1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 碳纤国之重器，引领技术与降本发展碳纤国之重器，引领技术与降本发展 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 44.79 2022 年 5 月 31 日中国内地 其他建材其他建材 引领引领技术与降本发展的技术与降本发展的国国内内民用碳纤龙头，民用碳纤龙头，给予“买入”评级给予“买入”评级 公司碳纤维以 T700 以上小丝束为主，而高端民用行业供给稀缺背景下，我们看好公司维持高壁垒和高增长趋势

2、：1）22-24 年产能 CAGR43%，且下游新能源与航空航天等多点开花，盈利攻守兼备；2）原丝到碳丝生产全自主，不断突破高端，背靠中建材发挥产业化与技术优势；3）规模/技术/地理等优势高筑成本壁垒， 或维持较高吨净利。 我们预计公司 22-24 年归母净利5.2/8.4/11.4 亿元，可比公司 22 年 Wind 一致预期 PEG 0.8x，公司稀缺性及成长性高（22-24 年归母净利 CAGR60%VS 可比公司 45%） ，给予 22年 PEG 1.3x，目标价 44.79 元，首次覆盖给予“买入”评级。 预计预计 21-25 年国内碳纤维需求年国内碳纤维需求 CAGR 25%+，新

3、能源需求高增新能源需求高增 碳纤维在可量产纤维材料中性能最佳， 我们预计未来 4 年仍是供小于求， 其中 T700 以上产品需求扩张显著。25 年全球/中国碳纤维需求量可达 20/16万吨，21-25 年 CAGR 13%/26%，其中碳碳复材/风电叶片/压力容器增速领先，21-25 年 CAGR 为 30%/25%/20%。分别受益于：1）热场渗透率快速提高， 25 年导流筒/保温筒渗透率有望均+30pct 至 90%/85%； 2） 21 年 10%不到渗透率下，或迎风电叶片大型化及海风景气带来的渗透率加速提升，但短期招标价下行或抑制需求； 3） 氢能产业指引 IV 型储氢瓶碳纤维用量提升

4、。 预计预计 2525 年前全球产能较年前全球产能较 2121 年翻倍，但高端民用供给持续稀缺年翻倍，但高端民用供给持续稀缺 21 年全球碳纤维产能 21 万吨，预计 25 年前新建 21 万吨（85%在国内） ，但 T700 级以上高端民用产品占比小。我们认为碳纤维行业具有强者恒强的特点：1）投资壁垒高且运行风险大：单吨投资额高（最高超千万元 vs 玻纤仅万元） ，若无优质高效的设备或较好的商业化路径提升产能利用率，投产后将面临开工难及高折旧，盈利堪忧；2）技术壁垒高：碳纤维行业依赖前期技术积累，且高端产品技术突破难度高，高端龙头先发优势难以超越；3）规模效应显著： 快速规模化可压降成本，

5、引领降本趋势的龙头可享成本红利。 公司看点：引领行业技术创新与降本趋势，快速扩张高筑壁垒公司看点：引领行业技术创新与降本趋势，快速扩张高筑壁垒 看好公司高增长与高壁垒持续：1）规模高增且种类齐全：预计 24 年产能2.75 万吨，22-24 年 CAGR 43%；基本实现 T300 至 M40 级别全覆盖，下游丰富带来结构调整空间大，重点布局新能源（碳碳复材/风电/氢瓶）/航空航天等，20 年/21H1 吨净利 2.3/5.1 万元/吨，同比+188%/100%以上；2）全生产链自主，专注研发创新与规模化落地，加速研发 T1100 级产品；3）成本优势显著，体现在地理优势（靠近丙烯腈供应商/西

6、宁低电费）和规模效应（量产首个万吨 T700 线） ，20 年公司产量/单位成本同比+13%/-11%。 风险提示：碳纤维价格大幅下行；原材料价格大幅上涨；扩产不及预期。 研究员 方晏荷方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 +86- 研究员 张艺露张艺露 SAC No. S0570520070002 研究员 黄颖黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 研究员 申建国申建国 SAC No. S0570522020002 SFC No. BSK177 华泰证券华泰证券 2022 年中期线

7、上策略会年中期线上策略会 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 44.79 收盘价 (人民币 截至 5 月 30 日) 32.81 市值 (人民币百万) 29,529 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 175.85 52 周价格范围 (人民币) 27.14-36.55 BVPS (人民币) 4.59 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 532.31 1,173 1,977 2,992 4,011 +/-% 28.24 120.44 68.45 51

8、.35 34.06 归属母公司净利润 (人民币百万) 85.23 278.72 521.70 842.93 1,138 +/-% 225.92 227.01 87.18 61.58 35.06 EPS (人民币，最新摊薄) 0.09 0.31 0.58 0.94 1.26 ROE (%) 10.47 25.43 17.61 16.49 18.66 PE (倍) 346.46 105.94 56.60 35.03 25.94 PB (倍) 30.87 23.90 6.30 5.34 4.43 EV EBITDA (倍) 204.77 76.51 38.40 25.31 18.82 资料来源：公司

9、公告、华泰研究预测 (9)(1)8537Apr-22Apr-22May-22May-22(%)(人民币)中复神鹰相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 正文目录正文目录 核心观点核心观点 . 3 核心逻辑. 3 有别于市场的观点 . 3 中复神鹰：引领高端民用发展，较高议价权塑造强劲报表中复神鹰：引领高端民用发展，较高议价权塑造强劲报表 . 5 引领碳纤维发展，实现高性能产品全覆盖 . 5 西宁万吨线投产，量价与吨盈利再上台阶 . 6 21 年业绩成倍增长，高议价权塑造强劲报表 . 7 碳

10、纤维：新碳纤维：新能源需求旺盛，新增产能难冲击高端民用价格能源需求旺盛，新增产能难冲击高端民用价格 . 10 需求：碳纤维应用广泛，新能源需求旺盛 . 10 风电叶片：价格下行拖累，受益于大型化及海风景气 . 12 汽车轻量：轻量化理想复材，单车潜在用量空间广阔 . 14 航空航天：单机用量可超 50%，但需求仍在缓慢恢复 . 14 压力容器：燃料电池汽车景气，加速碳纤储氢瓶渗透 . 15 碳碳复材：光伏热场核心材料，碳纤维用量增速最高 . 16 体育休闲：市场保持平稳，碳纤维应用有望持续增长 . 18 供给：扩产热潮下高端低成本产品有缺口 . 19 产能扩张热潮显现，国企加速碳纤维布局 .

11、19 海内外格局集中，龙头强者恒强高筑壁垒 . 22 供需趋于平衡，高端低成本产品仍有缺口 . 24 公司看点：下游应用多点开花，引领技术创新与降本趋势公司看点：下游应用多点开花，引领技术创新与降本趋势 . 26 看点一：高端民用碳纤维龙头，应用领域多点开花 . 26 看点二：专注技术创新突破，规模化先发优势明显 . 27 看点三：引领降本趋势，充分享受行业高景气红利 . 29 盈利预测盈利预测 . 32 风险提示. 34 lUbUpRsRtOsPrQoQtQ8ObPbRsQrRoMsQlOpPqOfQnNmN9PnMqQNZmNnMuOsRqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

12、务必一起阅读。 3 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 公司是国内稀有的以 T700 级以上碳纤维小丝束为主的企业， 公司产品对标海外龙头日本东丽基本实现全覆盖，在行业高端且低成本民用碳纤维稀缺的背景下，我们看好公司规模快速发展、技术与成本优势领先，带来的高壁垒和高增长趋势： 1） 规模快速增长， 现有扩产计划下预计 24年公司产能 2.75万吨， 22-24年产能 CAGR43%，且下游需求广泛，重点布局碳碳复材/航空航天/风电/氢瓶等下游领域，需求端多点开花有望实现盈利上的攻守兼备。 2） 原丝到碳丝生产基本实现全自主，专注研发创新与规模化落地，不

13、断突破高端碳纤维牌号，其中募投项目加速研发 T1100 级产品，并有望实现在航空航天领域的新突破。此外，公司控股股东为中国建材集团，有望借助集团在新材料方面的宏伟布局，有望加速复制，集团在玻纤产业上领先全球的规模化和降本优势。 3） 成本壁垒难以超越，体现在地理优势（靠近丙烯腈供应商/西宁低电费） 、规模效应（量产首个万吨 T700 线）以及中国建材集团在降本方面的赋能，20 年公司产量/单位成本同比+13%/-11%，20 年/21H1 吨净利 2.3/5.1 万元/吨，同比+188%/+100%以上。 有别有别于市场的观点于市场的观点 市场担忧供给大幅冲击下碳纤维价格或显著下行，市场担忧供

14、给大幅冲击下碳纤维价格或显著下行， 且高端化产品需求规模且高端化产品需求规模有限且较难增长，有限且较难增长，我们认为我们认为 T700 以上高端以上高端民用民用碳纤维价格碳纤维价格和需求均和需求均有望维持强劲。有望维持强劲。T300 大丝束受风电行业影响，降本压力较其他细分行业更大，价格存在下行的可能。但我们认为供给正常投放依然面临难度，且高端小丝束及下游更丰富的公司有望维持价格韧性：1）实际投产难度高，我们统计公布建设计划的产能后，预计至 25 年全球可新增产能 21 万吨，然而碳纤维技术壁垒高、投资规模大（单吨投资最高超千万） ，预计实际落地难度较高，且投产后面临稳定运行和需求消化问题；2

15、）对高端牌号碳纤维冲击小，25 万吨碳纤维建设计划中 T700 级以上产品占比较小，而碳纤维需求中高端产品需求较为刚性，如风电叶片重要承重件、光伏中高纯和强度的要求等， 随着需求总量的提升， 小丝束需求有望随之提升， 且我们预计 T700级以上小丝束产品规模化量产难度大，对产品技术和运行经验要求较高，即使投产，实现盈利的难度依然较大；3）可根据下游景气度调整公司战略和产品结构，保证盈利稳定性。 市场担忧公司技术壁垒容易被打破，我们认为公司技术优势显著，市场担忧公司技术壁垒容易被打破，我们认为公司技术优势显著，同行较难同行较难超越超越。考虑到碳纤维行业依赖前期技术积累， 且投资规模较高 （公司高

16、强高模试验级别单吨投资可达 120万元/吨；同行接近于日本东丽中高端的高强高模 M 级产品，单吨投资可达 1300 万元/吨；而玻纤单吨投资仅 1 万元） ，高端产品技术突破难度高。技术方面公司具有先发优势，1）国内碳纤维生产企业主要以竞争激烈的低成本、 大丝束为主且多为湿法生产， 公司在聚合、纺丝、碳化等方面实现自主创新，如干喷湿纺 400 米/分钟并实现 T700 产业化；2）自产全产业链生产设备并不断突破高端牌号产品，公司已开展 T1100 级碳纤维研发，建设航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目。 公司于 2006 年起自主研发工艺技术并拟建立工业化试验生产线，可根据自身技术特点设计全产

17、业链生产设备，拥有自主知识产权。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 图表图表1： 我们预计公司我们预计公司 22-24 年产能年产能/销量销量 CAGR 为为 43%/48% 图表图表2： 我们预计公司我们预计公司 22-24 年收入年收入/归母净利归母净利 CAGR 为为 51%/60% 资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 0.000.501.001.502.002.503.00200212022E2023E2024E（万吨）产能产量销量-20%30%8

18、0%130%180%230%(5)0554045200212022E2023E2024E（亿元）营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 中复神鹰：引领高端民用发展，中复神鹰：引领高端民用发展，较较高议价权高议价权塑造塑造强劲报表强劲报表 引领碳纤维发展，实现高性能产品全覆盖引领碳纤维发展，实现高性能产品全覆盖 深耕行业深耕行业 16 年的民用碳纤维龙头，年的民用碳纤维龙头，基本基本覆盖覆盖 T700 以上以上高性能产品高性能产品。中复

19、神鹰碳纤维股份有限公司（以下简称“中复神鹰”）成立于 2006 年，是中国建筑材料集团公司碳纤维业务的核心企业，于 2022 年 4 月 6 日在科创板上市。公司主营业务为碳纤维原丝、碳纤维、碳纤维制品的研发与制造，已形成了以 T700 级、T800 级干喷湿纺产品为主，覆盖高强、高模中强、高模高强等不同类别的高性能碳纤维。 公司碳纤维产品发展历史分湿法和干喷湿纺阶段 ： 1） 2006-12 年湿法工艺阶段 ： 以湿法 T300碳纤维为主，于 2008 年建成千吨 SYT35 （T300 级） 产线；2） 09 至今干喷湿纺工艺： 09-12年，09 年启动干喷湿纺技术攻关，11 年建成国内

20、首个 T700 干喷湿纺原丝产线，12 年自主突破干喷湿纺千吨级 SYT49（T700 级）碳纤维产业化技术；13-18 年，13 年建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，15 年实现了高强中模型碳纤维百吨级工程化，17 年建成了具有完全自主知识产权的千吨级 T800 级碳纤维生产线；19 年，国内率先建成干喷湿纺百吨级超高强度（T1000G 级）生产线。 图表图表3： 公司发展历史公司发展历史 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 图表图表4： 公司不同牌号碳纤维与日本东丽对照表公司不同牌号碳纤维与日本东丽对照表 中复神鹰中复神鹰 日本东丽日本东丽 性能比较性能比较 型号

21、规格 产品类型 应用领域 强度（MPa） 模量（GPa） 牌号 强度（MPa） 模量（GPa） 与日本东丽碳纤维型号比较 SYT45 3K 高强型 体育休闲、 交通建设、风电叶片、 压力容器、碳/碳复合、 航空航天 4,000 230 T300 3,530 230 拉伸强度高于 T300 SYT45S 12K 4,500 230 T700S 4,900 230 拉伸强度大幅高于 T300 24K 4,500 230 SYT49 12K 4,700 230 拉伸强度略低于 T700S，拉伸模量与 T700S 相当 24K 4,700 230 SYT49S 12K 4,900 230 拉伸强度与拉

22、伸模量与 T700S 相当 24K 4,900 230 SYT55S 12K 高强中模型 航空航天、压力容器 5,900 295 T800S 5,880 294 拉伸强度略高于 T800S，拉伸模量与 T800S 相当 24K 5,900 295 SYT65 12K 6,400 295 T1000G 6,370 294 拉伸强度与拉伸模量与 T1000G 相当 SYM30 12K 4,900 290 T700S 4,900 230 拉伸强度与 T700S 相当，拉伸模量优于 T700S SYM35 12K 4,900 340 M35J 4,510 4,700 343 拉伸强度高于 M35J，拉

23、伸模量与 M35J 相当 SYM40 12K 高强高模型 体育休闲 4,700 375 M40J 4,400 377 拉伸强度高于 M40J，拉伸模量与 M40J 相当 资料来源：公司招股说明书，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 中国建材为公司实控人，董事长张国良等高管、连云港政府均有持股。中国建材为公司实控人，董事长张国良等高管、连云港政府均有持股。中国建材集团通过中联投、中国复材持有公司 57.27%股权，为公司实际控制人；鹰游集团、连工投分别持股26.67%、4.96%。其中鹰游集团控股股东为公

24、司董事长张国良，鹰游集团其他股东包括中复神鹰高管等 49 名自然人股东；连工投实际控制人为江苏省财政厅。 图表图表5： 中复神鹰实控人为中国建材集团中复神鹰实控人为中国建材集团（截至（截至 2022 年一季报年一季报） 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 西宁万吨线投产，量价与吨盈利再上台阶西宁万吨线投产，量价与吨盈利再上台阶 截至截至 22Q1 碳纤维运行产能碳纤维运行产能 1.35 万万吨吨，产能利用率保持高位。，产能利用率保持高位。截至 22Q1，公司碳纤维年产能 13500 吨，其中连云港本部年产能 3500 吨，西宁生产基地一期万吨项目运行年产能10000 吨。公司产能利用率保持较高

25、水平，2018-2020 年公司产能利用率均保持在 85%以上，其中 2020 年产能利用率达 108%；21H1 受西宁万吨线刚投产影响，产能利用率有所下降。据公司招股书，截至 2020 年底，公司本部连云港基地已累计向市场供应碳纤维超 2万吨。2020 年公司实现碳纤维产量/销量 3777/3761 吨，同比+13%/+9.9%，产销率保持强劲。据中国化学纤维工业协会统计，2020 年公司碳纤维产量占国内总产量 20.98%。 图表图表6： 中复神鹰碳纤维产能利用率保持在中复神鹰碳纤维产能利用率保持在 80%以上以上 图表图表7： 中复神鹰碳纤维产销率保持强劲中复神鹰碳纤维产销率保持强劲

26、资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201H1（吨）产能产量产能利用率0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201H1（吨）销量产销率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 定价更为弹性定价更为弹性，吨售价，吨售价、吨吨毛利毛利持续提升持续提升。定价方面，公司

27、主要以国外竞争对手（如东丽工业等）同类产品的价格为参考，并结合客户需求量、产品的应用领域以及下游市场的发展情况等综合定价。从产品单价分布看，因公司主营 T700 及以上的小丝束产品，稀缺性及附加值更高，大部分产品价格显著高于市场均价，其中航空航天、体育休闲、风电叶片较高，21H1 均价均在 20 万元/吨以上。2018-20 年单位成本持续下降主要系规模效应，其中2020 年因原料丙烯腈降价，及疫情下政府推出阶段性社保减免政策，单位成本降幅较大。2021 年上半年丙烯腈价格上涨、社保减免政策退坡、西宁项目产能爬坡，成本上行较多。 图表图表8： 单位成本及单位毛利持续改善单位成本及单位毛利持续改

28、善 图表图表9： 吨售价持续提升吨售价持续提升 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 21 年业绩成倍增长年业绩成倍增长，高议价权塑造强劲报表高议价权塑造强劲报表 业绩成倍增长，净利业绩成倍增长，净利率提升带来率提升带来 ROE 向上弹性。向上弹性。2021 年公司实现营业收入/归母净利11.7/2.8 亿元，同比+120%/+227%，19-21 年收入 CAGR 为 56%、 归母净利每年同比 200%以上增速。公司规模持续上行主要系量价齐升，2021 年公司西宁项目逐步投产爬坡贡献产销量，同时海外进口受阻进一步提升产能利用率，叠加下游光伏热场材料、风电叶

29、片等新能源领域需求提升，碳纤维迎来量价齐升，进而带来利润率显著增长。2018 年亏损，主要系投入初期折旧摊销较高 。 22Q1公司实现收入/归母净利 4.6/1.2亿元， 同比+229%/+201%，归母净利率 25.6%，同比-2pct，主要系西宁基地投产后产能爬坡导致成本提升较多。2021年毛利率同比-2pct， 规模效应带来公司期间费用率呈下降趋势， 而 ROE 快速提升主要源于净利率的显著增长及杠杆水平提高。 图表图表10： 2019-21 年营收年营收 CAGR 56%、归母净利同比增速超、归母净利同比增速超 200% 图表图表11： 18-21 年年公司利润率提升明显公司利润率提升

30、明显 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%024680201H1（万元/吨）单位售价单位成本单位毛利毛利率02224201H1（万元/吨）碳纤维体育休闲交通建设风电叶片压力容器碳/碳复合材料航空航天其他市场价格0%50%100%150%200%250%(2)0246801920202021（亿元）营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192

31、0202021主营业务毛利率归母净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 图表图表12： 中中复神鹰期间费用率呈现下降趋势复神鹰期间费用率呈现下降趋势 图表图表13： 中复神鹰净利率提升是中复神鹰净利率提升是 ROE 增长的主要原因增长的主要原因 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 规模快速扩张，负债压力可控。规模快速扩张，负债压力可控。2020 年，公司开始建设西宁万吨高性能碳纤维及配套原丝项目，采购设备、建设厂房的资本性支出较大，在建工程及资本开支大幅上涨，同比增速显著高于折旧摊销

32、增速，扩张加速，21 年固定资产+在建工程总量占总资产 72%。21 年随着西宁万吨线逐步爬坡，资本开支同比增速回落较多，但随着后期西宁基地的扩建，预计产能处于持续增加的状态。此外，随着公司扩张，负债率提升较快，2021 资产负债率及有息负债率为 67%/44%，公司对上游议价权较高，应付项目较多，导致无息负债水平较高；从有息负债结构看，中长期借款占比较高，偿债压力不高，且截至 21H1 底，公司短债利率在 3.4-3.7%，长债利率在 3.7%-4.0%，资金成本相对较低。 图表图表14： 2021 年固定资产及在建工程总额同比年固定资产及在建工程总额同比+61% 图表图表15： 资本开支增

33、速有望保持强劲资本开支增速有望保持强劲 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表16： 2020 年开始年开始规模扩张带来负债率水平提升规模扩张带来负债率水平提升 图表图表17： 2021 年年中长期借款占比较高，中长期借款占比较高，短短期期还款压力小还款压力小 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-15%-10%-5%0%5%10%15%2

34、0%25%30%20021ROE净利率权益乘数（右轴）总资产周转率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%050021（亿元）固定资产及在建工程yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0246801920202021（亿元）资本开支折旧与摊销资本开支yoy折旧与摊销yoy0.00.20.40.60.81.01.21.40%10%20%30%40%50%60%70%80%20021资产负债率有息负债率流动比率（右轴）速

35、动比率（右轴）024680021（亿元）短期借款长期借款一年内到期的非流动负债 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 上下游议价能力强，西宁生产备货拖累存货周转率。上下游议价能力强，西宁生产备货拖累存货周转率。从应收项目看，碳纤维需求旺盛导致公司对下游议价能力较强，应收项目绝对值相对较小，且 2020 年开始公司采用先款后货的模式，应收项目占比进一步减少。从应付项目看，2020 年开始应付占比提升，系西宁项目形成较多的应付工程款和设备款，表现为应付账款的快速增长。从存货看，公司存货

36、周转率水平整体较好，2021 年西宁碳纤维生产线开始投产，储备较多的原材料供生产，且制造成本提高导致半成品金额增多，整体导致存货金额增加较多。 图表图表18： 应收项目规模应收项目规模小、应付项目规模高体现高议价能力小、应付项目规模高体现高议价能力 图表图表19： 中复神鹰存货明细项中复神鹰存货明细项 注：应收项目包括应收账款、应收票据、应收款项融资；应付项目包括应付账款、应付票据。 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 量价提升带动经营活动现金流由负转正，股东增资、银行贷款支持公司快速扩张。量价提升带动经营活动现金流由负转正，股东增资、银行贷款支持公司快速扩

37、张。2018 年至 2021 年，公司经营活动现金流及筹资活动现金流整体为正，投资活动现金流为负，现金流变动主要有以下原因：1）国内碳纤维市场高速发展，供不应求，公司产品销量及售价逐年上涨，营业收入大幅增长，经营活动产生的现金流量净额由负转正；2）公司处于高速扩张期，2020 年西宁万吨高性能碳纤维及配套原丝项目建设投资较大，投资活动流出的现金流量大幅增加，导致公司现金流量净额为负；3）股东增资、取得银行贷款带来公司筹资活动现金流量的大幅流入，支持公司对外投资活动。 图表图表20： 中复神鹰现金流量净额中复神鹰现金流量净额 图表图表21： 中复神鹰现金循环周期中复神鹰现金循环周期 资料来源：公

38、司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%001920202021（亿元）应收项目应付项目应收项目/营业收入（右轴）应付项目/营业成本（右轴）00.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820021（亿元）原材料自制半成品及在产品库存商品发出商品存货周转率（右轴）-15-10-505920202021（亿元）经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流量净额(250)(200)(150)(100)(50)05

39、0030020021（天）应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数现金循环周期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 碳纤维：新能源需求旺盛，碳纤维：新能源需求旺盛，新增新增产能产能难冲击高端民用难冲击高端民用价格价格 需求：需求：碳纤维碳纤维应用广泛应用广泛，新能源需求旺盛新能源需求旺盛 碳纤维在可量产纤维材料中性能最佳，下游领域逐步拓展。碳纤维在可量产纤维材料中性能最佳，下游领域逐步拓展。碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）等有机纤维，在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%

40、的碳主链结构无机纤维，其中全球 90%以上的碳纤维通过 PAN 制造。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，是目前已大量生产的高性能纤维中比强度和比模量最高的纤维。相比于传统的高性能纤维玻纤、玄武岩纤维等，碳纤维重量轻/低密度（密度是钢的 1/5、铝合金的 1/2） 、高强度（T300 拉伸强度3500MPa， T1000/6370MPa， T1200/9000MPa） 、 高模量 （弹性强弱， T300/230GPa，T800/290GPa，M40/400GPa） 、耐高温（2000以上强度不降） 、耐腐蚀（耐海水及各种酸碱盐等介质腐蚀） 、热膨胀系数小（急冷急热下尺寸稳定性高） 、导热/导

41、电性能独特（可用于电加热及军工屏蔽防护） 。随着技术成熟和成本下降，碳纤维已逐步应用到航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域。 图表图表22： 主要高性能纤维材料性能对比主要高性能纤维材料性能对比 性能性能 碳纤维碳纤维 玻纤玻纤 芳纶纤维芳纶纤维 连续玄武岩纤维连续玄武岩纤维 密度（g/cm ） 1.72.2 2.52.6 1.49 2.62.8 使用温度/ 最高 2000 -60350 最高 250 -260880 热传导系数（W/mK） 5185 0.0340.040 0.040.13 0.0310.038 弹性模量/GPa 230600 72.575.5

42、 70140 79.393.1 抗拉强度(Mpa) 35006000 31003800 29003400 30004840 单丝直径(m) 510 1030 515 925 断裂伸长率(%) 1.32.0 2.73.0 2.83.6 1.53.2 资料来源：刘学慧.连续玄武岩纤维与碳纤维、芳纶、玻璃纤维的对比及其特性概述J.山西科技，2014（29） ：87-89，华泰研究 需求体量需求体量看，看， 2021 年碳纤维在全球年碳纤维在全球/中国有中国有 12/6 万吨万吨、 34/16 亿美元市场规模亿美元市场规模， 预计至预计至 21-25年年 CAGR 为为 13%/26%，国产碳纤维需求

43、，国产碳纤维需求预计保持预计保持 30%以上高增长以上高增长。据赛奥碳纤维技术2021 年全球碳纤维复合材料市场报告 （下称“市场报告” ） ，2021 年全球碳纤维整体需求约 11.8 万吨/34 亿美元，同比+10%/+30%；预计 25/30 年需求分别达到 20/40 万吨，21-25/21-30 年 CAGR 为 13%/14%。2021 年中国碳纤维需求约 6.2 万吨，同比+28%，占到全球需求量的 53%，同比+7pct。其中国产/进口为 2.9/3.3 万吨，同比+58%/+9%，国产碳纤维增速已连续 4 年超 30%。 预计国内碳纤维需求在 2023/2025 年总体达到

44、9.9/15.9 万吨，21-23/21-25 年 CAGR 为 26%/27%，其中国产 CAGR 预计为 42%/39%。目前国内大部分碳纤维需求依靠进口满足，2021 年国内需求自给率 47%（2.9/6.2 万吨） ，随着国内下游需求的逐步打开，据市场报告，预计到 2023/2025 年碳纤维自给率可达到 54%/61%。进口碳纤维主要来自日本、美国等，根据海关总署的数据，2021 年我国进口碳纤维产品合计为 2.8 万吨，同比+4%，其中碳纤维/碳纤维预浸料/制品 0.6/0.2/2.0 万吨，同比+54%/+79%/-7%。 图表图表23： 2015-2030E 全球及中国碳纤维需

45、求量加速提升全球及中国碳纤维需求量加速提升 图表图表24： 中国碳纤维进口增多但国产化率提升明显中国碳纤维进口增多但国产化率提升明显 资料来源：2021 年全球碳纤维复合材料市场报告，中国复材协会，华泰研究 注：碳纤维合计包括碳纤维/预浸料/其他制品；2017 年进口同比增速为 424% 资料来源：2021 年全球碳纤维复合材料市场报告，中国复材协会，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05540452000212023E2025E2030E（万吨）碳纤维需求量：全球碳纤维需求量：中国中国占比（右

46、轴）中国需求增速（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200001920202021（吨）进口：碳纤维合计出口：碳纤维合计国产化率进口同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 需求结构看，碳纤维下游需求以风电叶片、航天航空、体育休闲、汽车为主。需求结构看，碳纤维下游需求以风电叶片、航天航空、体育休闲、汽车为主。从全球需求来

47、看，碳纤维下游相对分散，风电叶片（主梁、梁帽） 、航空航天（飞机构件） 、体育休闲（球拍/钓具等） 、 压力容器 （氢气瓶） 为主要应用领域， 2021 年合计占到全球需求的 67%。而国内碳纤维主要应用于风电叶片、 体育休闲和碳碳复材， 2021 年三者合计占比达到 75%。从附加值来看，航空航天单价达到 72 美元/kg，产品相对高端，市场基本被海外公司所占据；风电叶片单价最低（16.8 美元/kg） ，全球应用相对更多。21 年汽车领域碳纤维需求同比增速下降较多，21 年全球汽车碳纤维用量 9.5 万吨，同比-24%，主要系两款大面积采用碳纤维的宝马 I8 与 I3， 分别在 2020

48、年底与 2021 年中停产。 体育用品中碳纤维的发展速度相对较低，2021 年全球体育用品碳纤维用量 1.9 万吨，同比+3%，预计 2025 年 2.0 万吨，21-25 年 CAGR 达到 5%。 图表图表25： 2021 年全球碳纤维需求结构年全球碳纤维需求结构 图表图表26： 2021 年中国碳纤维需求结构年中国碳纤维需求结构 资料来源：2021 年全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究 资料来源：2021 年全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究 图表图表27： 2021 年全球碳纤维不同领域单位售价年全球碳纤维不同领域单位售价 图表图表28： 碳纤维产业链及其主要应用场景碳纤维产业链及

49、其主要应用场景 资料来源：2021 年全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究 资料来源：光威复材/中简科技招股书，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021航空航天风电叶片体育休闲汽车混配模成型压力容器建筑船舶其他碳碳复材电子电气电缆芯0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021体育休闲台湾体育大陆体育风电叶片建筑补强混配模成型压力容器碳碳复材航空航天电子电气汽车电缆芯其他船舶007080航空航天体育休闲电子电气电缆芯船舶压

50、力容器建筑汽车混配模成型碳碳复材风电叶片（美元/公斤）2001920202021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 中复神鹰中复神鹰 (688295 CH) 风电叶片：风电叶片：价格价格下行拖累，下行拖累，受益受益于于大大型化及海风景气型化及海风景气 玻纤增强复合材料为风电叶片主流材料，玻纤增强复合材料为风电叶片主流材料，2021 年年碳纤维在风电叶片中渗透率碳纤维在风电叶片中渗透率或不到或不到 10%。现阶段大型风机的叶片外壳主要材料为玻纤增强复合材料、玻纤+碳纤维增强复合材料、碳纤维增强复合材料，玻纤价格较碳纤维价格优势明显（约为 1