1、物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc仓储物流行业REITs研究报告物联云仓数字研究院发布2022物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc摘要1、REITS介绍REITs主要参与运营环节，保证投资者安全退出需求；把具有稳定现金流的产品转化为可流通基金；根据风险收益率的不同以及底层不动产的不同分成不同种类，其中仓储物流REITs属于租金类REITs，以租金收入为主2、REITs、类REITs、ABS资产证券化对比分析REITs与类REITs相比较具有更高的收益分红，前者属于基金产品，后者属于明股实债的ABS产品；从产品的特征上看，资产证券化（ABS）最重

2、要的特征就是它有一个资产转移的过程，目的是为了隔离原始权益人的债务或破产风险，而REITs是投资于公司的股权，是没有资产转移的过程的。3、REITs的申报、运作、难点分析目前REITs申报在区域、行业、项目、资金转让的合规性方面都有明确的要求；运作方面重点把控资金投向、借款安排、收益分配、项目评估四个方面 ；未来发展在期限匹配、流动性问题、优质项目的选择、税收、管理人六个方面会遇到极大的挑战。4、仓储物流REITs诞生的背景分析行业背景：仓储物流园区化，而目前产业园区进入存量改革+创新发展期，由开发租售向资产管理升级；市场方面，仓储物流行业整体供不应求，电商物流及第三方物流的发展推动仓储物流快

3、速发展，高标仓、冷库需求旺盛，迎来发展新机遇；政策方面，2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，助力仓储物流REITs的发展。5、仓储物流REITs投资要点分析截至2022年，我国目前公募REITs已经连续发行两批次合计11 只公募产品，包含2只仓储物流公募REITs基金，依次为红土盐田港REITs基金和中金普洛斯REITs基金；本文重点从仓储物流REITs的基本概况、底层资产、现金流方面进行分析。6、仓储物流REITs的价值评估重点从REITs估值的四种方法，计算公式与计算重点关注维度进行分析，重点围绕底层资

4、产、产品定价以及收益率两个维度进行分析，对标海外REITs市场，发现资产并购规模扩张以及完整的运营闭环体系是提高P/FFO的主要手段。十四五期间，国家物流枢纽的建设以及2022年全国统一大市场的提出为物流仓储行业带来新的机遇，仓储物流进入园区化，政策方面关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知助力仓储物流REITs的发展。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc目录CONTENTSREITs的定义、分类与特征分析01REITs、类REITs以及ABS资产证券化的对比分析02REITSs申报、运作、难点分析03仓储物流REITs诞生的环境分析04

5、仓储物流REITs投资要点分析05仓储物流REITs价值评估06物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc IncREITS的定义、分类与特征分析01物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc IncStep 1Step 1Step 2Step 2Step 3Step 3Step 4Step 4Step 5Step 5Step 6Step 6拿地阶段自有资金，非标融资开工阶段非标融资、银行贷款、各项应付款ABS、私募资金预售阶段销售预付款竣工阶段销售尾款、预收款ABS施工阶段自有资金、不动产抵押贷款、各项应付款ABS运营或者退出阶段二级市场转让款REITs1.1 REITs

6、参与的环节：REITs一般在运营环节介入，物业开发前期阶段通常禁止REITs的参与，运营环节REITs接入主要保证开发商以及前期投资者安全退出的需求。资料来源：物联云仓数字研究院运营环节REITs介入项目2020年各项收入业务占比物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc核心投资策略风险最低，通过稳定、长期的现金流获益。机会型投资策略对不动产大规模投资或房地产开发商在新市场进行开发以寻求超额收益，风险最大。增值型投资策略增值型投资策略风险较高，通过对不动产进行翻新、重新定位寻求 资产的增值；亦或通过在核心区位拿地开发，保证未来资产的销售水平也属于增值型投资策略。20%15%8

7、%机会型新市场开发收购物业增值型核心地区资产开发资产重新定位核心型租赁状况良好的写字楼零售物业等长期持有的工业物业产业园、水厂等1.2 根据风险与收益率的不同，不动产投资分位三大类，分别是机会型、增值型、核心型；REITs基金属于核心型地产基金。绝大部分REITs采取的是典型的核心型投资策略，以谋求长期稳定的现金流回报。部分REITs（例如私募REITs）参与资产的重新定位和开发。但各国的REITs制度往往对高风险的策略加以限制。不同产投资的分类数据来源：物联云仓数字研究院物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc IncREITs产品特征优质的标的资产REITs通过基础设施资产支持

8、 证券等特殊目的载体持有基 础设施项目。流动性、双优势REITs作为二级市场基金，不仅 可以上市流通转让，同时还兼具 股和债的双重属性。税收中性国际市场中，REITs不因本身的结构带来新的税收负担，某些国家和地区还给予REITs产品一定的税收优惠。强制派息政策REITS将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品低杠杆类似房地产企业，REITs同样可以进行杠杆经营，但REITs的杠杆率较为适中，部分国家还对基金的杠杆率进行限制专业的运营团队REITs由专业的基金管理人以及原始权益人进行专业化的运营Step 1Step 1Step 2Step 2Step 3Step 3Step 4Step

9、4Step 5Step 5Step 6Step 61.3 REITs的产品特征：把流动性低，非证券化但是具有持续稳定现金流的不动产转化为资本市场上可流通基金的金融手段。资料来源：物联云仓数字研究院物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc根据募集资金与流通特点根据资产组成与收益来源根据地产资产的收入类型根据组织形式与交易结构REITs的分类方法 权益性REITs：直接投资房地产，基金收入主要来源于旗下房地产的经营收入。 抵押型REITs：不直接持有物业，而是通过发放抵押贷款的方式向业主注入资金，从而赚取利息。 私募REITs:发行程序更加简单，投资更加具有灵活性，可挖掘更加优

10、质的资产，但是流动性较差。 公募REITs：发行更为复杂，监管更加严格，但是吸收资金的规模更加庞大，能够投资的资产价值更高。 公司型REITs：实质是股份型的房地产投资公司，通过发行股份募集REITs资金进行房地产投资。 契约型REITs：本质是一种信托行为，体现为委托人、托管人、受益人各司其职。 收费类REITs：该类资产一般为基础设置，收益由国家指定，通常在特许经营权到期后自动停止。 租金类REITs：以租金为主要是收入的基础设施，一般属于商业地产，园区类资产，潜在收益更高。1.4 REITs的分类方法：根据不同维度，REITs分位8种类型；其中仓储物流REITs属于租金类REITs，以租

11、金为主要收入。资料来源：物联云仓数字研究院REITs的分类方法物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc其他类REITs其他类REITs内容广泛，主要包括林地开发，度假区等，但是目前市场中相关类型的产品较少市政设施类RETITs时政设施收益现金流稳定，主要包括能源，通信，交通，时政等资产酒店类REITs酒店的顺周期属性，决定了资深收入的波动性较大，大部分REITs持有的物业都是客户认可度较高的品牌公寓类REITs长租公寓与个人住房最主要的区别是资产所有权，主要包括长租公寓以及酒店式公寓办公写字楼REITs具有区位优势的写字楼稀缺性较高，而长期稳定来源的租金收入往往是REITs

12、青睐的对象工业仓储类REITs此类资产大多以产业园的形式存在，产业园的优势是因需而建，回报也比较稳定医疗健康类REITs医疗类REITs并非从事医疗健康护理类业务，而是将物业出租给从事医疗健康类的公司购物中心类REITs购物中心具有业态多元化、锚射范围广等优势，能够满足消费者不同类型的需求1.5 公募REITs的底层资源丰富，根据租金收入类资产以及收费类资产可分为8种类型的REITs。 其中租金收入类资产：产业园区、数据中心、物流仓储；医疗健康；购物中心、写字楼、长租公寓、酒店旅馆。 收费类资产：港口码头、高速公路、城市轨交；电热燃水固废处理、污水处理、电网输电等。资料来源：物联云仓数字研究院

13、物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc IncREITs基金的优势分析公募REITs的监管更加透明，既拓宽了开发商的物业推出渠道，也优化了投资者的投资组合1、融资渠道公募REITs可盘活存量资产，提升基础设施资产估值，获得流动性溢价同时提供增量投资 资金，改善负债水平，降低企业杠杆率，助力轻资产” 运营模式转型，更好地推动资本市场服务实体经济。2、高额分配公募REITs产品将90%的基金年度可分配利润用于分配，高比例分红，同时由于基础设施项目权属清晰，现金流持续、稳定投资回报良好，填补了当前金融产品的空白，丰富了投资品种，便利投资者投资于流动性较弱的基础设施项目。3、严格监管公募

14、REITs产品规则透明健全，比照公开发行证券要求建立上市审查制度，制定了完备的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则，基础设施项目可借助资本市场公开、透明机制，通过资本市场融资，引导金融资金参与实体项目建设，实现高质量发展。1.6 公募REITs基金的优势分析物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc IncREITs、类REITs、ABS资产证券化对比分析02REITs VS 类REITsREITs VS ABS资产证券化物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc2.1公募基础设施REITs相比类REITs有哪些变化与类REITs产品相比，公募基础设

15、施REITs在结构上突出权益类产品的特点，具有较高分红的特点。现有类REITs产品，对资产支持证券进行分层设计，外部投资者认购优先级，享有固定收益，类似债权类产品的收益模式。公募REITs产品有望采用平层设计，投资者享有浮动的租金、收费权收益以及资产增值收益，权益性特点更强。此外，征求意见稿规定，公募基础设施REITs收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，与国际上其他资本市场的收益分配比例相同，体现了REITs高分红的特征。公募REITs与类REITs最主要的区别在于前者是权益性的永续公募基金产品，而后者是有期限的“明股实债”ABS产品。其次是公募与私募的区别，而这一点也决定了公募R

16、EITs的流动性要好于类REITs。从产品设计的角度，与类REITs不同的是，根据试点文件的要求，公募REITs应该是采用平层的设计，且由于不进行结构分层，使得评级操作困难。另外，公募REITs由于真实出售无需进行主体增信，而类REITs往往采用优先/劣后分级、差额支付承诺等多种增信方式。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc优先级投资者次级投资者专项计划私募基金/信托计划项目公司不动产类REITs交易结构数据来源：物联云仓数字研究院原始权益人转让原始股份认购计划管理人资产托管人增信主体基金管理人个人投资者机构投资者公募基金专项计划私募资金/信托计划项目公司公募REITs

17、交易结构数据来源：物联云仓数字研究院原始权益人标的资产计划管理人计划托管人私募基金管理人公募基金管理人公墓基金托管人维度类REITs公募REITs产品属性以债务性融资产品为主以权益性融资产品为主载体资产支持证券单位信托、公募基金、公司组织形式专项计划信托基金或者投资公司入池物业存续期间物业组成或为静态动态变化，入池物业可新增或者出售交易地点大宗交易平台集合竞价平台推出战略资产处理场内交易投资范围项目公司股+债，监管部门规定的合规投资物业产权，房地产相关股票，其他REITs或商业房地产抵押贷款支持证券等产品结构优先级，劣后级平层融资方式产品本身不融资可分级银行贷款或发债负债以及抵押以优先级融资项

18、目公司以及产品层级可进行融资，有比例限制流动性大宗交易平台，最低门槛100万元，流动性较弱公开市场交易，流动性较强投资者人数不超过200人通常设置下限，无上限产品期限固定期限永续征信多具有收益支撑增信，差额补足，流动性支持等极少有增信，少数有派息补贴分配优先级获得固定收益，次级可享受物业处置收益，但是期限通常较短强制分红比例，无固定收益投资者收益优先级固定，次级主要享受资本增值分红以及资本增值投资者交易方式持有到期或开放期为主，可在交易平台转让，但流动性相对较弱以证券交易为主管理模式被动管理，安全运营并推出为主主动管理，未定运营的同时注重业绩提升数据来源：物联云仓数字研究院类REITs与公募R

19、EITs的比较物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc2.2公募REITs与ABS资产证券化的区别资产证券化和REITs虽然经常一起使用，却是性质不同的金融工具，REITs实质是基金，没有资产转移和风险隔离机制，也没有资产转移的税负；而证券化需要资产转移，投资风险比REITs小，但税负比REITs高；另外两者的评级、监管、主体也不一样。REITs（RealEstateInvestmentTrust）即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基

20、金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。可以说，这是一个非常经典的REITs的概念。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc财务顾问管理人托管行监管银行律师事务所资产评估机构评级机构会计事务所中介机构原始权益人资产服务机构增信措施外部增信内部增信登记、交易等级港、深交所合格投资者专项资管计划（SPV）设立、管理资金托管资金监管交易关系现金流收益凭证认购资金登记、托管、交易担保基础资金募集资金资产证券化交易结构数据来源：物联云仓数字研究院资产证券化是把能在未来产生可预见的稳定的现金流的资产或资

21、产组合，通过一定的结构设计和资产转移，将资产的风险与原始权益人隔离，把资产产生的现金流进行重新整合，转换成可以向投资者出售或转让的证券的一种金融工具。资产证券化的基本技术是破产隔离与真实销售，通过把拟证券化资产转移给SPV，实现证券化资产与原权益人经营风险的隔离，从而保护投资人不受到原始权益人破产的影响。从产品的特征上看，资产证券化最重要的特征就是它有一个资产转移的过程，目的是为了隔离原始权益人的债务或破产风险，而REITs是投资于公司的股权，是没有资产转移的过程的。RETIs是先募集资金再投到持有房地产的公司，或购买住房抵押贷款或其证券，从监管上应该首先适用基金的监管规定，私募基金目前在我国

22、是不能在公开市场交易的；而资产证券化，在我国先是由银行信贷资产证券化，形成了一套完整的监管体系，对于企业资产的资产证券化，证监会和基金业协会也有一套监管规定，对于证券化产品的发行和交易，深交所、沪交所和银行间交易协会、机构间报价系统等机构也有相应的交易规则，虽不是公募产品，但能公开交易。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc IncREITs申报、运作、难点分析03REITs申报的基本要求REITs运作的基本要求REITs未来发展与面临的难点物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc国40号文第三部分“基础设施REITs试点项目要求”、586号文第三条及54号公

23、告第八条对公募REITs的基础资产有着明确的界限及指向，并要求取得或提交基础资产的合规明材料。数据来源：物联云仓数字研究院3.1申报的基本要求1. 聚焦重点区域优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲。REITs重点支持区域物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc2、聚焦重点行业（1）优先支持：仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程。（2）鼓励：信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区。（3）排除：不得投向住宅和商业地产项目。底层资产行业底层资产行业数据中心、人工智能、智能计算中心项目收费公路、铁

24、路、机场、港口项目智能交通、智慧能源、智慧城市项目城镇供水、供电、供气、供热项目城镇污水垃圾处理、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目新基建新基建5G、通讯铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目产业园区产业园区国家战略性产业集群、高科技产业园区、特色产业园仓储物流仓储物流数据来源：物联云仓数字研究院REITs底层资产行业物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc证监会其他要求权属清晰持续经营能力现金流市场化运行要求已全面履行项目投资必要手续，包括项目前期立项、投资备案、规划、环评、用地等手续，竣工验收文件，PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规

25、定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。项目运营3年以上，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力。合格原始权益人。发起人(原始权益人)内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。要求现金流来源于市场化运营，不依赖第三方补贴等非经常性收入。3、聚焦优质项目4、资产转让的合规性凡法律法规、政策文件、投资管理手续、土地出让转让手续、项目合同协议、园区管理办法等各种相关规定或协议中对项目土地使用权、公司股权、经营收益权、建筑物及构筑物等转让或相关资产处置，有任何限定条件或特殊规定、约定的，均需按照穿透式原

26、则沟通相应主管部门，并取得其关于同意支持公募REITs项目以100%股权转让方式发行REITs，并转让项目的土地使用权和房屋所有权的无异议函。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc3.2REITs运作的基本要求01020304资产投向借款安排收益分配项目评估(1)80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券。(2)其余基金资产应当依法投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。(1)基金总资产不得超过基金净资产的140%。(2)对外借款可用于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等(1)要求每年不得少于1次分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金额的90%。(2)预计

27、未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。(1)评估基准日距离基金份额发售公告日不能超过6个月(2)评估机构对基础设施资产每年进行一次评估(3)基础设施购入或出售基础设施基金扩募(4)提前终止基金合同拟进行资产处置(5)基础设施项目现金流出现重大变化且持有人(6)利益有实质性影响等物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc3.3REITs未来发展或面临的难点1. 期限匹配的问题从基金端来看，公募基础设施REITs是一个权益型的永续运作产品。从项目端来看，公募基础设施REITs的基础资产涉及基础设施项目的所有权和特许经营权，其中所有权包括土地使用权和房屋所有权。0101土地使用权

28、0202特许经营权根据现行规定，基础设施和公用事业特许经营期限最长不超过30年，到期后无偿移交给政府，也就存在无法续期的风险，就算申请续期，对于基金的估值或会造成一定的冲击。根据土地管理法以及相关法律法规，商业用途的土地使用权是40年，综合用地的土地使用权最长是50年，都是有明确的产权期限，并且无自动续期的权力，因此到期后可能面临如何安排土地出让金缴纳的问题。如果政府收取高额土地出让金，施加额外条件，或者不批准延长物业的土地使用期限，REITs的经营和永续运作都可能面临较大挑战。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc2、流动性问题虽然此次公募REITs流动性会好于以往私募

29、发行的类REITs，但考虑到机构投资者的占比在80%以上，且投资者的退出方式目前来看仅有场内交易退出一种，导致散户占比较低以及场内交易可能存在较为严重的折价情况，以中国香港市场来看，二级交易折价情况较多，致使公募REITs市场的流动性虽好于类REITs，但整体水平或仍较差。4、税收问题本次试点对于REITs的税收安排未作说明，但税收安排对于公募REITs的推行起着至关重要的作用。目前我国REITs市场仍被多重税收所拖累，从设立环节中不动产重组过程中或涉及的增值税、土地增值税等，到持有和交易环节投资者所得税等。根据境外成熟REITs市场的成功经验，有针对性的税收优惠政策是必不可少的，不排除后续监

30、管会对REITs出台针对性的税收优惠安排。3、优质基础设施项目的充沛性问题试点要求聚焦优质项目，而根据历史经验，基础设施收费项目收益具有较强的不确定性，试点要求的成熟稳定的经营模式和市场化运营能力的条件相对较为苛刻，管理人选择入池资产以及后续扩募重新购买资产或面临项目充沛性的问题。部分优质基础设施收费权项目均已通过ABS方式进行了融资，公募基础设施REITs底层资产优质项目仍需挖掘。此外，优质项目的收益权或者所有权本身已经进行了抵押或者质押融资，在所有权转让给REITs时，需要权属明晰，原始权益人需进行过桥融资或者设计股债结合方式偿还原债务，解除抵质押。5、管理人问题不同于类REITs依赖于主

31、体信用，公募REITs依托运营管理团队的运营能力。根据海外经验，产业资本主导了REITs发行上市及后续的经营，高效的运营管理团队是REITs超额收益的来源。但目前我国公募基金主要专注于证券投资，显然项目管理经验是十分缺乏的。长期来看，这个市场需要培养的是独立与公募基金和其他主体之外的第三方独立基金管理团队，给投资者带来真正的价值。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc6、估值定价难的问题从目前的基础设施REITs新规上来看，REITs定价难度很大，同时也是技术性很强的工作。0102特许经营权物流、IDC等类地产特许经营权的有限期限衍生出来的估值问题涉及特许经营权的定价只能

32、使用未来现金流折现法，因此其价值必然会随着时间的推移而降低。从具体操作层面来看，如果每天对REITs份额进行估值，显然是不合理的，因为没办法来判断公允估值到底是多少；而如果从二级市场交易判断，在上一个分配来买入这个标的REITs的份额，在下个交易日到来之前，该以什么样的价格从二级市场上转让掉持有的这个REITs份额，也是未来会面对的问题。物流、IDC中心等类地产的标衍生出来的估值问题类地产标的在近几年成为市场上的投资热点，因此私募地产基金也处于一种被高估的状态，目前物流类地产标的的估值在5-6倍，部分IDC中心的估值已经突破10倍。因此在市场如此火爆的情况下，公募REITs如何给类地产标的进行

33、估值是需要关注的问题。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc仓储物流REITS诞生的背景分析04行业背景市场背景政策背景物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc1、产业园区发展步入存量改革+创新发展期。我国产业园区发展步入存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式，通过打造主题产业园区聚焦重点领域，协调资源分配，促进产业集聚，培育出更高层次和更高形态的产业园区。4.1行业背景类REITs交易结构资料来源：物联云仓数字研究院物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc

34、 Inc主要模式投资资金项目限制ppp政府出资代表和投资人共同进行资本金出资，可通过基金等机构引入进入金融机构投资人进行股权投资政府付费不能使用政府性基金预算（土地出让收入）政府付费受一般公共预算支出10%的限制政府付费合法纳入预算，付费来源可靠政府付费部分没有来源以及额度限制政府付费纳入预算无明确的法律体系特许经营权ABO+股权合作平台公司与投资人共同出资，可通过基金等结构引入金融机构投资人进行股权投资政府对平台公司资金保障安排措施需要在授权政策文件或授权协议中予以明确，且符合预算管理的相关规定政府与平台公司之间不能建立刚性付费机制，财政保障一定程度上取决于政府信用和财政收入情况土地获取存在

35、不确定性，商业地产开发收益存在预测风险可分享土地增值收益土地整治收益有限，单纯依靠该部分收益无法覆盖大的投资资金商业开发自平衡REITs募集资金以及外部杠杆首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元，发起人具有较强的扩募能力，原则上不低于首次发行基础设施REITs资产规模的2倍产业园区的融资模式分析资料来源：物联云仓数字研究院2、由土地运营走向多元创收，由粗犷式发展迈向专业化运营、特色化集聚；由开发租售向资产管理升级。我国产业园盈利模式多元，主要以土地运营收益为主，其中包括常规物业租赁及商业地产、住宅地产配套开发销售，同时亦有部分开发商通过一级土地开发及转让获

36、取增值收益。此外，由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长，因此多元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极，该两项服务收入占营收比重均在5%-35%；而因产业园政策主导性较强，政府补贴也是产业园收入来源之一，但受地方政府政策影响，该项收入相对不稳定且各地区差异较大。随着产业园投融资模式不断发展，产业园区开发商也逐渐从杠杆经营走向经营杠杆，从开发商向资产管理商转型，融资模式也由传统的“开发商自有资金+银行借贷”向“基金+REITs”转型。我国产业园主要投融资模式为PPP、特许经营商、ABO+股权合作及商业开发自平衡模式，此外，还包含众创孵化招商、园区双向招商、政企联合招商、资源招

37、商、互联网+“云招商”模式等新型投融资方式。其中，PPP曾是产业园（主要为新建产业园）最主流的融资模式之一，其通过发挥政府与企业优势，引入社会资本参与，从而以市场化的手段提升产业园区运营效率；而因PPP仅转移杠杆而非消灭债务，因此随着国资对政府资金风控的加强，PPP项目走向规范，发展规模受限。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc IncREITs是投融资机制的重要改革，有效填补中国资产管理市场的产品空白，形成“投融管退”的闭环投资体系，为产业园原始权益人提供新型融资选择，也投资者参与基础设施及不动产市场提供便利的渠道。3、产业园行业属性高度契合公募REITs发行特征于地方政府而

38、言，产业园已成为经济增长的重要引擎，是区域和城市发展的重要助推器，存量产业园盘活意义重大，通过引入外部资本，提高市场透明度，重新激发市场活力；于原始权益人而言，资产升值的逻辑在于“加快资金周转、扩大资产规模、提升运营效率、优化资产储备”，REITs加速产业园开发商向资产管理商转型，拓宽资产生命周期、提升资产流动性、迈向轻资产化；于投资产品而言，产业园具备权属清晰、长期收益稳定、扩募储备充足、增值空间较大等特征，是一种风险收益中性，成长性较好的新型金融产品。4、REITs化有助于市场对存量资产价值的重新认识四只产业园REITs标的项目发行评估增值率位于81.4%-421.2%区间，除资产组合公允

39、价值与账面价值的差异外，REITs化通过促使资产流动性及运营管理效率提升，往往会带来一定程度价值升值。但从估值逻辑本身来看，REITs化促使管理者重视后续资金周转、运营管理、扩募储备等资产组合增值的重要因素。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc2. 行业发展还比较粗放，物流成本远高于国际水平2021年，我国社会物流总费用为17万亿元，占全国GDP的14.60%,与上年基本持平，五年间下降0.32个百分点，物流费用成本相对较高；对标国际美国社会物流费用/GDP的比例为7.6%，日本8.5%，中国物流成本远高于国际发达城市。4.2市场背景1、物流行业“热”度不减，是经济发展

40、的重要载体，2021年全国社会物流总额达到335万亿元，同比增加11.7%，总量与增速同比提高。230 253 283 299 300 335 10.1%12.0%5.6%0.4%11.7%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%05003003504002001920202021社会物流总额（万亿）同比增幅0.1250.130.1350.140.1450.150.001920202021#REF!#REF!#REF!5.0%2.1%3.0

41、%7.8%4.9%5.2%1.9%0.3%0.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%中国美国日本物流管理费用占GDP比重物流运输费用占GDP比重物流仓储费用占GDP比重2016-2021年社会物流总额与增幅分析数据来源：国家统计局，物联云仓数字研究院绘制2016-2021年社会物流费用与GDP数据来源：国家统计局，物联云仓数字研究院绘制2021年国内外社会物流费用与GDP数据来源：国家统计局，公开资料，物联云仓数字研究院绘制物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc3、仓储物流供需格局：2019-2021年新增供给大于需求，预计2

42、022-2023年供不应求2019-2021年仓储物流新增供给大于需求，导致空置率的上升；未来三年预测有约 700 万平方米的新增供应入市，预测 2022、2023 年行业供需格局有望反转，空置率预计将重新下行。4、多元物流需求正在激活行业巨大发展潜力从物流地产的需求方看，可以将客户主要划分为三类：电商、第三方物流、制造业。2021Q3 三类客户租赁的仓储物流面积占比分别为 55%、38%、7%。其中电商为第一大需求方。我们再从代表性物流地产企业 ESR 披露数据看：主要租户为电子商务及第三方物流公司，占比达 64%；其他租户包括零售业、制造业、冷链行业，占比分别为 12%、10%、5%。20

43、20 年公司前十大租户收入占比 40%、出租面积占比 39%，其中超 2/3 的收入来自电子商务相关公司，包括京东、亚马逊、菜鸟等。23.15%19.13%14.50%16.20%14.96%18.13%16.46%17.32%13.98%9.86%13.56%14.93%18.68%14.52%12.25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E新增供应（百万）净吸纳量（百万）空置率7%55%38

44、%制造业电商第三方物流64%12%10%5%9%电子商务及第三方物流公司零售行业制造业冷冻链其他国内历年仓储物流市场供应，净吸纳量，空置率分析数据来源：物联云仓数字研究院绘制2021年不同行业租赁仓储物流面积占比2021年ESR公司租户行业分布数据来源：物联云仓数字研究院绘制数据来源：物联云仓数字研究院绘制物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc5、电商大发展背景下，电商平台与第三方物流共同推动仓储物流快速发展实物网购金额看，2015-2021 年 CAGR 超过 20%。截至 2021 年，中国实物网购金额已经达到 10.8 万亿，约为美国网络零售额的 2 倍以上。我国实

45、物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重看，从2015 年的 8%提升至 2021年超过 24%，在 2020 年疫情下网购渗透率一度提升至 25.2%。2020年美国网络零售额比重为14.5%.第三方物流也享受了电商大发展的红利期。以快递行业为例，电商快递成为我国快递行业主力军，2008 年至 2021 年，快递行业收入由 408亿元增长至 2021年突破 1万亿。我国实物网购占零售比重数据来源：物联云仓数字研究院数据来源：物联云仓数字研究院数据来源：物联云仓数字研究院数据来源：物联云仓数字研究院美国网络零售占零售总额比重快递行业业务量以及增速快递行业收入以及增速3.24.25.57.08

46、.59.810.831%31%27%21%15%10%0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.010.012.0200021实物网购（万亿）同比增速数据来源：物联云仓数字研究院我国实物网购金额与增速分析物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc6、高标仓需求旺盛(1)电商大发展推动仓储物流、尤其高标仓的发展。2010 年：我国电商发展的初步阶段，同时也是我国物流地产开始扩张的阶段，中国社会消费品零售额超过 1000 亿元的城市只有 38 个；2019 年：电商与物流地产发展较为成熟，当年社会消费品零售

47、额超过1000 亿元的城市增至 110 个。如前述分析，高标仓能够为适用方提供更高的仓内作业效率，未来高标仓仍具备较大的增长潜力。长期来看，随着我国城市群一体化发展、城市经济不断发展，将很大程度上推动我国零售消费规模进一步提升，带动相应城市对高标仓需求增加。(2)高标仓占比较低，需求持续增加，需求缺口依然高位，2021年缺口0.7亿。1）我国高标仓占比较低。近年来高标仓增长快速，2018Q2-2020Q2，高标仓面积季度增速平均为24%。2）但如前文所述，我国高标仓相比海外占比仍处于低位。南山控股 21 年半年报写到，2020 年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约 7500 万平米

48、，截至 2020Q2，我国高标仓总面积 6400 万平方米，占我国总仓储面积 10亿平方米仅 6.4%；而美国高标仓比重占比超过 20%。物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc（3）高标仓缺口仍然在高位。根据普洛斯提供的数据，每平方米的现代物流仓储面积能支持约 7 万元电商交易额，2021年全国实物网购金额 10.8 万亿，由此可计算电商仓储高标仓需求预计约 1.54 亿，而根据前文预计我国当前实际高标仓或仅约 8000 万，因此高标仓缺口或达 7000万以上：电商对高标仓需求面积=10.8万亿元/7万元每平方米=1.54亿；电商对高标仓需求缺口=1.54亿平方米-0.8

49、亿平方米（估计值）=0.7亿。300036004000390045005000550057005800669007000720000.050.10.150.20.250.30.350.40040005000600070008000高标仓存量同比数据来源：物联云仓数字研究院我国高标仓存量及同比分析（万）物联云仓数字研究院研究及绘制2022.05 50yc Inc7、冷链市场规模有成长性，催生冷库容量快速提升，但人均与国际相比仍然处于低位。（1）我国冷链物流市场规模具备成长性。2020 年我国冷链市场规模达 3800 亿元，2015-2020年CAGR

50、为 19%；（2）催生冷库容量快速提升2020年我国冷库容量1.8亿立方米，2015-2020年CAGR为15%。（3）但人均看，我国冷库人均处于低位。2018 年，我国折合人均冷库体积为 0.11 立方米，而美国为 0.49 立方米，日本为 0.315 立方米，分别是我国的 5 倍及 3倍。数据来源：物联云仓数字研究院数据来源：物联云仓数字研究院0020003000400020152020冷链物流市场规模（亿元）0.91.800.511.5220152020冷库库容（亿m）37404200475052386083708012.0%12.3%13.1%10.3%16.1%