1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 纵纵向高端制造能力出众，横向拓展再造一个五向高端制造能力出众，横向拓展再造一个五洲洲 五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告2022.6.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S05 李景涛李景涛 汽车及零部件联席首席分析师 S03 黄耀庭黄耀庭 新能源汽车分析师 S03 张柯张柯 新材料分析师 S03 公公司拥有“纵向一体化”轴承、精密部件制造全产业链，磨前技术国际领先，凭借司拥有“纵向一体化”轴承、

2、精密部件制造全产业链，磨前技术国际领先，凭借轴承、风电、汽车零配件等方面的多项核心技术，进入斯凯孚、舍弗勒、比亚迪、轴承、风电、汽车零配件等方面的多项核心技术，进入斯凯孚、舍弗勒、比亚迪、特斯拉等各领域国内外知名客户，凭借成功的横向拓展战略，公司近年收入增长明特斯拉等各领域国内外知名客户，凭借成功的横向拓展战略，公司近年收入增长明显。我们认为公司有望凭借高端制造能力不断进行国产替代，成长潜力巨大，给予显。我们认为公司有望凭借高端制造能力不断进行国产替代，成长潜力巨大，给予公司公司 2022 年年 35 倍倍 PE 估值，目标价估值，目标价 26 元，首次覆盖元，首次覆盖，给予“买入”评给予“买

3、入”评级。级。 精密轴承国产替代专家。精密轴承国产替代专家。公司专注于轴承产品、风电滚子、汽配零件及汽车热管理系统。公司研发优势突出，实现风电滚子国产替代，并在航空航天、军工领域突破 “卡脖子” 项目。 2022 年公司将凭借产业链纵向全覆盖的优势打造 “绿能计划” ， 积极布局新能源。 2021 年公司实现营收 24.2 亿元， 同比增长 38.15%；归母净利润 1.2 亿元，同比增长 98.89%。 轴承轴承产品空间广阔，公司具技术及客户优势。产品空间广阔，公司具技术及客户优势。全球轴承产业规模大且增长明显，2021 年我国轴承行业收入达 1,971 亿元。 我国轴承行业上下游企业多但仅

4、掌握中低端技术，2021 年轴承进口 55 亿美元，高端国产替代市场空间大。公司拥有国产替代实力，凭借突出锻造、热处理、打磨等关键制造能力，轴承套圈及成品轴承成功切入新能源汽车、航空航天、军工精密制造等下游，成长确定性高。 公公司掌握风电滚子核心技术，风电滚子司掌握风电滚子核心技术，风电滚子成功成功替代进口。替代进口。国内风电行业利好政策频出，风电轴承的市场规模大幅增加，市场几乎被海外品牌垄断。随着风机大型化趋势不断推进，风电滚子的价值量提升。公司突破多项高端风电滚子核心技术，对应客户和订单量不断扩张，风电滚子产品为斯凯孚、蒂森克虏伯等风电轴承企业，以及维斯塔斯、远景能源等终端风机客户配套。公

5、司在建一家年产 2200 万件风电滚子，产值 5.5 亿的专业滚子分厂，产能瓶颈将逐步突破。 汽车安全气囊气体发生器、驱动装置、热管理系统等为公司注入新动能。汽车安全气囊气体发生器、驱动装置、热管理系统等为公司注入新动能。公司为全球 3 家汽车安全气囊气体发生器厂商之一，已配套特斯拉、比亚迪、蔚来等新能源汽车品牌，订单释放在即。相比传统燃油车，新能源车为热管理部件带来明确增量，公司汽车热管理业务进入法雷奥等国际知名公司的采购体系。汽车驱动装置配套舍弗勒、GKN、双环传动和南京泉峰等客户，同时研发电机主轴产品积极布局新能源领域增长机会。看好上述业务为公司注入发展新动能。 风险因素：风险因素： 公

6、司技术研发或新品开发不及预期风险； 新能源汽车产销量不及预期的风险； 风电政策调整风险；风电装机不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。 投投资建议：资建议： 预计公司2022/23/24 年归母净利润为2.20/3.04/4.01 亿元， 对应EPS 预测为0.73/1.01/1.33 元。考虑可比公司2022 年平均估值（新强联、双环传动、三花智控平均PE35 倍），及公司行业龙头地位和横向拓展带来的业绩扩张预期，给予公司2022 年35 倍PE 估值，对应目标价26 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E

7、 营业收入(百万元) 1,754 2,423 3,775 4,986 6,294 营业收入增长率 YoY -3.5% 38.2% 55.8% 32.1% 26.2% 净利润(百万元) 62 124 220 304 401 净利润增长率 YoY -39.4% 98.9% 78.3% 38.3% 31.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.21 0.41 0.73 1.01 1.33 毛利率 20.1% 19.9% 21.4% 21.9% 22.2% 净资产收益率 ROE 3.5% 6.3% 10.4% 13.3% 16.0% 每股净资产（元） 5.97 6.47 7.02 7.61 8.33

8、 PE 66.2 33.9 19.1 13.8 10.5 PB 2.3 2.1 2.0 1.8 1.7 PS 2.4 1.7 1.1 0.8 0.7 EV/EBITDA 23.9 17.2 13.6 9.7 7.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 31 日收盘价 五洲新春五洲新春 603667 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 13.91元 目标价 26.00元 总股本 301百万股 流通股本 277百万股 总市值 42亿元 近三月日均成交额 41百万元 52周最高/最低价 21.52/8.76元 近1月绝对涨幅 45.65% 近6月绝对涨幅

9、 -27.51% 近12月绝对涨幅 57.11% 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：进军风电滚子，领军精密轴承公司概况：进军风电滚子，领军精密轴承. 1 历史沿革：深耕精密部件研发，国内轴承行业龙头 . 1 公司战略：纵横拓展延伸研发上下游产品，形成产业与技术壁垒 . 5 轴承产品：全球八大品牌垄断，公司实现国产替代轴承产品：全球八大品牌垄断，公司实现国产替代 . 6 全球轴承行业规模大，中国未来发展空间广 . 6 八大企业垄断市场，国内企业竞争激烈 . 9 公司专注高端轴承核心技术研

10、发，加速精密轴承国产替代 . 11 公司轴承套圈需求大增，成品轴承开拓海外市场 . 12 风电滚子引领风电滚子引领业绩增长，市场增量空间巨大业绩增长，市场增量空间巨大 . 13 风电装机量再创新高，风机大型化将提升风电滚子价值量 . 13 公司掌握风电滚子制造核心技术，市场增量空间巨大 . 18 汽配零部件有望延续高增，热管理系统形成协同效应汽配零部件有望延续高增，热管理系统形成协同效应 . 22 汽车零部件产业注入新动能，有望继续攀升 . 22 汽车热管理系统疫情后销量攀升，挖掘高附加值新能源汽车赛道 . 25 风险因素风险因素 . 27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 28 盈利

11、预测. 28 估值分析. 30 qRrOrQsRwOtOsQnOzQnPmN7NbPaQoMmMnPmOeRmMqOkPnNoMbRqQwPMYtRtPNZmRqO 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：2016-2022Q1 公司营业收入及增速 . 3 图 4：2016-2022Q1 归母净利润及增速 . 3 图 5：2021 年公司各主营业务收入占比 . 3 图 6：2021 年公司各主营业务毛利润占比 . 3 图 7：

12、公司销售净利率与毛利率 . 4 图 8：公司各业务毛利率 . 4 图 9：公司费率情况 . 4 图 10：公司纵横联合发展战略. 5 图 11：公司 2018-2021 年研发支出及研发总额支出占营业收入占比 . 6 图 12：2021-2030E 全球轴承市场规模 . 7 图 13：2009-2025E 中国轴承行业营业收入及同比增速 . 7 图 14：全球轴承八大轴承巨头主要制造基地分布图 . 7 图 15：国内五大轴承产业聚集区 . 8 图 16：国内轴承产业上下游企业具体情况 . 8 图 17：国内轴承产业下游应用领域占比 . 9 图 18：2020 年全球轴承企业市场份额情况 . 1

13、0 图 19：2020 年五大企业全国轴承市场份额 . 10 图 20：2016-2020 中国轴承进出口金额 . 10 图 21：2016-2020 中国轴承进出口数量和单价 . 10 图 22：公司轴承业务主要优质客户 . 13 图 23：公司并购 FLT 带来的机遇 . 13 图 24：2016-2021 全球风电累计和新增装机 . 14 图 25：2021 年全球风电新增装机各国家占比 . 14 图 26：2016-2021 中国发电量和风电发电量 . 14 图 27：2016-2021 中国累计和新增风电装机容量 . 14 图 28：2017-2021 年中国新增陆上和海上风电机组平

14、均单机容量 . 15 图 29：2021 年中国不同单机容量风电机组累计装机容量占比 . 15 图 30：公司风电轴承核心结构示意图 . 16 图 31：2020 年央企风电中标项目单机功率分布市场占比 . 16 图 32：国产与舍弗勒进口主轴轴承价格 . 17 图 33：国产与舍弗勒进口主轴轴承单 MW 价值量 . 17 图 34：2020 年我国国产风电轴承销量及其对应风机台数 . 17 图 35：风电轴承细分产品国产化率 . 17 图 36：2016-2021 年中国风电轴承需求量 . 18 图 37：2016-2021 中国风电轴承市场规模 . 18 图 38：2020 年全球风电轴承

15、市场竞争格局 . 18 图 39：公司轴承“纵向一体化”加工流程 . 20 图 40：公司风电滚子合作企业情况 . 21 图 41：2017-2021 年中国汽车销量及增长率 . 22 图 42：2017-2022E 年中国汽车零部件市场规模及增长率 . 22 图 43：汽车安全气囊气体发生器安装部位图 . 23 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：公司汽车安全气囊气体发生器部件合作企业情况 . 23 图 45：2016-2021 年公司汽车安全气囊气体发生器营收 . 24 图 46：2016-2

16、021 年公司汽车安全气囊气体发生器毛利率 . 24 图 47：2018-2021 年公司空调管路营业收入及增长率 . 25 图 48：2018-2021 年公司空调管路毛利率 . 25 图 49：公司空调管路合作企业情况 . 26 表格目录表格目录 表 1：公司主营业务 . 1 表 2：2022 年非公开发行 A 股股票募集资金项目 . 2 表 3：公司 2021 年度从事的技术研发和产品研发项目情况 . 6 表 4：高端装备简介 . 8 表 5：国外八大轴承巨头业务概况 . 8 表 6：国内十大轴承企业业务概况 . 9 表 7：公司已在从事的技术研发和产品研发项目情况 . 11 表 8：公

17、司研发技术应用领域与产品 . 11 表 9：截止至 2021 年末公司与校企及科研院校正在进行的合作研发项目 . 12 表 10：部分相关风电政策 . 15 表 11：公司风电滚子产品介绍 . 19 表 12：一台 3MW 以上风机主要轴承类型和使用滚子的平均数量测算 . 19 表 13：公司风电滚子的技术壁垒和技术水平情况 . 20 表 14：装配大兆瓦风电轴承滚子的生产技术难点 . 22 表 15：新能源车主要热管理系统组件及单价 . 26 表 16：子公司新龙实业空调管路业务情况 . 26 表 17：全球主要热管理企业产品情况 . 27 表 18：公司业务预测（单位：亿元） . 30 表

18、 19：可比公司相对估值比较. 31 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：进军风电滚子，领军精密轴承进军风电滚子，领军精密轴承 历史沿革：深耕精密部件研发，国内轴承行业龙头历史沿革：深耕精密部件研发，国内轴承行业龙头 国内轴承磨前产品制造龙头，行业高端配套和进口替代专家。国内轴承磨前产品制造龙头，行业高端配套和进口替代专家。公司前身为 1999 年成立的新昌县五洲实业有限公司，2002 年变更为浙江五洲新春集团，并于 2016 年在上海交易所上市。二十余年来，公司以轴承为业务基础，向

19、汽车零部件、风电滚子、热管理系统零部件等产业拓展，成为创新和研发能力较强的“专精特新”企业。公司目前为蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚和罗德艾德等国外公司配套，也成为远景能源认证的风电滚子战略供应商，为国内风电轴承企业新强联、烟台天成、大冶轴等提供配套。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 主营业务：主营业务： 公司主要从事轴承、 精密机械零部件及各类空调管路的研发、 生产和销售。公司已积累出良好的业内市场口碑， 公司商标 “XCC” 和 “HF” 被国家工商总局认定为 “中国驰名商标”。公司践行“结高亲、学先进、走正道、成大器”的经营方针，公司从起步开始就与国

20、内外知名公司合作，长期以来积累了一批稳定的高端客户和供应商群体。 表 1：公司主营业务 产品分类产品分类 产品介绍产品介绍 图示图示 轴承产品 圆锥滚子轴承、精密深沟球轴承、滚针轴承、调心滚子轴承和轮毂轴承套圈 风电产品 陆上和海上风电滚动体 汽车安全件及其他零部件 汽车安全气囊气体发生器专用钢管 空调管路 汽车、家用、商用空调管路件 资料来源：公司官网、公告，中信证券研究部 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 募投项目：可转债募投项目聚焦高性能轴承领域产能建设，满足下游市场发展需求。募投项目：可转债募

21、投项目聚焦高性能轴承领域产能建设，满足下游市场发展需求。2020 年，公司发行可转换债募集 3.3 亿元，其中 2.2 亿元将投入智能装备及航天航空等高性能轴承建设项目，目前募投项目进展顺利，技术上能支持产品实现进口替代，主要业务的最新进度为风电球环滚针轴承实现重大突破，在航空航天轴承研发方面取得突破性进展。2022 年，公司非公开发行 A 股股票募集资金 5.5 亿元，重点投资风电滚子、新能源汽车轴承、汽车热管理系统和家用空调管路件项目，巩固公司在新能源汽车精密零部件的行业领先地位。 表 2：2022 年非公开发行 A 股股票募集资金项目 项目名称项目名称 拟投入募集资金（亿元）拟投入募集资

22、金（亿元） 年产 2200 万件 4 兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目 2.05 年产 1020 万件新能源汽车轴承及零部件技改项目 1.05 年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570 万件家用空调管路件智能制造建设项目 0.75 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构： 公司实际控制人为张峰， 截至 2022Q1 直接及通过五洲控股持有公司 30.88%的股权。张峰先生自 2012 年至今任浙江五洲新春集团股份有限公司董事长、总经理，同时担任中国轴承工业协会副理事长及特聘企业管理专家、浙江省轴承工业协会理事长，还获得中国轴承行业“十一五”期间行业发展领军人

23、物称号。公司股权结构稳定，管理层经验丰富，有利于长期发展。 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经营分析：营业收入大幅增长，风电产品表现亮眼经营分析：营业收入大幅增长，风电产品表现亮眼 营业收入及增速：营业收入及增速：2021 年及年及 2022 年第一季度营业收入表现亮眼。年第一季度营业收入表现亮眼。2020 年公司业绩受国内外疫情双重拖累， 经营业绩与 2019 年同期相比有较大降幅， 但随着 2020 年二季度国内产业全面复工，下半年国外客户生产逐渐恢复正常，公司业绩在 2020 年四季度大幅提升。2021 年营业收入得到大幅改善，其中，轴承产品需求旺盛，同比增长

24、34.19%；在“碳中和”政策出台、风电行业景气度持续高涨和公司实现技术突破的基础上，风电产品同比增长 140.12%；汽车安全气囊气体发生器部件销售同比增长 24.48%；家用空调和汽车空调行业景气度恢复，管路件业务增长 65.17%。2022 年一季度公司以 100%股权收购 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 波兰 FLT 公司，且原有产品订单增加、新产品量产增加营业收入，公司实现营业收入 8.82亿元，同比增长 59.78%；归母净利润 0.4 亿元，同比增长 21.21%。 图 3：2016-

25、2022Q1 公司营业收入（单位：百万元）及增速（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：2016-2022Q1 归母净利润（单位：百万元）及增速（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务占比：公司的主营业务收入占比以及主营业务毛利润占比基本保持稳定。业务占比：公司的主营业务收入占比以及主营业务毛利润占比基本保持稳定。1）轴承产品： 核心板块轴承产品营收保持稳定增长， 占总营业收入的 56.69%， 毛利润占 56.45%。2）风电产品：风电产品从 2020 年开始批量供货、实现营收，发展态势良好，2021 年营业收入已占 2.56%，毛利润占比达 5.14%。3）汽配产品：营

26、业收入和毛利润占比保持稳定，包括汽车安全件和其他零部件在内营业收入占比 13.97%，毛利润占比 15.03%。4）空调管路产品：2018 年底收购的空调管路业务目前已成为第二大主营业务，2021 年营业收入占比达 23.37%。 图 5：2021 年公司各主营业务收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2021 年公司各主营业务毛利润占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛毛利率和净利率：总体销售净利率和毛利率略有下滑，销售毛利率各业务差异明显。利率和净利率：总体销售净利率和毛利率略有下滑，销售毛利率各业务差异明显。受空调管路和汽车配件成本上涨的影响， 销售净利率与毛利率均

27、有明显下滑。 预计未来几年销售收入保持上涨，销售毛利率维持于 20%左右。按各业务来看：1）轴承产品：2019 年起公司改变统计口径，合并轴承套圈和成品轴承为轴承产品。轴承业务毛利率总体稳定于 20%。2）风电产品：产品本身毛利率亮眼，2020 与 2021 年处于 40%左右的高位水平。预计未来风电业务的毛利率仍将维持高位。3）汽车其他零部件：2019 年2021 年毛利率维持于 20%。4）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,000营业收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040

28、6080100120140归母净利润yoy56.69%2.56%3.46%10.51%26.78%轴承产品风电产品汽车安全件汽车其他零部件空调管路56.45%5.14%3.12%11.91%23.37%轴承产品风电产品汽车安全件汽车其他零部件空调管路 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 汽车安全气囊气体发生器部件：2020 年实现工艺突破，质量合格率和成材率提升明显，毛利率从2019年的3%提高至2021年16%， 预计未来毛利率将保持上升。 5） 空调管路： 2020-2021年空调管路分别受直接材料

29、成本和直接人工成本上涨的影响，毛利率有所下滑。 图 7：公司销售净利率与毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：公司各业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费率情况：费率情况： 2021 年公司销售、 管理、 研发和财务费率分布为 1.82%、 6.48%、 3.38%、2.15%。1）管理费用率呈下降趋势。2017 年大幅下滑是由印花税等发生额列报于“税金寄付加”更所致。2）销售费用在 2020 和 2021 年下滑分别，是由销售人员薪酬由往年在管理费用中列支转列至本科目、运输费转列主营业务成本所致。预计销售费率未来将与2022 年第一季度相当。3）财务费用在 2020

30、、2021 年的上涨的主要原因是公司发行可转债利息计提增加和银行借款增加，预计未来将于 2022 年第一季度持平。4）研发费用上，公司长期注重研发投入，研发费率保持在 3%-4%的区间，2021 年研发费用已达 8168.13万元，有利于技术水平提升和自主创新，预计未来研发费用将上升。 图 9：公司费率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%销售净利率(%)销售毛利率(%)0%10%20%30%40%50%2001920202021轴承产品风电产品汽车安全件汽车其他零部件空调管路0.00%1.00%2.

31、00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2001920202021销售费率管理费率研发费率财务费率 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 公司战略：纵横拓展延伸研发上下游产品，形成产业与技术壁垒公司战略：纵横拓展延伸研发上下游产品，形成产业与技术壁垒 纵向延伸：公司已有“纵向一体化”产业链基础，享有产业与技术壁垒。纵向延伸：公司已有“纵向一体化”产业链基础，享有产业与技术壁垒。公司经过近二十年的精耕细作，已成功打造出一条涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热

32、处理、磨加工、装配跨工序的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造全产业链。公司磨装技术快速进步，是中国轴承行业进口替代最具实力及潜力的企业。成熟高效的精密制造技术和工艺，为公司向更多新应用领域拓展打下技术基础。 横向延展：公司提出“绿能计划”，围绕新能源横向拓展业务领域。横向延展：公司提出“绿能计划”，围绕新能源横向拓展业务领域。2022 年，公司在做强原有轴承业务的基础上，围绕新能源产业提出“绿能计划”，选择高端装备中的高端零部件产品作为发展方向，将风电滚子、新能源汽车轴承、汽车安全件、汽车热管理系统零部件定为今后三至五年公司业务的新增长点， 以上产品都属于国家大力支持的 “三基”工程和高端装备

33、范畴。公司将从轴承产品出发，增加产品种类、拓宽应用范围、挖掘产品后市场服务潜力，辐射成品轴承、风电、新能源汽车等高端领域，填补该领域国内市场空白，提升利润率。 图 10：公司纵横联合发展战略 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司将持续增加纵横战略的研发经费投入，争取轴承制造关键技术的突破。公司将持续增加纵横战略的研发经费投入，争取轴承制造关键技术的突破。2021 年研发费用已达到 6,105 万元，同比增加 33.7%。在技术研发方面，公司将实施自主研发与技术引进相结合战略，以成熟的高端轴承制造技术为基础，将研发重点置于高端装备制造和新能源产业方面进行横向延展，如高端成品轴承、风电产业、新

34、能源汽车等方面，重点支持符合公司发展方向项目的开发。其中，由于传统汽车和新能源汽车的汽车零部件产品和技术普遍可以通用，公司将挖掘汽车零部件关键技术的交叉应用，将汽车零部件的发展重点置于新能源汽车。 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：公司 2018-2021 年研发支出及研发总额支出占营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：公司 2021 年度从事的技术研发和产品研发项目情况 序号序号 项目名称项目名称 先进水平先进水平 所处阶段所处阶段 1 轮毂轴承套圈 国际先进 系列化研

35、发 2 风电轴承滚子 国内领先 系列化研发 3 汽车等速万向节球环滚针轴承 国内领先 系列化研发 4 新能源汽车驱动电机轴承 国内领先 试生产 5 汽车凸轮块 国际领先 系列化研发 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前，公司横向行业延展战略的研发创新已取得一定成功，实现新的市场突破。目前，公司横向行业延展战略的研发创新已取得一定成功，实现新的市场突破。公司针对新能源汽车主要开发了驱动电机轴承、齿轮箱轴承、制动器部件、等速万向节球环滚针轴承等，其中球环滚针轴承、张紧轮轴承、农机轴承、叶片项目将实现快速增长。高端电梯轴承、双列圆锥轴承、RV 减速器轴承、轮端项目及新春宇航的光电薄壁轴承、真空轴

36、承、靶机发动机轴承等项目都将实现新的市场突破。 轴承产品：全球八大品牌垄断，公司实现国产替代轴承产品：全球八大品牌垄断，公司实现国产替代 全球轴承行业规模大，中国未来发展空间广全球轴承行业规模大，中国未来发展空间广 全球轴承产业规模巨大，增长趋势明显。全球轴承产业规模巨大，增长趋势明显。据中国轴承工业协会预测，2020 年全球轴承市场规模达 1,213 亿美元，且预计 2020 年至 2028 年的 CAGR 为 7.9%。中国轴承行业也将保持增长。据中国轴承工业协会，受益于全球市场，2020 年中国轴承行业营业收入达到 1,930 亿元，同比增长 9.04%，2021 年达 1,971 亿元

37、。中国轴承工业协会预测，我国轴行业发展目标为 2025 年实现主营业务收入 2,150 亿元，产量达到 226 亿套，行业长期保持稳定增长。 2.80%2.90%3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%3.50%3.60%0070809020021研发支出（百万元）研发支出总额占营业收入占比 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 12：2021-2030E 全球轴承市场规模（亿美元） 资料来源：中国轴承工业协会（含预测），中信证券研究部 图 13：

38、2009-2025E 中国轴承行业营业收入（亿元）及同比增速 资料来源：Wind，中国轴承工业协会（含预测），中信证券研究部 八大轴承巨头深入全球市场末端，就近便利服务当地的制造业生产，与当地公司强势八大轴承巨头深入全球市场末端，就近便利服务当地的制造业生产，与当地公司强势竞争。竞争。国外八大轴承巨头在全球范围内均设有制造基地，根据全球八大轴承巨头主要制造基地的分布，亚洲具备八大轴承巨头最多的制造基地，其中，日本和中国均拥有全部八轴承巨头的主要制造基地。世界八大跨国轴承公司在中国均有投资生产轴承以及相关产品的工厂，其中瑞典 SKF 有 15 家工厂，德国舍弗勒 SCHAEFFLER（FAG、I

39、NA）有 7 家工厂；美国 TIMKEN 有 7 家工厂，日本 NSK 有 12 家工厂，日本 NTN 有 10 家工厂，日本JTEKT（KOYO）有 8 家工厂，日本 NMB 有 1 家工厂，日本 NACHI 有 2 家工厂。 图 14：全球轴承八大轴承巨头主要制造基地分布图 资料来源：各大公司公告，中信证券研究部 国内具备较为完善的轴承产业链资源。国内具备较为完善的轴承产业链资源。 我国轴承制造产业分布于聊城、 瓦房店、 洛阳、苏锡常、承德等轴承产业集散区，在产业链的各个环节都有布局强大而丰富的下游支撑起轴承行业的稳定需求。中国的轴承行业竞争激烈，据前瞻产业研究院，在国内市场中 2020年

40、国内营收前 10 企业市场国内占有率 CR10 仅为 28.1%。轴承产业链分布在我国不同地域，造成国内轴承行业较为分散，以中低端轴承生产为主的地方性轴承企业众多。 050002500-10%0%10%20%30%40%050002500200920000022E2023E2024E2025E营业收入增速 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：国内五大轴承产业聚集区

41、 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：国内轴承产业上下游企业具体情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 八大轴承巨头深耕高端化轴承赛道， 应用范围广泛。八大轴承巨头深耕高端化轴承赛道， 应用范围广泛。 八大轴承巨头多深耕于航空航天、精密机械等高端化轴承领域，轴承产品多样化。从技术和设备来看，八大轴承巨头生产设备自动化程度高、测试手段完备，生产效率较高。 表 4：高端装备简介 应用领域应用领域 具体产品具体产品 航空装备 大型飞机、支线飞机、通用飞机和直升机、航空发电机、航空设备 卫星及应用 航天运输系统、应用卫星系统、卫星地面系统、卫星应用系统 轨道交通装备 动车组及客运列车、重载

42、及快捷货运列车、城市轨道交通装备、工程及养路机械设备 海洋工程设备 海洋矿产资源开发装备、 海洋可再生能源和化学资源开发装备、 其他海洋资源开发装备 智能制造装备 核心智能测控装置与部件、重大智能制造集成装备、重点应用示范推广领域 资料来源：我国轴承转型升级由大到强发展路线图（牛辉、何加群），中信证券研究部 表 5：国外八大轴承巨头业务概况 企业名称企业名称 成立时间成立时间 主要产品主要产品 应用领域（应用领域（2020） SKF 1907 轴承、密封件、润滑系统 工业（包括电器、航空航天、工业驱动、能源、轨交、船舶等）、汽车等领域 Schaeffler 1918 组件、机械系统、机电及电气

43、系统、机电一体化、底盘系统 汽车技术、工业、汽车后市场等领域 NTN 1918 轴承、传动轴、轮毂轴承、汽车电气化零件 汽车应用、工业机械应用、后市场应用等领域 NSK 1916 工业机械轴承、精密机械和零件、汽车轴承、汽车组件、维修及后市场服务 汽车轴承、汽车组件、工业机械轴承、精密机械及零件等领域 JTEKT 1921 电动助力转向、轴承、机床 汽车业务、工业和轴承业务、机床及机电业务等领域 TIMKEN 1899 工程轴承、电力传输系统 汽车工业、制造工业等领域 NACHI 1928 轴承、液压设备、机器人、切削工具、机床 汽车、机械及零售、能源及基础设施等领域 MinebeaMitsu

44、mi 1951 电子设备及零配件、三美电机业务、机械零件 办公司自动化和通信、汽车、个人电脑和通信设备、家庭应用、航空航天、发动机等领域 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 国内轴承产业上下游应用领域广泛，汽车零配件领域占比最高。国内轴承产业上下游应用领域广泛，汽车零配件领域占比最高。国内轴承产业上游主要为轴承钢、改性塑料、工业陶瓷等原材料，及轴承的主要零部件；下游应用广泛分布于中低端轴承，主要涉及汽车、风电、重型机械、电机、工程机械等行业，涉及制造业各个 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 方面，2

45、020 年轴承产业下游应用领域占比最高的前三个领域分别为汽车、家用电器及电机，占比为 37.4%、12.4%、10.6%，主要为中低端轴承。 图 17：国内轴承产业下游应用领域占比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 6：国内十大轴承企业业务概况 企业名称企业名称 成立时间成立时间 主要产品主要产品 应用领域（应用领域（2020） 人本集团 1997 高精度低噪音电机轴承、内径 1mm 至外径6000mm 范围内各类轴承三万余种 汽车、家电、电机、摩托车、工程机械等领域 万向钱潮 1994 汽车零部件、底盘及悬架系统、汽车制动系统、轮毂单元、轴承、精密件、工程机械零部件等汽车系统零部

46、件及总成 汽车以及汽车零部件系统等领域 成都天马 2002 轴承（主要为铁路货车轴承） 主要为轨道交通领域 洛轴 1954 滚动轴承、轨交车辆轴承、重大装备专用轴承 车辆、工程机械、转盘、风电、轧机等领域 瓦轴 B 1938 轴承、轴承零配件、机械设备、汽车零部件 铁路、汽车、冶金、矿山等领域 新强联 2005 大型回转支承及工业锻件、风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、盾构机轴承及关键零部件 风力发电机组、盾构机、海工装备、工程机械等领域 五洲新春 1999 轴承、精密机械零配件及各类空调管路 汽车、风电、空调等领域 慈兴集团 1984 汽车转向机轴承、 张紧轮轴承、 底盘传动系统轴承、冷却风

47、扇轴承、 刹车系统用滚珠丝母组件等汽车零部件 主要为汽车领域 襄阳轴承 1968 汽车轴承、等速万向节 主要为汽车领域 大连冶金轴承 1984 冶金钢铁、水泥建材、矿山机械、传动机械、工程机械、石油机械、军工机械、风电设备等重大装备配套轴承 冶金、室友、风电、电机、军工等领域 资料来源：各公司官网、中信证券研究部 八大企业垄断市场，国内企业竞争激烈八大企业垄断市场，国内企业竞争激烈 全球轴承行业集中度高，国内企业竞争激烈。全球轴承行业集中度高，国内企业竞争激烈。据头豹产业研究院，2020 年世界八大轴承企业斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT

48、）、恩梯恩 （NTN） 、 铁姆肯 （TIMKEN） 、 日本美蓓亚 （NMB:6479JP） 、 不二越 （NACHI:6474JP）在国际轴承市场的市场占有率合计达 70.70%，中国企业占 20.30%，其他地区占约 9%。中国轴承巨头在国内市场的总市场份额也偏低，来自前五大轴承公司的营业收入只达到了20.30%，国内市场竞争激烈。 37.40%12.40%10.60%5.80%5.30%2.20%2%0.40%23.90%汽车家用电器电机风电纺织机拖拉机工程机械矿山机械其他 五洲新春（五洲新春（603667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.1 请务必阅读正文之后的免

49、责条款部分 10 图 18：2020 年全球轴承企业市场份额情况 资料来源：头豹产业研究院，中信证券研究部 图 19：2020 年五大企业全国轴承市场份额 资料来源：头豹产业研究院，中信证券研究部 八大轴承巨头拥有高端技术积累，国内生产水平仍需跟跑。八大轴承巨头拥有高端技术积累，国内生产水平仍需跟跑。八大轴承巨头生产设备自动化程度高、测试手段完备，生产效率较高。国内轴承制造工艺落后，自动生产线较少，热处理工艺和装备等覆盖率较低。从研发角度来看，国内轴承企业基础理论研究处于发展阶段，缺乏核心技术的沉淀。 国内轴承企业集中度比较低，以中低端市场为主，高端产品国产替代市场空间巨大。国内轴承企业集中度

50、比较低，以中低端市场为主，高端产品国产替代市场空间巨大。我国 2016 年-2020 年间轴承进出口顺差不断缩小。 2021 年我国轴承进出口均创历史新高，轴承出口金额为 69.47 亿美元，同比增长 43.69%；轴承进口金额为 54.7 亿美元，同比增加 25.3%。国内轴承出口单价远低于进口单价。由于国内轴承行业加工技术与国际企业仍存在一定差距，八大轴承集团基本垄断了中高端轴承行业，2021 年进口轴承单价为 1.73美元/套，出口轴承单价仅为 0.89 美元/套。国内轴承产品市场在高端产品存在巨大缺口。我国轴承行业依赖进口。随着我国研发能力不断增强，国内市场扩容叠加国产替代需求，高端轴