1、 证证 券券 研研究究报报告告 深度报告 买入买入 牙科牙科+ +医美双赛道加持的本土正畸龙头医美双赛道加持的本土正畸龙头 时代天使时代天使（6699.HK） 2022-05-31 星期二 主要股东主要股东 松柏正畸技术有限公司（59.41%）; 天荣企业有限公司（14.05%）; 广福环球有限公司（6.19） 相关报告相关报告 研究部研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话： Email:.hk 目标价： 162.25港港元元 现 价： 133.70 港元 预计升幅: 21.35% 重要数据重要数据 日期日期 2022-05-31 收盘价（港元） 133.7

2、0 总股本（亿股） 1.69 总市值（亿港元） 225.63 净资产（亿元） 33.15 总资产（亿元） 41.41 52 周高低（港元） 488.78/98.78 每股净资产（元） 19.62 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 投资投资要点要点 领跑我国隐形矫治高成长赛道，双寡头格局稳定领跑我国隐形矫治高成长赛道，双寡头格局稳定 中国拥有庞大的错颌畸形患者基数，但 20 年正畸治疗渗透率仅为美国的17%，随着国民口腔健康意识逐渐提高，我国正畸市场规模将快速扩大，根据灼识咨询的预测 30 年中国正畸市场规模将达到 296 亿美元。隐形矫治器突破传统正畸疗法的限制，拥有美观、舒适度高

3、、就诊时长短、频率低等多个优点，同时赋能专科医生，解决我国正畸医生短缺问题，提高医师的诊疗效率，给予医生更多采纳隐形矫治方案动力，供需两端刺激隐形矫治市场发展，根据灼识咨询预测 30 年我国隐形矫治市场规模将达到 119 亿美元，20-30 年期间年复合增长率将达到 23.1%，显著高于同期全球 14.2%增长水平。20 年中国青少年及成人正畸治疗病例中分别约 4.5%及 38.9%使用隐形矫治器，同期美国使用率已分别达到 16%及 64%，我国隐形矫治器使用渗透率仍有较大提升空间。目前中国隐形矫治解决方案市场高度集中，根据灼识咨询统计，以案例数来计算，前两大品牌 21 年占据了 77%的份额

4、，时代天使以41.1%份额排名第一。行业准入技术壁垒较高，医生品牌粘性较强，时代天使和隐适美有望凭借先发优势持续保持领先地位。 深挖更针对亚洲患者正畸全价值链，正反馈机制构建护城河深挖更针对亚洲患者正畸全价值链，正反馈机制构建护城河 目前公司已拥有四款覆盖不同用户群的隐形矫治器，同时拥有最大的亚洲人种口腔数据库，赋能医生高效处理患者错颌数据，建立认可度，获医能力提升，21 年底服务医生达到 2.5 万名，达成案例数 18.32 万例。产品的效果与口碑积累需要 5-6 个矫治周期，耗时较长，因此新进入者无法在短期内完成案例数据的积累。自研膜片材料和配件更适合亚洲人大多凸面型的错颌矫正，提出了专为

5、亚洲普遍存在的复杂病例设计的具有专利和独特的矫治方案，本土成本优势凸显，快速抢占中国市场。 首次覆盖给予买入首次覆盖给予买入评级评级,目标价目标价 162.25 港元港元 时代天使深耕高速发展的隐形矫治行业，厚积薄发，本土龙头地位稳固，背靠松柏投资， 口腔产业链资源丰富。 我们预测 22-24 年收入分别为 16.81、 23.53、30.03 亿元人民币，分别同比增长 32.2%、40.0%、27.6%，我们预测 22-24 年EPS 分别为 2.14、3.06、3.99 元。给予 23 年 45 倍 PE，目标价 162.25 港元，较目前股价仍有 21.35%的涨幅空间，首次覆盖给予“买

6、入”评级。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 816.53 1271.68 1681.14 2352.94 3002.97 同比增长 26.4% 55.7% 32.2% 40.0% 27.6% 毛利率 70.4% 65.0% 66.0% 66.50% 67.0% 净利润 150.69 285.85 360.93 516.35 672.19 同比增长 118.9% 89.7% 26.3% 43.1% 30.2% 净利润率 18.5% 22.5% 21.5% 21.9% 22.4% 每股盈利（元） 1.26 1.93 2.14 3.06 3.99 P

7、E133.7HKD 89.31 56.64 53.02 37.08 28.44 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资请务必阅读投资评级评级和和免责条款免责条款 证证券券 研研究究报报告告 2 深度报告 目录目录 1公司概况公司概况-5 1.1 时代天使简介：媲美隐适美，我国隐形正畸龙头 .5 1.2 公司业务：聚焦隐形矫治解决方案 .9 2隐形矫治行业分析隐形矫治行业分析-10 2.1 错颌畸形发病率高，中国正畸市场加速渗透 . 10 2.2 供需两端双向推动中国隐形正畸行业蓬勃发展 . 16 2.3 双寡头竞争格局稳定，龙头品牌已构建深厚护城河 . 19 3

8、、深挖隐形矫治全价值链，打造核心竞争力、深挖隐形矫治全价值链，打造核心竞争力-20 3.1 拥有最全面产品组合，本土品牌竞争优势凸显 . 20 3.2 技术平台赋能自研膜片材料性能升级 . 23 3.3 最大亚洲人种口腔医学数据库打造产品认可度正反馈机制 . 24 3.4 医师渠道资源优势明显，技术服务支持增强医生粘性 . 25 3.5 大规模、高精度的智能定制能力构建生产壁垒 . 28 3.6 研发投入构建品牌学术影响力，多渠道营销提高医患接受度 . 29 5. 专业人才治理，社会影响力加持专业人才治理，社会影响力加持-31 6. 公司财务表现公司财务表现-31 7. 盈利预测与投资建议盈利

9、预测与投资建议-33 8. 风险提示风险提示-34 财务报表摘要财务报表摘要-35 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款-36 oPsNnMoNyQrMnPtQuNoMmNbRdN8OoMqQpNtRjMmMtNkPmMpN7NmMyRxNoPrNxNoOqM 3 深度报告 图目录图目录 图图 1：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 21 年底）年底） - 9 图图 2：21 年各业务年各业务收入占比情况收入占比情况 - 10 图图 3：我国民营口腔专科医疗机构快速增长：我国民营口腔专科医疗机构快速增长 - 12 图图 4：全球正畸市场（十亿美元）：全球正畸市场（十亿美元） - 1

10、3 图图 5：我国正畸市场零售额及病例：我国正畸市场零售额及病例数占全球比重持续提升数占全球比重持续提升 - 14 图图 6：中国传统正畸市场和隐形矫治市场（十亿美：中国传统正畸市场和隐形矫治市场（十亿美元）元）- 15 图图 7：正畸医生资格证获取时间成本高：正畸医生资格证获取时间成本高 - 17 图图 8：全：全球隐形矫正市场（十亿美元）球隐形矫正市场（十亿美元） - 18 图图 9：中国隐形矫治市场占正畸市场比重逐渐加大：中国隐形矫治市场占正畸市场比重逐渐加大 - 18 图图 10：我国儿童青少年、成人选用隐形矫治器的占：我国儿童青少年、成人选用隐形矫治器的占比分别低于美国比分别低于美国

11、 11.5PCT、25.1PCT - 19 图图 11：各产品近几年达成案例数情况：各产品近几年达成案例数情况 - 21 图图 12：各产品平均出厂售价（元）：各产品平均出厂售价（元） - 21 图图 13：时代天使服务牙科医生数量：时代天使服务牙科医生数量 - 27 图图 14：各销售渠道促成案例数：各销售渠道促成案例数 - 27 图图 15：各销售渠道出厂价（元）：各销售渠道出厂价（元） - 27 图图 16：公司历年产能和利用率情况：公司历年产能和利用率情况 - 29 图图 17：近几年研发开支情况：近几年研发开支情况 - 30 图图 18：公司营业收入情况：公司营业收入情况 - 32

12、图图 19：公司公司毛利毛利情况情况 - 32 图图 20：公司：公司三项费率情况三项费率情况 - 33 图图 21：公司经调整公司经调整净利润情况净利润情况 - 33 图图 22：公司贸易应收付及存货周转天数情况：公司贸易应收付及存货周转天数情况 - 33 图图 23：公司经营性现金流情况：公司经营性现金流情况（百万元百万元） - 33 图图 24：PE-BAND - 34 财务报表摘要财务报表摘要 - 35 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款 - 36 4 深度报告 表目录表目录 表表 1：时代天使发展历史：时代天使发展历史 - 8 表表 2：利好口腔医疗行业的国家政策：利好口腔

13、医疗行业的国家政策 - 11 表表 3：正畸疗法对比：正畸疗法对比 - 15 表表 4：各品牌持续技术创新，逐渐覆盖传统矫治治：各品牌持续技术创新，逐渐覆盖传统矫治治疗领域疗领域 - 17 表表 5：时代天使产品矩阵：时代天使产品矩阵 - 21 表表 6：隐适美和时代天使产品适应症不断扩大：隐适美和时代天使产品适应症不断扩大 - 22 表表 7：膜片材料对比：膜片材料对比 - 24 表表 8：公司针对亚洲普遍存在的复杂病例提出：公司针对亚洲普遍存在的复杂病例提出 A6、A7、A8 三大解决方案三大解决方案 - 25 表表 9：可比公司估值：可比公司估值 - 34 5 深度报告 1公司概况公司概

14、况 1.1 时代天使时代天使简介：简介：媲美媲美隐适美，隐适美，我国我国隐形隐形正畸正畸龙头龙头 时代天使是一家领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。时代天使是一家领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。公司成立于 03 年，公司开发了中国首例隐形矫治解决方案，开始致力于探索一条以医学和技术创新双轮驱动的“医智融合”的可持续发展路径，成为中国领先的隐形矫治方案提供商。自公司 06 年推出的时代天使标准版被国家药监局批准后， 时代天使时代天使成为成为首个在中国获得首个在中国获得专利并上市的隐形矫治器品牌专利并上市的隐形矫治器品牌，随着产品线的不断完善以及技术

15、的持续更新迭代，公司案例数量不断攀升，目前目前时代天使已拥有最大的亚洲人种口腔数据库时代天使已拥有最大的亚洲人种口腔数据库，先发优势显著。产品线逐步完善，目前上市四种具有多种特性、可以覆盖不同用户群的隐形矫治器，包括定位于大众市场的时代天使经典版、定位于高端市场的时代天使冠军版、注重儿童早期干预的时代天使儿童版以及突出性价比的 COMFOS。15 年年引入引入了了松柏投资集团投资松柏投资集团投资，目前松柏投资持有上市公司 59.41%的股份，松柏资本拥有丰富的牙科及口腔护理行业投资经验，资源丰富，从上游的教育培训，到中下游的隐形矫治器、种植体、影像设备、口腔扫描仪等及终端下游的口腔医院和连锁诊

16、所均有涉猎，同时其加入可以对时代天使进行全产业链赋能，助力公司在口腔科赛道的发展。21 年公司成功在香港上市，亦获纳入恒生综合指数及富时罗素指数。根据招股书披露的灼识咨询数据统计，按按 20 年服务案例计量，公司以年服务案例计量，公司以41%的市占率位列中国隐形矫治市场第二。的市占率位列中国隐形矫治市场第二。 时代天使的隐形矫治系统由数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务、基于专门的矫治方案定制且可拆装的隐形矫治器、以及云服务平台 iOrtho 三个部分组成，助力牙医为患者提供全面、高效且有效的正畸治疗。21 年年公司在材料、技术公司在材料、技术及及解决解决方案方案方面进行方面进行了全面的迭

17、代升级，了全面的迭代升级， 材料方面上线新一代自适应高分子复合材料 masterControl S， 兼顾隐形矫治器佩戴的柔软舒适与精准控制；发布了全新时代天使精控附件系统 angelAttach，用更科学的附件设计，确保有效的牙齿移动控制；同时基于青少年早期矫治，推出了儿童颜面管理解决方案，覆盖儿童牙齿从预防到治疗的全周期早期矫治，针对每一个孩子的个体特征定制个性化矫治方案及矫治器，更有针对性的服务于青少年患者，时代天使儿童版截至 21 年底已经完成了 10800 个案例数。在数字化技术服务方面，21 年公司新增口内扫描仪销售业务以优化诊所的数字化诊疗体验，显著提升牙科医生的诊疗效率，在隐形

18、矫治方案设计平台中引入时代天使智美系统，帮助牙科医生制定更优且更个性化的矫治方案，升级了时代天使 IRS 智能根骨系统，实现根骨数据“所见即所得”，助力医生更方便和精确地进行诊疗。 21 年年时代天使时代天使共达成案例数同比增长共达成案例数同比增长 33.1%至约至约 183200例，其中时代天使经典版、时代天使冠军版、时代天使儿童版及例，其中时代天使经典版、时代天使冠军版、时代天使儿童版及 COMFOS 的达成案例的达成案例数分别同比提升数分别同比提升 10.4%、52.5%、116.0%及及 56.2%。公司一直在开拓下沉新兴市场，导。公司一直在开拓下沉新兴市场，导 6 深度报告 致产品组

19、合及渠道结构发生变动，录得隐形矫治器的平均售价较致产品组合及渠道结构发生变动，录得隐形矫治器的平均售价较 20 年的约人民币年的约人民币 7700元略降至元略降至 21 年的约人民币年的约人民币 7300 元。元。 公司公司持续持续优化优化数字化诊疗体验，数字化诊疗体验，以医学为本的智能技术服务实现全方位赋能。以医学为本的智能技术服务实现全方位赋能。在数字化口内扫描阶段，有医生交互的云服务平台 iOrtho，其与市场上所有主流口扫描仪兼容，拥有内置案例评估模块 Make it，可以提交病例和修改病例，助力快速呈现预期的模拟矫正结果。公司拥有数字化矫治方案设计平台 A-Treat，其有最大的亚洲

20、人复杂口腔医学数据库之一，通过不断的优化医学规则，精进的 AI 算法，赋能医生面诊。时代天使拥有智美系统，整合多个智能计算及分析工具的设计优化系统，帮助医生制定更优且更个性化的矫治方案，3-4 个个工作日即可提出接近终版的治疗方案工作日即可提出接近终版的治疗方案，地理优势效率高于竞地理优势效率高于竞争对手隐适美，争对手隐适美，同时时代天使会还拥有中国牙科服务领域最大的医学设计团队，超 400人的医学设计师，能让排牙方案更符合生物力学基础，达到可实现的矫治效果。时代天使智能制造系统现有 3D 打印技术、六轴机器人雕刻切割技术、全自动包装系统及智能识别可追溯技术等多项技术，协助更智能精益的制造，快

21、速交付第一批矫治器，提高医生诊疗效率。 基于基于五大技术融合五大技术融合，持续投入研发和创新，持续投入研发和创新，截至截至 21 年年底底，公司共拥有公司共拥有 117 项项专利数，专利数，16 项项软件软件著作权著作权。与北京大学口腔医学院口腔医疗器械检验中心合作，制定了牙科学正畸矫治器用膜片行业标准，新立项牙科学膜片式无托槽正畸矫治器行业标准，拥有 masterForce 全要素矫治力学模拟系统、人工智能多模态生物数据平台 ME 和masterControl 创新精控材料三大技术平台，横跨五大领域跨学科，分别为临床口腔医学、生物力学、计算机科学、材料学和智能制造科技，目前拥有行业领先且专有

22、的技术基础设施。 持续深化持续深化学术学术能力影响，进一步打响平台知名度。能力影响，进一步打响平台知名度。在公司主办的第八届年度学术会议A-Tech 大会上，汇聚约 2000 名正畸医生及专家。公司积极参与口腔学术会议，致力于在 KOL 领袖网络树立深厚的学术影响力。规模化、体系化、持续性的隐形矫治专业培训有助于培养牙科医生对时代天使技术服务的认可与信赖，公司围绕牙科医生在临床工作场景中的实际诊疗流程与核心问题进一步优化培训内容及课程体系，持续赋能更多专业水准各异的中国牙科医生，21 年服务的牙科医生数量同比增长年服务的牙科医生数量同比增长 25.6%至约至约 25000位。位。在开展产学研合

23、方面，与诸多著名口腔院校建立良好的合作关系，如与复旦大学聚合物分子工程国家重点实验室开展正畸材料相关研究，初步研究成果已被牛津大学出版社 SCI 期刊 Regenerative Biomaterials 录用，合作的著名院校分别有北京大学、浙江大学及四川大学等。积极进行科普宣传，传递品牌价值，构建值得信赖的中国品牌，与泛科普科学文化平台果壳联合发布“隐形正畸材料大挑战”视频；与母婴领域头部大 V 年糕 7 深度报告 妈妈合作，共同输出儿童早期牙齿矫治的科普知识。自 17 年时代天使被指定为国家体育总局训练局指定赞助商，知名度不断提升。 公司公司持续持续打造可扩展的规模化智能制造能力，打造可扩展

24、的规模化智能制造能力，21 年公司年公司实现实现隐形矫治器生产设施的产隐形矫治器生产设施的产能约为能约为 3600 万个万个，产量产量 2730 万万个个，利用率利用率较较 20 年年提高了提高了 1.8 个个百分点百分点至至 75.8%。无锡创美基地的第一期建设已顺利完毕，一条已设立的自动化生产线已于 22 年一季度完成调试，并根据订单需求开始投产，整个无锡创美基地占地整个无锡创美基地占地 12.6 万万平方米，平方米，生产及生产及研研发设施竣工后将会发设施竣工后将会实现实现 1 亿亿个隐形矫治器年产能个隐形矫治器年产能。公司的自动化产线系统、工艺及装备技术实现迭代升级，目前制造执行系统（M

25、ES）的数字化扩展，实现生产过程数据的可视化管理；新一代智能化矫治器热压成型系统，通过配置实时智能传感设备有效控制生产工艺过程，最大程度减少设备和工艺偏差；启用了全自动外包装系统，提升产品外包装环节的自动化程度，助力实现精益化制造。助力实现精益化制造。 8 深度报告 表表 1：时代天使时代天使发展历史发展历史 年份年份 事件事件 2003 年年 开发了中国首例隐形矫治解决方案 2006 年年 时代天使标准版获国家药品监督管理局批准 时代天使成为于中国获得专利的首项隐形矫治器治疗技术 2007 年年 在北京建立 3D 打印生产线，此为中国隐形矫治器的首条 3D 打印生产线 2010 年年 将制造

26、中心搬至无锡市并扩大产能 2011 年年 在无锡建立 3D 打印基地，开始将 3D 打印技术应用到标准化生产流程 将运营中心迁至上海 2013 年年 推出正畸软件 ho 服务平台 2014 年年 发起并举行首次 A-Tech 大会 设计开发国内首套正畸生物力学物理测试平台 中国隐形矫治技术的论著-口腔正畸-现代无托槽隐形矫治技术正式面世 2015 年年 松柏投资集团作出投资并成为控股股东 推出了隐形矫治 1 亿元连创 A+计划 推出 A6 前导下颌隐形矫治解决方案 推出了创新的 A7 拔除前磨牙解决方案 2016 年年 推出时代天使冠军版 时代天使推出新型的医用高分子材料 masterCont

27、rol 2017 年年 自 17 年起被国家体育总局训练局指定为赞助商，为国家队运动员提供隐形矫治器治疗，且被制定为国家运动员的备战保障产品 推出 COMFOS 发布 masterMulti、masterForce 2018 年年 发布时代天使数字化正畸智慧体系 angelMind 2019 年年 推出时代天使儿童版 发布天使扣 AngelButton 全新牵引系统 发布 A8 推磨牙远移隐形矫治解决方案 2020 年年 开始于无锡市兴建时代天使创美基地，该基地预计将成为公司的研发和制造中心 时代天使发布自适应高分子复合材料 masterControl S 与中国牙病防治基金会联合成立“时代天

28、使关爱基金” 发布时代天使智美隐形矫治系统、人工智能多模态生物数据平台 ME、天使杆 angelArm、智能根骨系统 IRS 2021 年年 成功在香港上市，成为中国微笑第一股 发布时代天使精控附件系统 angelAttach、时代天使儿童全周期颜面管理解决方案、智能根骨系统 IRS 全新探索应用 时代天使标准版升级为时代天使经典版，全系产品焕新升级 2022 年年 创美基地的第一期建设已顺利完毕， 一条已设立的自动化生产线已于一季度完成调试 1 月与松柏投资共同成立 CareCapital Aligner Tech L.P.，以投资全球正畸诊疗相关的创新数字化技术与产品 资料来源：公司官网、

29、国元证券经纪（香港）整理 9 深度报告 股权结构方面，松柏松柏投资投资持有上市公司持有上市公司 59.41%的股权，的股权，其拥有丰富的口腔全球产业链资源，能赋能公司与全球化接轨，而松柏正畸技术有限公司由 CareCapital EA,Inc.全资拥有，冯岱冯岱先生先生被视为于松柏投资持有被视为于松柏投资持有的的全部股权中拥有权益全部股权中拥有权益。李华李华敏女士敏女士通过通过天荣天荣企业企业有有限公司限公司持有上市公司持有上市公司 14.05%的股权，的股权，为为公司的第二大股东。公司的第二大股东。前董事及高级管理人员陈锴先生间接持有公司 6.19%股权；宋鑫先生和黄琨先生分别间接持有时代天

30、使 0.84%和 0.43%股权。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 21 年年底底） 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 1.2 公司业务公司业务：聚焦：聚焦隐形隐形矫治解决方案矫治解决方案 作为作为中国最中国最领先的领先的隐形矫治服务隐形矫治服务提供提供商商，时代天使时代天使相对相对其他市场其他市场参与者，拥有更为全面参与者，拥有更为全面的的产品线，产品线，以满足不同用户群隐形矫治的需求。以满足不同用户群隐形矫治的需求。目前公司拥有四款不同的隐形矫治器，分别为时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版及 COMFOS，21 年分别达成80800、48800、1

31、0800 及 42800 个案例数，差异化产品更高端的冠军版、性价比更高的COMFOS 及专门针对儿童的儿童版案例数处于高速增长期。 隐形矫治是正畸市场的一个子市场，时代天使通过其构建的隐形矫治系统在整个隐形矫治治疗过程中助力牙科医生，整个系统由三个部分组成，分别为数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务、隐形矫治器和云服务平台。凭借口内扫描仪及公司的数字化辅助案例评估支持，牙科医生可在口内扫描后几分钟内帮助患者了解矫治结束后他们牙齿 10 深度报告 的外观，同时在牙科医生下达订单并通过云服务平台 iOrtho 开启治疗案例后，时代天使的医学设计团队将帮助牙科医生设计、审阅和修改矫治方案。公司

32、会根据特定的矫治方案制造量身定制的隐形矫治器，通过将计算出的力施加到牙齿并将它们移动到最佳位置，时代天使的隐形矫治器有助于更舒适地治疗错颌畸形并减少治疗时间和门诊就诊次数。公司可以通过 iOrtho 与牙科医生就提供数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务进行沟通和互动。 21 年年全年公司实现收入全年公司实现收入 12.72 亿元亿元，其中，其中隐形矫治器隐形矫治器的收入占到的收入占到总收入总收入比重比重的的 93.1%，实现实现 11.84 亿元亿元，较较 20 年年同比增长同比增长 48.2%，收入增长主要原因是达成案例由 20 年的约13.76 万例增加至 21 年的 18.32 万例

33、。其他服务和口内扫描仪销售收入逐渐放大，21 年其他服务实现 1978 万元，同比增长 12.9%，其他服务产生的收入主要是牙科诊所为患者提供正畸、美容牙科服务及其他牙科服务产生的服务费，从业务规划的角度来看，公司内保留少数牙科诊所作为示范中心，主要用于更便利地为牙科医生提供医学服务并向其定期提供应用公司解决方案的现场培训，期间其他服务的业务量于常规防控 COVID-19 疫情期间稳步增长。口内扫描仪于 21 年实现 6810 万元，公司鉴于隐形矫治治疗过程中对口内扫描仪的需求，同时凭藉庞大的客户群，自 21 年起与口内扫描仪的制造商合作，将业务拓展至向客户销售口内扫描仪，此举旨在向客户提供补

34、充增值服务，从而改善应用时代天使的隐形矫治解决方案的体验。 图图 2：21 年年各各业务业务收入收入占比占比情况情况 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2隐形矫治隐形矫治行业分析行业分析 2.1 错颌畸形发病率高错颌畸形发病率高，中国中国正畸市场正畸市场加速加速渗透渗透 随着随着经济的增长经济的增长，我国，我国国国民民口腔健康口腔健康意识意识逐步提高，逐步提高，口腔口腔医疗支出医疗支出随之随之增加增加。口腔诊疗人次由 13 年的 0.24 亿人增加至 19 年年的 0.45 亿人，期间复合年增长率达到 36.93%。隐形矫治解决方案其他服务口内扫描仪销售 11 深度报告 同时，人均

35、口腔消费支出也已呈现出较为显著的增长趋势，根据前瞻产业研究院的统计，20 年我国人均口腔消费支出达到 136 元，仍低于同期韩国的 2697 元、美国的 2123 元及日本的 1562 元，预计未来差距会进一步缩小。除了人均费用有较大的提升空间，中国还拥有庞大的人口基数及高口腔疾病发病率， 根据中日友好医院口腔中心主任徐宝华介绍，我国成年人牙周病发病率和牙颌畸形发病率已分别高达到 86%和 72%，口腔医疗市场仍有很大增长空间。 口腔口腔健康逐步成为健康逐步成为重点重点关注关注的的民生民生话题话题，国家陆续出台了多项政策支持中国口腔医疗行国家陆续出台了多项政策支持中国口腔医疗行业发展。业发展。

36、口腔行业进入政策红利密集区，包括提升口腔医疗优先级、加大口腔医疗基础设斲建设等，以缓解当前口腔就诊率低、医生资源紧缺等问题。在政策红利的支持下，我国口腔服务机构快速增长，尤其是民营口腔专科医院，11 年超过公立口腔医院数，成为了我国口腔服务机构的主力，20 年底民营口腔专科医院达到 781 家，同年公立口腔医院为 164 家。截至 20 年底，我国口腔医院的执业医师数量达 24798 人，是 05 年口腔医师人数的 3.5 倍。 表表 2：利好口腔医疗行业的国家政策利好口腔医疗行业的国家政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2015 关于促进社会办医加快发展的若干政策措施 推进医师多点执

37、业、优化发展环境，将社会办医纳入医保定点范围 2016 健康中国“2030”规划纲要 推进全民健康生活方式行动，开展健康口腔专项行动;加强口腔卫生，12 岁儿童龋率控制在 25%以内;加快医疗器械转型升级，健全质量标准体系，30 年药品、医疗器械质量标准全面与国际接轨 “十三五”卫生与健康规划 将口腔健康检查纳入常规体检，将重点人群的口腔疾病综合干预纳入慢病综合防控重大疾病防治项目，鼓励社会力量发展口腔保健等稀缺资源及满足多元需求的服务 2018 医疗器械标准规划 2018-2020 年 到 20 年建成基本适应医疗器械监管需要的医疗器械标准体系。开展有源、无源、体外诊断试剂类重点领域医疗器械

38、产品标淮和斱法标准提高工作。其中有源医疗器 械标准化重点领域包括口腔数字化设备领域等 2019 健康口腔行动方案 2019-2025 充分发挥市场在口腔非基本健康领域配置资源的作用，鼓励、引导、支持社会办口腔医疗、健康服务机极参与口腔疾病防治和健康管理服务 ，强化孕产妇、儿童青少年、老年人等重点人群的口腔健康工作 关于印发国家口腔医学中心和国家口腔医疗中心设置标准的通知 进一步完菩口腔医疗服务体系顶层设计，优化口腔医疗资源区域分布，推动提升区域口腔医疗服务保障能力，助力实现区城分开，制定了国家口腔医学中心设置标淮和国家口腔区城医疗中心设置标淮 2022 医疗机构设置规划指导原则（2021-20

39、25 年） 强调要合理设置公立医院数量，并提出根据医疗服务实际需要设置职业病和口腔医院。 资料来源：公开资料整理、国元证券经纪（香港）整理 12 深度报告 图图 3：我国：我国民营民营口腔口腔专科专科医疗机构医疗机构快速快速增长增长 资料来源：wind、国家卫计委、国元证券经纪（香港）整理 随着随着牙齿保健牙齿保健教育教育普及普及和和国民对国民对齿科疾病的逐渐重视齿科疾病的逐渐重视，我国我国牙科牙科护理护理市场市场正正逐渐逐渐向向发达发达国家看国家看齐，齐，根据灼识咨询的统计，美国牙科护理服务市场规模 20 年就达到了 1332 亿美元，但但中国中国 20 年牙科护理年牙科护理服务市场仅为服务

40、市场仅为 262 亿美元，根据亿美元，根据其预测其预测 30 年年市场将达到市场将达到 752亿美元亿美元。按服务收入计，15 年美国牙科护理服务市场比中国牙科护理服务市场大 9 倍，两者之间的差距于 20 年缩小至 5.1 倍，预计于 30 年将进一步缩小至 2.2 倍，中国及美国牙科护理服务市场之间的差距逐渐缩小，就牙科护理服务每次诊治花费而言，15 年美国人均每次诊治花费为 695.9 美元，比中国人均每次诊治花费多出约 7.4 倍；20 年缩小至 5 倍，并有望于 30 年缩小至 2.8 倍。中国的牙科护理服务市场包括牙科修复与美学市场、正畸市场、牙科预防、其他普通牙科诊断及治疗服务，

41、其中牙科修复与美学市场及牙科其中牙科修复与美学市场及牙科正畸市场是两大驱动子集， 预计正畸市场是两大驱动子集， 预计30年将分别占中国牙科护理服务市场的年将分别占中国牙科护理服务市场的45.7%及及39.4%。 错颌畸形指牙列不齐，包括牙列拥挤、空隙牙列、前突等，是继龋病、牙周病之后口腔的第三大疾病，根据口腔正畸学，牙齿生长在牙槽骨当中，而牙槽骨是人体中代谢最活跃的骨组织，具有高度可塑性。截至 20 年，我国和美国的错颌畸形整体患病率分别为 74%和 73%，但 20 年中国错颌畸形病例数为 10.4 亿，远高于美国 2.45 亿，中国拥中国拥有更有更庞大庞大的的错颌畸形患者错颌畸形患者基数基

42、数。正畸是牙科下对错颌畸形进行诊断、预防及矫正的专科，指通过佩戴矫正器对牙齿错颌进行矫正，原理是通过给牙齿持续施加适合的力并传递给牙槽骨，使得牙槽骨吸收加再生，让牙齿移动到最佳位置。19 世纪末“正畸之父”爱德华安格提出来的 Angle 分类，将错颌畸形划分为三大类：第 I 类是中性错颌，上下颌第一恒磨牙位置匹配，通常表现为空隙牙列、牙列拥挤及上下牙列咬合过渡或不足。第 II 类是远中错颌，分为两小类，第一类是指上前牙向嘴唇方向倾斜，表现为005006007008009001,000公立口腔医院数民营口腔医院数 13 深度报告 上颌前突、深覆合、深覆盖、开唇露齿等，第二类

43、是上前牙向舌头方向倾斜，主要表现为前牙闭锁、面下部分过短。第 III 类错颌为近中错颌，与 II 类的表现相反，主要表现为底部天、反颌及兜齿，第第 II、III 类类错颌畸形更加复杂错颌畸形更加复杂，治，治疗难度疗难度比第比第 I 类更高类更高，患，患者者对进行正畸矫正的对进行正畸矫正的意愿更强意愿更强。不同于欧美人的直面型，颌骨更大，牙弓更长，亚洲人则多为蒙古人种，颌骨较小，大多呈现微凸面型，比较容易造成牙齿拥挤，所以中国复杂型错颌畸形患病率更高，矫正需要拔牙的概率高达 60%，远高于欧美人 10%-20%的正畸拔牙率，从错颌畸形细分占比来看，我国、级的患病率高达我国、级的患病率高达 49%

44、，而美国仅，而美国仅为为 23%，因此我国正畸因此我国正畸潜在潜在需求需求更为更为旺盛旺盛。 根据灼识咨询报告，就零售收入为标准，全球正畸市场由 15 年的 399 亿美元增至 20 年的 594 亿美元，复合年增长率达到 8.3%，主要原因是中国、美国、欧洲国家及其他亚太地区的正畸市场快速增长，全球正畸市场有望于 30 年达到 1164 亿美元。中国正畸市场对标海外市场，拥有更快的增速，由 15 年的 34 亿美元增至 20 年的 79 亿美元，期间复合年增长率达到 18 .1%，中国拥有中国拥有较大的潜在较大的潜在市场市场空间，空间，可可预预见未来见未来将将继续引领全球继续引领全球正畸市场

45、增长，正畸市场增长，根据根据灼识咨询的预测，灼识咨询的预测，预计预计于于 30 年年中国中国正畸正畸市场规模市场规模将将达到达到 296 亿美亿美元元，20 年年至至 30 年期间年复合年期间年复合增长率达到增长率达到 14.2%，远高于同期全球，远高于同期全球年复合年复合增长率增长率 7%。从病例数来看，全球正畸病例数由 15 年的 1180 万增至 20 年的 1700 万例，期间复合年增速为 7.7%，而中国 15 年正畸病例数仅为 160 万例，20 年达到 310 万例，复合年增速达到 13.4%，其其占全球正畸市场占全球正畸市场病例数病例数的比重的比重逐步逐步提升提升。 图图 4：

46、全球正畸：全球正畸市场市场（十亿美元十亿美元） 资料来源:公司公告、灼识咨询报告、世界卫生组织、美国牙科协会、国元证券经纪（香港）整理 3.44.15.06.17.37.98.910.211.613.415.417.720.223.126.229.616.016.718.420.421.7 21.422.623.824.926.027.228.329.630.932.333.8020406080100120140中国美国欧洲亚太地区（不包括中国）世界其他地区CAGR 15-20年20-30年E中国18.1% 14.2%美国6.6% 4.7%欧洲6.5% 4.7%亚太（不含中国）8.1% 6.6

47、%世界其他地区8.3% 6.1%全球8.3% 7.0% 14 深度报告 图图 5：我国正畸市场零售额及病例数占全球比重持续提升我国正畸市场零售额及病例数占全球比重持续提升 资料来源:公司公告、国元证券经纪（香港）整理 在中国的正畸市场包括传统正畸市场及隐形矫治市场。传统疗法采用金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套及其他可见矫治器，由于人们由于人们财富水平增长，财富水平增长，对牙齿对牙齿健康、美学的意识健康、美学的意识及其及其价格价格可承受性不断提高，传统正畸市场可承受性不断提高，传统正畸市场需求需求呈稳步增长呈稳步增长。隐形矫治疗法于 98 年在美国首次推出，作为一种先进疗法，采用定制生产的可摘隐形

48、矫治器，打破了传统正畸疗打破了传统正畸疗法的限制，拥有美观、舒适度高、就诊频率低且时长短等多个优点，法的限制，拥有美观、舒适度高、就诊频率低且时长短等多个优点，提升提升了患者正畸治了患者正畸治疗欲望，疗欲望，极大刺激了整体正畸市场，极大刺激了整体正畸市场，自自中国中国 2010 年前后引入隐形矫治器治疗后年前后引入隐形矫治器治疗后，中国隐中国隐形矫治市场形矫治市场需求需求快速发展，快速发展，成为成为中国中国正畸市场正畸市场高速高速增长增长新引擎新引擎。同时正畸治疗提供商增多，近年来在有利政府政策的推动下，综合性医院、牙科医院和诊所在内的提供正畸治疗的医疗机构数量有所增加，正畸市场的蓬勃发展及引

49、入隐形矫治后实施正畸治疗的难度降低，已吸引许多全科牙医获得正畸医师证书，中国正中国正畸治疗提供商增加，畸治疗提供商增加，提高了正提高了正畸治疗服务的可获得性。畸治疗服务的可获得性。 目前在中国自费支付是正畸治疗的唯一付款选择，目前在中国自费支付是正畸治疗的唯一付款选择，而在美国存在部分被纳入若干医保计划，由于中国的医保体系不发达，传统正畸治疗或隐形矫治器治疗目前未被纳入公共或私人保险计划中，随着中国对齿科健康的不断重视，未来有望越来越多的牙科计划及其他医疗保险开始覆盖正畸治疗，减轻患者的支付负担，提高正畸治疗的渗透率。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201520162

50、0020我国正畸市场零售额占比我国正畸病例数占比 15 深度报告 表表 3：正畸疗法：正畸疗法对比对比 传统传统正畸正畸治疗方法治疗方法 隐形隐形矫治矫治方法方法 正畸正畸治疗治疗 金属金属牙套牙套 舌侧矫治器舌侧矫治器 陶瓷牙套陶瓷牙套 隐形矫治器隐形矫治器 适应症适应症 严重、中度和轻度错颌畸形 轻度至中度错颌畸形 轻度至中度错颌畸形 轻度至中度错颌畸形 美观度美观度 牙套可见，因为金属托槽和丝固定在牙齿表面 牙套置于牙齿舌侧，部分隐形 牙套半透明，不明显 隐形矫治器透明，难以看见，通常成对戴在上下牙弓上 卫生卫生状况状况 牙套固定且不可拆装，这使其难以保证口腔卫生且