1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 仙鹤股份 603733.SH 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助 力仙鹤腾飞 核心观点核心观点 数十年行业经验，成长为品种数十年行业经验，成长为品种最最齐全、技术齐全、技术最最全面的大型特种纸企业。全面的大型特种纸企业。公司 产品覆盖九大系列，下游应用广泛。截至 2019 年年底，公司及合营企业共 拥有 43 条造纸生产线，产能超 80 万吨，是国内特种纸产销规模最大的企业 之一。公司营收、归母净利润稳步增长，近六年 CAGR 约 19.0%、19.2%。 特种纸行业特种纸行业进入结构性增长阶段进入结构性增长阶段，热敏纸、标签离型纸、食

2、品包装纸等热敏纸、标签离型纸、食品包装纸等细分细分 行业行业不乏不乏增长亮点增长亮点。 2018 年中国特种纸表观消费量达 261 万吨 （不含液体包 装纸等克重高于 100g/m2 的纸种），近五年 CAGR 为 7%，增速位列造纸业 各纸种之首。特种纸行业细分纸种多、单纸种体量小，部分细分行业增长亮 点凸显：（1）快递行业高速增长带动标签离型纸、热敏纸需求增长。（2） 高铁、电影业发展促进热敏纸需求提升。（3）食品与医疗包装用纸市场稳步 扩张，国产替代成为发展新逻辑。（4）数码转印纸有望受益于户外广告投放 增加，需求稳步增长。 多品类抵御波动、多品类抵御波动、产能持续扩张，仙鹤股份领跑特种

3、纸行业。产能持续扩张，仙鹤股份领跑特种纸行业。（1）产品种类）产品种类 丰富、细分领域具有优势。丰富、细分领域具有优势。公司产品丰富齐全，在标签离型纸、家居装饰用 纸、热转印纸等行业均保持 20%以上的较高市占率。 （2）相比小型特种纸企相比小型特种纸企 业，原材料成本优势突出业，原材料成本优势突出。公司规模优势突出，可通过集中采购获取一定折 扣；子公司河南仙鹤拥有 5.1 万吨自供浆，能满足子公司 80%的木浆需求， 部分抵御原材料价格波动风险。 （3） 合营企业夏王纸业领跑中高端装饰原纸，合营企业夏王纸业领跑中高端装饰原纸， 提供高额投资收益。提供高额投资收益。装饰原纸领域夏王纸业市占率达

4、 20%，常年为公司提供 稳定高额投资收益。 （4）加大产能投资，抢占热点需求。加大产能投资，抢占热点需求。公司 2019-2021 年 产能稳步扩张，CAGR 达 21%(含夏王)，抢占热点细分市场，把握发展机遇。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.88、0.92、0.94 元。公司未来三公司未来三 年产能扩张步伐稳健，年产能扩张步伐稳健，稳步贡献业绩增量稳步贡献业绩增量；成本端原材料价格处于低位带来；成本端原材料价格处于低位带来 盈利改善空间盈利改善空间， 公司作为特种纸领军企业有望受益， 公司作为特种纸领军企业有望受益。 我们

5、采用 DCF 绝对估值 法，给予公司 DCF 目标估值 17.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料上涨超预期的风险；新产能建设不达预期的风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 04 月 07 日） 14.82 元 目标价格 17.33 元 52 周最高价/最低价 20.34/13.13 元 总股本/流通 A 股（万股） 61,200/6,200 A 股市值（百万元） 9,070 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2020 年 04 月 08 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 6.39 -

6、7.89 3.13 -27.14 相对表现 3.36 0.34 11.84 -20.64 沪深 300 3.03 -8.23 -8.71 -6.50 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 *6069 执业证书编号：S0860517020001 联系人 吴瑾 -6088 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,098 4,567 5,041 6,796 6,919 同比增长(%) 34.5% 11.5% 10.4% 34.8% 1.8% 营业利润(百万元) 332 50

7、4 617 648 658 同比增长(%) -24.7% 52.1% 22.4% 5.0% 1.5% 归属母公司净利润(百万元) 292 440 538 565 573 同比增长(%) -26.7% 50.4% 22.3% 5.0% 1.4% 每股收益（元） 0.48 0.72 0.88 0.92 0.94 毛利率(%) 17.2% 18.7% 18.1% 16.8% 16.6% 净利率(%) 7.1% 9.6% 10.7% 8.3% 8.3% 净资产收益率(%) 10.5% 12.5% 13.5% 12.7% 11.5% 市盈率 31.0 20.6 16.9 16.1 15.8 市净率 2.

8、8 2.4 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 仙鹤股份首次报告 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 2 目 录 1 仙鹤股份：多品类覆盖、稳健成长的特种纸领跑企业 . 5 1.1 深耕特种纸行业数十年，逐步实现行业品类全覆盖 . 5 1.2 营收稳步增长、归母净利润增速由负转正，盈利能力、周转效率行业领先 . 7 1.3 公司股权结构清晰稳定，有利公司长期发展 . 10 2 特种纸行业：当前已进入结构性增长阶段，部分品类仍保持较高增速 . 11 2.1 商务交流及防伪用纸：无碳纸市场稳定，热敏纸保持增长 . 12 2.

9、2 家居装饰用纸：定制家居流行带动板式家具渗透率提升，装饰原纸持续高增长 . 15 2.3 标签离型用纸：享受快递行业快速发展红利，有望成为年产超百万吨的单一大品种 . 18 2.4 食品与医疗包装用纸：市场稳步扩大，国产替代带来发展机遇 . 20 2.5 热转印纸：新兴市场快速发展，数码喷绘纸成为新增长点 . 21 3 仙鹤股份：产品多品类抵御市场风险，产能持续扩张把握规模优势 . 24 3.1 产品种类丰富，细分领域颇具优势 . 24 3.2 相比小型特种纸企业，公司原材料成本优势突出 . 25 3.3 夏王纸业领跑中高端市场，带来高额投资收益 . 26 3.4 加大新产能投资，抢占热点细

10、分行业市场 . 28 盈利预测与投资建议 . 29 盈利预测 . 29 投资建议 . 31 风险提示 . 31 mNqPmMsOsPsMpNrQoRyRsR8O9R6MsQrRsQoOlOpPsOeRnNyRaQpPxPuOmQtQxNoNmO 仙鹤股份首次报告 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 3 图表目录 图 1：数十年特种纸行业经验，不断扩大商业版图 . 5 图 2：公司营业收入中，商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸、标签离型用纸贡献近六成（以 2019 年为例） . 6 图 3：商务交流及防伪用纸营收占比稳定，烟草行业用纸营收占比逐年下降，热转印纸营收占比 快速提升 . 6

11、图 4：公司造纸产能持续扩张，2019-2021 年年均复合增速达 21% . 7 图 5：公司营业收入稳步增长，2019 年年中以来盈利逐步好转 . 8 图 6：公司毛利率处于行业平均水平 . 8 图 7：公司净利率处于行业领先地位 . 8 图 8：公司期间费用率低于行业平均水平. 9 图 9：公司财务费用率稍高于行业平均水平 . 9 图 10：公司管理费用率低于行业平均水平. 9 图 11：公司销售费用率低于行业平均水平 . 9 图 12：公司总资产周转率处于行业领先水平 . 10 图 13：公司应收账款周转率处于行业领先水平 . 10 图 14：公司近年产能利用率、产销率均维持高位 .

12、10 图 15：公司股权结构清晰稳定 . 11 图 16：2013-2018 年全国特种纸及纸板消费量稳步增长，占全国纸及纸板总消费量的比例提高 . 12 图 17：2016 年国内特种纸行业开工率明显改善，此后维持稳定；产品产销率一直维持较高水平 . 12 图 18：无碳纸产量增速放缓，市场规模保持稳定 . 13 图 19：热敏纸产量稳健增长，2018 年全国产量达 49 万吨 . 13 图 20：2018 年仙鹤股份商务交流及防伪用纸市占率达 13%，居于行业第三位 . 13 图 21：我国快递行业继续保持高速增长 . 14 图 22：2019 年 10 月快递电子面单使用率已达 97%

13、. 14 图 23：2011-2019 年我国观影人次年复合增速达 23.23% . 14 图 24：京沪高铁 2015-2018 年营业收入复合增速达 10% . 14 图 25：家居装饰用纸主要分为壁纸原纸和装饰原纸 . 15 图 26：2013-2018 年中国装饰原纸销量年均复合增长率达 13.8% . 16 图 27：2018 年中国装饰原纸行业 CR2 达 53%，夏王纸业位居行业第二 . 16 图 28：中国以胶合板、纤维板、刨花板为主的人造板产量增速近年放缓 . 17 图 29：推测 2018 年装饰原纸下游中，胶合板对应的用纸需求占比约 68% . 17 仙鹤股份首次报告 多

14、品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 4 图 30：中国近年定制家居市场规模、渗透率稳健提升 . 18 图 31：与欧美相比，中国定制家居渗透率仍有提升空间 . 18 图 32：格拉辛纸产量随快递量的提升而快速增长 . 18 图 33：2018 年公司标签离型用纸市占率位居行业第三 . 18 图 34：格拉辛纸主要应用于电子面单的底层纸或护胶底纸. 19 图 35：2015 年中国食品包装纸年产量约 121 万吨（广义口径） . 20 图 36：2013-2018 年医疗包装纸年产量复合增速为 7.2% . 20 图 37：中国烘焙行业近年年均复合增长率达 10%以上 . 21 图 38

15、：中国无菌液体食品包装市场中，2003 年以来国内企业市场份额稳步提升 . 21 图 39：2013-2018 年热转印纸产量年均复合增速达 8.8% . 22 图 40：2018 年中国市场户外广告刊例花费同比增长 19% . 23 图 41：公司特种纸产品品类齐全丰富，多行业覆盖有助于稳定公司毛利率. 24 图 42：2019 年以木浆为主的原材料成本占公司主营业务成本比重为 66% . 25 图 43：2018 年商务交流及防伪用纸毛利率不降反升，同比提升 3.8pct . 26 图 44：2015-2019 年夏王纸业营收年均复合增速达 13.3% . 26 图 45：夏王纸业为公司提

16、供高额、稳定的投资收益 . 26 图 46：夏王纸业毛利率整体高于可比公司. 27 图 47：夏王纸业产品单价整体高于可比公司 . 27 图 48：夏王纸业产能稳步提升 . 27 图 49：夏王纸业产能利用率、产销率均保持在高位 . 27 图 50：公司业务与夏王纸业业务重叠度低，实现错位竞争. 28 图 51：造纸产能持续扩张，抢占热点细分行业 . 29 图 52：我们给予公司 DCF 目标估值 16.00 元 . 31 表 1：公司是国内品种最齐全、工艺技术最全面的特种纸制造企业 . 6 表 2：公司众多在建项目有望在三年内完工，产能持续扩张 . 7 表 3：特种纸行业细分纸种多、单纸种体

17、量小，各纸种增速存在差异 . 12 表 4：与旧款无碳纸标签相比，新款物流标签中格拉辛纸使用量较高 . 19 表 5：数码转印相对于传统热转印步骤更少，更加环保 . 22 表 6：公司在多数特种纸细分行业均保持较高的市场占有率 . 23 仙鹤股份首次报告 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 5 1 1 仙鹤股份：多品类覆盖、稳健成长的特种纸领跑企仙鹤股份：多品类覆盖、稳健成长的特种纸领跑企 业业 1.1 深耕特种纸行业数十年，逐步实现行业品类全覆盖 数十年特种纸行业经验，不断扩大商业版图。数十年特种纸行业经验，不断扩大商业版图。公司创立于 1997 年，总部位于浙江省衢州市，深耕 特

18、种纸行业二十余年，于 2018 年在上交所主板上市。公司最初从事烟用接装原纸的生产与销售， 此后公司不断丰富产品品类，2004 年 11 月与德国夏特集团合资成立浙江夏王纸业有限公司，现 已建成 5 条年产能共 24 万吨的装饰原纸生产线；2005 年在衢州东港建立亚洲最大的特种纸生产 基地； 2007 年建立河南仙鹤特种浆纸有限公司； 2016 年在衢州常山建立新的生产基地， 并于 2019 年启动常山年产 22 万吨高档纸基新材料项目。 截至 2019 年年底， 公司及合营企业共拥有 43 条造 纸生产线，年生产能力超 80 万吨，是国内特种纸生产销售规模最大的企业之一。 图 1：数十年特

19、种纸行业经验，不断扩大商业版图 资料来源：公司官网，东方证券研究所 公司产品覆盖九大系列，热转印纸占比快速提升。公司产品覆盖九大系列，热转印纸占比快速提升。公司是国内品种最齐全、工艺技术最全面的特种 纸制造企业， 也是少数能进行大规模高档特种纸生产替代进口的企业。 公司的主要产品可以划分为 商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸、标签离型用纸、热转印纸、食品与医疗包装用纸、电气及工 业用纸、低定量出版印刷用纸、家居装饰用纸以及特种浆纸九大系列，品种数量多达 60 个以上。 其中商务交流及防伪用纸、 烟草行业用纸以及标签离型用纸为公司收入主要来源， 贡献公司营收近 六成。以 2019 年为例，商务交流

20、及防伪用纸、烟草行业用纸、标签离型用纸的营收占比分别为 28.22%、15.42%、12.71%。其中商务交流及防伪用纸近年来营收占比总体稳定；烟草行业用纸营 收占比逐年收缩， 相比于 2015 年已下降 12.93pct； 热转印纸营收近年快速增长， 营收占比从 2015 年的 3.09%上升到了 2019 年的 11.41%，公司产品结构日渐趋向均衡发展。此外公司持有 50%股 权的合营企业夏王纸业领跑中高端装饰原纸行业，为公司贡献高额投资收益。 1997年，衢州仙鹤纸业有限公司成立 2001年初，仙鹤开始二期工程建设， 并于年底成立仙鹤特种纸有限公司 2004年11月与德国夏特集团合资成

21、立 浙江夏王纸业有限公司 2005年，在衢州东港建设仙鹤工业园 区，打造亚洲最大的特种纸生产基地 2007年建设中原地区最大的现代化制 浆造纸企业-河南仙鹤特种浆纸有 限公司 2012年8月与新加坡希科资本公司合 资成立浙江仙鹿纸制品有限公司 2016年，公司在常山新征土地960亩 新建4条高档特种纸生产线，项目现已 建成投产 2019年，常山县年产22万吨高档纸基 新材料项目，本项目将新建PM5、 PM6、PM7、PM8四条纸机生产线19971997- -20042004 20042004- -20162016 20162016年至今年至今 稳步提升期稳步提升期 高速成长期高速成长期 初创发

22、展期初创发展期 仙鹤股份首次报告 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 6 表 1：公司是国内品种最齐全、工艺技术最全面的特种纸制造企业 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：公司营业收入中，商务交流及防伪用纸、烟草行业 用纸、标签离型用纸贡献近六成（以 2019 年为例） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 3：商务交流及防伪用纸营收占比稳定，烟草行业用纸 营收占比逐年下降，热转印纸营收占比快速提升 资料来源：公司公告，东方证券研究所 造纸产能持续扩张，造纸产能持续扩张，公司及合营企业公司及合营企业 2021 年年产能产能有望达有望达 127 万吨万吨，年均复合增速达，年均

23、复合增速达 21%。公司 未来三年内在建新项目较多，年产 1.2 万吨高档烟用接装原纸项目已于 2019 年 10 月投产；年产 3.5 万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸项目将于 2020 年年初投产; 年产 6 万吨高档特种 纸及4万吨原纸深加工项目一期以及年产10万吨不干胶项目二期有望在2020年年底前建成投产； 年产 22 万吨高档纸基新材料项目预计将于 2021 年一季度前投产， 公司特种纸新增产能将于 2020- 2021 年集中释放。整体而言，公司及其合营企业夏王纸业年生产能力有望在 2021 年底达到 127 万吨，年均复合增速达 21%，规模优势愈发凸显。 应用领域应用领

24、域主要纸种主要纸种仙鹤股份仙鹤股份凯恩股份凯恩股份齐峰新材齐峰新材民丰特纸民丰特纸恒丰纸业恒丰纸业冠豪高新冠豪高新 无碳纸 热敏纸 壁纸原纸 装饰原纸 烟草烟草行业用纸 镀铝原纸 格拉辛纸 食品包装纸 医用包装纸 不锈钢衬纸 电解电容器纸 热转印纸 低定量出版印刷用纸 过滤纸 机械光泽纸 描图纸 印刷 其他 商业交流 建筑 标签 特种包装 工业 商务交流及防伪用纸 28% 烟草行业用纸 16% 标签离型用纸 13% 热转印用纸 11% 食品与医疗包装用纸 11% 电气及工业用纸 7% 低定量出版印刷用纸 6% 家居装饰用纸 4% 其他业务 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

25、200182019 商务交流及防伪用纸标签离型用纸烟草行业用纸 热转印用纸食品与医疗包装用纸电气及工业用纸 低定量出版印刷用纸家居装饰用纸其他业务 特种浆纸及其他 仙鹤股份首次报告 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 7 表 2：公司众多在建项目有望在三年内完工，产能持续扩张 新增在建工程新增在建工程 预计完工时间预计完工时间 年产 8 万吨特种纸项目 2019 年 4 月 年产 1.2 万吨高档烟用接装原纸项目 2019 年 10 月 年产 3.5 万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸项目 2020 年年初 年产 6 万吨高档特种纸及 4 万吨原纸深加工项目

26、一期 2020 年年底前 年产 10 万吨不干胶项目二期 2020 年年底前 年产 22 万吨高档纸基新材料项目 2021 年一季度前 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：公司（含夏王）造纸产能持续扩张，2019-2021 年年均复合增速达 21% 注：根据公司当前已公布的新项目计划， 2022 年及以后公司暂无新增产能投放，如若未来有新项目公布，将相应更新 资料来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 营收稳步增长、归母净利润增速由负转正，盈利能力、周 转效率行业领先 公司营业收入稳步增长，公司营业收入稳步增长，盈利能力自盈利能力自 2019 年以来逐步好转年以来逐步好转。公司自 20

27、13 年以来营业收入稳步增 长， 2013-2019 年公司营业收入年复合增长率为 18.95%,主要系产能扩张带来销售规模增加、 特种 纸供需紧张带来的产品单价提升所致，公司 2019 年营业收入继续保持增长态势，达 45.67 亿元， 同比增长 11.45%。2013-2019 年归母净利润年复合增长率为 19.18%，其中 2018 年下半年行业 景气度回落，木浆原材料成本上涨无法实现完全转嫁，导致公司盈利下滑，2018 年实现归母净利 润 2.92 亿元，同比下降 26.82%。2019 年二季度以来，受益于成本端浆价下跌带来的盈利弹性， 公司 2019 年归母净利润增速由负转正，全年

28、实现归母净利润 4.40 亿元，同比增长 50.45%。 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 2001820192020E2021E2022E 仙鹤股份总产能（含夏王纸业）（万吨） 仙鹤股份总产量（含夏王纸业）（万吨） 总产能yoy 总产量yoy 仙鹤股份首次报告 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 8 图 5：公司营业收入稳步增长，2019 年年中以来盈利逐步好转 资料来源：公司公告，东方证券研究所 盈利能力处于行业前列， 费用控制能力突出。盈利能力处于行业前列， 费用控制能力突出。 公司 2019 年毛利率为 18.70%， 接近

29、行业平均水平； 2019 年净利率为 9.62%，与同业纸企相比，公司净利率长期处于领先地位，盈利能力较强。2019 年公司费用率为 9.25%，同比下降 1.28pct，公司三大费用长期低于行业平均水平，费用管控能力 突出。 图 6：公司毛利率处于行业平均水平 注：民丰特纸 2019 年年报暂未披露，此处采用的是 2019 年前三季度数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 7：公司净利率处于行业领先地位 注：民丰特纸 2019 年年报暂未披露，此处采用的是 2019 年前三季度数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

30、0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200019 营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy 亿元 10% 15% 20% 25% 30% 200182019 仙鹤股份行业平均(除仙鹤）齐峰新材 凯恩股份民丰特纸恒丰纸业 冠豪高新 毛利率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 200182019 仙鹤股份行业平均(除仙鹤）齐峰新材 凯恩股份民丰特纸恒丰纸业 冠豪高新 净利率 仙鹤股份首次报告 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 9 图 8：公司期间费用率

31、低于行业平均水平 注：民丰特纸 2019 年年报暂未披露，此处采用的是 2019 年前三季度数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 9：公司财务费用率稍高于行业平均水平 注：民丰特纸 2019 年年报暂未披露，此处采用的是 2019 年前三季度数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 10：公司管理费用率低于行业平均水平 注：民丰特纸 2019 年年报暂未披露，此处采用的是 2019 年前三季度数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 11：公司销售费用率低于行业平均水平 注：民丰特纸 2019 年年报暂未披露，此处采用的是 2019 年前三季度数据 资料来源：公司公告，东方证券

32、研究所 公司周转效率同样处于行业领先水平。公司周转效率同样处于行业领先水平。 以总资产周转率和应收账款周转率为例， 公司营运能力整体 处于行业前列，我们认为这主要得益于多品类综合布局，公司在特种纸行业内的龙头地位稳固，对 下游议价能力较强；与此同时，公司生产线能够做到纸种之间的灵活转产，从而显著提升资产周转 效率，营运能力处于行业领先水平。 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 仙鹤股份行业平均(除仙鹤）齐峰新材 凯恩股份民丰特纸恒丰纸业 冠豪高新 费用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 200182019 仙鹤股份行业平均(除仙鹤）齐峰新材 凯恩股份民丰特纸恒丰纸业 冠豪高新 财务费用率 0% 5% 10% 15% 20% 200182019 仙鹤股份行业平均(除仙鹤）齐峰新材 凯恩股份民丰特纸恒丰纸业 冠豪高新 管理费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 200182019 仙鹤股份行业平均(除仙鹤）齐峰新材 凯