1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 3 月 22 日 卫宁健康卫宁健康 互联网医疗进入景气周期， “双轮驱动”市值成长空间有望打开 观点聚焦 维持跑赢行业 投资建议投资建议 卫宁健康是医疗信息化行业的龙头企业，我们判断互联网医疗将 于 2020 年开启景气周期，公司有望迎来下一轮的高速发展。 理由理由 互联网医疗进入景气周期，互联网医疗进入景气周期， 2020 拐点之年。拐点之年。 2020 年新冠疫情期间， 各地患者对于互联网医疗服务的需求激增；医保线上支付政策实 现突破，将互联网复诊纳入医保支付。我们认为行业未来有望形 成

2、“医+药+险”的服务闭环，承接我国慢性病患者的复诊工作。 从模式上来看，政策首先为以实体医院为依托的互联网医院开通 医保覆盖，我们认为短期内以医院主导的模式将会占得先机。 卫宁深度布局互联网医疗，四朵“云”各有所长。云医卫宁深度布局互联网医疗，四朵“云”各有所长。云医以纳里健 康为主体，与实体医院共建互联网医院，参与医院收入分成，实 现可持续性收入。截至 2019 年，公司已完成 89 家互联网医院的 建设，共建的邵医纳里已经成为全国范围内“互联网+”医疗服务 探索的标杆；云药云药围绕钥世圈打造“药联体” ，在互联网医疗发展 东风下，我们认为云药将沿药险联动、处方共享两条战略主线持 续推进；云

3、康云康布局“互联网+体检” ；云险云险卫宁科技参与国家医保 局项目，我们看好公司受益于医保信息化建设的全面铺开。 传统医疗信息化业务稳扎稳打，订单丰厚增长稳健。传统医疗信息化业务稳扎稳打，订单丰厚增长稳健。公司深耕 20 余年，产品线完善，市占率领先，服务 6,000 家医院客户。公司顺 应政策指引，以电子病历为核心打造智慧医院产品，受到业界的 广泛认可，2019 年收获超过 30 个千万级订单。2020 年，公司将 发布新一代 HIS 6.0 产品，持续保持产品力领跑行业。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们下调 2019 年收入预测 3%至 19 亿元，下调 2019/2020 年净利 润

4、预测 5%/4%至 4.0/5.5 亿元； 上调 2020/2021 年收入预测 2%/3% 至 26/35 亿元，维持 2021 年净利润预测基本不变。 我们认为“云医”互联网医疗业务将为公司打开市值天花板，预 计 2021 年公司“云医”业务收入将达到 4.8 亿元。我们对于公司 创新业务及传统业务进行详细拆分和预测， 分别得到估值为 55 亿 元及 388 亿元。基于 2021 年分部加总估值法，上调目标价上调目标价 56%至至 28 元元，目标价对应 82/58 倍 2020/2021 年市盈率，较当前股价有 22%的上行空间，当前股价对应 68/48 倍 2020/2021 年市盈率

5、。 风险风险 收入确认延后，创新业务具有不确定性，政策持续性不及预期。 股票代码 300253.SZ 评级 跑赢行业 最新收盘价 人民币 22.93 目标价 人民币 28.00 52 周最高价/最低价 人民币 30.7811.87 总市值(亿) 人民币 376 30 日日均成交额(百万) 人民币 1,713.60 发行股数(百万) 1,641 其中：自由流通股(%) 80 30日日均成交量(百万股) 69.14 主营行业 软件及服务 (人民币 百万) 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,439 1,906 2,624 3,517 增速 19.5% 32.5% 37.6

6、% 34.0% 归属母公司净利润 303 400 547 777 增速 32.4% 32.0% 36.6% 42.0% 每股净利润 0.19 0.25 0.34 0.48 每股净资产 1.93 2.16 2.47 2.91 每股股利 0.02 0.02 0.03 0.05 每股经营现金流 0.08 0.12 0.11 0.19 市盈率 122.6 93.1 68.1 48.0 市净率 11.9 10.6 9.3 7.9 EV/EBITDA 107.8 84.2 57.2 40.7 股息收益率 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 平均总资产收益率 7.6% 8.9% 10.5% 12.5%

7、平均净资产收益率 10.6% 12.1% 14.6% 17.8% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 于钟海于钟海 钱凯钱凯 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080518070011 SFC CE Ref： BOP246 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref： AZA933 70 100 130 160 190 220 --122020-03 相对股价 (%) 300253.SZ沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法

8、律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表利润表 营业收入 1,439 1,906 2,624 3,517 营业成本 691 940 1,278 1,704 税金及附加 16 21 30 40 营业费用 201 267 341 422 管理费用 118 153 197 246 财务费用 8 5 4 3 其他 61 138 166 195 营业利润 310 406 612 868 营业外收支 -1 1 1 1 利润总额 310 407 613 869 所得税 3 2 61 8

9、7 少数股东损益 4 5 5 5 归属母公司净利润 303 400 547 777 EBITDA 343 439 646 901 资产负债表资产负债表 货币资金 515 542 628 834 应收账款及票据 1,331 1,763 2,427 3,253 预付款项 36 49 66 88 存货 158 215 292 389 其他流动资产 28 28 28 28 流动资产合计 2,067 2,597 3,441 4,592 固定资产及在建工程 436 429 422 415 无形资产及其他长期资产 1,735 1,755 1,780 1,804 非流动资产合计 2,170 2,184 2,2

10、02 2,218 资产合计 4,237 4,781 5,643 6,810 短期借款 169 151 151 151 应付账款及票据 409 557 757 1,009 其他流动负债 304 406 556 744 流动负债合计 882 1,114 1,465 1,905 长期借款和应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 81 19 19 19 非流动负债合计 81 19 19 19 负债合计 963 1,133 1,484 1,924 归母所有者权益 3,134 3,502 4,009 4,731 少数股东权益 140 145 150 156 负债及股东权益合计 4,237 4,781 5

11、,643 6,810 现金流量表现金流量表 净利润 303 400 547 777 折旧和摊销 29 32 33 34 营运资本变动 -310 -252 -408 -505 其他 102 15 9 9 经营活动现金流 124 195 182 315 资本开支 -167 -31 -31 -31 其他 -83 -81 -20 -20 投资活动现金流 -250 -112 -51 -51 股权融资 233 0 0 0 银行借款 -76 -18 0 0 其他 0 -37 -44 -58 筹资活动现金流 157 -56 -44 -58 汇率变动对现金的影响 0 0 0 0 现金净增加额 30 27 87

12、206 主要财务比率主要财务比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力成长能力 营业收入 19.5% 32.5% 37.6% 34.0% 营业利润 20.5% 30.7% 50.9% 41.7% EBITDA 20.5% 28.1% 47.0% 39.6% 净利润 32.4% 32.0% 36.6% 42.0% 盈利能力盈利能力 毛利率 50.9% 49.6% 50.2% 50.4% 营业利润率 21.6% 21.3% 23.3% 24.7% EBITDA 利润率 23.8% 23.0% 24.6% 25.6% 净利润率 21.1% 21.0% 20.8% 22.1% 偿债

13、能力偿债能力 流动比率 2.34 2.33 2.35 2.41 速动比率 2.16 2.14 2.15 2.21 现金比率 0.58 0.49 0.43 0.44 资产负债率 22.7% 23.7% 26.3% 28.3% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 7.6% 8.9% 10.5% 12.5% 净资产收益率 10.6% 12.1% 14.6% 17.8% 每股指标每股指标 每股净利润（元） 0.19 0.25 0.34 0.48 每股净资产（元） 1.93 2.16 2.47 2.91 每股股利（元） 0.02 0.02 0.03 0.0

14、5 每股经营现金流（元） 0.08 0.12 0.11 0.19 估值分析估值分析 市盈率 122.6 93.1 68.1 48.0 市净率 11.9 10.6 9.3 7.9 EV/EBITDA 107.8 84.2 57.2 40.7 股息收益率 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 卫宁健康是一家以医疗卫生领域应用软件的研究开发、 销售和技术服务为主， 并为医疗卫生行业信息化提供整体解决方案的软件企业。 公司在我国医疗信息化市场中的占有率位居前列，近两年通过丰富的外延并购不断扩大自身的市场份额。公司自 2015 年起，积极布 局医疗健康服务

15、领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展，贯彻公司“41”发展战略（云医、云药、云险、 云康+创新服务平台） 。 nMqPoOqMrMsMpNrQpQvMsR7NbPaQoMnNpNmMeRqQmPfQoMmPbRoPoOMYrRoOwMmOoQ 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 详析创新业务估值，分部加总法给出详析创新业务估值，分部加总法给出 2021 年年 28 元目标价元目标价 . 5 互联网医疗迎来拐点，我们预计 2021 年公司“云医”收入将接近

16、 5 亿元 . 5 我们基于分部加总估值法，给出 2021 年目标价 28 元 . 6 政策催化下，互联网医疗进入景气周期政策催化下，互联网医疗进入景气周期 . 9 2020 年将成为互联网医疗的拐点之年 . 9 互联网医疗思辨：医院主导模式 vs.互联网平台模式 . 13 创新业务全面布局，卫宁有望乘风行业发展红利期创新业务全面布局，卫宁有望乘风行业发展红利期 . 15 云医 . 15 云药 . 21 云险 . 23 云康 . 24 传统医疗信息化主业有望持续稳健发展传统医疗信息化主业有望持续稳健发展 . 25 医疗信息化政策不断，成为行业发展主要驱动力 . 25 卫宁健康专注医疗信息化，深

17、耕二十年来产品线完善 . 28 行业地位根深蒂固，订单丰厚增速稳健. 29 HIS 6.0 即将发布，先进产品架构实现敏捷交付 . 31 财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 . 33 财务分析 . 33 收入及盈利预测 . 34 风险因素分析 . 34 图表图表 图表 1: 互联网医院建设市场空间测算 . 5 图表 2: 2019 年我国各级医院数量及收入规模 . 5 图表 3: 2019 年我国公立医院收入结构 . 5 图表 4: “云医”普通三级医院互联网医院单体运营收入分成估算 . 6 图表 5: “云医”互联网医疗业务收入预测，2019e-2021e . 6 图表 6: 创新业务板块

18、子公司最新一轮融资情况及一级市场潜在估值 . 7 图表 7: 卫宁健康创新业务估值 . 7 图表 8: 2021 年分部加总法估值 . 8 图表 9: 可比公司估值表 . 8 图表 10: 历史 P/E . 8 图表 11: 历史 P/B . 8 图表 12: 2020/2019 年春节期间在线诊疗 App 日活对比 . 9 图表 13: 开设在线义诊服务的医院和 2019 年底建成互联医院的数量对比，有大批医院在疫情期间上线互联网诊疗服 务 . 9 图表 14: 有关“互联网+”医保支付政策的时间线梳理 . 10 图表 15: 2020 年新冠疫情期间，各省市“互联网+”医保支付相关文件整理

19、. 11 图表 16: 以实体医院为主体建设的互联网医院有望率先实现“医+药+险”的互联网医疗闭环 . 12 图表 17: 三种互联网医院的运营模式 . 13 图表 18: 医院主导模式 vs.互联网平台模式多维度对比 . 13 图表 19: 卫宁健康云医、云药、云险、云康四大创新业务全面布局 . 15 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 20: 纳里健康股权结构，3Q19 . 16 图表 21: 卫宁健康在疫情期间帮助各地多家医院上线“快速问诊” 、 “移动会诊”功能 . 1

20、6 图表 22: 纳里健康互联网医院解决方案 . 17 图表 23: 纳里健康平台接入医院数量，2017-1H19 . 17 图表 24: 具备牌照的互联网医院数量 . 17 图表 25: 邵逸夫医院纳里健康云平台功能架构 . 18 图表 26: 患者可通过支付宝、微信接入浙江大学附属邵逸夫医院、浙江省中医院互联网医院，实现在线复诊、电子处 方、医保在线支付、药品线下配送全流程服务 . 19 图表 27: “杭州健康通”APP 复诊续方使用流程 . 19 图表 28: 纳里健康收入及净利润，2017-2019e . 20 图表 29: 钥世圈股权结构，3Q19 . 21 图表 30: 钥世圈“

21、药联体”管理保费金额，2016-1H19 . 21 图表 31: 钥世圈“药联体”整体交易额，2017-1H19 . 21 图表 32: 钥世圈的药险联动、处方共享战略布局 . 22 图表 33: 钥世圈收入及净利润，2017-2019e . 22 图表 34: 卫宁付数字化医疗理赔流程 . 23 图表 35: 国家医保局信息平台业务应用软件采购项目中标情况 . 24 图表 36: 卫宁互联网收入及净利润，2017-2019e . 24 图表 37: 卫宁科技收入及净利润，2017-2019e . 24 图表 38: 我国医疗信息化相关政策发展脉络 . 25 图表 39: 我国医疗信息化发展阶

22、段及各阶段发展的主要内容、重点的建设系统 . 25 图表 40: 我国电子病历应用水平各等级评测要求及建设目标 . 26 图表 41: 2018-2019 年度电子病历应用水平评级调查情况，三级医院 . 27 图表 42: 2018-2019 年度电子病历应用水平评级调查情况，三级以下医院 . 27 图表 43: 电子病历建设市场规模测算，2020 . 27 图表 44: 卫宁健康数字化医院整体解决方案 . 28 图表 45: 卫宁健康完成多个医院电子病历及互联互通建设标杆案例，2018-2019 . 29 图表 46: 医疗信息化市场规模及增速，2014-2020e . 29 图表 47: 医疗信息化行业头部企业市场份额，2017 . 29 图表 48:医疗信息化头部企业中标订单金额，2019 年 .