1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币） ： 5.820 元 目标（港币） ：7.14 元 市场数据市场数据( (港港币币) ) 流通港股(百万股) 6,201.22 总市值(百万元) 36,091.11 年内股价最高最低(元) 12.860/5.480 香港恒生指数 21415.20 股价表现股价表现(%) 3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 -29.63 -35.33 -52.14 相对香港恒生 -23.71 -25.85 -24.81 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 运动产业最被低估的，与品牌并肩成长运动产业

2、最被低估的，与品牌并肩成长 主要财务指标主要财务指标 项目项目 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 36,020 31,878 33,810 37,696 41,328 营业收入增长率 6.91% -11.50% 6.06% 11.50% 9.63% 归母净利润(百万元) 2,770 2,447 2,683 3,071 3,500 归母净利润增长率 20.26% -11.68% 9.66% 14.47% 13.98% 摊薄每股收益(元) 0.447 0.395 0.433 0.495 0.564 每股经营性现金流净额 0.76 0.9

3、2 0.69 0.67 0.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.54% 23.12% 20.23% 18.80% 17.65% P/E 11.06 12.52 11.42 9.97 8.75 P/B 3.16 2.89 2.31 1.88 1.54 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论基本结论 我国运动鞋服零售龙头，耐克和阿迪的战略合作伙伴我国运动鞋服零售龙头，耐克和阿迪的战略合作伙伴：公司目前拥有Nike、Adidas、Puma、李宁等 11 个品牌的经销权，在全国超 360 个城市有 7695 家直营门店。FY17-21 公司营收、净利 CAGR 分别为 13.5%、20.4%，

4、增长稳健；FY22 受制于疫情、供应链短缺等外部因素营收同比-11.5%至 318.8 亿元，净利同比-11.7%至 24.5 亿元，短期业绩承压。 品牌品牌&渠道的边际改善：渠道的边际改善：品牌方面，随着越南供应链逐步修复、BCI 事件舆论缓和，Nike 在华收入降幅逐季收窄；而 Adidas 受制于产品更迭缓慢，在华销售连续三季度两位数下滑，对此阿迪更换了中华区管理层、更新核心跑鞋科技并加大与奢侈品的跨界合作，后续业绩有望恢复；另外公司新增与李宁的合作，未来有望受益于国产品牌流量红利。渠道上一方面通过“关闭亏损店+升级高潜力店”优化终端结构，另一方面与 Nike 首次合作打造新概念零售店，

5、战略层面合作逐渐深化。 多维度优势构筑核心壁垒：多维度优势构筑核心壁垒：公司的渠道根基深厚，大店占比高于同业为公司带来更尖端的货品及营销资源，促进销售转化；数字化赋能渠道，前端通过数据采集/分析构建智慧门店，精准把握客户偏好，后端搭建智能采购/补货系统优化存货管理，改善采购效率，FY22 年公司存货周转天数为 130 天，低于宝胜的 163 天。品牌上一方面深度绑定主力品牌 Nike、阿迪，强化战略关系，另一方面丰富合作品牌矩阵，扩大触达人群的同时有效抵御单个品牌表现不佳的风险。运营上通过电商+小程序+app+公众号矩阵形成全方位离店场景，并加深会员体系提高消费者粘性与留存率，至 FY22 累

6、计注册会员突破 5550 万人。 投资建议投资建议 作为国内份额最高的运动零售商，公司在渠道/品牌/运营等方面竞争力强，未来有望受益于主力品牌恢复、渠道优化带来业绩提升。预计 FY2023-25净利润为 26.8/30.7/35.0 亿元，同比+9.7%/+14.5%/+14.0%,对应 EPS 0.43/0.50/0.56 元，给予公司 FY23 年 14 倍 PE，对应目标价 7.14 港元/股，首次覆盖予以公司“买入”评级。 风险提示风险提示 国际品牌修复低于预期，疫情冲击线下零售，品牌 DTC 转型加速。 005006005.486.537.588.639.681

7、0.7311.7812.8322港币(元)成交金额（百万元）成交金额滔搏香港恒生 证券研究报告 2022 年年 06 月月 01 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 滔搏(06110.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、中国最大运动鞋服零售商，与优质运动品牌同行 . 4 2、危机过后，从品牌、渠道看公司如何破局 . 6 2.1、主力品牌边际改善，新增李宁合作打开成长空间 . 6 2.2、“跑马圈地”后，该如何重构零售网络？ . 8

8、3、业务壁垒深厚，长期动能充足. 10 3.1、线下+线上共同发力，数字化赋能提效 . 10 3.2、单品牌门店模式先驱者，掌握”尖货”资源 . 13 3.3、运营：会员制、圈层营销贡献内生增长动力 . 14 3.4、盈利能力稳健提升是公司壁垒优势的直观体现. 15 4、盈利预测与投资建议 . 16 4.1、盈利预测 . 16 4.2、估值及投资建议 . 17 5、风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：滔搏与各个头部运动品牌的合作历史回顾 . 4 图表 2：我国运动鞋服市场规模及占比（亿元，%） . 4 图表 3：我国运动鞋服及鞋服市场整体增速（%） . 4 图表 4：FY17-FY

9、22 公司营收及增速（亿元，%） . 5 图表 5：FY17-FY22 公司净利及增速（亿元，%） . 5 图表 6：FY19-FY22 公司分业务收入及增速（百万元，%） . 6 图表 7：FY19-FY22 公司分渠道收入及增速（百万元，%） . 6 图表 8：Nike 大中华区分季度营收及增速（百万美元，%） . 6 图表 9：Adidas 大中华区分季度营收及增速（百万欧元，%） . 6 图表 10：21 年 1 月-22 年 4 月越南纺织品及鞋类出口额及当月同比（百万美元，%） . 7 图表 11：22 年 2-4 月小红书平台上耐克品牌笔记活跃度保持领先（万） . 7 图表 12

10、：搭载最新中底科技的 ADISTAR 跑鞋 . 8 图表 13：22 年 Adidas 积极与奢侈品牌跨界合作 . 8 图表 14：李宁总收入、分渠道收入及对应增速（百万元，%） . 8 图表 15：滔搏 APP 在售李宁产品分类及对应 SKU（件） . 8 图表 16：FY17-FY22 公司各规模门店数量及增速（家，%） . 9 图表 17：FY17-FY22 公司各规模门店占比（%） . 9 图表 18：FY17-FY22 门店总销售面积增长率（%） . 9 图表 19：FY17 FY22 年公司与宝胜单店平均收入及增速 （万元，%） . 9 图表 20：耐克四大新概念零售店 . 10

11、图表 21：Nike 与滔搏联合在北京开设 Rise 概念零售店 . 10 pOsNpOoNxPqNtRsRuNoMqRaQaObRsQnNmOtRkPnNoQjMoOtR8OoOxOuOoPmRMYqMvM港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：滔搏及同业公司总门店数对比（家） . 10 图表 23：滔搏及同业 300 平米以上门店数对比（家） . 10 图表 24：FY17-FY22 公司与宝胜国际营收规模对比（亿元） . 11 图表 25：滔搏官方 APP 打造集商城、会员、社区于一体的线上零售生态. 11 图表 26：滔搏的数字化采购系统 . 12 图表 2

12、7：滔搏的数字化补货系统 . 12 图表 28：FY2017-FY2022 公司及可比公司存货周转天数对比（天）. 13 图表 29：主力/其他品牌收入、增速及主力品牌的收入占比（百万元，%） . 13 图表 30：公司合作品牌在国内运动鞋服市场市占率（%）. 13 图表 31：公司代理的部分耐克 Beacon1200 店 . 14 图表 32：公司代理的部分 Adidas SWC 店 . 14 图表 33：滔搏运动各类会员活动 . 14 图表 34：公司会员数量和会员收入贡献占比（百万人，%） . 14 图表 35：我国电竞用户年龄分布 （%） . 15 图表 36：公司电竞业务收入及增速（

13、百万元，%） . 15 图表 37：滔搏 NBA 旗舰店 . 15 图表 38：FY17-FY22 公司与宝胜国际毛利率对比（%） . 16 图表 39：FY17-FY22 公司与宝胜国际营业利润率、净利率对比（%） . 16 图表 40： 滔搏营收拆分（百万元，%） . 17 图表 41：滔搏 PE Band . 18 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、中国最大运动鞋服零售商，与优质运、中国最大运动鞋服零售商，与优质运动品牌动品牌同行同行 滔搏是我国最大的运动鞋服零售商之一，在中国经营着以消费者为核心的全域、跨场景运动零售及服务平台。公司分别于 1999 年、200

14、4 年与耐克和阿迪达斯达成业务合作，并成为两个品牌在华最大的零售合作商；2013 年以来公司陆续和 Vans、The North Face、Timberland、斯凯奇等国际运动户外品牌展开合作，并于 2022 年达成与国内运动品牌李宁的合作，实现与国产运动品牌合作的首次突破。截至目前，公司一共在超过 360 个城市拥有近 8000 家直营门店，模式包括单一品牌门店、自有品牌门店、以及汇集各类品牌的运动城。 图表图表1：滔搏与各个头部运动品牌的合作历史回顾：滔搏与各个头部运动品牌的合作历史回顾 来源：Euromonitor，公司官网，公司招股说明书，国金证券研究所 注：纵轴为各运动品牌在中国市

15、场市占率 运动零售运动零售行业行业领跑者，所处赛道具备高成长性领跑者，所处赛道具备高成长性 运动赛道高景气，疫情后快速反弹。运动赛道高景气，疫情后快速反弹。2016-19 年期间我国运动鞋服市场高速发展、年复合增速达到 18.9%，远高于鞋服市场整体增长；2020 年疫情下鞋服市场规模同比下滑 9%至 23763 亿元，而运动鞋服表现出超强韧性，同比仅下滑 2%至 3123 亿元。21 年随着消费整体复苏，运动鞋服市场快速回暖，规模同比高增 19%至 3718 亿元。伴随着居民对运动及健康生活方式的重视程度提高，运动鞋服占鞋服市场整体的比重也日益提升，这一细分赛道展现出较高成长性。 图表图表2

16、：我国运动鞋服市场规模及占比（亿元，：我国运动鞋服市场规模及占比（亿元，%） 图表图表3：我国运动鞋服及鞋服市场整体增速（：我国运动鞋服及鞋服市场整体增速（%） 来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 050102010年年20112011年年20122012年年20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年阿迪达斯耐克安踏李宁特步361度1999年：建立与耐克的业务关系；2004年：建立

17、与阿迪达斯的业务关系，成为耐克在中国最大的零售合作伙伴；2006年：百丽国际成为公司控股股东、开始与PUMA等品牌合作2012年成为阿迪达斯全球最大的零售合作伙伴2013年与Vans合作2015年与The North Face、Timberland亚瑟士、鬼冢虎等品牌合作2016年与锐步合作2017年Hillhouse HHBH成为滔博控股股东；上线智能门店系统2018年收购FOSS；与斯凯奇合作2019年在港交所上市；在北京开始中国大陆首家NBA旗舰店2020年：在广州开设全球最大NBA旗舰店2022年：与国内龙头运动品牌李宁开展战略合作0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00

18、010,00015,00020,00025,00030,0002001920202021运动鞋服非运动鞋服运动鞋服占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200202021鞋服整体运动鞋服港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 我国运动鞋服零售商可以分为品牌自营、全国零售商及区域零售商三类。其中品牌自营主要位于一二线城市的规模较大的旗舰店和零售门店，以及主要线上平台的旗舰店等；全国零售商凭借其长期积累的高水平运营、营销、财务及技术资源在全国布局直营门店网络；区域零售商在部分地区布局门店，较全国零售商更加分散，营运规模

19、、员工数量等有限。 滔搏滔搏为为中国运动服鞋零售市场的中国运动服鞋零售市场的领跑者领跑者。根据 Frost&Sullivian，2018 年我国前 5 大运动鞋服零售商占国内运动鞋服零售市场 31%左右的份额，其中滔搏凭借 15.9%的市占率排名第一。2019-21 年期间，滔搏凭借强大的终端管理能力及优质品牌商资源稳健成长，无论从收入规模还是门店数量都在行业中保持领先。 多品牌运营齐发力，多品牌运营齐发力，业绩业绩短期有所承压短期有所承压 FY2017-21 年 CAGR 分别为 13.51%、20.43%。21 年以来在东南亚供应链短缺、新疆棉事件催化下国际品牌销售受到影响，FY22 营收

20、、归母净利分别为 318.77 亿元、24.46 亿元，同比分别-11.48%、-11.70%，销售收入及业绩均有所承压。 图表图表4：FY17-FY22公司营收及增速（亿元，公司营收及增速（亿元，%） 图表图表5：FY17-FY22公司净利及增速（亿元，公司净利及增速（亿元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 分业务类型来看分业务类型来看，主力品牌（Nike、Adidas）销售占据公司主要收入，占比维持在 85%以上。FY22 主力品牌实现收入 275.69 亿元、同比下降 12.26%，占总收入的 86%（较 FY17 下降 4 Pct） ；其他品牌实现收

21、入 40.05 亿元、同比下降 6.12%，占总收入的 13%（较 FY17 上升 3 Pct） 。 分渠道类型来看，分渠道类型来看，公司主要的零售业务增长有所放缓，其中 FY22 零售收入仅为 263.54 亿元、同比下滑 14.25%，占到总营收的 83%（较 FY19 下滑 6 Pct） ；而批发业务增长较为突出，FY19-FY22 CAGR 达到 15.86%，其中FY22 实现收入 52.20 亿元、同比+5.37%。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300350400FY2017FY2018FY2019FY2020FY202

22、1FY2022营业收入yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022净利润yoy港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：FY19-FY22公司分业务收入及增速（百公司分业务收入及增速（百万万元，元，%） 图表图表7：FY19-FY22公司分渠道收入及增速（百万公司分渠道收入及增速（百万元，元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2、危机过后危机过后，从品牌、渠道看公司如何破局，从品牌、渠道看公司如何破局 2.1、主力品牌边

23、际改善，新增李宁合作打开成长空间、主力品牌边际改善，新增李宁合作打开成长空间 2.1.1、BCI 与供应链危机后，两大主力品牌是否迎来触底反弹？与供应链危机后，两大主力品牌是否迎来触底反弹？ Nike 在华收入降幅逐季收窄，阿迪销售连续三季度两位数下滑。在华收入降幅逐季收窄，阿迪销售连续三季度两位数下滑。根据财报， FY22Q2 耐克在大中华区实现收入 18.44 亿美元、中性货币口径下同比下滑24%，主要系疫情下东南亚工厂停工导致库存不足；FY22Q3 耐克在华实现收入 21.60 亿美元、中性货币口径下同比下滑 8%，降幅环比有所收窄。1Q/2Q21 阿 迪 达 斯 在 华 收 入 在 前

24、 一 年 低 基 数 影 响 下 分 别 同 比 高 增151.1%/69.7%，随后由于疫情、供应链等问题收入开始承压；1Q22 阿迪在华收入为 10.04 亿欧元、同比下滑幅度达到 28.4%。 我们认为，国际品牌 21 年下半年销售承压主要受到 1）东南亚供应链短缺，2）国内多地疫情反复导致线下零售、物流受到冲击，3）BCI 事件发酵导致国际品牌形象受损这几个外部因素影响。随着供应链好转、不利舆论缓解，叠加阿迪在管理层及业务方面的调整，主力品牌在华的恢复有望充分提振公司业绩。 图表图表8：Nike大中华区分季度营收及增速（大中华区分季度营收及增速（百万百万美美元，元，%） 图表图表9：A

25、didas大中华区分季度营收及增速（大中华区分季度营收及增速（百万百万欧欧元，元，%） 来源：Nike 公司公告，国金证券研究所（注：耐克以 6 月 1 日-次年 5 月 30 日为一财年） 来源：Adidas 公司公告，国金证券研究所 -50%0%50%100%150%200%05000000025000300003500040000FY2019FY2020FY2021FY2022主力品牌其他品牌联营费用收入电竞收入主力品牌yoy其他品牌yoy联营yoy电竞yoy-50%0%50%100%150%200%0500000002500030000350

26、0040000FY2019FY2020FY2021FY2022零售业务批发业务联营费用收入电竞收入零售yoy批发yoy联营yoy电竞yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500FY21Q1 FY21Q2 FY21Q3 FY21Q4 FY22Q1 FY22Q2 FY22Q3Nike大中华区营收yoy（货币中性）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800016001Q212Q213Q214Q211Q22Adidas大中华区营收yoy港股公司深度研究

27、- 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 供应链逐步得到修复。供应链逐步得到修复。从供应链的角度来看，21 年 7-10 月越南纺织品、鞋类单月出口额同比均有明显下滑，尤其鞋类出口额单月下滑幅度达到40%；11 月以后出口增速有显著提升，从 4 月最新出口数据来看，纺织品、鞋类出口额分别达到 31 亿美元、20.5 亿美元，同比分别增长 34.8%、28.1%。据阿迪、耐克主要供应商之一裕元集团年报披露，21 年 7 月以后越南南部地区疫情爆发导致工厂停工、生产材料供应中断，且部分生产国际出现运输拥塞及延误的问题；但从 11 月起随着政府逐步放开疫情管控政策、工厂逐步恢复生产，目前产能利用率已基本

28、恢复至正常水平，出货有望得到明显改善。 图表图表10：21年年1月月-22年年 4月越南纺织品及鞋类出口额及月越南纺织品及鞋类出口额及当月当月同比（百万美元，同比（百万美元，%） 来源：越南统计局，国金证券研究所 消费者对国际品牌负面情绪有所缓和。消费者对国际品牌负面情绪有所缓和。22 年 3 月发生的新疆棉事件(BCI)经快速发酵后对以耐克、阿迪达斯为首的国际头部运动品牌带来较大的舆论冲击，但时隔一年之后，消费者对国际品牌负面情绪已经逐步消散。从小红书平台运动品牌活跃度来看，22 年 2-4 月耐克品牌无论在相关笔记互动数、分享数还是收藏数基本都位列第一，且在笔记分享数上遥遥领先于其他品牌；

29、从内容上看，关注度较高的笔记除了分享 Dunk、Air Force 等大热单品外，还包括很多新品发售预告、联名款抢货指南等资讯内容，耐克仍然凭借极强的品牌力和敏锐的营销力在我国鞋服市场保持领跑。 图表图表11：22年年2-4月小红书平台上耐克品牌笔记活跃度保持领先月小红书平台上耐克品牌笔记活跃度保持领先（万）（万） 来源：蝉妈妈，国金证券研究所 阿迪达斯在困境中加速阿迪达斯在困境中加速调整。调整。阿迪在大中华区销售已经连续 3 个季度呈现两位数下滑且尚未回弹迹象，其业绩不振的背后，除了疫情、供应链等外部因素压制外，还存在产品更迭缓慢、内生动力不足的问题。面对困境，阿迪加速调整：1）人事方面，公

30、司于 22 年 3 月任命曾任 Hunter 创意总监-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000纺织品出口额鞋类出口额纺织品出口额同比鞋类出口额同比05003003504002月3月4月相关品牌笔记互动数耐克NBA安踏李宁阿迪达斯024681012142月3月4月相关品牌笔记分享数耐克NBA安踏李宁阿迪达斯00702月3月4月相关品牌笔记收藏数耐克NBA安踏李宁阿迪达斯港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 的 Alasdhair Willis 为首席创

31、意官，负责 adidas Performance、Originals 和Sportswear 三条主要业务线的创意方向；任命 Adrian Siu 为大中华区董事总经理，新负责人此前主要在阿迪上海及香港业务部门任职，此前也担任过 Cosmo Lady 的首席执行官，在中国市场运营经验丰富。2）产品方面，22 年 2 月阿迪推出首款搭载 Repetitor 中底科技的最新 ADISTAR 跑鞋，其中 Repetitor 是自 2013 年 Boost 中底之后公司核心跑鞋科技的又一次革新，充分回弹的同时保证柔软舒适的脚感。3）营销方面，阿迪加快与奢侈品牌的跨界联名来提升自身品牌形象，先后与 Pr

32、ada、Gucci 以及巴黎世家推出合作款系列。 图表图表12：搭载最新中底科技的：搭载最新中底科技的ADISTAR跑鞋跑鞋 图表图表13：22年年Adidas积极与奢侈品牌跨界合作积极与奢侈品牌跨界合作 来源：Adidas 官方公众号，国金证券研究所 来源：品牌官方 lookbook，国金证券研究所 2.1.2、矩阵再添李宁，拥抱国产品牌流量红利、矩阵再添李宁，拥抱国产品牌流量红利 22 年 3 月公司新增与李宁的合作，目前滔搏官方 app 在售李宁产品 SKU超过 3000 件，涵盖李宁绝影、超轻 19 等专业跑鞋、韦德系列篮球鞋以及中国李宁潮流单品等。作为我国头部国产运动品牌，李宁近年来

33、在球鞋科技、产品设计方面不断突破、品牌势能显著提升；销售表现亮眼，2018-21 年间李宁收入复合增速达到 29%，其中批发收入复合增速达到 30%。我们认为，与李宁的合作一方面为公司业绩提升注入新的动力，另一方面公司未来有望将与李宁合作的模式复制到更多国产品牌当中，以实现自身规模及覆盖客群的再延伸。 图表图表14：李宁总收入、分渠道收入及对应增速（百万：李宁总收入、分渠道收入及对应增速（百万元，元，%） 图表图表15：滔搏：滔搏APP在售李宁产品分类及对应在售李宁产品分类及对应SKU（件）（件） 鞋类鞋类 服饰服饰 配饰配饰 运动生活 239 男子 1545 267 篮球 141 健身 14

34、 女子 606 238 跑步 172 韦德 148 中性 49 238 滑板 41 中国李宁 5 来源：李宁公司公告，国金证券研究所 来源：滔搏官方 APP，国金证券研究所（注：部分 SKU在不同划分下有重叠） 2.2、 “跑马圈地”后，该如何重构零售网络？“跑马圈地”后，该如何重构零售网络？ 2020 年初以来的疫情持续影响着线下经济，零售商业模式已经逐步从大规模扩张向着精细化转型，降本提效成为运营的重点；面对市场变化，优先进行渠道改革的零售商有望率先突破困境，先于同业实现恢复。 后跟用到Repetitor+含有15%再生材料的硬质EVA材质，脚感密实有韧性，在跑步时为后跟提供保护一体式鞋笼

35、设计，锁足贴合的同时为双脚带来支撑鞋面运用超过50%的海洋环保材质用到Continental马牌大底，抓地力优异，在湿滑复杂路面给予保护前掌由柔软回弹的Repetitor材质制成，拥有创新泡棉材质，柔软舒适，脚感活泼2022年1月Adidas与Gucci发布联名系列2022年5月Adidas与Balenciaga发布联名系列-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,000200202021总营收自营收入批发收入yoy-总营收yoy-自营yoy-批发港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声

36、明 2.2.1、渠道调整收尾，从量到质的转变、渠道调整收尾，从量到质的转变 近年来公司近年来公司聚焦门店的优选和优化，一方面加快关闭亏损店铺，另一方面聚焦门店的优选和优化，一方面加快关闭亏损店铺，另一方面改造升级高潜力门店，并致力于提供更优质的互动式消费体验。改造升级高潜力门店，并致力于提供更优质的互动式消费体验。FY22 公司总门店数净减少 311 家（-3.88%）至 7695 家，而总销售面积同比增加 5.4%；其中 300 平米以上门店达到 989 家（较期初+87 家，对应+31.87%） 、占到总门店的 13%（较期初+4Pct） ；而 150 平米以下店铺期间净关闭 568 家至

37、 4624 家，“关小店开大店”战略下门店结构得到优化。 图表图表16：FY17-FY22公司各规模门店数量公司各规模门店数量及增速及增速（家（家，%） 图表图表17：FY17-FY22公司各规模门店公司各规模门店占比（占比（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 门店面积增长趋缓，单店收入表现持续优于同业。门店面积增长趋缓，单店收入表现持续优于同业。FY20 在开店净增长且大店占比提升的基础上公司的单店收入为 347.48 万元、与 18 年基本持平；FY21 公司一方面放缓开店节奏、另一方面在疫情下保证大店新品供货充足、资源聚集下优势逐步凸显，单店收入同比提升

38、 10.47%至 383.87 万元，增速较FY20 提升 10.41Pct。受制于疫情、舆论形势等外部因素，FY22 公司的单店店效同比下滑 10.78%至 342.48 万元，降幅大于竞争对手滔搏。 图表图表18：FY17-FY22门店总销售面积增长率（门店总销售面积增长率（%） 图表图表19：FY17 FY22年公司与宝胜单店平均收入及增年公司与宝胜单店平均收入及增速速 （万元，（万元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所（滔搏的 FY2021 为 2020 年 3 月 1 日-2021 年 2 月 1 日，近似与宝胜国际 2020 年财务进行比较） 2

39、.2.2、与耐克携手打造新零售门店，战略合作的再度诠释、与耐克携手打造新零售门店，战略合作的再度诠释 在 CDO（consumer direct offense）战略的推进下，耐克陆续推出 House of Innovation、Rise、Live 及 Unite 四大定位的新概念零售店，打通消费者线上线下体验。22 年 1 月耐克联合滔搏打造的北京 Rise 概念门店于三里屯开业，59732502554-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000F

40、Y2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022300平米及以上150平米及以下至300平方米150平米及以下总门店数yoy大店数yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022150平米及以下150平米及以下至300平方米300平米及以上4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022门店总销售面积同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050030035

41、0400450FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022滔搏店效宝胜国际店效滔搏店效yoy宝胜国际店效yoy港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 这也是耐克首次在中国与战略伙伴合作布局零售升级。这也是耐克首次在中国与战略伙伴合作布局零售升级。北京 Rise 店在货品陈列上涵盖了跑步、健身运动生活、户外、滑板、篮球足球等全系列产品，更是优先保证当季新品的优先供应；店内还设有NIKE By You定制区供消费者 DIY。此外，北京 Rise 店的数字化升级为消费者带来更具个性化的购物体验，身处门店打开 NIKE APP 即可快速查询店内商品的详细信

42、息及库存情况。北京 Rise店是耐克品牌与经销商携手打造市场一体化的一次成功尝试，一方面再次证实了滔搏为耐克在华最重要的战略合作伙伴，另一方面也为两方在门店服务于数字化消费体验层面的继续合作奠定了基础。 图表图表20：耐克四大新概念零售店：耐克四大新概念零售店 图表图表21：Nike与滔搏联合在与滔搏联合在北京开设北京开设Rise概念零售店概念零售店 来源：Nike 官网，国金证券研究所 来源：耐克媒体中心，国金证券研究所 3、业务壁垒深厚业务壁垒深厚，长期动能充足，长期动能充足 公司具备门店覆盖范围广、会员运营能力强、数字化管理高效、品牌资源优质四重优势，使得其在行业马太效应下形成了“门店、

43、货品资源丰富独特到店客户运营完善客户粘性高、反馈充分继续获取更多品牌、门店资源”的正向循环，构建长期业务壁垒。 3.1、线下线下+线上共同发力线上共同发力，数字化赋能提效，数字化赋能提效 3.1.1、门店为根基，大店占比处于领先门店为根基，大店占比处于领先 截至 21 年 8 月，公司一共拥有 7785 家直营门店，覆盖全国 1-7 线超 360个城市，高密度终端网络帮助品牌进入下沉市场，消费者基础得到巩固。横向来看，近年来公司的门店总数始终略低于竞争对手宝胜，但大店数量保持领先，截至 FY22H1 宝胜拥有 8828 家门店，其中 300 平米以上门店有 701 家、占其总门店数的 7.9%

44、，而滔搏拥有 300 平米以上门店 837 家，占其总门店数的10.8%；结合公司的营收规模来看，滔搏的单店收入更高。 图表图表22：滔搏及同业公司总门店数对比（家）：滔搏及同业公司总门店数对比（家） 图表图表23：滔搏及同业：滔搏及同业300平米以上门店数对比（家）平米以上门店数对比（家） 来源：各公司公告，国金证券研究所（滔搏的 FY2022 为 2021 年 3 月 1 日- 来源：各公司公告，国金证券研究所（滔搏的 FY2022 为 2021 年 3 月 1 日-HOI概念店概念店Rise概念店概念店Live邻里店邻里店Unite优选体验店优选体验店“House of Innovati

45、on”为Nike旗下最高级别零售店，以直营为主，如上海001门店定位城市，店内有当季最新、最流行的产品；22年初与滔搏滔搏在北京开出国内第2家Rise店，这也是这也是nike与战与战略合作伙伴首次合作推出概念零售店略合作伙伴首次合作推出概念零售店旨在成为“消费者邻近社区数字服务中心”面向当地社区、价格亲民、渗透范围最广Rise门店与Nike APP实现数字化联结，消费者可以实时查看门店活动、商品信息与库存Nike By You定制区，门店会定期举办创意DIY活动，供会员参深度参与、更加了解品牌Rise店坐落于北京三里屯商圈，客流量密集且地域文化深厚；门店占地约2800平米、共有2层020004

46、000600080001000012000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022滔搏宝胜国际020040060080010001200FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022滔搏宝胜国际港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2022 年 2 月 28 日，近似与宝胜国际 2021 年进行比较） 2022 年 2 月 28 日，近似与宝胜国际 2021 年进行比较） 图表图表24：FY17-FY22公司与宝胜国际营公司与宝胜国际营收收规模规模对比对比（亿亿元）元） 来源：各公司公告，国金证券研究所（滔搏的 FY

47、2022 为 2021 年 3 月 1 日-2022 年 2 月 28 日，近似与宝胜国际 2021 年进行比较） 3.1.2、线上、线上渠道为辅，延伸渠道为辅，延伸触达触达边界边界 公司不断拓宽线上渠道，与线下门店相互补足共同打造跨场景运动零售生公司不断拓宽线上渠道，与线下门店相互补足共同打造跨场景运动零售生态。态。公司上线了滔搏运动 APP 平台，集会员活动、积分兑换、购物商城、限量发售、球鞋定制等功能于一体，并打造滔 Ker 运动社区，增强消费者粘性的同时更快把握潮流趋势动向；截至 FY22 底 APP 累计用户规模已突破 410 万人。除此之外，公司利用微信、小程序、企业微信及公司自主

48、开发的数字化工具完成去中心化管理，销售员工可以利用碎片化时间进行社群运营，通过服务多维度渗透消费者群体。 图表图表25：滔搏官方滔搏官方APP打造集商城、会员、社区于一体的线上零售生态打造集商城、会员、社区于一体的线上零售生态 来源：滔搏官方 APP，国金证券研究所 0500300350400FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022滔搏宝胜国际上海品茶上海品茶商城商城社区社区按照品牌类型、按照品牌类型、性别、使用场性别、使用场景、折扣等多个景、折扣等多个维度进行搜索，维度进行搜索，选购界面清晰，选购界面清晰，方便不同需求的方便不同需求的客户快速定位

49、客户快速定位APPAPP主页同时为商城和社主页同时为商城和社区进行引流，且定期拥有区进行引流，且定期拥有各种活动供客户参与各种活动供客户参与可以按所在可以按所在城市选择对城市选择对应门店查看应门店查看库存或进行库存或进行选购选购港股公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.1.3、数字化、数字化模式领先，为现有渠道赋能模式领先，为现有渠道赋能 公司通过前端智慧门店打造、后端商品管理两个维度展开，不断借助新技术工具提升运营效率，为消费者带来良好体验的同时有效带动零售额提升。 前端：前端：构建构建智慧门店智慧门店 “人货场”的数据采集，精准把握客户偏好。“人货场”的数据采集，精准把

50、握客户偏好。公司通过对近 8000 家终端门店进行数据采集，跟踪进店客流量、顾客店内移动路线和属性趋势，通过总结生成的“店铺热力图”和“参观动线图”有助于门店了解客户的产品偏好，从而调整货品摆放策略，有效提高单店产出。另外，终端丰富的数据资源还有助于公司了解不同季节、不同时期、不同周边环境对于产品销量的影响，有助于公司对应优化销售策略、动态调整门店，提升每家门店的拉新率和留存率。 移动工具移动工具助力前线员工提升销售转化助力前线员工提升销售转化。公司自研开发了移动工具包，店员一方面能够实时查看消费者在本店历史消费数据，切换销售数据的统计维度，以及时把握用户偏好；另一方面可以运用工具包实现商品库