1、JS Global Lifestyle（1691.HK） Equity ResearchCompany ResearchHousehold Appliances 1 / 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 JS Global Lifestyle is building its brand globally in small household appliances market, based on high-quality and innovative products Outperform（Initiation） Fore

2、cast & Valuation 2021A 2022E 2023E 2024E Revenue (USD mn) 5,150.59 5,958.30 6,782.91 7,354.24 Growth (YoY %) 22.76 15.68 13.84 8.42 Net profit (USD mn) 420.50 494.32 573.39 653.18 Growth (YoY %) 22.09 17.56 15.99 13.92 EPS (USD) 0.12 0.14 0.16 0.19 P/E (X) 13.92 8.08 6.96 6.11 Investment Thesis The

3、root of the companys success lies in its excellent products. The ability to understand consumer needs, to solve their pain points and to rely on the supply chain to quickly launch new products is decisive in dominating the market. The companys product expansion can be divided into vertical and horiz

4、ontal expansion. The vertical one is the expansion in kitchen small appliances scene guided by Joyoung; the horizontal expansion refers to the acquisition of SharkNinja to cultivate new markets, and multi-brand operation to develop overseas market. Small household appliances are generally characteri

5、zed by low use frequency, low price, and diversified demand. The core of JS Global Lifestyles channel and marketing is brand outputting and brand power increasing. As more sales of small household appliances has shifted online, Joyoung maintains leadership and helps its parent company take full adva

6、ntage of synergy. Diversified channels and new marketing method enable the company to better reach users, ultimately forming a closed loop of new retail O2O shopping experience. JS Global Lifestyle can identify market needs and even create consumer demand. The growth of the company is powered by exp

7、anding new usage scenarios and focusing on the scenario segmentation of products. The long-term development logic of small household appliances industry is that peoples pursuit of convenience never ends, and company needs to start from user experience to explore and analyze users potential needs, du

8、e to its FMCG-oriented attributes. If user scenario can be pictured in detail, infinite market segments could be reached, and many long-tail SKUs would be a hit. Thus, the first growth driver of JS global Lifestyle is to expand product categories. The company has opened up global market by acquiring

9、 a leading overseas brand. Also, cross-border e-commerce platforms are continuously empowering the company. Domestic e-commerce has already accumulated rich experience in online marketing, which can be replicated in global market. Backed by strong domestic supply chains and SharkNinjas deeply covere

10、d overseas offline sales channels, the company is expected to expand more markets in the future, which is the second growth driver to create value. Earnings forecast & Rating: We expect 2022/2023/2024 net profit to be USD494/573/653 mn (+17.56%/+15.99%/+13.92% YoY), respectively, corresponding to EP

11、S at USD 0.14/0.16/0.19 and P/E ratios at 8.08/6.96/6.11x. Considering the company is expected to continuously leverage the synergy of Joyoung and SharkNinja in R&D, supply chain, and channel distribution to achieve sustainable growth, and 2021 P/E ratio at 13.92x was undervalued, we give Outperform

12、 rating to JS Global Lifestyle in our initiation report. Risks: New product development and regional expansion miss expectations; Sino-US trade continues to impact tariffs; tight export supply chain; unmitigated raw material price increases. Price Performance Market Data Closing price (HKD) 9.45 245

13、.00 30.70 52-week Range (HKD) 6.47/23.90 183.20/460.00 18.32/33.83 P/B (X) 5.86 11.62 2.91 Market Cap (HKD mn) 33,024.09 1,336,858.20 298071.37 Basic Data BVPS(HKD) 4.15 21.08 83.92 Liabilities/assets (%) 56.56 46.73 45.63 Total Issued Shares (mn) 3,494.61 6134.81 9612.25 Shares outstanding (mn) 3,4

14、94.61 5456.56 9612.25 Related reports Soochow Securities International Brokerage Limited would like to acknowledge the contribution and support provided by Soochow Research Institute, and in particular its employees Liangwei Zhang(张良张良卫卫) and Lulu Xia (夏路路夏路路). 1 June 2022 Research Analyst Research

15、Analyst Hanyue LI Xxx (852) 3983 0823 .hk (852) 3000 0000 X.hk -72%-65%-58%-51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%2021/04/302021/08/292021/12/282022/04/28JS Global LifestyleHSIJS 环球生活（1691.HK） 证券研究报告公司研究家庭电器及用品(HS) 2 / 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 立足产品打造品牌，开启小家电环球之旅立足产品打造品牌，开启小家电环球之旅

16、买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万美元） 5,150.59 5,958.30 6,782.91 7,354.24 同比（%） 22.76 15.68 13.84 8.42 归属母公司净利润（百万美元） 420.50 494.32 573.39 653.18 同比（%） 22.09 17.56 15.99 13.92 每股收益-最新股本摊薄（美元/股） 0.12 0.14 0.16 0.19 P/E（现价&最新股本摊薄） 13.92 8.08 6.96 6.11 投资要点投资要点 小家电的种类繁多，更新

17、换代快，公司成功的根基在于其产品力。小家电的种类繁多，更新换代快，公司成功的根基在于其产品力。能否读懂消费者心理，解决痛点，并依靠供应链的能力将产品迅速落地，是赢得市场的决定性因素。公司在产品拓展分为纵向和横向扩展两个方向。纵向是九阳引导的在厨房小家电场景的垂直拓展；横向指通过收购SharkNinja 开拓出新的居家环境场景和西式厨电场景，多品牌运营的同时走向出海。 当下小家电普遍具有的特点是使用频率低， 价格便宜和需求多样化。当下小家电普遍具有的特点是使用频率低， 价格便宜和需求多样化。输出品牌，提高品牌力，是 JS 环球渠道和营销的核心。随着更多的小家电销售转移线上，九阳保持了领先的地位，

18、并帮助母公司充分发挥了协同效应。多样化的渠道和新型的营销方式使企业更好的触达用户，了解需求，最终搭建完成了内容种草、线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等完整的新零售 O2O 购物体验闭环。 JS 环球具有识别需求甚至创造需求的产品研发和落地能力，开拓新场环球具有识别需求甚至创造需求的产品研发和落地能力，开拓新场景和深挖场景细分单品奠定了其成长的属性。景和深挖场景细分单品奠定了其成长的属性。 小家电发展的长远逻辑在于人们对“便捷”的追求是永无止境的，以及其偏向快消品的属性，需要做到以用户体验为出发点，打捞和分析用户潜在需求。如果能够做到将用户场景高度像素化，无限的细分市场都可以被打开，许多长

19、尾的SKU 也可以成为爆款。 小家电需要不断地满足各种差异化需求， 包括实用性、颜值等，通过供给创造需求。长尾空间为新产品、新品牌诞生提供了成长的土壤，拓展品类是公司增长的第一驱动力。 通过收购海外龙头品牌轻松打开海外市场，乘上小家电出海之风。通过收购海外龙头品牌轻松打开海外市场，乘上小家电出海之风。跨境电商也在持续赋能，国内电商历史悠久，累积了丰富的线上营销经验，可以复制到海外市场。背靠国内的强大供应链，以及 SharkNinja 海外深度覆盖的线下渠道， 未来有望开拓更多市场， 是创造增量的第二驱动力。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2022 年到 2024 年实

20、现归母净利润分别为 4.94 亿、5.73 亿、6.53 亿美元，分别同比增长 17.56%、15.99%、13.92%。对应 EPS 分别为 0.14、0.16、0.19 美元。 JS 环球生活有望在未来持续发挥九阳和 SharkNinja 在研发、 供应链和渠道方面的协同优势带来持续的增长。2021 年公司 PE 为 13.92 处于较低水平，2022 年到2024 年 PE 预计为 8.08、6.96、6.11，有望享受估值溢价。因此首次覆盖予以“买入”评级 风险提示：风险提示： 新品开发和区域拓展计划不达预期、 中美贸易持续影响关税、出口供应链紧张、原材料价格上涨未得到缓解 股价走势股

21、价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元) 9.45 8.96 245.00 366.00 一年最低/最高价 6.47/23.90 6.47/23.90 183.20/460.00 297.00/636.93 市净率(倍) 5.86 5.86 11.62 3.57 港股流通市值(百万港元) 33,024.09 31,276.78 1,336,858.20 4,582,637.04 基础数据基础数据 每股净资产(港元) 4.15 21.08 83.92 资产负债率(%) 56.56 46.73 45.63 总股本(百万股) 3,494.61 6134.81 9612.25 流通股本(百万股) 3,

22、494.61 5456.56 9612.25 相关研究相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢张良卫和夏路路的指导。 2022 年年 06 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 证券分析师证券分析师 李晗玥李晗玥 Xxx (852) 3983 0823 .hk (852) 300 3000 X.hk -72%-65%-58%-51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%2021/4/302021/8/292021/12/282022/4/28JS环球生活恒生指数pOoRqRpMzRnQtRpMzQsQmNaQbPbRsQmMoMtRjMoOrPjM

23、nNoMaQoOyRNZmNtPwMmOpR公司深度研究 3 / 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 內容內容目录目录 1. 公司概况：两大分部三大品牌公司概况：两大分部三大品牌 . 7 1.1. 发展历程 . 7 1.2. 股权结构 . 7 1.3. 公司营收稳步增长 . 8 2. 产品力是发展的根基产品力是发展的根基 . 9 2.1. 始于九阳豆浆机，品类创研成就国内小家电龙头 . 10 2.1.1. 产品端拓宽，完善厨房小家电场景 . 10 2.1.2. 九阳收入增长稳定，各业务板块多元化发展 . 11 2.2. 国内

24、小家电市场竞争激烈，美苏九三大巨头形成寡头格局 . 14 2.2.1. 面对激烈的存量竞争，产品力是核心 . 14 2.3. 收购 SharkNinja，实现多品牌运营 . 15 2.3.1. Shark：北美清洁头部品牌产品不断创新，直击消费者痛点 . 16 2.3.2. Shark 切入品牌空价，营销策略对标戴森 . 17 2.4. 持续创新保证产品力，协同打造 Foodi 爆款 . 17 2.4.1. 九阳具有自创三级研发体系，和海外研发部门强强联合 . 17 2.4.2. 九阳联合 Ninja 打造 Foodi 系列顺利落地成为全球爆款 . 18 2.5. SharkNinja 在欧美

25、市场发展迅猛，主导集团整体收入增长 . 19 2.6. 九阳基于产品力实施价格登高战略 . 20 2.7. 制造能力实现产能的快速调配和需求的快速落地 . 20 2.7.1. JS 环球生产主要依靠 OEM 代工 . 20 2.7.2. JS 环球供应链协同：合并采购，公用终端供应商实现成本降低. 21 2.7.3. 外移微笑曲线厚增整体毛利，持续专注于产品力和品牌力 . 22 3. 以新媒体渠道为土壤，用户需求为核心打造以新媒体渠道为土壤，用户需求为核心打造 JS 环球品牌力环球品牌力 . 23 3.1. 九阳深耕国内市场累积渠道优势，SharkNinja 多元化销售模式 . 23 3.1.

26、1. 九阳的渠道变革之路 . 23 3.1.2. SharkNinja：多市场高渗透的 DTC&DTR 模式： . 24 3.2. 渠道发挥协同化优势，线上线下整合新零售模式 . 25 3.2.1. Shark 本土化为“鲨客”顺利落地天猫旗舰店 . 25 3.2.2. 消费者为核心，开展新零售 O2O 销售模式. 25 3.3. 抓住营销新趋势：社交电商和直播带货，品牌年轻化转型 . 26 3.3.1. Ninja 经营社交媒体账户，与粉丝保持高互动性 . 28 3.4. 抓住年轻需求，打造潮萌小家电 . 29 4. 两大核心驱动力：品类拓张和区域拓展两大核心驱动力：品类拓张和区域拓展 .

27、31 4.1. 产品进一步细分化，两大分部强强联合完善集团产品矩阵 . 31 4.1.1. 清洁市场空间大，Shark 推出洗地机等新品，同时进军个人护理领域 . 31 4.1.2. Ninja 带动公司整体增速，完善 Foodi 系列推出新单品 . 32 4.2. 基于强大的渠道和品牌力持续进军英国等新兴市场 . 32 4.2.1. 中国小家电发展向好 . 33 4.2.2. 小家电是高速发展的赛道，全球市场广阔 . 34 4.2.3. 渠道和营销经验的复刻，持续进军多元化市场 . 35 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 35 5.1. 盈利预测 . 35 公司深度研究 4 / 41

28、东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 5.1.1. 收入预测 . 35 5.1.2. 毛利率预测 . 36 5.1.3. 盈利预测 . 36 5.2. 估值分析 . 36 6. 风险提示风险提示 . 37 公司深度研究 5 / 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录图表目录 图 1： 始于豆浆机，九阳整合 SharkNinja 开启小家电环球之旅 . 7 图 2： 公司股权结构图. 8 图 3： JS 环球营收（百万美元）及同比变化（%） . 9 图 4：

29、JS 环球归母净利润（百万美元）及同比变化（%） . 9 图 5： JS 环球生活产品矩阵 . 10 图 6： 九阳销售品类汇总. 11 图 7： 九阳收入（百万人民币）及同比增速（%） . 12 图 8： 九阳归母净利润（百万人民币）及同比增速（%） . 12 图 9： 主营产品结构愈发均衡，包含豆浆机榨汁机的食品加工机占比逐渐减少（%） . 12 图 10： 西式小家电和营养煲系列收入（百万人民币）均保持较高增速（%） . 13 图 11： 2018 年九阳六大品类在中国市场占据排名前三的市场份额（%） . 13 图 12： 2020 年小家电产品 Top5 品牌集中度（%） . 14 图

30、 13： 2021 上半年各品牌线上份额（%） . 14 图 14： 2021 上半年各品牌线下份额（%） . 14 图 15： 同行业研发费用率对比（%） . 15 图 16： Shark 吸尘器的核心技术 . 16 图 17： Shark 和戴森吸尘器吸力对比 . 17 图 18： SharkNinja 和九阳的研发体系协同效应 . 18 图 19： Ninja 持续推出的 Foodi 系列产品 . 19 图 20： 公司三大品牌收入（百万美元）. 19 图 21： 九阳分部和 SN 分部毛利率（%） . 19 图 22： 九阳推出高端产品线 SKY 系列. 20 图 23： 九阳存货周转

31、优于同行. 22 图 24： 九阳和 SN 分部间关联交易额（百万人民币） . 22 图 25： 小家电行业微笑曲线（毛利率%）. 22 图 26： JS 环球生活营业成本（百万美元）及毛利率 . 23 图 27： 小家电公司毛利率（%） . 23 图 28： 九阳渠道发展时间线. 24 图 29： 2020 年 Shark 双十一销售额表现 . 25 图 30： 连续三年获得蒸汽拖把品类第一. 25 图 31： Shark 线下品牌店&九阳线下体验店 . 26 图 32： 2014-2020H1 小家电线上销售占比（%） . 27 图 33： 2021 年消费者购买厨房小家电的原因（%） .

32、 27 图 34： 明星带货和社交媒体平台种草. 28 图 35： 多平台直播并帮助 SN 接入国内新媒体渠道 . 28 图 36： 2020 年淘宝 3-4 月直播场次（次数） . 28 图 37： JS 环球销售费用（百万美元）和销售费率（%） . 28 图 38： Ninja 的社交媒体主页和官网的食谱分享页面 . 29 图 39： 小家电消费者各年龄段分布（%） . 29 图 40： 购买厨房小家电时最关注的要素（%） . 29 图 41： 九阳主打“悦享生活”推出多系列 IP 联名产品 . 30 图 42： LineFriend 潮萌厨房主题苏宁线下店 . 30 公司深度研究 6 /

33、 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 43： 2021 中国单身群体饮食消费场景（%） . 30 图 44： 2021 中国单人就餐饮食消费习惯（%） . 30 图 45： 针对单身经济推出子品牌独奏. 31 图 46： 2021 年 JS 环球生活推出 8 大新品 . 32 图 47： JS 环球收入按照区域划分（百万美元）. 33 图 48： 2021 年全球家庭持有小家电个数（个）. 33 图 49： 中国小家电市场零售额（十亿美元）. 33 图 50： 美国小家电零售额按类别划分（十亿美元）. 34 图 51：

34、英国小家电零售额按类别划分（十亿美元）. 34 图 52： 2012-2025 年全球小家电收入（亿美元） . 34 图 53： 欧洲各国家家电收入（十亿美元）. 34 表 1： 截止至 2019 年 6 月的供应商列表. 21 表 2： SharkNinja 渠道模式 . 24 表 3： JS 环球生活线上线下渠道 . 26 表 4： JS 环球生活盈利预测（百万美元） . 36 表 5： JS 环球生活估值模型 . 37 公司深度研究 7 / 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 公司概况：两大分部三大品牌公司概况：

35、两大分部三大品牌 JS 环球生活为优质创新型小家电的全球领导者， 系九阳创始人为寻求业务的全球化突破而重新架构的集团， 旗下分为九阳分部以及 SharkNinja 两大分部。 九阳成立于 1994年，系王旭宁先生通过全自动豆浆机的研发而成立，近二十年来针对中国市场深耕厨房小家电。 “九阳豆浆机”更是深入人心，奠定其在中国市场的龙头地位。2017 年收购SharkNinja 母公司，公司有两大品牌 Shark 和 Ninja，他们分别为北美清洁家电和西式厨电的头部品牌。综上形成了两大分部三大品牌的公司格局，收购合并也为 JS 环球生活小家电铺设了出海道路，使集团得以进军北美、欧洲等全球市场。 1

36、.1. 发展历程发展历程 谈起九阳股份，那句好豆浆，九阳做为消费者所熟知，作为自动豆浆机的开创者九阳股份早在 2008 年就登陆了深交所。 2014 年至 2015 年期间， 九阳开始战略转型和品牌升级，从研发破壁机开始拓展品类。为了公司的整体发展 2017 年成立母公司 JS 环球生活，布局海外业务外延式扩张。 SharkNinja 由北美 Euro-Pro 创立，该公司从 1998 开始专注研发高品质科技清洁，率先推出的 Shark 吸尘器使其在北美站稳脚跟。随后推出 Ninja 定位西式厨房小家电，主打加热类和搅拌机类产品，与九阳产品线相似。两个品牌在 2017 年共同被 JS 环球生活

37、收购，组成公司海外 SharkNinja 分部。 图图1：始于豆浆机，九阳整合始于豆浆机，九阳整合 SharkNinja 开启小家电环球之旅开启小家电环球之旅 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 股权结构股权结构 公司实际控制人王旭宁先生合计控股公司实际控制人王旭宁先生合计控股 JS 环球生活环球生活 55.37%股份， 股票回购彰显公司股份， 股票回购彰显公司长期稳定发展的决心。长期稳定发展的决心。1994 年，王旭宁、朱泽春、许发刚和黄淑玲共同创办山东九阳小家电有限公司，系九阳股份的前身。王旭宁先生为 JS 环球生活和上海力鸿公司的实际控制人，集团整体股权结构较为集中，利益

38、与公司深度绑定，实控人决策能力强。基于对于未来 JS 环球的发展决心，2021 年 9 月 16 日控股股东兼董事长王旭宁先生合计增公司深度研究 8 / 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 持 86.2 万股公司股份。根据公司 2021 年年报，王旭宁先生合计持有公司 19.35 亿股公司股份，占公司已发行股本的 55.37%。增持进一步加强了核心高层的控制能力，并彰显了实控人对公司未来长期稳定发展的信心。 图图2：公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：公司年报，公司公告，东吴证券研究所（时间截止至 2021 年 12 月

39、 31 日） JS 环球收购上海力鸿部分股份，进一步加强对九阳股份控制权环球收购上海力鸿部分股份，进一步加强对九阳股份控制权。2021 年 4 月 JS 环球生活公布拟购上海力鸿约 16.247%的股份，总代价约为人民币 11.56 亿元。上海力鸿主要从事企业管理咨询等服务， JS 环球将拥有上海力鸿的全部所有权及控制权， 最终拥有其 99.145%权益，从而更好的运营管理上海力鸿及其附属公司九阳股份。并且由于少数股东权益减少，集团将享受更多的经济利益。2021 年财报公布，JS 环球目前间接控环球目前间接控股九阳股份股九阳股份 67%的股权； 直接和间接控股的股权； 直接和间接控股 Shar

40、kninja100%的股权， 具备的股权， 具备 SharkNinja 的的所有权。所有权。 1.3. 公司营收稳步增长公司营收稳步增长 在收购 SharkNinja 后，公司营收从 2016 年的 11.03 亿美元上升至 2021 年的 51.51亿美元，2021 年同比增长 22.76%，实现稳步增长。由于 2017 年对于 SharkNinja 的收购中债务收购融资占比达到了 7.42 亿美元（总收购金额为 16.08 亿美元） ，公司需要支付高额的财务费用。随着债务置换完成以及新品顺利引入市场，净利润 2020 年开始回弹，直到 2021 年归母净利润达到 4.21 亿美元，同比增长

41、 22.09%。 公司深度研究 9 / 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图3：JS 环球营收（百万美元）及同比变化（环球营收（百万美元）及同比变化（%） 图图4：JS 环球归母净利润（百万美元）及同比变化（环球归母净利润（百万美元）及同比变化（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 产品力是发展的根基产品力是发展的根基 因为小家电的种类繁多，更新换代快，我们认为公司成功的根基在于其产品力。能否读懂消费者心理， 解决痛点， 依靠供应链的能力将产品迅速落地， 是赢得市场的关键。公

42、司在产品拓展分为纵向和横向扩展两个方向。 纵向是九阳引导的厨房小家电场景的垂直拓展， 在豆浆机后不断开拓新品类成为公司新的增长引擎； 横向指通过收购 SharkNinja开拓出居家环境场景和西式厨电场景。集团整体的产品矩阵得以完善，在实现多品牌运营的同时，走上小家电出海之路。 而支撑发展的背后核心在研发能力， 从自主发明出第一款全自动豆浆机便奠定了九阳的创新性基因，SharkNinja 的高质量研发团队加入后更可以充分发挥协同效应。得益于九阳长期根植国内优越的供应链体系， 集团整体实现了产能的规模效应并优化了成本。我们认为 JS 环球在研发和供应两方面为公司筑建了产品力的护城河。 1102.9

43、81563.432681.913016.094195.825150.5939.11%22.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%004000500060002001920202021营业收入营业收入YOY%51.9448.2134.8842.13344.43420.5717.54%22.09%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05003003504004502001920202021归母净利润净利润YOY%公司深度研究 10 / 41 东吴证券

44、（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图5：JS 环球生活产品矩阵环球生活产品矩阵 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2.1. 始于九阳豆浆机，品类创研成就国内小家电龙头始于九阳豆浆机，品类创研成就国内小家电龙头 九阳产品以豆浆机起家， 并以此为起点专注小家电的产品升级和创造新的细分领域，满足消费者的多样化需求，逐步实现由“九阳逐步实现由“九阳= =豆浆机”向“九阳豆浆机”向“九阳= =品质生活小家电”的品质生活小家电”的战略转型与品牌提升。战略转型与品牌提升。 在竞争激烈的小家电赛道， 大众对于九阳有着较高的品牌认知度，提到九阳便会想

45、到豆浆机，公司致力于打造可以让消费者想象到整个厨房场景的品牌，让其他业务单元获得长足发展。 九阳于 1994 年发明第一台全自动豆浆机，也是市场上首款原创类产品，在中国豆浆机市场常年保持领先地位。 根据弗若斯特沙利文报告， 2018 年按零售额统计九阳豆浆机的市场份额约为 80.6%。 且常年以来一直为豆浆机引入创新性功能， 包括搅拌、 加热、免洗等技术，通过先进的技术改良达到不同阶段的创新升级。 2.1.1. 产品端拓宽，完善厨房小家电场景产品端拓宽，完善厨房小家电场景 在豆浆机为品牌打响知名度后， 公司开拓新品类， 完善产品功能。在豆浆机为品牌打响知名度后， 公司开拓新品类， 完善产品功能

46、。 小家电相比空调、冰箱、洗衣机等产品，最大的特点就是更新换代快，要求较高的创新性。因此继豆浆机后，九阳不断开拓细分领域，先后推出破壁机、食品加工机、榨汁机、营养煲类系列、西式厨电系列、电磁炉等多种品类产品。背后核心在于多元化发展的必要性并契合消费背后核心在于多元化发展的必要性并契合消费者喜好，者喜好，例如识别到中国消费者对热食的偏好，九阳为搅拌机推出了加热功能；以及为了解决清洗过程繁琐的忧虑，公司免洗技术引入搅拌机。 公司深度研究 11 / 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图6：九阳销售品类汇总九阳销售品类汇总 数据

47、来源：天猫旗舰店，公司官网，东吴证券研究所 2.1.2. 九阳收入增长稳定，各业务板块多元化发展九阳收入增长稳定，各业务板块多元化发展 九阳股份营业收入及归母净利润稳定增长：豆浆机作为明星产品，自推出以来常年稳居行业市占率首位，是 2010 年前的主要收入支柱。然而随着豆浆机市场逐步饱和、行业规模增长放缓，公司收入和利润相应出现波动。为突破发展瓶颈，公司依托于自身的创新基因持续研发扩充新品；同时积极拓展建设覆盖更广的销售渠道。 2017 年九阳处于渠道分销网络的变革时期，公司主动调整和削减经营不善的经销商， 导致九阳的收入轻微下降 0.92%。 随着调整初见成效以及 2018 年引入烹饪电饭煲

48、、压力锅等新产品， 带动收入增长 12.71%。 居民消费升级和小家电产业转型的趋势愈发显著，后续不断研发推新满足新兴需求，从而保持平稳增长。得益于公司多元化战略和品牌转型的成果，2020 年公司实现营业收入 112.2 亿元人民币，同比增长 20.02%， 2017年到 2020 年 CAGR 达 15.70%。 2021 年九阳股份实现营收 105.4 亿元人民币， 同比下滑 6.09%， 这是九阳自 2018 年以来营收首次下滑。 2021 年最新主打的炊具系列相较 2020 年收入同比增长了 68.7% （炊具此前并未被单独披露） ， 而除了炊具和营养煲外其他产品在2021带来的收入有

49、所下滑。2021 年原材料价格的上涨挤压公司获利空间，并且长时间以来受制于国内激烈的市场竞争格局，九阳股份表现不尽如人意。2021 年归母净利润达 7.46 亿元人民币，同比下降 20.69%，同样是近 4 年来首次下滑。 公司深度研究 12 / 41 东吴证券（香港）东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图7：九阳收入（百万人民币）及同比增速（九阳收入（百万人民币）及同比增速（%） 图图8：九阳归母净利润（百万人民币）及同比增速（九阳归母净利润（百万人民币）及同比增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

50、 九阳的发展是由单一走向多元化的过程： 初期对品类单一依赖程度较高， 2010 年以前豆浆机单品收入占总收入七成， 各个品类皆会经历需求的兴衰起落。 2008 年是豆浆机发展的前期，正值社会层面经历三聚氰胺事件后引起消费者恐慌，市场刺激性需求高增导致豆浆机飞速发展，2010 年达巅峰后市场冷却，豆浆机需求开始迅速衰退，2011 年和 2012 年公司整体收入增速跌至负数。随后破壁机成长为中流砥柱，2011 年因果蔬养生概念普及，原汁机和榨汁机需求逐渐攀升，虽至 2015 年时有所衰退，但 2015 年后破壁机凭借技术创新迭代带动新一轮增长。例如使破壁机集成豆浆、榨汁、料理等丰富的产品功能；使其