1、 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 五粮液五粮液(000858) 报告日期：2020 年 05 月 12 日 “二次创业”结硕果，纵深改革上层楼 五粮液深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 食 品 饮 料 ：邱冠华 执业证书编号：S03 ：； ：杨骥 ： ： 报告导读报告导读 五粮液享受高端酒扩容红利，短期看疫后恢复较好，全年有望量价齐升超预 期。中长期看好品牌价值提升。 投资要点投资要点 高端白酒确定性高，高端白酒确定性高，成长空间成长空间或或超预期超预期 市场预期高端酒容量进入增长瓶

2、颈期，同时疫情影响，消费升级或不及预期。而我们认为高 端酒价格带增长有确定性。人口基数稳定，消费升级持续促使高端白酒消费容量释放，此外， 行业马太效应加强，使得高端酒龙头进一步受益，预计未来三年容量保持 810%复合增速稳 健增长，高端酒扩容红利释放有望超预期。 国企改革二次创业，国企改革二次创业，消费者转化消费者转化超预期超预期 市场预期五粮液仍依托大商和渠道实现业绩增长，对五粮液消费群体扩大的预期较小，即随 着渠道逐步饱和会遇到增长瓶颈；而公司自 2017 年二次创业全面改革以来，产品规划瞄准高 端和新生代消费者，数字化助力渠道增加消费者触达，发力团购抢抓新时代消费者，中长期 看，有望在团

3、购和消费者转化超预期。 2020 年业绩展望，年业绩展望，量价齐升量价齐升或或超预期超预期 受疫情影响市场认为今年五粮液批价维持 900920 元，上行空间不大，但是我们认为公司采 取“两管控一加快”等措施积极应对，节前预收款良性，批价有望中秋节前不低于 950960 元，全年有望量价齐升超预期。系列酒板块聚焦大单品、保持稳健增长。 盈利预测及估值盈利预测及估值，首次覆盖增持评级，首次覆盖增持评级 预计 20192021 年公司 EPS 分别为 5.35、6.45、7.50 元/股，同比分别增长 19.3%、20.6%、 16.3%。目前对应 2020 年估值 27 倍。考虑到公司全年有望量价

4、齐升，当前估值具有性价比， 首次覆盖给予买入评级。 催化剂：催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复。经典五 粮液批价上涨不及预期。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 50118.11 57854.18 67893.57 77855.09 (+/-) 25.20% 15.44% 17.35% 14.67% 净利润 17409.34 20767.67 25048.34 29123.92 (+/-) 30.07% 19.29%

5、20.61% 16.27% 每股收益（元） 4.49 5.35 6.45 7.50 P/E 32.62 27.34 22.67 19.50 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥141.85 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 2Q/2019 0.74 3Q/2019 0.83 4Q/2019 1.25 1Q/2020 1.98 table_stktrend 公司简介公司简介 五粮液是高端白酒龙头企业之一， 五粮液板块营收占比约 80%，核心 产品是经典五粮液。 相关报告相关报告 白酒业：疫情消退后还有暖春 吗？2020.02.03 酒企抗疫，谁拔头筹

6、？ 2020.02.21 一季度消化影响，白酒可积极布 局2020.04.26. table_research 报告撰写人： 邱冠华 数据支持人： 杨骥 table_research 报 告 撰 写 证 券 研 究 报 告 table_page 五粮液五粮液( (00085000858 8) )深度报告深度报告 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 高端增长确定性高，五粮液享受红利高端增长确定性高，五粮液享受红利 . 4 1.1. 消费人数稳定，消费升级驱动扩容 . 4 1.2. 疫情影响有限，酒企渠道应对积极 . 6 2. 国企改革二次创业，正值开花结果时国企改

7、革二次创业，正值开花结果时 . 8 2.1. 2019 年报： 营收净利双增，改革新动能凸显 . 8 2.2. 产品与渠道：强化改革逻辑，争夺价位制高点 . 9 2.2.1. 产品端：八代五粮液筑基，争夺价位制高点 . 9 1） 高端酒聚焦 1+3 产品矩阵 . 9 2） 八代经典五粮液成功换代 . 10 3） 系列酒延续 4+4 单品战略 . 11 2.2.2. 渠道端：百千万工程为本，铺陈团购新渠道 . 12 1） 经销商配额匹配真实需求 . 12 2） 数字化建设助力渠道下沉 . 13 3） 扩大激励提振经销商动力 . 14 2.3. 组织与管理：推进组织变革、纠查漏补缝隙 . 14 1

8、）新掌舵者：改革思路清晰，管理层经验丰富. 14 2）组织架构：建立营销战区，合并系列酒公司. 14 3）市场管理：铁腕厘清市场，优化经营新环境. 15 2.4. 品牌与消费者：重塑品牌形象，创新抢夺消费者 . 16 2.4.1. 品质为本，塑造优秀品牌内核 . 16 2.4.2. 多维发力，品牌建设亮点频现 . 16 2.4.3. 发力团购，抢抓新时代消费者 . 17 3. 一代中国白酒之王，积极改革再腾飞一代中国白酒之王，积极改革再腾飞 . 18 3.1. 一代中国酒王，对接时代新动力 . 18 3.2. 夯实市场基础，量价齐升再腾飞 . 18 3.2.1. 量价关系：掌握定价主动权，灵活

9、调节量价关系 . 18 3.2.2. 营销模式：茅台延续营销模式，五粮液前瞻性凸显 . 19 3.2.3. 管理模式：茅台大念稳字诀，五粮液加速红利释放 . 19 4. 2020 业绩可期，双轮驱动再填活力业绩可期，双轮驱动再填活力 . 20 4.1. 盈利预测：全年可看量价齐升，收入利润双位增长 . 20 4.2. 估值分析: 受益板块估值提升，横向对比仍有空间 . 21 5. 风险分析风险分析 . 23 rQsNqRmPnQnMwPoMvNtPvNaQbP8OsQrRsQpPkPqQtOiNtRpO8OoOvMwMtRmMvPqMpQ table_page 五粮液五粮液( (0008500

10、0858 8) )深度报告深度报告 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：中国出生人口 . 4 图 2：高端白酒细分容量 . 4 图 3：白酒各价格带容量 . 5 图 4：白酒行业吨价持续提升 . 5 图 5：白酒库存周期 . 5 图 6：疫情对高端酒产生的影响机理 . 7 图 7：疫情期间“两管控”五粮液发货规则 . 7 图 8：宴席预定礼 . 7 图 9：宴席活动政策 . 7 图 10：五粮液改革大事记 . 8 图 11：公司白酒业务分产品拆分 . 9 图 12： 公司白酒业务分区域拆分 . 9 图 13：五粮液产品规划与茅台高端白酒产品结构对比 . 10

11、图 14：第七、第八代经典五粮液对比 . 10 图 15：2019 年五粮液八代上市与七代，收藏版价格联动策略 . 10 图 16：第八代经典五粮液特点 . 10 图 17：经典五粮液出厂价与批价关系 . 11 图 18：五粮液系列酒产品结构 . 12 图 19：系列酒吨价（万元/吨） . 12 图 20：2020 年尖庄系列战略新品 . 12 图 21：2020 年五粮醇系列战略新品 . 12 图 22：五粮液前 5 大客户集中度持续下降 . 13 图 23：五粮液专卖店 . 13 图 24：五粮液销售人员数量 . 15 图 25：五商公司经销商持股情况 . 15 图 26：五粮液的品质“1

12、366” . 16 图 27：五粮液品牌活动 . 17 图 28：五粮液品鉴会 . 17 图 29：五粮液全球文化巡展 . 17 图 30：茅五量价策略，营销模式对比图 . 20 图 31：白酒板块估值 . 21 图 32：茅五泸估值 . 22 图 33：茅五 PE 差（茅台-五粮液） . 22 图 34：白酒板块估值对比 . 22 表 1：库存周期特点 . 6 表 2：五粮液大商制与渠道改革方向 . 13 表 3：渠道改革三大要点 . 14 表 4：五粮液 7 大营销中心变 21 个营销战区 . 14 表 5：公司细分业务盈利预测 . 21 表附录：三大报表预测值 . 24 table_pa

13、ge 五粮液五粮液( (00085000858 8) )深度报告深度报告 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 高端高端增长确定性高增长确定性高，五粮液，五粮液享受红利享受红利 据国家统计局数据，2017 年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量平价增”阶段，并在过程中存在明显 的“挤压效应”和行业集中度提升。其中，高端白酒价格带量价齐升，竞争格局稳定，是白酒板块确定性最高的价格 带。从量的方面看，中短期高端白酒消费人口数量稳固、我们预计未来三年高端白酒市场总量仍能保持 8%10%的稳 健增长，仍是白酒行业中最具确定性的细分板块之一。从价的方面来看，消费升级持续推动高端酒均价持

14、续提升。我 们对比一线名酒，我们认为五粮液在量价关系、营销模式、及管理模式上整体策略竞争导向更强，逐步缩小和茅台的 差距。 1.1. 消费消费人人数数稳稳定定，消费升级驱动扩容消费升级驱动扩容 据国家统计局数据， 2017 年以来中国白酒行业产量进入下滑通道， 2017/18/19 年中国白酒产量分别为 1198/871/786 万千升，同比分别下滑 12%/27%/10%，市场对白酒行业需求端可持续性产生担忧，我们认为，中国主流白酒消费人口 基础稳固、中期内白酒行业消费需求不存在快速下滑的风险。 核心消费群体数量稳定， 产量下滑主要系结构调整。核心消费群体数量稳定， 产量下滑主要系结构调整。

15、 白酒核心消费人群数量是中期影响白酒消费需求的主要因素。 中国白酒消费核心人群以 35 岁以上为主，据统计局数据，19851990 年出生人口区间为 22272550 万人，出生人口基 数保持相对高位且稳定，白酒需求有保障。我们认为白酒产量数据下滑主要系低端盒装酒下滑的结构性调整，白酒需白酒需 求基础求基础依然依然稳固稳固，预计，预计白酒行业未来白酒行业未来将呈现量平价增的将呈现量平价增的趋势趋势。 消费升级持续， 行业马太效应驱动高端酒扩容。消费升级持续， 行业马太效应驱动高端酒扩容。 据中国酒业协会， 2019 年规模以上白酒企业完成销售额 5618 亿， 我们预计其中高端酒（700 元以

16、上）约 15001600 亿，次高端（300-700 元）700 亿，中高端（100-300 元）约 1500 亿，低端酒（100 元以下）1900 亿左右。2017 年高端酒销售额 900-1000 亿左右，2017-2019 年复合增速超 20%。根据 波士顿咨询预测，2018-2023 年，高净值人群数量复合增速为 8%，伴随高净值人群数量的增加以及居民可支配收入的 提升，行业消费升级趋势持续,近三年白酒行业吨价显著提升，由 2017 年的 4.72 万元/吨提升至 2019 年的 7.15 万元/ 吨。此外，伴随行业发展步入成熟期，行业马太效应加强，市场份额向优势企业，优势品牌集中。高

17、端酒茅五泸在白 酒行业品牌优势显著，充分享受行业集中度提升红利，高端酒持续扩容。 未未来三年高端白酒容量有望实现来三年高端白酒容量有望实现 8-10%复合增速复合增速。以茅五泸为主的高端白酒市场总量从 2012 年的 4.5 万吨扩容 至 2019 年的 7 万吨，总量增长 55.6%。人口基数稳定，消费升级持续促使消费容量释放，此外，新周期下，行业马太 效应显现，使得高端酒进一步受益。综合来看，市场预期高端酒容量进入增长瓶颈期，同时疫情影响，消费升级或不市场预期高端酒容量进入增长瓶颈期，同时疫情影响，消费升级或不 及预期。及预期。而我们认为而我们认为，高端酒需求提升具有确定性，高端酒需求提升具有确定性，预计至 2020 年高端白酒市场容量将达约 8 万吨规模，高端白酒市 场份额提升至 20%，未来未来 3 年高端白酒容量增长年高端白酒容量增长有望有望保持保持 810%的复合增长的复合增长，超市场预期，超市场预期。 图图 1：中国出生人口中国出生人口 图图 2：高端白酒细分容量高端白酒细分容量 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 1,50