中国，空调拐点出现 . 13 3.3.2. 公司毛利偏低，存在较大空间 . 13 4. 盈利预测与投资意见盈利预测与投资意见 . 14

9、4.1. 关键假设 . 14 4.2. 估值及投资建议 . 15 5. 风险提示风险提示 . 16 pOpQmMrNmRoQnPnMsNzQnO6MdNaQnPrRpNrRjMqQsRjMqRpP7NrQmMuOoPnNwMpMpQ 卧龙电驱卧龙电驱(600580)(600580)深度报告深度报告 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司股权关系图 . 4 图 2：公司近年来业绩情况 . 4 图 3：公司近年来毛利率及净利率情况 . 4 图 4：公司近年来产品结构情况 . 5 图 5：公司近年来国内外收入占比情况 . 5 图 6：公司的全球布局 . 5 图 7

10、：公司的知名品牌 . 6 图 8：近年来研发费投入在增长 . 7 图 9：公司主营业务在逐步聚焦 . 8 图 10：高压电机业务成本及毛利率变动趋势 . 8 图 11：采矿业中四大领域总资产增速与公司高压电机营收增速对比 . 11 图 12：家电和影像器材近年来零售情况 . 13 图 13：我国空调近年来销售情况 . 13 图 14：微光股份与公司成本结构对比 . 14 图 15：公司微特电机毛利率处于底部 . 14 表 1：公司电机对应产品或领域 . 5 表 2：公司并购拓展的关键事项 . 6 表 3：采埃孚经营概况 . 9 表 4：采埃孚电动车合作客户 . 9 表 5：卧龙国内主要客户及出

11、货情况 . 10 表 6：主流车企新能源战略目标 . 11 表 7：2018 年国内电机电控企业排名 . 12 表 8：测算 2025 年能源车电机市场的空间 . 12 表 9：分业务收入及毛利率预测 . 15 表 10：各电机企业估值 . 15 表附录：三大报表预测值 . 17 卧龙电驱卧龙电驱(600580)(600580)深度报告深度报告 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司介绍：公司发展稳健，业务广布全球公司介绍：公司发展稳健，业务广布全球 卧龙电气驱动集团股份有限公司（以下简称“卧龙”或“公司” ）成立于 1995 年，前身为浙江卧龙集团电机工业 有限公司， 于 2

12、002 年上市。 公司主营业务有电机、 发电机机、 驱动与控制器等， 是全球主要的电机与驱动专业制造商。 1.1. 股权结构稳固，业绩发展稳健股权结构稳固，业绩发展稳健 公司第一大股东为浙江卧龙舜禹投资有限公司，董事长陈建成通过卧龙控股集团有限公司及浙江卧龙舜禹投资有 限公司及自身直接持有公司 47.3%股份，为实际控制人，公司股权结构稳定。 图图 1：公司股权关系图公司股权关系图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 业绩稳健：业绩稳健：近五年来，公司营收复合增速约 14%，归母净利润复合增速约 12%，总体增长稳健。2018 年公司实现 营收 110.76 亿元，归母净利润 6.37 亿元，

13、同比增速分别为 9.82%和-4.21%。 公司 2018 年整体毛利率达 26.13%，较 2017 年提升了 4.66pct，主要系公司管理工作初见成效及下游景气度提升 所致。截至 2019 年三季度末，公司的销售毛利率及净利率分别达到 26.65%和 9.14%，均为近年来最高。 图图 2：公司近年来业绩情况公司近年来业绩情况 图图 3：公司近年来毛利率及净利率情况公司近年来毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 卧龙电驱卧龙电驱(600580)(600580)深度报告深度报告 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 电机

14、核心主业，业务遍布全球电机核心主业，业务遍布全球 公司产品结构方面， 电机及控制装置是核心主业， 在公司业绩占比也逐步提升： 2015 年占营收比重约 69.7%， 2018 年占比提升至 86.9%。在电机及控制装置中，分为高压、低压、微特电机三款产品，低压电机及驱动占总营收比重的 39.0%，为最大业务。 表表 1：公司电机对应产品或领域公司电机对应产品或领域 业务业务 产品产品 应用领域应用领域 高压电机 额定电压在 1kV 以上 油气、石化、煤炭、煤化工等 低压电机 额定电压在 1kV 以下 新能源汽车等 微特电机 直径小于 160mm 的小型特种电机 空调等家电产品 资料来源：公司官

15、网，浙商证券研究所 国内外结构较为稳定，近年来海外收入占比在 40%附近波动。目前公司能实现横跨亚、欧、美洲的生产布局，成 为国内电机行业首家跨国型企业。 图图 4：公司近年来公司近年来产品结构产品结构情况情况 图图 5：公司近年来公司近年来国国内内外收入占比情况外收入占比情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 6：公司的全球布局公司的全球布局 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 卧龙电驱卧龙电驱(600580)(600580)深度报告深度报告 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 地位国内顶级地位国内顶级，知名品牌众多知名品牌众多

16、目前公司在中国电机制造商中排名第二，国内主要竞争对手有德昌电机（第一） 、大洋电机等。作为全球领先的电 机及驱动类产品制造商，公司在高压驱动整体解决方案、电动汽车驱动电机、高端和超高端家用电机、振动电机等领 域取得了行业的全球领导权。 公司建立了完备的全球性营销网络系统和生产基地， 全球范围内拥有39个制造工厂及3所研发中心， 并拥有卧龙、 南阳防爆、Brook Crompton 等品牌，获得了 GE 10 年的品牌使用权。 图图 7：公司的知名品牌公司的知名品牌 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2. 公司公司看看点：点：并购转型研发，绑定国际巨头并购转型研发，绑定国际巨头 卧龙近年来完成

17、从并购转向研发、优化企业管理，并绑定全球顶级汽车零部件企业以拓展大客户，形成了自己独 有的企业价值。 2.1. 从并购到研发从并购到研发，从模仿到开发，从模仿到开发 2.1.1. 早期并购成长早期并购成长，业务做大做强，业务做大做强 公司先后通过合资办厂、并购等方式，实现了业务拓展和业绩的提升，从 1999 年起与意大利欧力公司合资建办绍 兴欧力，到 2018 年收购美国通用电气小型工业电机业务，20 年间完成近 20 余起。 表表 2：公司：公司并购拓展的关键事项并购拓展的关键事项 时间时间 标的企业标的企业 方式方式 备注备注 1999 卧龙振动机械有限公司 合资 与意大利欧利公司合资兴办

18、； 2002 武汉电机 并购 主营电机及配件； 浙江蓄电池集团有限公司 并购 2004 浙江卧龙家用电机有限公司 合资 与日本松下电器合资兴办； 2005 银川变压器厂 并购 从事变压器的生产、销售级维修； 2009 北京华泰变压器有限公司 并购 业务范围扩大至铁路牵引变、 电力变、 城市轨交变等； 2011 ATB 集团 收购 97.94%股权 ATB 是欧洲三大电机制造商之一， 公司正式成为全球 知名企业； 烟台东源变压器 拥有变压器及其他输变电设备的生产能力； 卧龙电驱卧龙电驱(600580)(600580)深度报告深度报告 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2013 江苏清江

19、电机制造有限公司 并购 原美的旗下企业； 2014 意大利 SIR 机器人应用公司 收购 SIR 曾为特斯拉、奔驰等提供产线，直接提升公司电 机达到汽车级能力。 章丘海尔电机有限公司 收购 家用电器电机； 2015 南阳防爆集团股份有限公司 并购 拥有防爆电机、核级电机等生产能力； 意大利 OLI 公司 并购 主要从事振动器业务； 希尔机器人 并购 具备工业机器人及零部件的生产销售能力， 提升卧龙 的自动化技术水平； 欧力振动 并购 全球最大的振动器制造商之一； 2016 荣信传动 并购 高压变频器、特种电源等； 2018 通用电气小型工业电机业务 收购 小型工业电机。 资料来源：公司官网，浙

20、商证券研究所 通过合资及并购等手段，卧龙的电机业务覆盖领域和规模不断加大，成为国内第二的跨国性电机龙头。 2.1.2. 后续后续内部创新，成为研发驱动内部创新，成为研发驱动 在以电机电控为核心方向发展的规划下，通过自身发展及并购带动规模不断提升的同时，公司在研发投入上也加 大力度：构建了三级技术研发体系，并完成核三代“华龙一号”中压核级电动机系列研发、大功率多相变频电机研发、 WE3 高效电机研发等。目前在家用类电机及控制技术、大功率驱动控制技术、高效电机等领域的研究开发方面达到了 国内领先水平，部分产品达到国际领先水平。 2018 年公司研发费用约 2.56 亿元，2019 年前三季度近 2

21、.32 亿元，同比增速约 13.5%，公司发展已逐步转向研发 驱动。 图图 8：近年来研发费投入在增长近年来研发费投入在增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 卧龙电驱卧龙电驱(600580)(600580)深度报告深度报告 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 生产业务调整生产业务调整，企业效率提升企业效率提升 非主业的剥离，有助于更专更精：非主业的剥离，有助于更专更精：在并购及研发创新的努力之外，卧龙也通过自身业务的调整，对主业的聚焦及 生产管理的优化而做大做强：如剥离非核心主业，在 2017 年完成了对变压器业务的剥离，使得公司 2018 年电机业务 占收入比达 86.

22、9%，而同时蓄电池业务也逐步淡化，2018 年的收入占比也降低至 4.3%。 图图 9：公司主营业务公司主营业务在逐步聚焦在逐步聚焦 资料来源：Wind，浙商证券研究所 生产精简调整，提升企业效率：生产精简调整，提升企业效率：2018 年起，公司的毛利率有了明显的提升，从 17 年的 21.47%提升至 26.13%，公 司对于生产管理的优化得到了良好成效。因多年来的并购，导致公司产线遍布广，但同时人工成本效率等问题开始体 现：西欧地区人力成本是国内的多倍，拖累企业盈利能力。公司将工业电机业务的前段生产调整至东欧工厂或国内工 厂，充分降低了人工成本提升生产效率，带动公司盈利改善。 从公司高压电

23、机及驱动业务的成本拆分看，近三年来职工薪酬及制造费用占比逐年降低，毛利率三年间提升了近近三年来职工薪酬及制造费用占比逐年降低，毛利率三年间提升了近 15pct，业务改善效果显著。 图图 10：高压电机业务成本及毛利率变动趋势高压电机业务成本及毛利率变动趋势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 卧龙电驱卧龙电驱(600580)(600580)深度报告深度报告 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司因此毛利率和净利率同期分别提升了 5.2pct 和 3.0pct。未来随着对客户结构的进一步调整优化，公司整体盈 利水平的提高趋势能得以延续。 2.3. 国际龙头合作国际龙头合作，面向高端客户

24、，面向高端客户 公司 2019 年 6 月公告，与德国采埃孚股份公司（简称“ZF” ）签订定点函，公司将为 ZF 提供新能源汽车电机及 其零部件，对应车型在其生命周期内销售预估金额为 22.59 亿元；2019 年 11 月，公司与 ZF 在上海签署合资企业备忘 录，双方组建新能源汽车合资公司，卧龙占合资公司注册资本的 74%，与采埃孚实现了深度绑定。 2.3.1. 采埃孚采埃孚客户广，变速器居第一客户广，变速器居第一 采埃孚是全球汽车零部件龙头公司，2018 年全球收入 369.3 亿欧，中国区销售 62 亿欧元，在汽车零部件企业百强 榜单中排名第五（前四名为德国博世、德国大陆、日本电装、加

25、拿大麦格纳） 。ZF 主要客户涵盖了全球大部分车企， 其汽车动力传动系统和底盘技术具有世界领先地位，变速器在全球市占率第一。 表表 3：采埃孚采埃孚经营概况经营概况 分项分项 2016 2017 2018 营收(亿欧元) 351.66 364.44 369.29 主要区域占比 欧洲 48% 48% 47% 北美 27% 27% 28% 亚太 22% 21% 21% 主要业务占比 动力总成技术 (变速器为主) 22.7% 23.9% 21.1% 底盘技术 18.3% 17.8% 21.3% 安全技术 41.1% 38.3% 32.8% 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 采埃孚已采埃孚已有量产电

26、动车配套能力有量产电动车配套能力：2019 年，配套采埃孚电机的宝马 5 系 PHEV 车型全球销售近 5 万辆;配套 采埃孚电驱动系统的奔驰 EQC 也于 2019 年下半年上市。 目前来看， 采埃孚在电动车的动力系统具备量产车型配 套能力，与顶级车企过往良好的合作关系有助于未来争取更多的合同空间。 2.3.2. 设立合资企业，借力龙头优势设立合资企业，借力龙头优势 与采埃孚设立的合资公司， 卧龙认缴 3985 万欧元并以汽车电机业务的全部资产出资， 占合资公司注册资本的 74%， 采埃孚中国现金出资，占比 26%。 合资公司的设立会对双方有一定的约束性控制，预计公司和采埃孚将具备一定的“排他性”合作模式。目前除奔 驰外，沃尔沃及保时捷等车企也有望将电动车动力系统与采埃孚合作，公司前景广阔。欧洲碳排放标准促使车企加快 EV、PHEV 的推广，而采埃孚过往在变速器领域的地位强势，通过配套电机电控形成 PHEV 的动力系统，将实现快速 放量。 表表 4：采埃孚电动车合作客户采埃孚电动车合作客户 车型车型 主要合作客户主要合作客户 附注附注 EV 奔驰 EQ 平台产品 PHEV FCA 宝马 8 速变速箱已获得两家企业长单 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 卧龙电驱卧龙电驱(600580)(600580)深度报告深度报告 10/18