1、 1 2022 年 5 月 28 日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址： 联系电话： 传真： 中航证券研究所 分析师：刘牧野 证券执业证书号：S0640522040001 行业分类：半导体 斯达半导斯达半导（603603290290）深度报告）深度报告： 车载车载 I IGBTGBT 稀缺龙头稀缺龙头 公司投资评级 买入 当前股价（22.5.27

2、） 369.97 基础数据基础数据（2022.5.27） 上证指数 3,130.24 总市值（亿元） 631.19 总股本（亿股） 1.71 流通股本（亿股） 0.90 PE（TTM） 133.00 近一年公司与沪深近一年公司与沪深 300300 走势对比图走势对比图 资料来源：ifind，中航证券研究所 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%斯达半导沪深300 世界前十的世界前十的 I IGBTGBT 龙头，自研产品迎丰收龙头，自研产品迎丰收：公司长期致力于 IGBT 芯片及模块的设计、 制造和测试， 公司的产品广泛应用于工业控制和电源、新能源、新能源汽车、白

3、色家电等领域。2021 年，IGBT 模块的销售收入占公司主营业务收入的 94%以上，是公司的主要产品。据 Omdia，公司 2020 年 IGBT 模组收入在全球占比 2.8%，排名第六，是国内唯一进入世界前十的 IGBT 龙头公司。2021 年，公司 IGBT 产品持续放量，实现营收 17.07 亿元，同比增速 77.22%，归母净利润 3.98 亿元，同比增速 120.49%。 2022 年一季度， 公司业绩保持高速增长， 实现收入 5.42亿元，同比增长 66.96%，归母净利润 1.51 亿元，同比增长 101.54%。 车载车载 IGBTIGBT 实现突破，市场空间广阔实现突破，市

4、场空间广阔：据我们测算，我国 2021 年新能源车电驱动逆变器 IGBT 市场规模约 55.6 亿元。随着我国 A 级以上的电动车渗透率增加，高端电驱动 IGBT 市场份额在 2021 年超过 50%，是未来国产替代的主要目标。斯达半导生产的应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块持续放量，2021 年合计配套超过 60 万辆新能源汽车，其中 A 级及以上车型配套超过 15 万辆。公司在国内搭载率约18.2%，A 级以上车型搭载率约 7.5%。国内 2019 年汽车 IGBT 出货量占比排名，英飞凌处于绝对领先位置，占比 49.2%；排在第二和第三位分别是比亚迪和斯达，份额分别为 20.0%

5、和 16.6%。作为国内 IGBT龙头供应商，公司在国内还有广阔的替代空间。 自建自建 SiCSiC、高压芯片、高压芯片产能产能，布局未来成长空间：，布局未来成长空间：公司转向 IDM 模式，有助于公司对芯片质量的把控，更快进入汽车供应链，保证芯片供应稳定。募投项目瞄准被国外垄断的高压 IGBT，以及处于规模化应用前夕的碳化硅模块。 公司车规级SiC模块已获得国内外多家车企和Tier1客户的项目定点，截至到 2021 年 9 月 8 日为止，公司已经获得总金额为 3.4 亿元的车规级 SiC MOSFET 模块订单，订单约定交货期间为2022 年至 2023 年。公司有望通过早期布局，提前卡位

6、高成长赛道，打开未来成长空间。 2 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 投资建议：投资建议： 公司在高景气的新能源市场推广顺利， 在碳化硅、 高压芯片领域加大研发力度。 我们看好公司的市占率持续提升， 以及实现高端芯片自研自产的能力。预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 28.11 亿元、 40.84 亿元、 56.84 亿元， 同比增长 64.68%、45.30%、39.19%，实现归母净利润分别为 6.32 亿元、9.04 亿元、12.48 亿

7、元，同比增长 58.57%、43.09%、38.04%，当前(2022 年 5月 27 日)对应 PE 99.94、69.85、50.61，给予公司 2022 年 110 倍PE，对应目标价 407.29 元。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： 国际形势恶化的风险、 疫情反复的风险、 下游需求不及预期的风险、扩产项目不及预期的风险 盈利预测盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 9.63 17.07 28.11 40.84 56.84 增速 23.55% 77.22% 64.68% 45.30% 39.19% 归属于母公司净利润（亿元） 1.8

8、1 3.98 6.32 9.04 12.48 增速 33.56% 120.49% 58.57% 43.09% 38.04% 每股收益（元） 1.06 2.34 3.7 5.3 7.31 市盈率（倍） 349.34 158.44 99.94 69.85 50.61 rQqPnMnOzRqNnPnOvMnPqR7NcM8OnPqQpNsQfQrRpRiNoOmOaQpPwPvPoPsNvPsPrP 3 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 内容内容目录目录 一、产业积

9、累深厚，业绩增长强劲 . 5 1.1 深耕 IGBT，国内领先的龙头供应商 . 5 1.2 团队经验丰富，股权结构稳定 . 6 1.3 产品进入放量期，盈利能力领先行业 . 6 二、新能源车 IGBT 持续放量，工控市场稳步提升 . 8 2.1 世界前十 IGBT 模块供应商，车载 IGBT 打开第二成长曲线 . 8 2.2 车载 IGBT 实现突破，市场空间广阔 . 12 2.3 加速工控 IGBT 国产替代，公司具先发优势 . 15 三、产能扩张，布局 SiC、高压产品 . 17 3.1 携手华虹，锁定代工产能 . 17 3.2 自建产线，转型 IDM 模式 . 18 3.3 拓展 SiC

10、、高压芯片，布局未来成长空间 . 19 四、盈利预测与估值 . 21 4.1 盈利预测 . 21 4.2 投资建议 . 21 五、风险提示 . 21 4 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 图表目录图表目录 图表 1：公司产品发展历程 . 5 图表 2：公司自研芯片占比不断提升 . 5 图表 3：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日） . 6 图表 4：公司研发投入持续增长 . 7 图表 5：公司专利数量增加（件） . 7 图表 6：公司营业收入

11、高速增长 . 7 图表 7：公司归母净利润高速增长 . 7 图表 8：行业净资产收益率对比 . 7 图表 9：行业毛利率对比 . 7 图表 10：电力电子工作原理 . 8 图表 11：英飞凌历代 IGBT . 9 图表 12：IGBT 按集成度分类 . 10 图表 13：2020 年 IGBT 模块市场占比高（亿美元） . 10 图表 14：全球 IGBT 出货规模（三月均值，百万美元） . 10 图表 15：2020 年 IGBT 器件、IGBT 模块、IPM 市场格局 .11 图表 16：公司 IGBT 下游分布（亿元） .11 图表 17：电动车动力系统结构 . 12 图表 18：IGB

12、T 是逆变器核心器件 . 12 图表 19：电动车单车半导体价值量 . 12 图表 20：全球新能源车销量大幅增长 . 13 图表 21：英飞凌汽车业务收入提升 . 13 图表 22：台积电车用电子收入提升 . 13 图表 23：国内 A00 至 C 级新能源车月度批发量占比 . 14 图表 24：国内车载电驱动 IGBT 市场空间测算 . 14 图表 25：国内汽车 IGBT 竞争格局 . 15 图表 26：全球工业控制 IGBT 市场规（亿元） . 15 图表 27：中国变频器行业市场规模（亿元） . 16 图表 28：国内变频器市场格局 . 16 图表 29： 公司向汇川技术、英威腾的销

13、售金额（万元） . 16 图表 30：中国 IGBT 产量及需求量（万只）. 17 图表 31：公司具备先发优势 . 17 图表 32：公司募资项目进度 . 18 图表 33：碳化硅模组市场空间 . 19 图表 34：中国 IGBT 应用领域 . 20 图表 35：主要产品销售额预测（亿元）. 21 图表 36：财务数据预测（百万元） . 22 5 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 一、一、产业积累深厚，业绩增长强劲产业积累深厚，业绩增长强劲 1.11.1 深

14、耕深耕 I IGBTGBT，国内领先的龙头国内领先的龙头供应商供应商 公司长期致力于 IGBT、快恢复二极管等功率芯片的设计和工艺及 IGBT、MOSFET、SiC 等功率模块的设计、制造和测试，公司的产品广泛应用于工业控制和电源、新能源、新能源汽车、白色家电等领域。2021 年，IGBT 模块的销售收入占公司主营业务收入的 94%以上，是公司的主要产品。据 Omdia，公司 2020 年 IGBT 模组收入在全球占比 2.8%，排名第六，是国内唯一进入世界前十的 IGBT 龙头公司。 图表 1：公司产品发展历程 来源：公司公告，中航证券研究所 摆脱进口依赖，自研产品实现突破。公司自主研发设计

15、的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片已经量产，同时公司外购芯片的比例在降低。2016 年至 2019 上半年，公司自主研发的 IGBT及快恢复二极管芯片采购数量占当期 IGBT 及快恢复二极管芯片采购总量比例分别为 31.04%、35.68%、49.02%和 54.10%，自主研发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购金额占当期 IGBT 及快恢复二极管芯片采购总额比例为 20.26%、32.08%、45.30%和 52.71%。公司自主研发设计的芯片由上海华虹和上海先进两家芯片代工生产，在芯片制造端，不存在依赖进口的情况。 图表 2：公司自研芯片占比不断提升 IGBTIGBT 及快恢复及快恢复

16、二极管芯片二极管芯片 数量（万个）数量（万个） 金额（万元）金额（万元） 自主研发芯片自主研发芯片 外购芯片外购芯片 自主研发芯片自主研发芯片 外购芯片外购芯片 2016 年度 590.2 1311.4 2322.3 9141.2 2017 年度 1283.5 2313.6 6623.5 14021.2 2018 年度 2705.8 2814.3 12912.2 15589.4 2019 年 1-6 月 1749.9 1484.4 9184.3 8239.8 来源：公司招股说明书，中航证券研究所 6 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部

17、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 1.21.2 团队经验丰富，股权结构稳定团队经验丰富，股权结构稳定 公司管理层技术底蕴深厚。董事长沈华 1995 年 7 月至 1999 年 7 月任西门子半导体部门（英飞凌前身，1999 年成为英飞凌公司）高级研发工程师，1999 年 8 月至 2006 年 2 月任 XILINX 公司高级项目经理，公司设立以来一直担任公司董事长和总经理。副总经理汤艺2003 年博士毕业于美国仁斯利尔理工学院（RPI）电子工程系，2003 年 7 月至 2015 年 3 月在美国国际整流器公司（International Recti

18、fier，英飞凌 2015 年以 30 亿美元将其收购，2014 年 International Rectifier 的收入为 11 亿美元）工作，历任集成半导体器件高级工程师、主管工程师、高级主管工程师、IGBT 器件设计经理、IGBT 器件设计高级经理。2015年加入公司，现任公司副总经理，负责 IGBT 芯片技术研发工作。 公司股权结构稳定， 实控人持股比例集中。 沈华、 胡畏夫妇通过香港斯达合计有公司 41.77%的股份，是公司实际控制人。嘉兴富瑞德是公司的员工持股平台，持股比例 5.09%。 图表 3：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日） 来源：ifind，中航证券

19、研究所 1.31.3 产品进入放量期产品进入放量期，盈利能力领先行业盈利能力领先行业 公司持续加码研发，创新能力。2020 至 2021 年，公司研发投入由 0.77 亿元增长至 1.1亿元， 研发人员由 194 人扩张至 245 人， 公司人均创收由 136 万元/年增长至 165.5 万元/年，公司发明专利数量由 42 个增长至 53 件。 7 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 图表 4：公司研发投入持续增长 图表 5：公司专利数量增加（件） 来源：ifi

20、nd，中航证券研究所 来源：ifind，中航证券研究所 2021 年，公司 IGBT 产品持续放量，实现营收 17.07 亿元，同比增速 77.22%，归母净利润3.98 亿元，同比增速 120.49%。2022 年一季度，公司业绩保持高速增长，实现收入 5.42 亿元，同比增长 66.96%，归母净利润 1.51 亿元，同比增长 101.54%。 图表 6：公司营业收入高速增长 图表 7：公司归母净利润高速增长 来源：ifind，中航证券研究所 来源：ifind，中航证券研究所 在国内功率半导体设计同行中， 公司的净资产收益率维持在较高水平。 由于毛利率较高的车规产品开始放量，公司毛利率持续

21、上升，表明公司发展质量高，盈利能力强。 图表 8：行业净资产收益率对比 图表 9：行业毛利率对比 来源：ifind，中航证券研究所 来源：ifind，中航证券研究所 8 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 二、二、新能源车新能源车 I IGBTGBT 持续放量，工控市场稳步提升持续放量，工控市场稳步提升 2.2.1 1 世界前十世界前十 IGBTIGBT 模块供应商，车载模块供应商，车载 IGBTIGBT 打开第二成长曲线打开第二成长曲线 电力电子器件能够根据工

22、业装置中的信号指令来调节电路中的电压、 电流、 频率、 相位等，以实现精准调控的目的。IGBT 是现代电力电子领域的代表性器件，由于具有导通电阻小、开关速度快、工作频率高等特点，可以在各种电路中提高功率转换、传送和控制的效率，实现节约能源、提高工业控制水平的目的，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。 图表 10：电力电子工作原理 来源：英飞凌，中航证券研究所 9 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告

23、经过几十年的发展，IGBT 头部供应商英飞凌不断改进芯片结构，将 IGBT 技术做到了第七代，IGBT1 和 IGBT2 已经不被英飞凌建议使用，目前使用最广泛的是 IGBT4，国内部分供应商目前能在第四代进行量产。IGBT 的发展方向依然是提高耐压、增加电流、扩大功率、提升最高工作结温。 图表 11：英飞凌历代 IGBT 代代数数 结构特征结构特征 封装封装 形式形式 推出推出年份年份 优点优点 应用应用 3 3 沟槽栅，场截止 模块 1992 低导通压降，125工作结温（600V 器件为 150），开关性能优化 中低压领域基本已经被 IGBT4 取代，但在高压领域依然占主导地位，比如 33

24、00V，4500V，6500V 的主流产品仍然在使用IGBT3 技术。 4 4 沟槽栅+场截止+薄晶圆 模块 1997 进一步降低了开关损耗，同时开关软度更高，漂移区厚度更薄 使用最广泛，电压包含 600V，1200V，1700V，电流从 10A 到 3600A 5 5 沟槽栅+场截止+表面覆盖铜（FS） 模块 2001 允许更高的工作结温及输出电流。厚度相对于 IGBT4 进一步减薄，使得饱和压降更低，输出电流能力提升 30%。 针对高可靠性，长寿命应用 6 6 沟槽栅+场截止 单管（1200V） 2003 4 的优化版本，优化了背面 P+注入，从而得到了新的折衷曲线。Rg 可控，3us 短

25、路 目前只在单管中有应用 7 7 微沟槽栅+场截止 模块 2018 沟道密度更高，实现 5kv/us 下的最佳开关性能。 Vce(sat)相比IGBT4 降低 20%。 针对可控性、灵活性应用。电动商用车主驱，光伏逆变器等 来源：英飞凌，中航证券研究所 IGBT 根据集成度，分为分立器件、模块和 IPM（智能模块）。在下游应用场景方面， 单管主要应用于小功率家用电器、分布式光伏逆变器及小功率变频器； 标准模块主要应用于大功率工业变频器、电焊机、新能源汽车（电机控制器、车载空调、充电桩）等领域； IPM 模块主要应用于变频空调、变频洗衣机等白色家电。 10 中航证券研究所发布中航证券研究所发布

26、证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 图表 12：IGBT 按集成度分类 产品名称产品名称 产品描述产品描述 应用领域应用领域 IGBT 芯片 IGBT 芯片是由 MOSFETMOSFET 和和 BJTBJT 组成的复合全控型电压驱动式功率芯片，同时具备 MOSFET易于驱动、开关速度快及 BJT 通态压降小、载流能力大的优点，是能量转换和传输的核心器件，适用于各类需要交流电和直流电转换及高低电压转换的应用场景 新能源汽车、工业电机驱动、变频器、家电、电磁感应加热、UPS、新能源发电等 FRD 芯片

27、FRD 芯片是一种反向恢复时间短的二极管，主要应用于开关电源、变频器、电机驱动等电力电子电路中，是组成 IGBT 功率模块的重要器件，具有反向恢复快、正向压降低、反向击穿电压高的特点 IGBT 单管 IGBT 单管将单个单个 IGBTIGBT 芯片和芯片和 FRDFRD 芯片采用 1 个分立式晶体管的形式封装在铜框架上 IGBT 模块 IGBT 模块将多个多个 IGBTIGBT 芯片和芯片和 FRDFRD 芯片通过特定的电路和桥接封装而成，具有集成度高、可靠性高、安装维修方便、散热稳定等特点，是新能源汽车电机驱动控制系统的核心组成部件 IPM 模块 IPM 模块将 IGBTIGBT 芯片、芯片

28、、FRDFRD 芯片、驱动电路、保护电路、检测电路等芯片、驱动电路、保护电路、检测电路等集成在同一个模块内，通过调节输出交流电的幅值和频率控制电机的转速实现变频，是集自我保护功能于一体的专用 IC 化高性能功率模块，具有封装体积小、抗干扰能力强、应用便捷等优点 新能源汽车、家电、变频器等 来源：比亚迪半导招股书，中航证券研究所 由于 IGBT 模块的尺寸相对标准化，芯片间的连接已在模块内部完成，因此和同容量的器件相比， 具有体积小、 集成度高、 可靠性高、 散热稳定等优点， 在 IGBT 应用市场中占比过半。 图表 13：2020 年 IGBT 模块市场占比高（亿美元） 图表 14：全球 IG

29、BT 出货规模（三月均值，百万美元） 来源：Omdia，英飞凌，中航证券研究所 来源：WSTS，中航证券研究所 IGBT 的全球头部企业包括英飞凌、富士电机、三菱等，国内厂商中。2020 年，Omdia 对IGBT 分立器件、IGBT 模块和 IPM 模块进行了排名，在市场最大的 IGBT 模块中，斯达半导实现 1 亿美元收入，全球市占率 2.8%，排名全球第六，领先国内。 11 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 图表 15：2020 年 IGBT 器件、IG

30、BT 模块、IPM 市场格局 来源：英飞凌，Omdia，中航证券研究所 IGBT 应用目前以工业控制为主，电动车应用开始放量。据比亚迪半导招股书，从 2020 年IGBT 模块全球应用占比来看，工业控制占比 33.5%，是目前 IGBT 最大的应用领域，新能源汽车占比 14.2%。未来，汽车电动化、智能化推动车规级 IGBT 成为增长最快的细分领域，新能源汽车在2024年将超过工业控制成为IGBT最大的下游应用领域， 年均复合增长率达到29.4%，远超行业平均增速。 新能源成为公司第二增长引擎。 斯达半导产品的下游应用领域主要包括工业控制、 新能源和白电， 其中工控占比最大， 2021 年工控

31、收入增长 3.58 亿元， 对 2021 年的增长贡献为 49%。受电动车行业催化，公司新能源领域增速最快，2021 年实现 165.95%的同比增长，新能源对2021 年的增长贡献为 48%。 图表 16：公司 IGBT 下游分布（亿元） 来源：公司年报，中航证券研究所 12 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 2.2.2 2 车载车载 IGBTIGBT 实现突破实现突破，市场市场空间广阔空间广阔 电机和逆变器是电动车新增核心需求，IGBT 是逆变器核心器件。

32、电动车的逆变器用于驱动电机，为汽车运行提供动力，IGBT 功率模块是逆变器的核心功率器件，也是车辆性能的主要保证方式之一。和计算机上处理数字信号的 CPU 类似，IGBT 是电动车在功率上的“CPU”。CPU 依靠软件实现信号流在 0 和 1 之间的转换。IGBT 依靠变频控制软件，处理功率流的开和关。 图表 17：电动车动力系统结构 图表 18：IGBT 是逆变器核心器件 来源：蔚来，中航证券研究所 来源：蔚来，中航证券研究所 电动车高速发展，带动车载 IGBT 成长。2021 年，全球新能源车销量实现 106%的同比增速，达到 694 万台。据英飞凌，电动车的半导体单车价值量较燃油车增长约

33、 950 美元，其中约 900 美元来自功率半导体的使用，而逆变器使用的功率半导体，占单车功率半导体总价值量 75%左右。 图表 19：电动车单车半导体价值量 来源：英飞凌，中航证券研究所 13 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 电动车进入发展快车道，车载半导体景气度提升。据 Ev Volumes，全球 2021 年新能源车销量 694 万辆，同比增长 106%。随着电动车的繁荣发展，国际半导体龙头供应商的汽车业务营收创新高，其中功率半导体龙头英飞凌的汽车相关

34、业务在 2021 年实现约 37%的同比增长，代工厂龙头台积电的汽车业务同比提升约 51%。 图表 20：全球新能源车销量大幅增长 来源：Ev Volumes，中航证券研究所 图表 21：英飞凌汽车业务收入提升 图表 22：台积电车用电子收入提升 来源：英飞凌财报，中航证券研究所 来源：台积电财报，中航证券研究所 据我们测算，我国 2021 年新能源车电驱动逆变器 IGBT 市场规模约 55.6 亿元。随着我国A 级及以上的电动车销量增加，高端电驱动 IGBT 市场份额在 2021 年超过 50%，虽然 2022 年国内新能源车呈现市场下沉的趋势，A 级以下的销量占比有所提升，但 A 级以上的

35、产品附加值高，技术壁垒高，仍然是未来国产替代的主要方向。 14 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 图表 23：国内 A00 至 C 级新能源车月度批发量占比 来源：ifind，中国乘联会，中航证券研究所测算 据公司年报，斯达半导生产的应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块持续放量，2021 年合计配套超过 60 万辆新能源汽车， 其中 A 级及以上车型配套超过 15 万辆。 乘联会公布的 2021年国内新能源车销量 328.8 万台，A 级以上 201 万

36、台，假设公司的主电机控制器 IGBT 模块大部分销售额在国内，则公司在国内搭载率约 18.2%，A 级以上车型搭载率约 7.5%。 图表 24：国内车载电驱动 IGBT 市场空间测算 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 国内新能源车销量（万辆） A00 级 10.8 30.8 37.2 22.2 30.8 89.8 A0 级 4.4 3.1 12.4 11.5 10.0 38.0 A 级 13.5 19.3 43.0 53.6 39.9 96.5 B 级 4.2 2.4 6.2 8.7 32.4 96.9 C

37、级 0.0 0.0 2.9 3.9 4.5 7.7 电驱动 IGBT 单价（元） A00 级 400 400 400 400 400 400 A0 级 700 700 700 700 700 700 A 级 1700 1700 1700 1700 1700 1700 B 级 3000 3000 3000 3000 3000 3000 C 级 5000 5000 5000 5000 5000 5000 国内电驱动 IGBT 市场规模（亿元） A00 级 0.4 1.2 1.5 0.9 1.2 3.6 A0 级 0.3 0.2 0.9 0.8 0.7 2.7 A 级 2.3 3.3 7.3 9.1

38、 6.8 16.4 B 级 1.3 0.7 1.9 2.6 9.7 29.1 C 级 0.0 0.0 1.5 2.0 2.2 3.8 合计 4.3 5.4 13.0 15.4 20.7 55.6 来源：英飞凌，中国乘联会，中航证券研究所测算 15 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 据佐思汽研统计， 国内 2019 年汽车 IGBT 出货量中， 英飞凌处于绝对领先位置， 占 49.2%；排在第二和第三位分别是比亚迪和斯达，份额分别为 20.0%和 16.6%。作

39、为国内 IGBT 龙头供应商，公司在 A 级及以上的车规 IGBT 还有广阔的替代空间。 图表 25：国内汽车 IGBT 竞争格局 来源：佐思汽研，中航证券研究所 2.2.3 3 加速工加速工控控 IGBTIGBT 国产替国产替代，公司具先发优势代，公司具先发优势 工业控制领域系功率半导体下游主要应用行业之一，功率半导体对于工厂的进一步自动化至关重要，随着制造业的不断升级，工业的生产制造、物流等流程改造对具有较高效能的电机需求不断增大，而功率半导体器件系电机控制的核心器件，对其性能起着关键影响，预计其需求未来将保持较快增速。IGBT 在工业控制领域有广泛的应用，应用场景包括变频器、逆变焊机、电

40、磁感应加热、工业电源等。根据集邦咨询数据，2019 年全球工业控制 IGBT 市场规模约为 140 亿元，预计到 2025 年全球工业控制 IGBT 市场规模将达到 170 亿元。 图表 26：全球工业控制 IGBT 市场规模（亿元） 来源：集邦咨询，宏微科技招股书，中航证券研究所 变频器靠内部 IGBT 的开关来调整输出电源的电压和频率， 根据电机的实际需要来提供其所需要的电源电压，进而达到节能、调速的目的，变频器产业的快速发展将带来 IGBT 需求提 16 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达

41、半导（603290.SH）深度报告 升。 近年来， 我国变频器行业的市场规模总体呈上升态势。 在一系列节能环保政策的支持下，变频器在冶金、煤炭、石油化工等工业领域的应用规模保持稳定增长，同时我国城市化进程的加快也推动变频器在市政、轨道交通等公共事业领域的需求持续增长。根据前瞻产业研究院统计，2019 年我国变频器市场规模达到 495 亿元，预计到 2025 年市场规模将达到 883 亿元，变频器用 IGBT 模块和单管需求也有望保持稳定增长。 图表 27：中国变频器行业市场规模（亿元） 来源：前瞻产业研究院，宏微科技招股书，中航证券研究所 据前瞻产业研究院， 目前国内变频器行业的主要玩家还是外

42、资品牌， 国产品牌的市场占比较少。2020 年国产供应商中，汇川技术的市场占比约为 6.74%，其次是英威腾与新风光，占比分别为 2.46%与 1.21%。斯达半导已进入国内变频器头部供应商，汇川、英威腾在公司的采购金额逐年提升，在公司的收入占比约 20%。 图表 28：国内变频器市场格局 图表 29： 公司向汇川技术、英威腾的销售金额（万元） 来源：前瞻产业研究院，中航证券研究所 来源：公司招股书，中航证券研究所 17 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 公司

43、工控 IGBT 收入增速高于下游行业增速，主要系公司进口替代比例的上升。2021 年公司实现工控 IGBT 收入 10.65 亿元，同比增长 50.6%。公司下游客户受制于成本及供应链的压力， 进口替代需求迫切。 据华经产业研究院， 2021 年中国 IGBT 需求量 13200 万只， 产量 2580万只，自给率约 20%。和进口品牌相比，公司给客户提供更好的价格和交付周期，目前已经成为国内多家知名变频器企业的 IGBT 模块主要供应商。 公司先发优势明显。IGBT 模块的下游企业都会经过较长的认证期后才会大批量采购。国内其他企业进入 IGBT 模块市场需要面临长期较大的资金投入和市场开发的

44、困难， 公司的先发优势明显。随着公司生产规模的扩大，自主芯片的批量导入，在供货稳定性上的优势会进一步巩固，从而提高潜在竞争对手进入本行业的壁垒。与国内专注于工业 IGBT 设计的宏微科技相比，公司在规模和毛利率方面领先。 图表 30：中国 IGBT 产量及需求量（万只） 图表 31：公司具备先发优势 20202020 年年 20212021 年年 宏微科技营业收入（亿元） 3.32 5.51 斯达半导工控 IGBT 收入（亿元） 7.07 10.65 宏微科技毛利率 23.6% 21.6% 斯达半导毛利率 31.6% 36.7% 来源：华经产业研究院，中航证券研究所 来源：ifind，中航证券

45、研究所 三、三、产能扩张，布局产能扩张，布局 S Si iC C、高压高压产品产品 3 3.1.1 携手华虹，携手华虹，锁定代工产能锁定代工产能 2021 年 6 月，公司与华虹半导体签订战略合作协议。双方共同宣布，携手打造的高功率车规级 IGBT 芯片，已通过终端车企产品验证，广泛进入了动力单元等汽车应用市场。 华虹半导体是全球首家同时在 8 英寸和 12 英寸生产线量产先进型沟槽栅电场截止型 （FS, Field Stop）IGBT 的纯晶圆代工企业。华虹半导体“8 英寸+12 英寸”四个工厂均通过 IATF 16949 汽车质量管理体系认证。华虹半导体与斯达半导在多年合作过程中，双方充分

46、发挥了各自的优势资源，加强技术创新，在汽车电子、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、白色家电等多个领域潜心研发生产 IGBT。目前已有 650V、750V、950V、1200V、1700V 等多个电 18 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深度报告 压的系列产品通过终端客户考核，实现批量生产，性能水平达到业界一流，双方合作 IGBT 累计出货量已超过 25 万片等效 8 英寸晶圆。 3.3.2 2 自建产线，转型自建产线，转型 IDMIDM 模式模式 2021 年

47、公司宣布拟通过增发方式募集 35 亿元，用于自建晶圆生产线，布局新能源市场。公司预计投入 5 亿元进行 SiC 芯片的研发，进一步提高公司车规级 SiC 模块的供货保障能力以及产品竞争力。同时，公司计划利用定增的 15 亿资金，打破 3300V、4500V 等高压功率芯片的进口依赖，实施高压特色工艺功率芯片的研发和产业化项目。 图表 32：公司募资项目进度 项目名称项目名称 预计预计投投资额资额 晶圆尺寸晶圆尺寸 达产后年达产后年产能产能 达产后年达产后年创收创收 建设周期建设周期 20212021 年工年工程进度程进度 下游应用下游应用 高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目 15 亿元 6

48、英寸 30 万片 9 亿元 3 年 6.27% 智能电网、轨道交通、风力发电等 SiC 芯片研发及产业化项目 5 亿元 6 英寸 6 万片 6.6 亿元 3 年 4.34% 新能源汽车等 来源：公司公告，中航证券研究所 我们认为，公司不仅充分利用国产代工厂高性价比的产能，同时将部分研发产品转型为IDM 模式，利于公司加快研发和认证进度，扩大汽车 IGBT 市占率，同时在芯片短缺，代工产能供不应求的情况下，能保障公司的供应能力。 IDM 模式有助于公司对芯片质量的把控。安全等级较高的整车厂对芯片的寿命、可靠性以及失效率要求较高，芯片需经过多轮筛选及测试才能拿去封装，封装后的模块仍要经过严格测试才

49、能出货给整车厂。尤其是新能源汽车电控系统客户对产品可靠性要求更高，在引入新的供应商时通常会进行严格的供应商及产品认证，且认证周期较长，在通过认证后，客户才会与供应商建立正式商业合作关系。而 IDM 模式相较于 Fabless 能够保证整车厂从芯片生产的源头上把控芯片质量，从而确保整车安全。因此，拥有晶圆生产线的厂商更易获得新能源汽车厂商的订单。 IDM 模式供货更加稳定。鉴于国际形势的持续变化和不可预测性，存在英飞凌断供芯片的 19 中航证券研究所发布中航证券研究所发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 斯达半导（603290.SH）深

50、度报告 可能性。并且受到通货膨胀、芯片短缺的影响，英飞凌、安森美等拥有自主产能的供应商在不断提价，对于 Fabless 厂商加重了成本提升和断供的风险。公司开始增加自主产线，能够抵消部分供给端带来的扰动。 3 3. .3 3 拓展拓展 S Si iC C、高压高压芯片，布局未来芯片，布局未来成长空间成长空间 公司坚定布局碳化硅，加厚竞争壁垒。碳化硅（SiC）具有击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、 抗辐射能力强等优势。据意法半导体，使用 SiC 器件能使电动车平均减重 150kg至 200kg，延长电池寿命，使电车续航里程平均超过 600 公里。据中国半导体行业协会，采用碳化硅能使整车成本节