1、多因素共振，深度回调后长期配置价值凸显多因素共振，深度回调后长期配置价值凸显深度复盘系列（二）：证券IT行情回顾及展望证券研究证券研究报告报告|行业行业深度报告深度报告信息技术信息技术| 计算机应用计算机应用报告日期：报告日期：20222022年年0606月月0101日日首席分析师刘玉萍S02分析师孟 林S012核心要点近半年来，证券IT行业经历了系统性的估值中枢回落，3月中旬起的疫情反复又加剧了市场的担忧，导致主要标的二级市场表现相对一般。我们认为，证券IT是计算机板块内为数不多的具有长期配置价值的细分行业，此前较长时间的估值回调已为市场提供了较好

2、的长期配置机会。为给市场提供更全面的研究视角，我们从如下三个方面对证券IT行业进行了系统梳理： 行业成长性分析及二级市场历史复盘。行业成长性分析及二级市场历史复盘。我国证券IT发展始于2000年以前证券业的信息基础建设，2000-2008年以后台集中交易和网上大规模交易系统建设为主，2008年至今主要为相对成熟的中后台系统规模化普及及升级迭代。迄今为止，行业仍维持快速发展态势，据证券业协会统计口径，2017及2020年证券IT投入规模分别为159.86亿元和262.87亿元，四年CAGR达18.03%。天花板方面，对比成熟市场，我国证券业IT投入从绝对金额来看与美国头部同行仍然具有较大差距，但

3、是近年来头部机构的IT支出占营收比已经逐步向国际同行看齐。即使考虑业务差异，我们认为在资本市场双向开放的大背景下，国内证券机构IT投入力度将持续向国际同行靠拢，未来中国证券IT市场仍有较大增长空间。复盘来看，伴随行业快速发展，主要公司实现了长期快速的业绩成长，但估值受监管周期影响展现出较大弹性，因此股价的相对表现呈现出一定程度的周期性。不过，拉长周期看，无论是相对收益还是绝对收益，证券IT都是长期资金较好的配置方向。 行业当前发展驱动因素分析。行业当前发展驱动因素分析。影响证券IT发展的主要因素包括：1）监管政策。）监管政策。由于监管体系也在逐步完善，过去十年来金融监管呈现出一定周期性。进入本

4、轮周期以来，在监管体系逐渐成熟背景下，资本市场的改革、开放、创新成为主旋律，证券IT有望较长时间内受益政策红利。2）证券业需求变化。）证券业需求变化。我国证券业长期存在严重的同质化竞争问题，在外资券商进入、市场竞争日趋激烈背景下，证券公司谋求多元化发展，IT不但被视为核心生产力之一，而且成为差异化竞争的主要手段。同时，在监管引导下，证券业IT投入占营收比例被纳入分类评级指标，为证券业IT建设提供了更好保障。3）资管行业发展。）资管行业发展。资管IT为证券IT核心组成部分，主要受益我国资管行业的快速发展。2020年底我国资管规模达122万亿元，预计2025年有望接近210万亿元，5年复合增长率达

5、12%。伴随资管规模增长，公募基金等资管主体IT建设与改造需求持续释放。4）金融信创。）金融信创。根据国家提出的“2+8+N” 信创体系，金融等关键行业的信创于20-21年开始提速，当前处于三年黄金发展期。在金融信创持续推进的背景下，金融机构对国产软件移植及国产化适配等信创方面的适nMpQmNmPwOqNmOpMxOtRqR6M9R9PpNrRsQpNlOqQsMeRrRpN6MqQzQvPnMpOMYnNrP3核心要点 配性改造需求将得到充分释放。5）技术变革。）技术变革。目前券商、基金、资管等证券机构的核心业务系统多为十余年前传统IT架构下开发的产品，而随着分布式、微服务、云原生等技术的成

6、熟，主流第三方IT厂商顺应行业需求趋势在新一代核心产品上加以应用，驱动证券业进行系统的升级迭代。 行业趋势及竞争格局分析。行业趋势及竞争格局分析。证券IT建设分为前、中及后台，分别致力于实现展示与交互、数据与运营、交易与结算等功能。趋势上，由于证券交易对系统稳定性、响应速度的要求较高，过去证券IT建设的重心为后台交易部分，但随着券商由传统的提供交易通道服务向以客户为中心、以产品及服务为主线的服务模式转变，前台与中台的IT建设逐渐成为新的重心，其中大中台体系成为主要发展方向。据中国信通院调研，加速中台建设成为证券公司的共识，90%的金融机构在2023年前会考虑建设中台。与此同时，后台系统向分布式

7、、云原生架构升级的趋势已形成，主要的证券IT厂商均已推出基于分布式、云原生等前沿技术架构的新一代交易系统及业务平台。从竞争格局来看，相比中前台（尤其是前台）系统领域的分散格局，后台系统的竞争格局较为固化：卖方视角，后台券商交易模块产品化程度高，主要参与厂商包括恒生、顶点、金证及华锐等，其中恒生在集中交易系统、登记结算等多领域优势明显；买方视角，后台投资交易领域恒生整体处于绝对领先地位，其余竞争对手主要在部分细分领域具备一定优势。 投资建议：投资建议：重点推荐恒生电子与顶点软件。恒生电子恒生电子：1）证券IT龙头，长期高度受益政策红利；2）新一代核心产品陆续成熟，有望规模化落地；3）估值已趋历史

8、底部区间。顶点软件顶点软件：1）前期产品线扩张陆续进入收获期，叠加内部项目梳理与资源整合，长期增速中枢有望上移；2）“基础平台+应用方案”路线提升产品化水平，有望迎人效拐点；3）股权激励绑定核心员工利益。 风险提示：政策落地不及预期、证券行业风险提示：政策落地不及预期、证券行业IT投入不及预期、行业竞争加剧。投入不及预期、行业竞争加剧。估值对比表估值对比表数据来源：Wind、招商证券（注：金证股份盈利预测为wind一致预期，数据更新至2022.06.01）公司名称公司名称证券代码证券代码21EPS21EPS22EPS22EPS23EPS23EPS2022PE2022PE2023PE2023PE

9、PBPB市值（亿）市值（亿）恒生电子600570.SH1.011.051.3237.5229.8510.12576金证股份600446.SH0.270.410.5123.6618.942.5991顶点软件603383.SH0.821.021.3823.3717.283.224141.1. 证券证券ITIT行业成长性分析及二级市场历史复盘行业成长性分析及二级市场历史复盘证券证券ITIT内涵及发展历程回顾内涵及发展历程回顾下游下游ITIT投入快速增长，证券投入快速增长，证券ITIT行业规模快速提升行业规模快速提升对比海外，我国证券对比海外，我国证券ITIT行业仍有较大成长空间行业仍有较大成长空间全

10、面复盘：相对收益、绝对收益、板块属性、机构持仓及估值全面复盘：相对收益、绝对收益、板块属性、机构持仓及估值2.2. 当前驱动因素分析：多因子共振，行业景气度高当前驱动因素分析：多因子共振，行业景气度高3.3. 行业趋势及竞争格局：行业趋势及竞争格局：ITIT建设重心前移，竞争日趋激烈建设重心前移，竞争日趋激烈4.4. 重点公司更新梳理：恒生电子、顶点软件重点公司更新梳理：恒生电子、顶点软件5.5. 风险提示风险提示51.1 证券IT：为证券经营机构提供信息化服务证券证券ITIT主要指为证券公司、基金公司等金融机构提供主要指为证券公司、基金公司等金融机构提供ITIT系统集成、软件研发、系统集成、

11、软件研发、ITIT设备等信息化服务。设备等信息化服务。证券IT服务商面向证券投资市场，市场参与主体主要包括监管及自律性组织、交易市场、经纪公司及投资者。证券证券ITIT按业务应用领域大体上可分为前台、中台及后台：按业务应用领域大体上可分为前台、中台及后台：1 1）前台服务渠道与作业支持：）前台服务渠道与作业支持：为证券投资者提供自助服务与业务受理软件。2 2）中台流程信息化运营：）中台流程信息化运营：主要面向金融机构业务的流程信息化需求，涉及客户管理、服务、营销绩效、投资者适当性、运营、审核等环节。3 3）后台基础运营支持：）后台基础运营支持：主要面向业务基础数据、信息的自动化处理，涉及资金管

12、控、交易、清算等环节。资料来源：宜人智库，顶点软件招股说明书，招商证券中国证券投资市场主要参与方中国证券投资市场主要参与方证监会中证登上交所证券业协会投保基金商品期货交易所深交所北交所证券公司前台系统网站|APP|业务受理终端基金期货公司机构自营券商|财务公司中台系统业务|营销|产品后台系统交易|资金|清算资产管理公司银行资管|券商资管|保险资管个人投资者证券IT服务商投资者经纪公司交易市场监管/自律组织61.2 证券IT发展三阶段我国证券我国证券ITIT发展历程大致可分为三个阶段：发展历程大致可分为三个阶段：1 1）20002000年之前：基础设施建设阶段。年之前：基础设施建设阶段。证券公司

13、开始引入基础计算机、通信网络等信息技术。2 2）20002000年年- -20082008年：集中交易和互联网应用阶段。年：集中交易和互联网应用阶段。此阶段IT建设主要以集中交易系统及网上大规模交易系统为主。3 3）20082008年至今：基于发展战略而扩展整合及优化升级阶段。年至今：基于发展战略而扩展整合及优化升级阶段。信息化的重点从交易层面转移到业务运营管理层面，证券IT建设趋向流程整合化发展。我国证券我国证券ITIT发展历程发展历程基础设施建设阶段2000年之前集中交易和互联网应用阶段2000年-2008年基于发展战略而扩展整合及优化升级阶段2008年至今引入计算机、通信网络计算机、通信

14、网络等信息技术替代人工交易模式，实现交易结算等核心业务的信息化。信息化建设的投入主要集中在基础交易平台基础交易平台及内部数据传输网络内部数据传输网络上。围绕集中交易系统集中交易系统（区域集中和大集中）和网上交易大规模系统网上交易大规模系统进行信息化投资和建设，实现交易过程的自动化。2008年，全国绝大部分证券公司已基本实现全国性的集中交易全国性的集中交易。网上交易已成为市场投资者主要的委托方式，占整个市场交易的65%以上围绕满足客户全方位的需求、实现资源的跨部门共享，证券公司开展对业务流程开展对业务流程进行优化的工作进行优化的工作，提高经营的整体效率；同时通过风险控制体系、合规体系、运营管理体

15、系的建设，提升企业战略实施的可见性。信息化的重点已经从交易层面转移到业务运营管理层面从交易层面转移到业务运营管理层面，营销服务管理系统、创新业务支持系统、后台精细化管理系统等解决方案需求旺盛。证券IT趋向流程整合化发展流程整合化发展。资料来源：顶点软件招股说明书，招商证券71.3 行业景气度高，市场规模快速提升近年来证券近年来证券IT投入规模快速增长。投入规模快速增长。自证券公司信息技术投入指标发布以来，证券行业对信息科技重视程度不断增强。据中国证券业协会统计口径，我国2017年及2020年证券IT投入规模分别为159.86亿元和262.87亿元，四年CAGR达18.03%，2020年证券IT

16、投入同比增长28%。随着短视角下各项改革的落地以及长视角下资本市场体量的增大，预计我国证券IT在未来3年仍将保持10%以上的增长速度。下游证券行业处于新一轮景气上升周期，为证券下游证券行业处于新一轮景气上升周期，为证券ITIT提供有力支撑提供有力支撑。证券行业具有一定周期性，但整体保持良好增长趋势。自2019年以来，我国股票市场进入新一轮上升周期，2021年股票成交金额达258.0万亿元，同比增长24.7%。证券行业2021年实现营收5024.1亿元，同比增长12%，仍保持增长趋势。在资本市场改革、开放，股票市场活跃度持续，证券行业整体收入规模提升以及证券业大力投入IT建设等多重因素驱动下，中

17、长期证券IT行业有望维持高景气。证券证券ITIT投入规模及同比增速投入规模及同比增速159.86185.55205.01262.870%5%10%15%20%25%30%050030020020证券公司IT投入（亿元）同比增速20072007- -20212021中国证券行业营业收入及增速中国证券行业营业收入及增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0040005000600070002007200820092000

18、01920202021证券行业营业收入(亿元)同比增速资料来源：证券业协会官网，wind，招商证券8713.28509.40262.8719.4713.9813.7410.330.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00摩根大通花旗中国证券业华泰证券国泰君安中信证券招商证券IT投入（亿元）1.4 对比海外，行业仍有较大成长空间 我国证券公司我国证券公司IT投入规模与美国头部公司差距较大。投入规模与美国头部公司差距较大。据证券业协会统计，2020年我国证券机构IT投入排名前四的分别为华泰证券（19.47亿）、国泰君安（13.98亿）、中

19、信证券（13.74亿）以及招商证券（10.33亿），证券行业总IT投入为262.87亿元。而同期摩根大通IT投入金额达103.38亿美元（以20年平均汇率换算，约713.28亿元人民币）；花旗IT投入金融达73.83亿美元（约509.4亿元人民币）。在绝对金额上，国内头部券商与国外头部同行相比存在巨大差距。 头部证券机构头部证券机构IT投入力度向海外机构看齐。投入力度向海外机构看齐。2020年华泰证券IT投入占上年营收比重为10.98%，已超过同期的摩根大通及花旗。中国证券行业整体IT投入占上年营收比重也在持续提升，从2017年的4.9%提升至2020年的7.47%。即使考虑业务差异，我们认为

20、在资本市场双向开放的大背景下，国内证券机构IT投入力度将持续向国际同行靠拢，未来中国证券IT市场仍有较大增长空间。20202020年我国证券公司年我国证券公司ITIT投入规模与美国头部公司仍存在巨大差距投入规模与美国头部公司仍存在巨大差距20202020年代表公司年代表公司ITIT投入占上年营收比重投入占上年营收比重8.94%9.94%7.47%10.98%6.61%5.11%7.02%0%2%4%6%8%10%12%摩根大通花旗中国证券业华泰证券国泰君安中信证券招商证券资料来源：证券业协会官网，华锐金融研究所，wind，招商证券91.5 证券IT半年滚动相对收益复盘：20052015资料来源

21、：Wind，公司历年年报，招商证券（注：t时刻半年滚动相对收益为假设自t时刻起持股至6个自然月后相对申万计算机指数的收益率）恒生恒生金证金证-50%0%50%100%150%200%2005-01-312006-01-312007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-31-120%-70%-20%30%80%130%180%230%280%2005-01-312006-01-312007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011

22、-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-31子公司恒生网络受证监会立案调查券商券商创新创新元年元年上交所新一代系上交所新一代系统测试与推广；统测试与推广；金融期货交易所金融期货交易所成立；成立；证券市场景气度证券市场景气度高高创业板开通；创业板开通；上交所新一上交所新一代上线；融代上线；融资融券试点；资融券试点；券商开始进券商开始进入全面营销入全面营销服务服务07年中报净利润同比下降63%监管持续放松，金融行监管持续放松，金融行业市场深化改革加速。业市场深化改革加速。受益于受益于IPOIPO重启、沪港重启、沪港通启动、退市制度实施通启动、退市制度

23、实施及互联网金融兴起及互联网金融兴起券商二次创新大会，券商二次创新大会，金融创新陆续落地；金融创新陆续落地；公募基金设立加速公募基金设立加速蚂蚁蚂蚁入股入股10-100%-50%0%50%100%150%200%250%2016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-011.5 证券IT半年滚动相对收益复盘：20162021资料来源：Wind，公司历年年报，招商证券（注：t时刻半年滚动相对收益为假设自t时刻起

24、持股至6个自然月后相对申万计算机指数的收益率）恒生恒生-35%-15%5%25%45%65%2016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-01-1-0.500.511.522.533.542016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012

25、021-07-01金证金证顶点顶点新一轮监管周期开启，新一轮监管周期开启，金融监管转向，设立金融监管转向，设立科创板等政策密集落科创板等政策密集落地，资本市场开放力地，资本市场开放力度加大度加大合规元年，资管新规出台，监管由松转严，证券市场景气度下降资管新规（投资者资管新规（投资者适当性等）带来系适当性等）带来系统改造需求统改造需求加大资本市场革新开放，加大资本市场革新开放，金融机构外资持股比例金融机构外资持股比例逐步放开，新逐步放开，新证券法证券法实施，注册制改革推进实施，注册制改革推进多元化扩张未见成效，净利润大幅下滑111.5 证券IT相对收益复盘（总结）资料来源：Wind、招商证券20

26、052005年至今证券年至今证券ITIT相对收益突出的大行情汇总相对收益突出的大行情汇总时间段时间段计算机区间计算机区间恒生电子恒生电子相对收益相对收益金证股份金证股份相对收益相对收益顶点软件顶点软件相对收益相对收益主要驱动因素主要驱动因素涨跌幅（申万）涨跌幅（申万）2006.42006.4- -2007.9 2007.9 229%945%945%24%24%上交所新一代系统测试与推广；金融期货交易所成立；证券市场高景气2008.112008.11- -2010.042010.04221%264%264%46%46%创业板开通；上交所新一代上线；融资融券试点；券商开始进入全面营销服务2012.

27、012012.01- -2012.052012.0516%26%26%17%17%券商创新元年，监管政策开始放松2012.112012.11- -2015.062015.06720%1020%1020%2883%2883%券商二次创新大会，金融创新陆续落地；公募基金设立加速；监管持续放松，金融行业市场深化改革加速。受益于IPO重启、沪港通启动、退市制度实施及互联网金融兴起；证券市场高景气2017.052017.05- -2018.042018.0414%73%73%- -4%4%123%123%资管新规（投资者适当性等）带来系统改造需求、沪深港通落地2019.012019.01- -2019.

28、092019.0954%64%64%110%110%162%162%新一轮监管周期开启，金融监管转向，设立科创板等政策密集落地，资本市场开放力度加大；证券市场活跃度提升2020.032020.03- -2020.072020.0724%61%61%8%8%20%20%疫情创新业务云化预期；加大资本市场革新开放，金融机构外资持股比例逐步放开，新证券法实施，注册制改革推进2005年至今，证券IT板块相对收益突出的大行情阶段如下表所示，整体上可概括出以下特点： 持续时间较长且相对收益突出的行情出现条件持续时间较长且相对收益突出的行情出现条件：1）监管政策变动多；2）股票市场活跃度高。 在监管政策变化

29、较大的年份，熊市里证券在监管政策变化较大的年份，熊市里证券IT龙头公司防御属性同样突出。龙头公司防御属性同样突出。总结：监管政策是影响证券总结：监管政策是影响证券IT板块走势最核心的因素，在证券业基本信息化完成之后愈加明显，这也与上市证板块走势最核心的因素，在证券业基本信息化完成之后愈加明显，这也与上市证券券IT厂商产品整体偏中后台直接相关。厂商产品整体偏中后台直接相关。122005年至今，除极个别时间段外，绝大部分情况下证券IT板块相对收益与绝对收益走势完全吻合，且绝对收益明显涨跌幅度更大，表明证券IT在整个计算机板块内领涨、领跌现象明显。1.6 证券IT半年滚动绝对收益复盘：2005201

30、5资料来源：Wind、招商证券-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2005-01-312006-01-312007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-31-100%0%100%200%300%400%500%2005-01-312006-01-312007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-31恒生电子

31、半年滚动绝对收益（恒生电子半年滚动绝对收益（20052005- -20152015）金证股份半年滚动绝对收益（金证股份半年滚动绝对收益（20052005- -20152015）131.6 证券IT半年滚动绝对收益复盘：20112022资料来源：Wind、招商证券-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-01-100%-50%0%50%100%150%

32、200%250%300%2016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-01--01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-01恒生电子半年滚动绝对收益（恒生电子半年滚动绝对收益（20112011- -202

33、22022）金证股份半年滚动绝对收益（金证股份半年滚动绝对收益（20112011- -20222022）顶点软件半年滚动绝对收益（顶点软件半年滚动绝对收益（20112011- -20222022）141.7 证券IT公司历年市值及PE变化资料来源：Wind、招商证券050002004006008001,0001,2001,40020052006200720082009200001920202021恒生电子金证股份顶点软件平均PE（右轴） 2006年之前恒生与金证市值相当，2007年起逐步拉开差距。151.8

34、 估值驱动还是盈利驱动？资料来源：Wind、招商证券20062006- -20212021年恒生电子年恒生电子涨跌幅的业绩和估值波动拆解涨跌幅的业绩和估值波动拆解20062006- -20212021年金证股份年金证股份涨跌幅的业绩和估值波动拆解涨跌幅的业绩和估值波动拆解20182018- -20212021年顶点软件年顶点软件涨跌幅的业绩和估值波动拆解涨跌幅的业绩和估值波动拆解-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-100%0%100%200%300%400%500%20062007200820092001320142015

35、2001920202021业绩增速估值变动股价涨跌幅（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%业绩增速估值变动股价涨跌幅（右轴）-50%0%50%100%150%200%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20021业绩增速估值变动股价涨跌幅（右轴）16资料来源：Wind、招商证券1.8 龙头“人效”水平持续提升证券证券ITIT代表企业代表企业人均毛利人均毛利变化情况对比变化情况对比（万元）（万元）010203

36、040506020052006200720082009200001920202021恒生电子金证股份顶点软件 2005-2019年，受益产品化程度持续提升，龙头恒生电子人均毛利显著提升。2020年由于执行新的收入准则，将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员那费用归集入合同履约成本，导致表观毛利率下滑。17资料来源：Wind、招商证券1.9 当前机构配置处在历史低位主动股票配置型基金主动股票配置型基金重仓计算机股中证券重仓计算机股中证券ITIT（恒生（恒生& &金证金证& &顶点）顶点）持仓持仓占比（占比（05Q105Q

37、1- -22Q122Q1）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090收盘价（左轴）基金持股占比（右轴）恒生电子基金持股比例（恒生电子基金持股比例（05Q205Q2- -22Q122Q1）181.9 证券IT估值水平趋向底部恒生电子恒生电子PEPE（TTMTTM） BandsBands资料来源：Wind、招商证券金证股份金证股份PEPE（TTMTTM） BandsBands顶点软件顶点软件PEPE（TTMTTM） BandsBands191.1. 证券证券ITIT行业成长性分析及二级市场历史复盘行

38、业成长性分析及二级市场历史复盘2.2. 当前驱动因素分析：多因子共振，行业景气度高当前驱动因素分析：多因子共振，行业景气度高监管政策：资本市场变革开放大方向不变，仍处于新一轮政策周期内监管政策：资本市场变革开放大方向不变，仍处于新一轮政策周期内需求变化：证券业多元化发展提升需求变化：证券业多元化发展提升ITIT需求，监管引导加大证券需求，监管引导加大证券ITIT投入力度投入力度资管发展：资管规模快速提升，资管资管发展：资管规模快速提升，资管ITIT发展空间广阔发展空间广阔金融信创：黄金发展期，市场金融信创：黄金发展期，市场ITIT适配、改造增量需求适配、改造增量需求技术变革：技术变革：ITIT

39、技术变革，驱动新一轮信息化建设技术变革，驱动新一轮信息化建设3.3. 行业趋势及竞争格局：行业趋势及竞争格局：ITIT建设重心前移，竞争日趋激烈建设重心前移，竞争日趋激烈4.4. 重点公司更新梳理：恒生电子、顶点软件重点公司更新梳理：恒生电子、顶点软件5.5. 风险提示风险提示202.1 监管政策：19年起进入新一轮周期金融监管政策金融监管政策周期性逐渐减弱，行业有望长期受益政策红利周期性逐渐减弱，行业有望长期受益政策红利。回顾过去十年金融监管政策的演变，2012年的券商创新大会、2015年的股灾以及2018年的金融监管放松分别是“宽松-收紧-宽松”三个阶段的起点，基本每4年左右实现一次政策方

40、向的转变。证券IT行业此轮金融监管周期开启的标志为19年初证监会就开放券商交易系统外部接入征求意见，我们认为，我国资本市场长期坚持改革开放创新的方向不变，金融监管的周期性将逐渐弱化，证券IT行业发展将长期受益政策变动红利。近年我国金融监管政策演变近年我国金融监管政策演变 政策创新：政策创新：减少审批环节，将券商资产管理转为备案制、扩大投资范围、允许资管参与融资融券、允许证券公司自主决定营业部的组织形式和业务范围、鼓励券商上市和并购重组等；降低部分业务和优质公司风险资本准备计提比例，等。 业务创新：业务创新：支持跨境业务，增加QFII、RQFII和QDII额度，支持券商开展市值管理业务等。 股指

41、期货新规：股指期货新规：中金所公布一系列股指期货严格管控措施。 再融资新规：再融资新规：对上市公司非公开发行股票数量、距上一次再融资时间以及财务条件等做出了严格限制。 股东减持新规：股东减持新规：减持上市公司非公开发行股份的在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%；通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%。 资管新规征求意见稿：资管新规征求意见稿：打破刚性兑付,限制非标投资,禁止资金池模式等 退市新规：退市新规：明确重大违法强制退市的具体违法情形和实施程序。 股指期货松绑：股指期货松绑：沪深300、上证50股指期货交易保证金从20%下调至10%，中证500股指

42、从30%下调至15%等。 再融资新规松绑：再融资新规松绑：明确审核要求、放宽融资间隔和补流限制，从多方面优化非公开发行机制，再融资发行难度大幅降低。 资管新规落地放宽：资管新规落地放宽：过渡期延长至2020年底。 科创版和试点注册制：科创版和试点注册制：国家领导人于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立独立于现有主板市场的新设板块科创板，并在该板块内进行注册制试点。 金融机构外资持股比例放开：金融机构外资持股比例放开：私募、公募、券商等相继放开外资持股比例限制。 公募基金投顾试点、公募公募基金投顾试点、公募REITS、科创板做市商、科创板做市商制度等。制度等。2012-2

43、014：鼓励创新：鼓励创新2015-2017：全面监管：全面监管2018至今：重点监管至今：重点监管资料来源：证监会官网，证券业协会官网，公开资料，招商证券212.1 资本市场持续深化对外开放进程本轮周期对外开放进程加快，带来本轮周期对外开放进程加快，带来ITIT建设与改造增量。建设与改造增量。进入本轮周期以来，监管采取一系列措施加快推动对外开放进程。2019年国务院发布关于进一步做好利用外资工作的意见，提出全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制；2020年我国金融市场进一步推进高质量对外开放，完全取消境外机构投资者投资额度限制，积极稳妥推进债券市场对外开放，并取消

44、证券、基金、期货公司的外资持股限制。政策及交易规则变化以及外资金融机构的涌入为证券经营类机构带来相应IT建设与改造需求。资料来源： 关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措，关于进一步做好利用外资工作的意见 ，招商证券1.允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级。2.鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司。3.允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司。4.允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司。5.支持外资全资设立或参股货币经纪公司。6.人身险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期，由原

45、定2021年提前到2020年。7.取消境内保险公司合计持有保险资产管理公司的股份不得低于75%的规定，允许境外投资者持有股份超过25%。8.放宽外资保险公司准入条件，取消30年经营年限要求。9.将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。10.允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照。11.进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措要点要点1.全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制，丰富市场供给，增强市场活力。2.减少外国投资者投资设立银行

46、业、保险业机构和开展相关业务的数量型准入条件，取消外国银行来华设立外资法人银行、分行的总资产要求，取消外国保险经纪公司在华经营保险经纪业务的经营年限、总资产要求。3.扩大投资入股外资银行和外资保险机构的股东范围，取消中外合资银行中方唯一或主要股东必须是金融机构的要求，允许外国保险集团公司投资设立保险类机构。4.继续支持按照内外资一致的原则办理外资保险公司及其分支机构设立及变更等行政许可事项。5.2020年取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资持股比例不超过51%的限制。关于进一步做好利用外资工作的意见关于进一步做好利用外资工作的意见要点要点222.1 银行理财子带来增量IT

47、建设需求资管新规和理财新规相继出台，银行理财业务进入转型发展新阶段，推动银行理财子建设与展业。根据隔离资管新规和理财新规相继出台，银行理财业务进入转型发展新阶段，推动银行理财子建设与展业。根据隔离业务风险的监管要求，银行理财子需要重新建设业务风险的监管要求，银行理财子需要重新建设ITIT系统，与母行系统进行隔离，带来大量系统，与母行系统进行隔离，带来大量ITIT建设与改造需求：建设与改造需求：1）新系统建设需求：从母行单一部门脱离为独立理财子公司，业务系统的规划建设从原来两套系统（理财资产管理及产品销售）升级为数十套，包括理财登记过户系统/分销平台、信用评级、投研投决、委外投顾、资金清算等一系

48、列系统；2）系统更迭支持：新老系统的并行、切割、数据移植以及弹性扩容和平滑过渡。自自商业银行理财子公司管理办法商业银行理财子公司管理办法发布，银行理财子公司密集成立。发布，银行理财子公司密集成立。2019年，建信理财、工银理财、交银理财成为国内首批开业的银行理财子公司，正式拉开理财子公司的帷幕。截至2022年1月，全国已有29家银行理财子公司获批，包括国有大行6家、股份行11家、城商行7家、农商行1家、合资4家。其中，已经获批开业的理财子公司有23家。资料来源：公开信息整理，雷锋网，招商证券分类银行理财子公司获批时间分类银行理财子公司获批时间国有银行中国银行中银理财2018股份制银行渤海银行渤

49、银理财2021建设银行建信理财2018恒丰银行恒丰理财2021工商银行工银理财2019城商行宁波银行宁银理财2019交通银行交银理财2019杭州银行杭银理财2019农业银行农银理财2019徽商银行徽银理财2019储蓄银行中邮理财2019江苏银行苏银理财2019股份制银行光大银行光大理财2019南京银行南银理财2019招商银行招银理财2019青岛银行青银理财2020兴业银行兴银理财2019上海银行上银理财2021中信银行信银理财2019农商行重庆农商行渝农商理财2020平安银行平安理财2019合资银行东方汇理、中银理财汇华理财2019华夏银行华夏理财2020贝莱德、富登、建信理财贝莱德建信理财2

50、020广发银行广银理财2020浦发银行浦银理财2020施罗德、交银理财施罗德交银理财2021民生银行民生理财2020高盛资管、工银理财高盛工银理财2021截至截至20222022年年1 1月已获批银行理财子公司一览月已获批银行理财子公司一览232.1 中长期视角下政策红利仍将持续中长期视角下，未来仍存可观政策变动红利。中长期视角下，未来仍存可观政策变动红利。虽然政策的变动整体而言具有不可预期性，但在资本市场变革开放的大背景下，证券IT行业发展仍将面临可观的政策变动红利。当前，包括基金投顾业务、公募REITS、券商交易系统外部接入、券商结算模式等规定、要求均不断为证券IT带来增量的建设及改造需求

51、。资料来源：证券业协会官网，证监会官网，公开资料整理，招商证券证券证券ITIT政策变动红利变动梳理（部分）政策变动红利变动梳理（部分）政策政策落地进展落地进展基金投顾业务截至21年12月，约有25家基金公司、28家证券公司、3家银行及3家第三方基金代销机构获得了试点资格。截至2021年7月，合计服务资产已逾500亿元，服务投资者约250万户，试点效果初步显现。公募REITs2021年6月21日，首批公募REITs试点项目共9只产品上市。7月2日，发改委发布国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知，引导公募REITs扩容。近期，多只REITs产品开通

52、沪深两市交易所基金通平台份额转让业务。券商交易系统外部接入2019年2月1日，证监会就证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定向社会公开征求意见，引导券商在安全、合规的前提下，为机构投资者合理化需求提供外部接入服务。外资机构（公募、私募、券商）进入公募：超过6家外资机构已申请或正在申请公募牌照，其中贝莱德已于7月1日申请发行国内第一只外资公募基金“中国新视野混合基金”。私募：截至21年底，外资私募证券投资基金管理人已达57家，其中10家资产管理规模超过10亿元人民币。券商：截止21年底，外资控股券商已增至9家，正等待审批设立的外资背景券商已达21家。T+0尚未有明确的落地预期。券商结算模式20

53、19年基金券商结算模式由试点转为常规，公募基金结算模式改革开启，目前已有多家大型公募基金公司及新成立基金公司共100多只基金采取券商结算模式。行业云备份2021年3月证券业协会发布示范实践2号-证券公司基于行业云的信息系统备份能力建设，总结东吴证券、南京证券、山西证券三家券商试点经验，表示下一步将积极推动行业信息系统备份能力建设。金融控股公司2022年3月，中国人民银行正式批准中国中信集团和北京金控设立金融控股公司的行政许可申请，并向两家公司颁发了首批金融控股公司牌照。上交所新债系统2021年底上交所新债券集中竞价交易平台正式上线，债券现券竞价交易和质押式回购交易由原竞价撮合平台顺利迁移至新平

54、台。至此，上交所股票和债券交易系统实现相互独立，顺利完成交易系统“股债分离”。跨境理财通21年9月，“跨境理财通”正式启动，支持大湾区内地及港澳居民个人跨境投资对方银行销售的合资格投资产品，按照投资主体身份可分为“南向通”和“北向通”。24资料来源：证券业协会官网，顶点软件招股说明书，招商证券2.2 需求：证券行业竞争日趋激烈证券行业竞争日趋激烈。证券行业竞争日趋激烈。我国证券业长期存在同质化问题，由于证券机构本身主要以牌照为导向，牌照的同质性必然导致行业内不同公司在收入结构及形式上的高度相似性。根据证券业协会，近年来以专项收入口径测算的证券业CR5由2017年的34.1%下降至2020年的2

55、7%，CR10由49.1%下降为46.5%，集中度略有降低，市场竞争程度愈发激烈。此外，随着金融市场对外开放进程持续，外资券商加速布局中国市场，将进一步加大证券行业竞争程度。截止21年底，外资控股券商已增至9家，包括高盛高华证券、瑞银证券、摩根大通证券等公司，正待审批设立的外资背景券商已达21家。同质化竞争下佣金率持续走低。同质化竞争下佣金率持续走低。证券业高度依赖资本市场，随着行业竞争不断加剧，经纪业务、债券承销、基金代销等陷入价格战，行业平均佣金乱持续下降，“低佣金”已成为行业趋势。2021年证券行业佣金率已低至2.41，较2015年的5.56 下跌过半。在传统通道业务竞争日益激烈、利润率

56、不断下滑的形势下，证券公司必须采取措施逐步减少对经纪业务的依赖，根据自身比较优势，提升细分领域的专业能力，寻求多元化、特色化发展，加大证券IT的建设和改造有助于证券公司整体业务结构优化升级。证券行业平均佣金率逐年下降（证券行业平均佣金率逐年下降（）0246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202134.1%32.9%27.5%27.0%49.1%49.4%46.1%46.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20020CR5CR10证券业务市场集中度证券

57、业务市场集中度( (收入口径收入口径) )25资料来源：证券业协会官网，顶点软件招股说明书，招商证券2.2 券商多元化发展催生IT系统建设需求日趋激烈的竞争环境下，证券公司谋求业务多元化发展，催生相应日趋激烈的竞争环境下，证券公司谋求业务多元化发展，催生相应ITIT系统建设需求：系统建设需求：现有系统需适配传统业务增长：现有系统需适配传统业务增长：传统业务类型与交易量的增加对核心系统要求增加，带来更多的维护费用与增量的升级费用。经纪业务转型：经纪业务转型：经纪业务由“通道型”向“服务型”转变，使营销服务流程管理系统的需求迅速增长。随着资管新规逐步实施，通道业务大幅压缩，叠加行业竞争拉低传统业务

58、佣金费率，我国证券经纪业务正由通道交易服务向投资咨询业务进行过渡，因此产品和营销服务成为当前经纪业务转型核心要素，需要对各类创新业务系统、客户关系管理系统、营销管理系统及投资顾问业务支持系统等方面进行IT投入。全业务流程整合化成为发展趋势。全业务流程整合化成为发展趋势。伴随着业务转型和创新，证券公司的业务流程将围绕客户对上市融资、投资管理、财务顾问等需求进行重构，但目前证券公司存在较多异构性IT系统，各业务部门间信息系统相互割裂，缺乏横向协同及横向管理关系，存在信息孤岛现象，因此证券公司IT系统将从业务部门和企业两个层面进行流程化整合,从而更高效地为客户提供资产管理、直接融资和资产增值等方面的

59、综合服务，并通过核心系统部分定制化突出公司竞争优势。全业务流程整合化发展特点全业务流程整合化发展特点全业务流程整合以客户为中心构建业务管理架构前中后台相互分离，以完善的业务流程落实内控中后台集中式运作、管理以业务流程为主导业务流程实现信息化、自动化、标准化和智能化产品、营销、业务类中台系统建设受到重视产品、营销、业务类中台系统建设受到重视26资料来源：证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行） ，证券公司分类监管规定 ，顶点软件招股说明书，wind，招商证券2.2 监管指引下证券IT投入力度加大监管指引下，证券监管指引下，证券ITIT投入与证券业经营状况高度相关。投入与证券业经营状况高度相关

60、。证券IT投入的指导性文件为2008年中国证券业协会颁布的证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行），规定原则上证券期货经营机构（包括证券公司、基金管理公司和期货公司）最近三个财政年度IT投入平均数额原则上应不少于最近三个财政年度的平均净利润的6%，或不少于最近三个财政年度平均营业收入的3%。信息技术投入纳入证券公司评级，推动证券信息技术投入纳入证券公司评级，推动证券ITIT投入持续上行。投入持续上行。2017年7月，证监会对证券公司分类监管规定进行修改，对信息技术投入金额位于行业平均数以上，且投入金额占上年度营业收入比例位于行业前5、10、20的证券公司，分别加2分、1分及0.5分。同时，

61、2017年起证券业协会对证券公司加入了对信息技术投入的统计排名。根据Wind数据显示，我国证券行业当年IT投入占证券行业近三年营业收入平均值的比重于2018年提速，并呈逐年上升趋势，2020年占比达到6.7%；占近三年行业净利润平均值的比重同样于2018年起快速提升，2020年达20.7%。证券证券ITIT投入占近三年证券业平均营收比重投入占近三年证券业平均营收比重证券证券ITIT投入占近三年证券业平均净利润比重投入占近三年证券业平均净利润比重3.4%3.6%3.2%2.7%2.7%2.9%5.9%6.7%6.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20122013

62、20002010.4%13.2%10.2%6.9%6.7%7.2%17.6%20.7%20.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20007资料来源：Wind，招商证券（注：金证股份证券IT营收已去除商品销售收入）2.2 证券IT公司与证券行业营收增速对比证券证券ITIT公司营收增速与证券行业营收增速具有一定相关性，但前者波动更低。公司营收增速与证券行业营收增速具有一定相关性，但前者波动更低。从行业各家公司与证券行业的营收增速对比来看，证券IT厂商整体营收增速波动小于证券行

63、业，但收入体量越大的公司与下游行业增速的相关关系越显著。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20000202021证券行业营收YoY恒生电子营收YoY证券行业与恒生证券行业与恒生+ +顶点顶点+ +金证营收增速对比金证营收增速对比证券行业与恒生电子营收增速对比证券行业与恒生电子营收增速对比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2000021证券行业营收YoY恒生电子+顶点软件+金证股份营

64、收YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2000021证券行业营收YoY顶点软件营收YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20000202021证券行业营收YoY金证股份证券IT营收YoY证券行业与顶点软件营收增速对比证券行业与顶点软件营收增速对比证券行业与金证股份营收增速对比证券行业与金证股份营收增速对比282.3 资管规模快速提升，资管IT发展空间广阔我国资产管理业务规模快

65、速增长，公募基金等资管主体我国资产管理业务规模快速增长，公募基金等资管主体ITIT建设与改造需求持续释放。建设与改造需求持续释放。据BCG测算，截至2020年底，中国资管管理规模达到122万亿元，相较2019年的111万亿元增长约9.7%。随着国家开启十四五新征程，预计未来5年中国资管行业将进入全面发展新阶段，2025年行业整体管理规模有望接近210万亿元，年复合增长率达12%。随着资管新规逐步实施，保险资管、公募基金、私募基金等受监管影响较小的细分行业均取得高速增长，2017-2020年保险资管管理规模累计增长41%，公募及私募基金增长超50%。其中公募基金管理规模占总资管行业规模的比重为2

66、2.9%，已超过银行理财成为最大规模的资管子行业，并继续保持快速增长态势。根据中国证券投资基金业协会数据，截至2021年末，已发行公募基金数量为9288支，同比增长17.4%；净值达255625.05亿元，同比增长28.5%。资料来源：BCG，wind，中国证券业协会，招商证券5002001920202021E2025E20162016- -2025E2025E中国资产管理规模（万亿元）中国资产管理规模（万亿元）20172017- -20202020各资管细分行业规模占比各资管细分行业规模占比24.5%20

67、.6%21.8%21.3%18.2%17.6%16.1%14.1%12.7%14.6%16.3%17.7%15.0%17.8%19.4%22.9%9.2%11.9%12.4%14.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020期货资管券商资管私募基金子公司公募基金保险资管信托银行理财292.4 金融信创处于黄金发展期信创产业进入大规模落地推广阶段。信创产业进入大规模落地推广阶段。为摆脱关键领域核心技术对海外厂商的依赖，自2016年起我国开始进行信创产业链及生态的全面建设。随后在中兴及华为被美国制裁、“实体清单”等一系列国际事件催化和国家政

68、策的大力支持下，信创进一步扩大试点范围，并于2020年起进入大规模落地推广阶段。2021年，科技自立自强上升为国家发展的战略支撑，信创产业核心受益。金融信创处于黄金发展期。金融信创处于黄金发展期。根据国家提出的“2+8+N” 信创体系，党政领域的信创发展最早、渗透率提升最快，电信、金融等关键行业的信创也相继于20-21年开始提速。2020年金融信创生态实验室成立，正式展开金融信创适配验证和生态建设。截止21年，金融信创试点已完成两期，试点范围由大型银行、证券、保险等机构向中小型金融机构渗透。2022年2月，四部门印发金融标准化“十四五”发展规划，要求2025年基本建成与现代金融体系相适应的标准

69、体系，并提出要稳步推进金融业信息化核心技术安全可控标准建设，系统推进金融信息技术创新业务约束、技术接口、适配验证等标准体系建设。随着相关试点和案例规模化落地，22年起金融信创有望进入发展新阶段。资料来源：零壹智库，洛图科技，公开信息整理，公司年报，招商证券中国信创产业“中国信创产业“2+8”2+8”安全可控体系渗透率安全可控体系渗透率金融信创试点进程金融信创试点进程时间点内容2020年：首批试点数十家头部银行、保险、证券、期货等金融机构参与，重点实现基础硬件及基础软件环节自主可控；要求信创基础软硬件采购额占到IT外采的5-8%2021年：第二批试点新增100余家试点单位，信创拓展至常规业务系统

70、；信创基础软硬件在IT外采中占比要求提高至10-15%2022年：全面推广信创将进入全面推广阶段，信创基础软硬件在IT外采中占比要求进一步提高302.4 金融信创释放IT建设与改造需求金融信创将进一步释放证券金融信创将进一步释放证券ITIT适配及改造需求。适配及改造需求。目前，券商、基金等机构的核心业务系统底层数据库、操作系统、基础硬件等仍然大量使用海外厂商产品，若根据信创要求将基础软硬件产品替换为国产，当前应用系统层面将产生适配问题。在信创持续推进的背景下，金融机构对国产软件移植及国产化适配等信创方面的适应性改造需求也在不断提升。各大证券各大证券ITIT厂商均加快信创产品布局：厂商均加快信创

71、产品布局：1 1）恒生电子：恒生电子：发布数据库产品 Light DB 企业版，完成信创软硬件平台测试及认证，联合恒生新一代TA打造信创样板于东吴证券首家上线，并已有三十多个业务系统完成信创适配测试。2 2）顶点软件：顶点软件：A5信创版已于2021年在东吴证券全面投入运行，是当前证券行业唯一全面上线运行的全自主可控、分布式证券核心交易系统，在硬件平台、操作系统适配上均可实现去IOE国产自研的要求。 3 3）金证股份：金证股份：已实现2家券商信创申报项目上线，新一代证券综合业务平台FS2.0产品群中，统一认证系统、资金管理系统、报盘系统已完成国产化适配。资料来源：公开信息整理，各公司年报，各公

72、司官网，招商证券顶点软件顶点软件A5A5信创版新一代核心交易系统于东吴证券上线信创版新一代核心交易系统于东吴证券上线恒生电子金融分布式数据库恒生电子金融分布式数据库Light DBLight DB架构架构312.5 技术：IT技术变革，驱动新一轮信息化建设技术驱动下的行业内生增长值得重视。技术驱动下的行业内生增长值得重视。目前券商、基金、资管等证券机构的核心业务系统多为十余年前传统IT架构下开发的产品，面临灵活性及拓展性不足，应用部署时间长、传导性风险大及应用系统间耦合性高等诸多问题，难以快速响应日新月异的业务需求。为适应自身业务发展与创新需要，行业对新技术应用的重视程度日渐提升。随着分布式、

73、微服务、云原生等技术的成熟，主流第三方IT厂商顺应行业需求趋势在新一代核心产品上加以应用。以龙头恒生新一代券商核心业务系统UF3.0为例，其架构最重要的特征是以微服务为基础将运营相关的系统与交易通道进行解耦。每个微服务具备不间断升级、灰度升级、高可用设计等特征，可实现快速迭代和7*24小时在线。ITIT技术的发展赋能证券业，驱动新一轮信息化建设。技术的发展赋能证券业，驱动新一轮信息化建设。在当前“算法、算力、数据”三要素大幅提升的环境下，大数据、云计算、人工智能、区块链、物联网等前沿技术不断成熟并开始赋能证券业，加速行业数字化转型进程。当下，以人工智能为代表的技术应用场景不断丰富，如智能客服、

74、智能投研、智能投顾、智能风控等。未来，5G、VR、物联网等技术可能对证券的发行、交易、结算、风险定价、合规等环节进行颠覆，重塑证券业的新格局和新形态。资料来源：信通院，恒生电子年报，招商证券分布式架构能大幅提升系统性能与开发部署效率分布式架构能大幅提升系统性能与开发部署效率微服务等云原生技术变革传统微服务等云原生技术变革传统ITIT架构架构321.1. 证券证券ITIT行业成长性分析及二级市场历史复盘行业成长性分析及二级市场历史复盘2.2. 当前驱动因素分析：多因子共振，行业景气度高当前驱动因素分析：多因子共振，行业景气度高3.3. 行业趋势及竞争格局：行业趋势及竞争格局：ITIT建设重心前移

75、，竞争日趋激烈建设重心前移，竞争日趋激烈竞争格局：中前台尚未固化，后台较为稳定竞争格局：中前台尚未固化，后台较为稳定中前台：中前台：ITIT建设重心转移，迎来发展新契机建设重心转移，迎来发展新契机后台：分布式、云原生架构升级趋势已形成后台：分布式、云原生架构升级趋势已形成4.4. 重点公司更新梳理：恒生电子、顶点软件重点公司更新梳理：恒生电子、顶点软件5.5. 风险提示风险提示33资料来源：顶点软件招股说明书，招商证券3.1 竞争格局：中前台尚未固化，后台较为稳定证券证券ITIT建设分为前台、中台及后台，分别致力于实现展示与交互、数据与运营、交易与结算三大方向的诉求。建设分为前台、中台及后台，

76、分别致力于实现展示与交互、数据与运营、交易与结算三大方向的诉求。与后台相比，中前台竞争格局尚未固化：与后台相比，中前台竞争格局尚未固化：前台前台ITIT系统：系统：前台系统涉及APP、网站、微信服务系统等面向客户提供服务的平台，根据各公司不同的业务特点及多样化的客户需求，主要以定制化为主，参与厂商众多，行业格局较为分散。中台中台ITIT系统：系统：中台系统多根据不同公司的核心优势进行半定制化，主要参与厂商有顶点软件、恒生电子、金证股份等。目前中台IT系统处于快速发展阶段，尚未出现具有明显垄断地位的厂商。后台后台ITIT系统：系统：主要面向交易及结算等规则清晰的业务环节，因此IT系统标准化程度高

77、，恒生电子为该细分领域龙头。证券证券ITIT前中后台特点前中后台特点系统属性参与者竞争格局前台展示|交互网站、APP、PC终端、微信服务等定制化同花顺、大智慧、自研等分散中台营销|运营CRM营销服务、产品中心、集中运营、专项业务支持等半定制化顶点软件、恒生电子、自研等未固化后台交易|结算核心交易系统、理财账户系统、资金管理系统等标准化恒生电子、金证股份、顶点软件、华锐较稳定34资料来源：顶点软件招股说明书，中国金融科技生态白皮书2020，金融电子化，招商证券3.2 中前台：IT建设重心转移，迎来发展新契机IT建设重心逐步由后台向前台、中台转移。建设重心逐步由后台向前台、中台转移。由于证券交易对

78、系统稳定性、响应速度的要求较高，过去券商IT建设的重心都处于后台部分。但随着券商通道业务的竞争同质化严重，证券公司的经纪业务模式将逐步由传统的提供交易通道服务向以客户为中心、以产品及服务为主线的服务模式转变。在这个过程中，前台与中台的IT建设逐渐成为证券公司IT建设的重心。前台IT系统直接对接客户，为满足客户多元化的产品及服务需求，强调响应敏捷和不断创新；中台的打造是为了更好地支持前台规模化创新，进而为客户提供更优质的服务。为实现对同一客户服务的一致性，以及为不同业务线的客户实现交叉服务，需要搭建具有共享、协同能力的中台系统。据中国信通院调研，加速中台建设成为证券公司的共识，90%的金融机构在

79、2023年前会考虑建设中台。大中台体系成为主要发展方向。大中台体系成为主要发展方向。大中台体系主要包括业务中台、数据中台及技术中台。业务中台搭建了多个通用服务平台，打通信息壁垒，使业务联动成为可能，并提高业务的灵活性与响应速度；数据中台通过统一的数据中心将企业数据资产沉淀，面向业务需求进行数据模型搭建和服务封装，提供个性化数据及应用服务支持；技术中台可提供底层的技术资源和能力支持，通过打造通用技术中台，能提高开发效率并有效节约开发成本。证券IT龙头恒生电子近年来致力于赋能金融行业大中台建设，目前已推出共享业务中台XONE、数据中台iBrain及技术中台JRES3.0等产品及解决方案。业务中台、

80、数据中台、技术中台关系业务中台、数据中台、技术中台关系券商大中台券商大中台+ +小应用小应用ITIT架构架构底层支持数据支持35资料来源：顶点软件招股说明书，各公司公告，各公司官网，互联网公开信息整理，招商证券3.3 后台：分布式、云原生架构升级趋势已形成证券证券IT厂商纷纷加快推出基于分布式、云原生等前沿技术架构的新一代交易系统及业务平台：厂商纷纷加快推出基于分布式、云原生等前沿技术架构的新一代交易系统及业务平台： 恒生电子：恒生电子：2021年新一代证券核心交易系统UF3.0在招商证券首家上线，完成从传统的SOA架构到云原生微服务架构的转变，去中心的架构设计缩短了服务交互路径，降低了系统风

81、险，提升了服务稳定性和需求响应的敏捷性。 金证股份：金证股份：公司自主研发的新一代分布式技术平台FS 2.0是基于金证开放云原生技术平台（KOCA），采用云原生、微架构技术构建的新一代分布式、低时延核心业务平台，可支持数十万亿的行情甚至更大的交易量 顶点软件：顶点软件：公司新交易体系主要包括HTS极速交易系统和A5信创版，基于自主研发的“飞驰”内存数据库HyperDB和分布式交易中间件，采用云化、实时多活等创新理念和技术，在整体技术生态上实现了国产自主可控。2021年底公司HTS 2.0极速交易系统在光大证券首次成功落地。 华锐：华锐：与国泰君安合作实施新一代分布式核心交易系统NGTP。系统采

82、用两地三中心高可用容灾解决方案构建，在大规模核心交易生产网络中全部使用国产设备，可实现对5000万投资者每秒几十万笔业务并发的支持。恒生电子恒生电子UF3.0UF3.0相较券商老一代核心系统优势显著相较券商老一代核心系统优势显著业务层面业务层面云原生架构松耦合、高弹性通道“瘦身”打破性能瓶颈以流程驱动统一客户资料微服务架构Jres平台成熟底层架构技术层面技术层面紧耦合结构账户体系割裂客户信息分散系统迭代创新困难老一代核心系统老一代核心系统升级升级UF3.0顶点软件顶点软件HTSHTS极速交易系统采用新一代分布式架构极速交易系统采用新一代分布式架构36资料来源：招商证券3.3.1 卖方视角，IT

83、系统架构及竞争格局卖方卖方ITIT系统需要对接各类投资者以及交易所，从架构上可主要分为投研、集团系统需要对接各类投资者以及交易所，从架构上可主要分为投研、集团CRMCRM、交易、托管外包及销售等、交易、托管外包及销售等模块。模块。其中，交易模块的各类系统偏向后台，产品化程度高，主要参与厂商有恒生电子、顶点软件、金证股份及华锐，恒生电子在集中交易系统、OTC系统及登记结算系统均处于显著领先地位，华锐及顶点软件在极速交易系统上具备一定优势。卖方卖方ITIT系统架构系统架构合规风控系统两融交易系统期权交易系统账户管理系统集中交易系统（柜台）极速交易系统交易托管外包资产托管业务平台运营外包业务平台运营

84、管理平台销售产品管理平台产品中心+数据中台+推荐引擎投研互动展示平台研究管理平台智能投研金融资讯中心集团CRM集团客户管理集团业务协同安全及管理系统硬件及基础平台各交易所接入网关/报盘库中登接入网关三方存管银行接口各交易所交易系统（撮合系统）登记结算系统银行三方存管系统PC端交易系统手机APP交易系统插件式交易终端各类量化系统各类OMS系统各类PB系统投资交易管理系统普通个人投资者机构/专业投资者券商自营资产管理机构券商投资者交易所OTC系统登记结算（TA）系统37资料来源：招商证券3.3.2 买方视角，IT系统架构及竞争格局买方买方ITIT系统以投研与投资交易为核心，包括投资组合管理系统、投

85、资交易系统、估值核算系统及登记结算系统系统以投研与投资交易为核心，包括投资组合管理系统、投资交易系统、估值核算系统及登记结算系统等。等。主要参与厂商有恒生电子、金证股份、顶点软件、赢时胜等。恒生电子在买方IT领域总体上处于绝对领先地位，其他公司在部分细分领域具备一定优势，如赢时胜在估值核算系统领域占据较多公募及银行客户，金证股份在银行理财子及信托行业形成局部突破。买方买方ITIT系统架构系统架构投研与投资交易投资组合管理系统投资交易系统登记结算（TA）系统估值核算系统风险管理系统研究资讯系统其它系统注册登记与销售服务客户关系管理系统内部管理与业务支撑系统合规风控数据中心日常办公私募系统(一般由

86、第三方行政管理外包机构提供)交易系统运营管理系统公募&资管私募注册登记与资金清算系统直销与网上交易系统风险管理系统估值核算系统研究资讯系统其他系统381.1. 证券证券ITIT行业成长性分析及二级市场历史复盘行业成长性分析及二级市场历史复盘2.2. 当前驱动因素分析：多因子共振，行业景气度高当前驱动因素分析：多因子共振，行业景气度高3.3. 行业趋势及竞争格局：行业趋势及竞争格局：ITIT建设重心前移，竞争日趋激烈建设重心前移，竞争日趋激烈4.4. 重点公司更新梳理：恒生电子、顶点软件重点公司更新梳理：恒生电子、顶点软件恒生电子：竞争优势显著，围绕金融信创、技术架构升级等全面布局恒生电子：竞争

87、优势显著，围绕金融信创、技术架构升级等全面布局顶点软件：积极拓宽业务线，顶点软件：积极拓宽业务线，20222022年迎增长转折点年迎增长转折点5.5. 风险提示风险提示394.1 重点公司：恒生电子证券证券IT龙头，竞争优势显著。龙头，竞争优势显著。公司聚焦金融行业，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案。历经20余年发展，公司产品在业内处于技术领先地位，在证券行业的核心交易系统、基金等买方行业的投资管理系统、银行业的综合理财系统以及相关领域TA系统等领域优势显著。大零售、大资管业务为公司主要收入来源。大零售、大资管业务为公司

88、主要收入来源。公司主要业务板块分为六类：大零售IT业务、大资管IT业务、银行与产业IT业务、数据风险与基础设施IT业务、互联网创新业务和非金融业务。其中，大零售IT业务与大资管IT业务为公司核心优势业务，近三年合计收入占公司总收入的比重均超过65%，为公司贡献主要营收。资料来源：恒生电子年报，iFind，招商证券业务领域核心产品大零售IT业务证券经纪集中交易系统财富管理登记过户、资产配置、产品管理、理财销售、营销服务大资管IT业务资产管理投资决策系统、投资交易管理系统，估值核算系统、资管运营系统机构服务机构服务相关业务系统数据风险和基础设施IT业务合规管理产品银行与产业IT业务现金管理平台、票

89、据业务产品互联网创新业务一站式云服务解决方案，IaaS+PaaS+SaaS层云计算服务非金融业务行业解决方案38.1%36.2%38.4%28.7%29.3%31.1%14.1%14.4%14.6%6.9%7.2%6.4%8.3%8.7%6.4%3.9%4.2%3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021大零售IT业务大资管IT业务互联网创新业务数据风险与基础设施IT业务银行与产业IT业务非金融业务恒生电子六大业务板块恒生电子六大业务板块20192019- -20212021恒生电子主营业务结构恒生电子主营业务结构404.1 技术全面升级，

90、前瞻布局新一代架构金融机构业务敏捷创新与高效推进离不开分布式云原生架构。金融机构业务敏捷创新与高效推进离不开分布式云原生架构。除了突发性事件时的弹性部署，金融机构为应对随客户需求变化而日渐增加的IT系统更迭改造，数据中心架构呈现出明显的从紧耦合向松耦合发展的趋势，从最初的大型机系统逐步演变为独立的服务器系统，随着软件技术的发展，已经开始走向分布式的云原生架构。智能投顾、智能客服、智能投教、智能交易、智能投研等AI应用场景不断落地，大量并行算法也增加对云原生架构的需求。15年起，恒生持续推进核心产品云原生改造。年起，恒生持续推进核心产品云原生改造。公司云原生改造始于2015年，历经技术平台选型统

91、一、微服务拆分、打造技术中台等多个阶段。公司于2018年推出新一代分布式服务开发平台JRES 3.0，2020年推出技术品牌LIGHT，并于21年7月升级全新的云原生Pass平台LIGHT-CORE，具备渐进式可组合、双模+多云兼容、统一网格治理等特性，支持DevOps流程和Serverless演进。截止目前，核心产品UF3.0、O45、估值6、新一代TA已全部完成云原生技术升级。资料来源：恒生电子年报，恒生电子微信公众号，招商证券恒生电子金融数字化基础设施平台“恒生电子金融数字化基础设施平台“LIGHT”LIGHT”恒生电子恒生电子JRES 3.0JRES 3.0技术平台技术平台411,40

92、4.671,560.031,496.062,139.300.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0020021研发费用(百万元)研发费用率4.1 维持高研发力度，积极推进信创适配研发支出保持稳定增长，新管理层推动公司进入新发展阶段。研发支出保持稳定增长，新管理层推动公司进入新发展阶段。近四年来，公司研发费用率维持在35%以上；2021年公司研发人员数量为6065，占公司总人数比重45.6%，研发人员人均薪酬达30.1万元。202

93、2年4月公司公告管理层换届，新增白硕（原上交所总工程师）、韩海潮（原天弘基金信息技术总监和运营总监）、方晓明（O32、PB等核心产品负责人）为副总裁。公司新管理层技术背景深厚，有望继续强化公司核心产品竞争力，引领公司发展进入新阶段。助推金融行业自主可控发展，不断推进核心产品的信创适配。助推金融行业自主可控发展，不断推进核心产品的信创适配。2020年公司建立信创实验室，采用阿里飞天云为底座，以国芯（鲲鹏、海光等）服务器、国产网络设备为基础，以自主研发的分布式中间件 JRES3.0 和低延时中间件 LDP 为开发架构，在国产 OS（麒麟、统信）和国产数据库环境中，对自身业务系统进行深度的适配改造，

94、同时引入 TiDB 纳入信创测试。截至2021年底，公司已有30多个业务系统完成信创适配测试，包括UF3.0、TA系统、投资交易系统、资金运营系统、托管估值系统等，还有20多个业务系统正在进行适配测试。资料来源：公司年报，公司2021年ESG报告，招商证券恒生电子研发费用及研发费用率恒生电子研发费用及研发费用率恒生电子信创标杆案例恒生电子信创标杆案例42资料来源：顶点软件官网、招商证券4.2 重点公司：顶点软件顶点软件发展历程顶点软件发展历程发展历程：发展历程： 1996-2002年：切入证券交易系统市场，确立行业地位。年：切入证券交易系统市场，确立行业地位。公司成立之初，创业团队率先采用C/

95、S架构、关系型数据库、三层体系等创新技术，打破了十多家证券交易系统供应商群雄逐鹿的竞争格局，从中脱颖而出，成为市场份额第三的证券交易系统供应商，推动了证券行业信息化应用的技术升级。 2003-2007年：年：LiveBOS落地，助力拓展金融行业全业务。落地，助力拓展金融行业全业务。公司构建了营销服务网络，完善了企业内部研发、实施、服务等运作体系，升级成为金融证券行业全业务支撑系统供应商。公司发明了将业务建模与模型驱动架构（MDA）高度结合的创新性业务架构中间件平台LiveBOS。它的推出带来了应用软件开发模式的全面变革，借助于这个优势公司开始涉足政府、教育、企业等领域。 2008年至今：“基础

96、平台年至今：“基础平台+应用方案”应用方案”打造跨行业平台型供应商打造跨行业平台型供应商。公司转型成平台型信息化解决方案供应商，全面采用“基础平台+应用方案”的开发模式，以平台为基础、以流程管理为纽带，打造企业的核心竞争优势，在金融证券、企业、教育及公共服务业之间实现平台技术分享与解决方案的多元化。同时，公司完善服务网络，并进行金融证券市场的深耕细作与跨行业市场的横向开拓。顶点软件发展历程顶点软件发展历程43资料来源：顶点软件年报、招商证券4.2 跨行业布局，定制软件为主 业务跨行业布局，客户资源丰富。业务跨行业布局，客户资源丰富。公司为包括证券、期货、银行、要素市场、信托、基金&资管等在内的

97、金融行业及其他行业提供以业务流程管理为核心、以“互联网+”应用为重点方向的信息化解决方案。除了金融行业，公司同时也开展非金融行业信息化业务，构建跨行业信息化平台。此外，公司在证券行业信息化深耕多年，拥有广泛的客户基础，在稳固既有客户的基础上，持续拓展新业务、发展新客户。 业务开展以定制软件为主。业务开展以定制软件为主。公司主营业务包括软件业务与系统集成业务，软件业务的开展方式包括定制软件、自制软件销售、系统维护、技术服务等。其中，定制软件业务是指公司自行研究开发以满足客户特定需求的软件开发业务，其贡献的营收占总收入的比例最大，维持在60%以上。业务运用行业业务运用行业金融行业金融行业大证券行业

98、（含期货、基金、资管）交易业务线智慧运营业务线证券零售业务线证券机构业务线数据应用业务线投研业务线大投行业务线资产配置业务线期货行业信息化业务线信托中小银行要素市场非金融行业非金融行业企业+教育主要业务类型主要业务类型业务详情业务详情定制软件定制软件公司自行研究开发以满足客户特定要求的软件开发业务。产品化软件产品化软件公司自行开发且拥有自主知识产权，可直接对外销售或嵌入硬件产品一起销售的软件开发。软件运维服务软件运维服务公司为存量客户提供的常年软件系统运营和维护服务。系统集成系统集成根据用户需要将整个系统中的外购软件、硬件按照合理的方式进行集成，将各个分离的子系统连接成为一个完整可靠和经济的有

99、效整体。顶点软件业务覆盖范围顶点软件业务覆盖范围顶点软件业务开展模式顶点软件业务开展模式44资料来源：iFind、顶点软件往年年报、招商证券4.2 业务稳健增长，经营质量持续优化2014-2020年公司各业务营业收入（单位：百万元）年公司各业务营业收入（单位：百万元）2014-2021年年公司各业务毛利率公司各业务毛利率 定制软件贡献主要营收，保持稳定增长。定制软件贡献主要营收，保持稳定增长。定制软件作为公司的核心业务，2014年以来稳定贡献60%至70%占比的营业收入。由于定制软件开发项目人工成本的增加，导致近年来定制软件业务的毛利率有所下降，但这块业务的毛利率依旧达59%。2020年此块业

100、务的营业收入增速有所放缓原因是执行新收入准则以及疫情影响，收入确认有所延迟；2021年业绩复苏，实现48.2%的快速增长。 产品化软件及软件运维服务竞争优势大，营收占比稳步提升。产品化软件及软件运维服务竞争优势大，营收占比稳步提升。由于产品化软件均为前期研发完毕的成套软件，后续销售无需发生新的成本，这块业务的毛利率为100%。运维服务业务虽受人工费用增加的影响有所下降，但是毛利率仍保持在83%的高位。两块业务的营收占比由2014年的24.6%稳步增长至2021年的31.9%，随着公司软件产品化的不断推进，未来营收占比有望持续增长。 公司自去年下半年起采取多项措施提升经营质量：公司自去年下半年起

101、采取多项措施提升经营质量：1）启动项目盈利性研判工作，筛选高毛利项目；2）对全产品线加以梳理及调整，整合内部资源提升整体运行效率；3）坚持“基础平台+应用方案”路线，提升研发效率。我们预计随着上述措施持续落地，公司产品化程度将逐步提高，进而带来毛利率的回升以及长期人效的提升。005006002000202021定制软件产品化软件运维服务系统集成0%20%40%60%80%100%120%2000202021定制软件产品化软件运维服务系统集成45顶点软件研发费用及研发费用率顶点软件研发费

102、用及研发费用率61.3771.0988.75123.440.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020021研发费用(百万元)研发费用率资料来源：顶点软件年报、iFind、招商证券4.2 坚持信创与研发，投资拓宽业务布局 公司研发支出保持高速增长，研发费用率稳步上升。公司研发支出保持高速增长，研发费用率稳步上升。2018至2021年，公司研发费用的复合增长率达26.2%。2021年公司进一步加大研发力度，全年共投入1.23亿元，研发费用同比增长39.1%。近三年来，

103、公司的研发费用率维持在20%以上，同时逐步由2018年的20.8%上升至2021的28.35%。公司研发人员快速扩充，2021年研发人员数量为655，同比增长44.9%，占公司总人数比重为33%。持续增长的研发投入为公司的长期发展助力。 坚持信创路线与基础技术研发，持续创新提升竞争力。坚持信创路线与基础技术研发，持续创新提升竞争力。公司坚持信创路线，持续创新和研发形成了诸多领域的核心技术，包括Live5灵动技术中台、证券新一代交易系统A5信创版、分布式交易中间件、“飞驰”内存数据库等一大批自主知识产权和专利的基础技术，形成可与泛金融行业合作伙伴共享的技术生态体系。 投资完善产品线，拓宽业务布局

104、。投资完善产品线，拓宽业务布局。2021年公司投资倍发信息科技，完善自身在财富管理、资产管理领域的业务布局，联合推出“新一代智能财富管理平台 W5”，提供一站式智能资产管理和财富管理全流程解决方案和服务，目前已在公募投顾、财富管理等方面积极拓展；同年公司控股上海富荣，为券商、基金、资管等金融机构投资研究领域提供投研整体数据整合及一体化投资研究业务支撑软件产品及信息化服务。这些并购与投资迅速拓宽了公司的业务布局，踏准了行业的发展趋势，在未来有望打开新的业绩增长空间。顶点软件并购、投资案例顶点软件并购、投资案例投资、并购企业投资、并购企业持股占比持股占比布局方向布局方向西安西点信息技术西安西点信息

105、技术70.75%投资银行与私募投资业务管理领域上海亿维航软件上海亿维航软件51.00%教育、企业信息化领域东吴软件技术东吴软件技术33.00%权益类要素市场信息化领域河南中原金科信息技术河南中原金科信息技术30.00%资产管理领域上海倍发信息科技上海倍发信息科技21.05%财富管理、资产管理领域上海复融金融信息服务上海复融金融信息服务64.98%投资研究领域465 风险提示政策落地不及预期：政策落地不及预期：证券IT行业发展受监管政策影响较大，若相关金融监管政策及规定落地进度或者力度不及预期，则金融机构IT需求可能会受影响。证券行业证券行业IT投入不及预期：投入不及预期：近两年证券行业IT投入

106、随证券经营机构业务增长而不断加大，若未来主要证券经营机构证券IT投入增速下滑，则可能导致相关公司业绩增长不及预期。行业竞争加剧：行业竞争加剧：证券IT行业竞争激烈，新进入者不断涌现，若行业竞争进一步加剧则可能导致相关公司业务拓展面临压力。47负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍：刘玉萍：计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士。优势领域云计算，2017年加入招商证券研究所，2020年入围水晶球最佳分析师。周翔宇：周翔宇：计算机行业分

107、析师，一年计算机行业研究经验，三年中小市值行业研究经验，曾获新财富中小市值第二名。孟林：孟林：计算机行业分析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券研究所。分析师承诺48公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平

108、均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数投资评级定义49本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明50感谢聆听Thank You