1、 研究源于数据1研究创造价值 湘佳湘佳股份：股份：十年十年深耕，深耕，从从默默无闻默默无闻到到冰鲜冰鲜行行 业业龙头龙头 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 湘佳股份(002982) 公司研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 公司深度报告 2020.06.01/推荐(首次) 农林牧渔分析师农林牧渔分析师 程一胜 执业证书编号： S02 TEL: E-mail： 分析师：分析师： 江娜 执业证书编号： S02 E- 历史表现：历史表现： 0% 35% 70% 105% 140% 2019/5 2019/8 2019

2、/11 2020/2 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 成交金额(百万)湘佳股份 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心观点：核心观点： 1. .公司是集饲料-育种-家禽饲养及销售-屠宰加工和销售的全 产业链企业，主要产品为活禽（32%）和其冰鲜产品（63%） 。公 司是冰鲜禽肉市场的龙头企业，2019 年市场占有率约为 15%。 2.2.三个维度看公司：三个维度看公司： 1 1）为何做冰鲜业务？）为何做冰鲜业务？ 先天优势不足，夹缝中创造机遇。先天优势不足，夹缝中创造机遇。公司养殖基地不在黄鸡消

3、 费的优势区域，价格偏低，叠加养殖体量不大，公司开始谋求 第三条路-往冰鲜方向发展。 冰鲜鸡市场由培育期进入快速发展期，行业有望迎来大发冰鲜鸡市场由培育期进入快速发展期，行业有望迎来大发 展。展。国内最早提出冰鲜鸡概念始于 2002 年，近年来随着疫情的 不断爆发，国内冰鲜鸡市场有望加速推进，即将进入快速发展 期。 增强企业抗风险增强企业抗风险能力能力。 黄羽肉鸡养殖企业的经营业绩容易受 到行业周期、疫情和产业政策等因素的影响而呈现较大波动， 发展冰鲜产品可以增强抗风险能力，并增加新的盈利增长点。 2 2）当前做得怎么样？）当前做得怎么样？ 依托“公司依托“公司+ +基地基地+ +农户”模式快

4、速崛农户”模式快速崛起起。公司冰鲜业务快速 发展， 2012-2019 年， 公司冰鲜禽肉收入占比从 20%增加至 63%， 收入年复合增速高达 42%。随着冰鲜禽肉占比的提升，公司毛 利率水平稳步提升。 公司的冰鲜产品品类丰富公司的冰鲜产品品类丰富，可满足消费者的不同需求，可满足消费者的不同需求。 根据 各地需求习惯，公司开发了自有的快、中、慢三种类型的品种。 销售渠道布局全国，先销售渠道布局全国，先发优发优势明显势明显。公司冰鲜业务销售网络 已经覆盖全国 20 省市，销售渠道分为商超（86%）和团餐、电 商（14%） ，已进入全国 159 个超市系统，2733 个门店。 拥有高标准的屠宰和

5、冷链物流系统。拥有高标准的屠宰和冷链物流系统。 可以保障禽肉的口感以 及安全性，也可以最大程度的减少生产过程中的损耗。 3 3）公司未来的成长性如何？）公司未来的成长性如何？ 我们认为公司的成长性我们认为公司的成长性： 一方面体现为冰鲜行业一方面体现为冰鲜行业的持续扩容的持续扩容；2018 年，我国冰鲜鸡的市 场规模仅为 62 亿元，若以欧美国家 90%的行业渗透率，我国冰 鲜鸡市场规模有望达到 1123 亿元，行业空间巨大。我们预计未 来三年我国冰鲜鸡市场有望保持 15%-20%的年复合增速，而伴 随着我国人民对食品安全的日益关注，未来冷鲜肉有望加速取 代热鲜肉和冷冻肉，成为主要的消费趋势。

6、 另一方面体现为公司自身渗透率的提高另一方面体现为公司自身渗透率的提高，表现为公司进入超市 研究源于数据2研究创造价值 湘佳股份(002982)-公司深度报告 门店数量的增加（预计 15%年复合增速）和同店收入（预计 10% 以上的年复合增速）的提高，同时团购、电商渠道的发展也将 为公司带来新的增长点， 预计 2022 年公司市占率有望从当前的 15%上升至 25%以上。 3.投资评级与估值投资评级与估值: 我们认为冰鲜行业正处于快速发展时期， 公 司作为该细分行业的龙头企业有望享受赛道红利，迎来快速增 长， 我们预计 2020-2022 年公司的销售收入为 24.12/30.38/39.40

7、 亿元，归母净利润为 3.15/4.12/5.44 亿元，EPS 分别为 4.14/5.40/7.14，对应 PE 为 26x/20 x/15x，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示: 原材料供应及采购价格波动的风险，冰鲜产品价格 波动的风险，冰鲜业务的开发不及预期，食品安全的风险，市 场同业竞争的风险。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 1877.86 2411.92 3037.61 3940.34 (+/-)(%) 24.02 28.44 25.94 29.72 净利润 227.1

8、0 315.39 411.73 544.29 (+/-)(%) 99.09 38.87 30.55 32.20 EPS(元) 2.23 4.14 5.40 7.14 P/E 19.14 26.16 20.04 15.16 数据来源：wind 方正证券研究所 oPrOqRsRsPnMwPoMzRtPwO6M8Q7NsQmMmOqQiNqQtNiNpPnO6MmMvMuOsRzRvPsPrP 研究源于数据3研究创造价值 湘佳股份(002982)-公司深度报告 目录目录 1 湘佳股份：黄羽鸡一体化龙头企业 . 6 1.1 养殖-屠宰-生鲜全产业链一体化经营 . 6 1.2 从“单一养殖业务”转型为“

9、全产业链一体化”公司 . 6 1.3 管理层持股，与公司共谋发展 . 7 2 从默默无闻到冰鲜细分龙头 . 8 2.1 公司为何要做冰鲜？ . 8 2.1.1 新秀崛起之一：先天优势不足，夹缝中创造机遇 . 8 2.1.2 新秀崛起之二：冰鲜鸡市场由培育期进入快速发展期，行业有望迎来大发展 . 9 2.1.3 新秀崛起之三：黄羽鸡交易方式逐步走向冰鲜消费，增强企业抗风险能力 . 12 2.2 当前做得怎么样？ . 13 2.2.1 依托“公司+基地+农户”模式快速崛起 . 13 2.2.2 产品品类丰富，涵盖各种类型 . 15 2.2.3 冰鲜业务占比稳步提升，盈利水平快速提高 . 16 2.

10、2.4 销售渠道布局全国，先发优势明显 . 18 2.2.5 拥有高标准的屠宰和冷链物流系统 . 22 2.3 公司未来的成长性如何？ . 23 2.3.1 国内冰鲜禽行业空间巨大 . 23 2.3.2 公司的市占率有望稳步提升 . 24 2.3.3 募集资金提高自养比例，增加屠宰产能 . 26 3 盈利预测与评级 . 27 4 风险提示 . 28 研究源于数据4研究创造价值 湘佳股份(002982)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1 公司经营模式 . 6 图表 2 公司主要产品 . 6 图表 3 公司的发展史 . 7 图表 4 公司的股权结构 . 7 图表 5 公司主要股东持股及任职

11、情况 . 8 图表 6 湖南价格相对偏低（元/公斤） . 8 图表 7 公司活禽数量保持小幅增长 . 9 图表 8 公司养殖体量占比较小 . 9 图表 9 白羽鸡和黄羽鸡特征比较 . 9 图表 10 黄羽肉鸡分快速型、中速型和慢速型 . 9 图表 11 黄羽肉鸡 . 10 图表 12 白羽肉鸡 . 10 图表 13 国内冰鲜鸡市场由培育期进入快速发展期. 10 图表 14 疫情之下，全国各地积极推进冰鲜上市相关举措 . 10 图表 15 冰鲜肉相比热鲜肉和冷冻肉有明显优势. 11 图表 16 江苏中速鸡价格（元/公斤） . 12 图表 17 广东中速鸡价格（元/公斤） . 12 图表 18 政

12、策不断整顿和规范活禽经营市场秩序. 13 图表 19 活禽销量变化（万羽） . 13 图表 20 冷鲜禽肉销量逐年增长（万吨） . 13 图表 21 公司养殖场组织构成 . 14 图表 22 代养户数量（户） . 14 图表 23 公司代养比例（%） . 14 图表 24 代养户出栏量和单户出栏量 . 14 图表 25 养殖户收入保持上升 . 14 图表 26 自养比例逐步提高 . 15 图表 27 代养占比逐步降低（万羽） . 15 图表 28 公司冰鲜禽产品 . 15 图表 29 公司活禽系列品种 . 15 图表 30 公司主要黄鸡品种 . 16 图表 31 公司冰鲜的销量快速增长（万吨）

13、 . 16 图表 32 公司活禽销量整体稳定（万羽） . 16 图表 33 公司冰鲜收入快速增长 . 17 图表 34 公司冰鲜禽肉占比快速提升 . 17 图表 35 冰鲜禽肉价格 VS. 活禽价格 . 17 图表 36 毛利率和净利率水平（%） . 17 图表 37 公司与同行业毛利率水平对比 . 17 图表 38 12-19 年营收及其增速 （亿元） . 18 图表 39 12-19 年归母净利润及其增速（亿元） . 18 图表 40 公司主要产品类别和消费群体 . 18 图表 41 公司销售渠道布局全国 20 省市 . 18 图表 42 公司冰鲜禽肉的来源占比 . 19 图表 43 20

14、19 年公司销售渠道布局及渠道营收占比（%） . 19 图表 44 公司商超合作伙伴 . 19 图表 45 新零售和电商合作伙伴 . 19 46 . 20 研究源于数据5研究创造价值 湘佳股份(002982)-公司深度报告 图表 47 2019 年前五大客户收入占比较高（%） . 20 图表 48 冷鲜超市收入保持快速增长 . 20 图表 49 公司冰鲜产品进入超市系统数量 . 21 图表 50 公司各地区门店数量分布 . 21 图表 51 公司门店数量保持增长（个） . 21 图表 52 公司各地区门店数量（个） . 21 图表 53 公司销售额和同店收入（万元） . 21 图表 54 公司

15、各地区同店收入（万元） . 21 图表 55 公司的屠宰冲洗中心 . 22 图表 56 公司屠宰生产线 . 22 图表 57 公司的冷链运输车 . 22 图表 58 公司的冷链运输单位配送费呈下降趋势. 23 图表 59 公司成长性较强 . 23 图表 60 冰鲜禽的占比将会逐步提高 . 24 图表 61 冰鲜禽市场规模不断提升 . 24 图表 62 公司冰鲜禽肉市占率稳步提升 . 24 图表 63 公司生鲜销售拓展区域轨迹（红色为新增省市） . 25 图表 64 公司超市销售额预测 . 26 图表 65 团购及电商渠道占比较小（万元） . 26 图表 66 公司屠宰产能接近饱和 . 27 图

16、表 67 公司外购比例仍然较高 . 27 图表 68 公司募投资金拟投入项目 . 27 图表 69 公司分业务拆分 . 27 图表 70 可比公司估值 . 28 研究源于数据6研究创造价值 湘佳股份(002982)-公司深度报告 1 湘佳股份：湘佳股份：黄羽鸡黄羽鸡一体化一体化龙头龙头企业企业 1.1 养殖养殖-屠宰屠宰-生生鲜全产业链鲜全产业链一体化一体化经营经营 湘佳股份成立于 2003 年，公司位于湖南省常德市石门县，经过多年 的发展，公司已经形成涵盖饲料生产及销售、种禽繁育、家禽饲养及 销售、禽类屠宰加工及销售、生物肥生产及销售的全产业链企业。公 司主要产品为活禽及其冰鲜产品。活禽主要

17、为我国地方优质家禽系列 黄羽肉鸡和少量肉鸭，冰鲜产品主要为冰鲜鸡、冰鲜鸭、冰鲜鸡鸭分 割品以及少量冻品。公司拥有 10 余年黄羽肉鸡养殖经验，是湖南省 最大的优质家禽养殖、屠宰、销售全产业链供应商之一。 图表1 公司经营模式 图表2 公司主要产品 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 1.2 从“单一养殖业务”转型为“全产业链一体化”从“单一养殖业务”转型为“全产业链一体化”公司公司 公司的发展分为三个阶段： 1) 发展初期，发展初期，业务结构单一。业务结构单一。2003 年，公司成立初期，仅从事养殖业 务，采用“公司+农户”模式，业务结构单一，且

18、所需鸡苗和饲 料需全外购，拥有代养户 400 多户，畜禽养殖规模 700 多万羽。 2) 快速发展期。快速发展期。2004-2008 年是公司的快速发展期，在此期间，公司 逐步建成了种禽场，并自建饲料厂，实现了饲料自给自足。2005 年，开始往下游延伸，建成第一条屠宰加工线，2007 年，开始进 军生鲜业务。 2008 年， 公司父母代种鸡年存栏规模达到 30 万套， 代养户发展到 700 多户，畜禽养殖规模达到 1500 万羽，冰鲜产 品销量约达 500 吨，饲料产量 6.9 万吨。 3) 形成全产业链一形成全产业链一体化经体化经营。营。 2009 年开始， 随着公司的冰鲜产品进入 全国各大

19、中城市，公司逐步形成了从种禽养殖到屠宰销售的一体 化经营和全产业链覆盖。目前，公司共拥有 19 个标准养殖场和 5 个种鸡养殖场，2019 年，公司活禽销量 2,776 万羽，冰鲜产品销 量 43,374 吨。 研究源于数据7研究创造价值 湘佳股份(002982)-公司深度报告 图表3 公司的发展史 2003年4月，亚飞农牧和宝 峰禽业强强联合，公司前身 双佳农牧成立 初步发展阶段初步发展阶段 2003年年 2004年起，公司开始大力发展代 养户，逐步建成了8个代养种禽场； 2005年建成年孵化能力达2000万 羽的孵化场；同年，建成了第一 条家禽屠宰加工生产线，新增冰 鲜业务；2006年公司建成年产能 达20万吨的饲料厂，实现了饲料 自给自足 快速发展阶段快速发展阶段 2004-2009年年 20