1、【方正化工】阳谷华泰深度报告： 防焦剂全球龙头，不溶硫取得突破 证券研究报告 2020年2月14日 首席分析师：李永磊 执业证书编号：S04 联系人： 董伯骏 目录目录 2 主要观点：防焦剂世界冠军，不溶性硫磺有望带来高速增长主要观点：防焦剂世界冠军，不溶性硫磺有望带来高速增长 橡胶添加剂行业的隐形冠军 原有主业显示冠军实力：防焦剂、硫化助剂、微晶石蜡、胶母粒 新增业务带来高速增长：不溶性硫磺、新型特种橡胶助剂 公司的主要竞争优势 投资建议 风险提示 防焦剂全球龙头，丌溶性硫磺有望带来高速增长 3 核心逻辑：核心逻辑： 预计预计20192019/ /2020/ /2121

2、年归母净利分别为年归母净利分别为1 1. .9191/ /2 2. .7979/ /4 4. .7171亿亿元元，PEPE为为1717. .0 0/ /1111. .6 6/ /6 6. .9 9倍倍，给予给予“ 强烈推荐强烈推荐”评级评级 位于景气底部的周期成长股位于景气底部的周期成长股（年度策略的大逻辑） 随着行业景气见底，我们预计公司2019年业绩探底，约为1.9亿元，随着公司运用国内独家连续法技术 制备的不溶性硫磺持续扩产、促进剂产能持续扩张、现有主业降成本，2021年公司业绩有望大幅增长 至4.7亿元。 主业业绩见底主业业绩见底 现有主业为橡胶防焦剂现有主业为橡胶防焦剂CTPCTP（

3、全球龙头全球龙头）、硫化助剂硫化助剂、胶母粒胶母粒（龙头龙头）、微晶石蜡微晶石蜡（龙头龙头），公司具备公司具备 行业领军地位行业领军地位，具有定价权具有定价权，由于环保带来的高景气目前也逐渐回到底部。 未来增量：不溶性硫磺未来增量：不溶性硫磺、促进剂促进剂M M、特种促进剂特种促进剂、树脂树脂、钴盐等钴盐等 1 1）不溶性硫磺带来高速增长不溶性硫磺带来高速增长。公司为国内唯一掌握连续法工艺的企业，主要竞争对手为美国福莱科斯 （现为伊士曼子公司）。公司现有不溶性硫磺产能4万吨/年（连续法2.2万吨、间歇法1.8万吨）， 2020年公司又规划新建连续法不溶性硫磺4万吨/年，预计将于2021年投产。

4、 2 2）1 1. .5 5万吨促进剂万吨促进剂M M将将于于20202020年年7 7月月投产投产，进一步提高原材料自给率，降低成本。 3 3）3 3. .2 2万吨搬迁项目也将于万吨搬迁项目也将于20202020年年5 5月投产月投产，其中均匀剂、促进剂TBSI、抗硫化返原剂PK900、塑解剂 DBD、硫化剂DTDC均将有新增产能，基本为进口替代产品。 4 4）树脂等高档橡胶助剂投产将升级产品结构树脂等高档橡胶助剂投产将升级产品结构，进一步抢占市场份额进一步抢占市场份额。公司将投资建设3.5万吨树脂，1 万吨粘合剂HMMM等特种橡胶助剂,1000吨钴盐，预计2021年投产，从而带动公司的业

5、绩增长。 大规模资本投入将落地 4 图表图表1 1：阳谷华泰投资活动现金流量主要现金流出：阳谷华泰投资活动现金流量主要现金流出 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级 5 图表图表2 2：阳谷华泰盈利预测：阳谷华泰盈利预测 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：基于2020.2.12收盘价进行测算 目录目录 6 主要观点：防焦剂世界冠军，不溶性硫磺有望带来高速增长 橡胶添加剂行业的隐形冠军橡胶添加剂行业的隐形冠军 原有主业显示冠军实力：防焦剂、硫化助剂、微晶石蜡、胶母粒 新增业务带来高速增长：不溶性硫磺、新型特种橡胶助剂 公司的主要竞争优势 投资建议 风险提示 中国橡胶劣剂赛道的领跑者 7 图表图表

6、3 3：公司历史发展沿革：公司历史发展沿革 山东阳谷华泰化工股份有限公司于2000年3月成立，主要从事橡胶助剂的生产、研发与 销售。产品主要包括防焦剂CTP、促进剂NS、促进剂CBS、胶母粒、不溶性硫磺、微晶石蜡等 品种。公司主导产品防焦剂CTP约占全球60%以上市场份额，连续多年蝉联全球第一，为防焦 剂、胶母粒等产业的全球龙头公司。目前公司拥有行业唯一国家橡胶助剂工程技术研究中心 ，公司十分重视对技术研发的投入和自主创新能力的提高，不断开发新型高端橡胶助剂，延 伸产品多样性，是中国橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。 8 图表图表4 4：公司主营产品所处产业链：公司主营产品所处产业链 公司主

7、要下游客户为国内外大中型轮胎企业，由于橡胶和轮胎行业的拉动，我 国已成为全球最大的橡胶助剂消费国，未来消费仍将保持高于全球平均水平的高速 增长，国内橡胶助剂市场前景广阔。 公司为轮胎行业的主要供应商之一 加工劣剂和硫化劣剂为目前的主要业务 9 图表图表5 5：橡胶助剂的具体分类及其功能作用：橡胶助剂的具体分类及其功能作用 橡胶助剂主要分为加工助剂体系、硫化助剂体系、不溶性硫磺体系、胶母粒体 系以及防护体系这五大类，2019年上半年加工助剂体系占到总营收的37%，硫化助 剂体系占到31%，是最主要的两大类产品。 公司分产品盈利预测 10 图表图表6 6：阳谷华泰分产品盈利预测（单位：百万元）：阳

8、谷华泰分产品盈利预测（单位：百万元） 11 图表图表7 7：公司主营产品现有产能情况：公司主营产品现有产能情况 公司目前拥有山东阳谷和东营两大生产基地 公司硫化助剂约9.15万吨，促进剂M主供自用 不溶性硫磺4万吨（连续法2.2万吨、间歇法1.8万吨），其中2万吨连续法不溶性硫磺刚于2020年1月投 产 公司2万吨防焦剂CTP产能位居全球第一，预分散胶母粒产能也居全球领先位置 现有产能：两大基地，多个主导产品 12 在建：高性能橡胶助剂在建：高性能橡胶助剂 公司2018年拟使用募集资金3.47亿元投资建设高性能橡胶助剂生产项目，主要为2万吨/年连续法不 溶性硫磺项目、1.3万吨/年促进剂M、1

9、.8万吨/年促进剂NS。其中，不溶性硫磺项目已经于2020年1 月投产，促进剂M在建，预计将于2020年7月份达到预定可使用状态，促进剂NS项目因市场因素暂时 中止。 在建：在建：3 3. .2 2万吨橡胶助剂搬迁升级改造项目万吨橡胶助剂搬迁升级改造项目 公司2018年拟投资约5.95亿元，用于年产3.2万吨橡胶助剂搬迁升级改造项目，将阳谷老厂区进行 搬迁，建设项目主要为防焦剂、均匀剂及高端助剂产品，其中防焦剂建设进度预计将延后，其他产 品在建，预计2020年投产。 拟建：拟建：9 9万吨高性能橡胶助剂项目万吨高性能橡胶助剂项目 公司于2019年12月12日公告，拟自筹资金5.06亿元投资建设

10、年产 9万吨橡胶助剂项目，包括年产 3.5万吨树脂、年产4万吨不溶性硫磺、年产1万吨粘合剂HMMM、年产1000吨硫化剂DTDM、年产1000 吨抗硫化返原剂HTS、年产2000吨促进剂TBzTD、年产1000吨新型钴盐HT-C20。项目计划建设期18个 月。 新建拟建三大工程 13 图表图表8 8：公司未来新增产能情况：公司未来新增产能情况 公司后续公告为准 在建拟建较多高端产品 项目名称项目名称公司主营产品公司主营产品 未来新增产能未来新增产能 （吨）（吨） 目前产品单价（含目前产品单价（含 税：万元税：万元/吨）吨） 预计年营收（满产情况预计年营收（满产情况 下不含税：亿元）下不含税：亿

11、元） 投资总额投资总额 （亿元）（亿元） 备注备注 不溶性硫磺不溶性硫磺200001.302.30已于已于2020年年1月投产月投产 促进剂NS100001.801.59 根据公司自身发展和市场 环境后终止该1万吨项目 促进剂M150001.301.73 合计合计45000/5.62 防焦剂100002.502.21 新增的1万吨将替代阳谷 县原有的1万吨产能 均匀剂166500.630.93 新增的16650吨替代原有 的12000吨产能 促进剂TBSI12008.500.90 抗硫化返原剂PK900100012.501.11 塑解剂DBD10003.100.27 硫化剂DTDC20012.

12、500.22 硫化剂TB7102003.600.06 促进剂TBzTD2003.250.06 促进剂TiBTD2002.800.05 抗硫化返原剂HT918820014.000.25 钴盐HT-C20100013.001.15 其他150/ 在建项目总计在建项目总计32000/8.36 不溶性硫磺400001.304.60 促进剂TBzTD20003.250.58 硫化剂DTDM1000/ 树脂350001.755.42 粘合剂HMMM100001.541.36 抗硫化返原剂HTS10007.000.62 钴盐HT-C20100017.001.50 规划项目总计规划项目总计90000/14.0

13、8 3.47 高性能橡胶助剂募投项 目 规划中5.06 5.95 预计2020年Q2投产 年产3.2万吨橡胶助剂搬 迁项目 规划9万吨高性能橡胶 助剂生产项目 预计2020年7月投产 14 图表图表9 9：公司上市以来营业收入情况：公司上市以来营业收入情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 上市以来营收持续增长，各项业务均衡增长 图表图表1010：公司分产品营业收入（百万元）：公司分产品营业收入（百万元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司上市9年以来营收持续增长，只有2019年前三季度公司营收下滑，实现营收 15.08亿元，随着供给侧的恢复，公司主要产品的价格下跌，从而导致营收同比下

14、滑 ，我们判断公司产品市场价格目前处于底部，价格继续下行空间小，随着产品价格 接近边际产能的成本，我们预测未来产品价格继续下滑概率较小。 15 图表图表1111：公司上市以来归母净利润增长情况（亿元）：公司上市以来归母净利润增长情况（亿元） 图表图表1212：公司公司费用费用率保持较为稳定率保持较为稳定 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：期间费用率包括，销售、管理、财务、研发费用率 2016-2018年三年利润大增，2019年前三季度有所回落 2016-2018年随着环保整治带来的供给侧改革，公司主导产品价格上涨，带来净利润 的大幅增加。 由于供给端的恢复，公司产品市场售价大幅下跌，导致

15、利润下降，2019年Q1-Q3公司 共实现归母净利润1.38亿元，同比下降56.39%。 2019年前三季度期间费用率略有上升，其中销售费用率为4.63%，同比上升0.93个百 分点，管理费用率7.70%，同比上升1.05个百分点，管理费用率上升原因是公司2018 年股权激励费用摊销，同时，公司注重研发投入，不断丰富产品结构，研发费用率 为2.29%，同比上升0.34个百分点。 16 图表图表1313：公司上市以来毛利情况：公司上市以来毛利情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表1414：公司分产品毛利（百万元）：公司分产品毛利（百万元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司主要

16、利润来源于加工劣剂和硫化劣剂 图表图表1616：20192019年年H1H1公司主营产品毛利结构公司主营产品毛利结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表1515：20192019年年H1H1公司主营产品收入结构公司主营产品收入结构 17 图表图表1919：公司杜邦三项指标分析公司杜邦三项指标分析 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表1818：公司净资产收益率（公司净资产收益率（ROE)ROE) 净利率和资产周转率带劢 ROE回落，权益乘数大幅下降 2019年前三季度，公司ROE为8.22%， 同比下降11.61个百分点，主要是由于产品 跌价导致的净利率和资产周转率下滑。公司

17、权益乘数下降也反映出公司经过前三年的景 气期，降低了自身的负债率。 图表图表1717：公司分产品历史毛利率变化：公司分产品历史毛利率变化 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司股权结构较为集中 18 图表图表2020：公司公司股权结构图股权结构图 公司股权结构较为集中，实际控制人为创始人王传华，现任董事长王文博以及控股股东王文一 均为公司控股股东王传华、尹月荣夫妇之子，四人共持股43.03%。 公司成立了4家全资子公司，其中山东戴瑞克主要负责橡胶助剂的生产与销售，阳谷华泰进出 口有限公司以及博为化学（香港）主要负责橡胶助剂的进出口贸易，华泰化学（美国）则负责 橡胶助剂在美国市场的贸易业务。

18、公司于2019年年底拟回购股票用于新一期股权激励 19 图表图表2121：公司股权激励计划：公司股权激励计划 新一轮回购彰新一轮回购彰显高层以及员工对公司未来发展的显高层以及员工对公司未来发展的信心信心 2011年11月，公司首次公布股权激励计划，截至目前公司已总共公布并实施三期股权激励计划。 2019年11月，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，将用于实施新一期的员工 持股计划或股权激励。回购股份价格不超过10元/股，总金额不低于人民币3000万元（含交易费用 ）且不超过人民币6000万元（含）。2020年2月5日，公司公告已回购股份161万股，占总股本的 0.41%，支付人民

19、币1133.61万元（不含交易费用）。 目录目录 20 主要观点：防焦剂世界冠军，不溶性硫磺有望带来高速增长 橡胶添加剂行业的隐形冠军 原有主业显示冠军实力：防焦剂、硫化助剂、微晶石蜡、胶母粒原有主业显示冠军实力：防焦剂、硫化助剂、微晶石蜡、胶母粒 新增业务带来高速增长：不溶性硫磺、新型特种橡胶助剂 公司的主要竞争优势 投资建议 风险提示 防焦剂CTP：加工工艺较长的精细化学品 21 图表图表2222：公司生产防焦剂公司生产防焦剂 CTP CTP 工艺流程工艺流程 防焦剂属于加工助剂的一种防焦剂属于加工助剂的一种，用于防止橡胶在贮存和加工过程中发生焦烧反用于防止橡胶在贮存和加工过程中发生焦烧反

20、 应应。防焦剂主要分为有机酸类、亚硝基化合物类和次磺酰胺类三种，其中性能最 优异的是防焦剂CTP（PVI），属于次磺酰胺类防焦剂。 22 图表图表2323：公司加工助剂板块业务历史业绩及预测公司加工助剂板块业务历史业绩及预测 由于环保政策导致的供给短缺恢复，且行业下游需求不振，2019年橡胶助剂整 体产品市场价格大幅下跌，大多降至近几年的历史最低点，公司受行业影响，2019 年H1加工助剂业务营收同比下降8.24%，毛利率同比下降13.22个百分点。 2019年预计加工劣剂受价格下跌影响盈利下滑 图表图表2424：加工助剂业务历史毛利率加工助剂业务历史毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所

21、 注：2015年之前数据为防焦剂CTP毛利率 加工劣剂业务毛利率逐渐探底 23 24 图表图表2525：防焦剂现有产能分布防焦剂现有产能分布 2018年防焦剂全国产量为2.6万吨，阳谷华泰防焦剂CTP产销量连续多年蝉联全球第一，约占 全国60%以上的市场份额。 公司的加工助剂主要有防焦剂CTP、增塑剂以及均匀剂，其中全球防焦剂CTP产能约3.4万吨/ 年，以我国防焦剂CTP的生产为主，阳谷华泰产能达2万吨/年，居全球首位，汤阴永新产能 为1万吨/年，防焦剂CTP行业内暂无新增产能。 公司为防焦剂CTP全球龙头，具有定价权 硫化劣剂：用途最为广泛的橡胶劣剂之一 25 图表图表2626：促进剂产业

22、链流程图促进剂产业链流程图 硫化助剂中包含了硫化剂、硫化促进剂、硫化活性剂等，硫化剂是能与橡胶发生硫化反应 并使之交联的物质，代表产品主要有硫磺、不溶性硫磺等。硫化促进剂则是能够加快硫化反应 速度，缩短硫化时间，降低硫化温度，减少硫化剂用量，并能提高或改善硫化胶物理机械性能 的橡胶助剂。 26 图表图表2727：公司硫化助剂业务历史业绩及预测公司硫化助剂业务历史业绩及预测 不溶性硫磺 预计公司硫化劣剂（包括丌溶硫）营收 和毛利持续增长 受行业整体较为低迷的影响，2019年H1硫化助剂（包括不溶硫磺）总营收为3.15亿元 ，同比下降6.40%。在这一背景下，为适应绿色环保的行业趋势，以及下游汽车

23、、轮胎 行业产品消费结构升级的现状，公司延伸产业链，新研发多种新型多功能促进剂，预 计将于2020年5月陆续投产。 硫化劣剂（促进剂）价格 见底 27 随着行业内企业环保水平的提高，关停、停产现象逐步减少，硫化助剂逐渐供大于求。促 进剂为最主要的硫化助剂体系产品，我国促进剂价格在2019年走弱，2019年，促进剂M平均市场 价格为19300元/吨，同比下降10.83%，促进剂NS市场价为25584元/吨，同比下降32.00%，促进 剂TMTD市场价为13251元/吨，同比下降29.49%，目前价格已跌至近几年最低水平。 图表图表2828：公司硫化助剂业务历史毛利率公司硫化助剂业务历史毛利率 图

24、表图表2929：主要促进剂产品市场价格（元主要促进剂产品市场价格（元/ /吨）吨） 资料来源：Wind，方正证券研究所 28 图表图表3030：我国促进剂进出口情况我国促进剂进出口情况 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所整理 图表图表3131：促进剂表观消费量促进剂表观消费量 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所整理 2019年促进剂行业整体表现较为低迷 2018年我国的硫化助剂体系中，促进剂的表观消费量为14.72万吨，同比下降 16.32%。全年出口量占产量的50%左右。国内下游需求的疲软加上出口量的减少，内 外需求表现较弱，导致2019年促进剂行业整体表现偏弱。 29 图表图表3232：促

25、进剂行业开工率促进剂行业开工率保持保持53%53%左右左右 促进剂行业2019年开工率略有上升 我国是全球促进剂的主要生产国家，据中国橡胶协会统计，2018年我国促进剂 产量为35.7万吨，同比下降6.98%，其中促进剂M总产量为1.72万吨，同比下降 0.47%，促进剂CBS产量为8.9万吨，同比上升17.71%，促进剂NS产量为8.25万吨， 同比上升16.53%，2019年促进剂整体开工率为53.21%左右，相较2018年上升了0.5 个百分点。 促进剂供给较为充足 30 图表图表3333：全国促进剂主要产能分布情况全国促进剂主要产能分布情况 2019年，环保政策带来的行业高景气现象已逐

26、步弱化，行业内公司逐步恢复开工，产能 供应较为充足，据卓创资讯统计，2019年我国促进剂行业现有产能约74.23万吨，其中我们统 计规模以上企业产能约40.97万吨，行业CR4集中度为56.08%，未来龙头企业将有望受益于行 业集中度的上升。 公司硫化劣剂向低成本和高端化产品进发 31 图表图表3434：全国硫化助剂行业未来新增产能情况全国硫化助剂行业未来新增产能情况 2020年国内硫化助剂新增产能以阳谷华泰为主，在新增促进剂产能中，阳谷华泰继续扩大 中间体M的产能，降成本，并以售价更高的高性能硫化剂产品为主，且能有效的替代传统的TMTD 、TMTM等促进剂，产品结构更加高端化。2021年新增

27、产能仍主要集中在硫化助剂的龙头公司。 预分散胶母粒：符合绿色环保大趋势 32 图表图表3535：我国预分散胶母粒总产量我国预分散胶母粒总产量 符合绿色环保大趋势符合绿色环保大趋势 预分散胶母粒是一种按“绿色化工”新概念所开发的，以橡胶为载体将普通橡胶助剂粉体加工成预分散 的颗粒，从而可以提升计量准确性，降低下游客户使用过程中粉尘污染的一种橡胶助剂，能有效改善操 作环境，目前我国轮胎企业为提高自动化程度都开始使用预分散胶母粒产品。 据中橡协统计，2018年预分散母胶粒全国总产量约为3.01万吨，而早在2010年国内预分散胶母粒的需求 就达到了5.81万吨，全球约19.5万吨，随近几年子午轮胎行业

28、的不断发展，如今胶母粒的产量达不到市 场需求，我国胶母粒市场仍主要依赖进口，因此国产胶母粒还有较为广阔的替代空间。 阳谷华泰国内领先阳谷华泰国内领先 阳谷华泰现拥有胶母粒产能为阳谷华泰现拥有胶母粒产能为1 1. .5 5万吨万吨/ /年年，居行业领先地位居行业领先地位，20192019年年H H1 1实现营收实现营收1 1. .1515亿元亿元，同比上升同比上升 1919. .4 4% %，毛利率为毛利率为1616. .4646% %。未来公司将不断跟进并突破国际先进技术未来公司将不断跟进并突破国际先进技术，进一步抢占市场份额进一步抢占市场份额。 图表图表3636：公司预分散胶母粒业务历史业绩

29、及预测公司预分散胶母粒业务历史业绩及预测 资料来源：公司公共，方正证券研究所整理 微晶石蜡：公司将改善进口依赖情况 33 图表图表3737：我国微晶石蜡绝大部分依赖进口我国微晶石蜡绝大部分依赖进口 一种物理防老剂一种物理防老剂 能为橡胶制品提供较高温度、较长时间的臭氧防护，是防止橡胶制品龟裂的橡胶防护蜡，微晶石蜡主要 应用于子午轮胎的生产。 仍需仍需进口进口 据卓创资讯统计，我国微晶石蜡生产规模和牌号尚不完善，产量不能满足下游需求，微晶石蜡需要进口 ，2019年微晶石蜡的进口量约1.34万吨，同比上升10.52%，出口量约为0.34万吨，同比上升293.67%，平 均进口单价约为1776美元/

30、吨，同比下降16.41%，平均出口单价约为1516美元/吨，同比下降8.21%。国内 2019年荆门石化的微晶石蜡市场价为7150元/吨。 公司为全球微晶石蜡主要生产厂家公司为全球微晶石蜡主要生产厂家 公司目前微晶石蜡产能公司目前微晶石蜡产能2 2万吨万吨，主要生产高端微晶石蜡主要生产高端微晶石蜡，为全球微晶石蜡的主要生产厂家为全球微晶石蜡的主要生产厂家。20192019年年H H1 1公司公司 微晶石蜡产品共实现营收微晶石蜡产品共实现营收0 0. .8383亿元亿元，同比上升同比上升2020. .3535% %，毛利率为毛利率为2525% %。 图表图表3838：公司微晶石蜡业务历史业绩及预

31、测公司微晶石蜡业务历史业绩及预测 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 我国为世界橡胶劣剂生产不消费第一大国 34 图表图表3939：我国橡胶助剂生产情况我国橡胶助剂生产情况 我国橡胶助剂行业起步较晚，子午线轮胎的国产化拉开了我国橡胶助剂快速发展的序幕。 2019年我国橡胶助剂下游消费应用领域中，轮胎的消费占比达到了64%，近几年来，随着我国轮 胎工业的发展步伐加快，我国已成为了世界橡胶助剂的生产大国和消费大国，橡胶助剂产量稳 步上升。2018年我国橡胶助剂产量达到了130万吨，占全球橡胶助剂总产量的约80%左右。 图表图表4040：20192019年我国橡胶助剂下游消费结构年我国橡胶助剂下

32、游消费结构 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所整理 图表图表4 41 1：全球轮胎消费市场情况（按地域）：全球轮胎消费市场情况（按地域） 全球轮胎市场仍保持增长，2008-2018年全球轮胎销售条数的年均增长率为3.7%，其中非洲/ 印度/中东为7.0%，亚洲为5.5%，欧洲为2.4%，北美为2.2%。 35 数据来源：Bloomberg 方正证券研究所 全球轮胎市场仍保持增长，将带劢劣剂增长 中国轮胎企业持续崛起，国产劣剂更受益 36 图表图表4242：全球前全球前7575强轮胎企业中中国大陆轮胎企业占全球销售额的比例强轮胎企业中中国大陆轮胎企业占全球销售额的比例 中国大陆轮胎企业在全球的市

33、占率变化大致经历了以下三个阶段：中国大陆轮胎企业在全球的市占率变化大致经历了以下三个阶段： 快速扩张阶段（1991-2013）：大陆轮胎企业依靠成本费用优势快速抢占全球市场，市占率一路攀升至15.2% 去产能阶段（2013-2016）：由于贸易摩擦加剧，中国大陆轮胎企业出口受阻，轮胎产业进入去产能阶段 海外建厂阶段（2017-今）：中国大陆头部企业纷纷“走出去”建厂规避贸易争端，海外工厂放量抢占市场 快速扩张阶段（快速扩张阶段（19911991- -20132013） 去产能阶段去产能阶段 （20132013- -20162016） 海外建厂阶段海外建厂阶段 （20172017- -今）今）

34、目录目录 37 主要观点：防焦剂世界冠军，不溶性硫磺有望带来高速增长 橡胶添加剂行业的隐形冠军 原有主业显示冠军实力：防焦剂、硫化助剂、微晶石蜡、胶母粒 新增业务带来高速增长：不溶性硫磺、新型特种橡胶助剂新增业务带来高速增长：不溶性硫磺、新型特种橡胶助剂 公司的主要竞争优势 投资建议 风险提示 38 图表图表4343：连续法制不溶性硫磺工艺连续法制不溶性硫磺工艺 丌溶性硫磺：高性能新型橡胶硫化剂 不溶性硫磺是高端橡胶硫化剂不溶性硫磺是高端橡胶硫化剂 是一种无毒、可燃的黄色粉末，因其不溶于二硫化碳而得名。它经普通硫磺热聚合制得,分子链上的硫原子数 高达108以上，有高聚物的粘弹性和分子量分布，因

35、此也称弹性硫或聚合硫，属于无机高分子化工原料。 一 般作为高级促进剂和硫化剂，用于高硫配方体系中，使用在胶料中不易产生早期硫化，并能够有效防止混炼 胶中的硫磺喷霜，增强胶体黏性。 连续法工艺优势明显连续法工艺优势明显 不溶性硫磺主要有连续法与间歇法两种制备工艺，连续法是目前世界上最先进、产品质量最好的生产工艺， 具有设备运行成本低，碳循环效率高，硫磺消耗低，污染小，且产品质量更加稳定等优点。 39 图表图表4444：不溶性硫磺历史业绩及预测不溶性硫磺历史业绩及预测 丌溶性硫磺：连续法突破，即将迎来大发展 2019年H1,公司不溶性硫磺业务共实现营收1.18亿元，同比增长35.25%，毛利率为3

36、4.96%。公 司现拥有不溶性硫磺产能4万吨/年（连续法2.2万吨、间歇法1.8万吨），其中2万吨连续法不 溶性硫磺为刚于2020年1月投产的新增产能，2020年有望实现满产。同时，公司以自有资金规 划新建4万吨/年连续法不溶性硫磺，预计将于2021年投产。 40 图表图表4 45 5：我国不溶性硫磺近年生产情况我国不溶性硫磺近年生产情况 国内产量较低，连续法市场空间较大 据中橡协统计，2018年我国不溶性硫磺总产量约为9.3万吨，高热稳定性不溶性硫磺为 6.1万吨，普通不溶性硫磺产量为3.2万吨。国内目前不溶性硫磺的生产性能指标参差不 齐，难以满足大多数轮胎厂商对高性能不溶性硫磺的指标要求，

37、仍大量依赖国外进口。 阳谷华泰为国内目前唯一掌握连续法生产不溶性硫磺工艺的企业，产品各项参数已达到 了国际水平，可有效替代进口，为国内不溶性硫磺市场的龙头。随公司2020年2万吨以及 2021年预计的4万吨不溶性硫磺的投产，公司将进一步抢占市场份额，我们预计未来有望 增加超2亿元的净利。 41 阳谷华泰为国内唯一一家突破连续法技术的企业 图表图表4646：20192019年全球不溶性硫磺市场产能分布年全球不溶性硫磺市场产能分布 目前全球不溶性硫磺产能约44.3万吨，其中海外不溶性硫磺产能约为26.8万吨，以美国福莱克斯20万吨/年 的产能为主，采用连续溶剂法制备。国内目前不溶性硫磺产能在17.

38、5万吨左右，主要生产厂家为阳谷华泰 、尚舜化工、圣奥化学、中信华诚等，阳谷华泰已突破连续法不溶性硫磺的生产工艺阳谷华泰已突破连续法不溶性硫磺的生产工艺，目前目前为国内唯一一为国内唯一一 家具有连续法生产技术的企业家具有连续法生产技术的企业。 2020年不溶性硫磺的新增产能仍以阳谷华泰为主，行业内新增产能少，尤其是高性能不溶性硫磺，未来整 体供给偏紧。 图表图表4747：我国未来不溶性硫磺行业新增产能情况我国未来不溶性硫磺行业新增产能情况 资料来源：CNKI，Wind，各公司公告，方正证券研究所整理 42 中国丌溶性硫磺的市场空间在 19亿元左右 图表图表4848：我国应用于橡胶轮胎的不溶性硫磺

39、需求估算及预测我国应用于橡胶轮胎的不溶性硫磺需求估算及预测 根据国际橡胶研究会（IRSG），2020年全球橡胶消费量将增长2.6%，中国的橡胶消耗量占全球 总消费量的33.4%左右，其中轮胎的橡胶消费占比约为60%。据中国知网，高性能不溶性硫磺主 要应用于子午线轮胎的生产，其用量是子午线胎耗胶总量的3%4%左右。根据我们的计算，我 国在2018年轮胎子午率已经达到了84.8%。 按照不溶性硫磺市场价（含税）在1.3万元/吨来计算，我们测算，2018年我国高性能不溶性硫 磺的需求量13.80万吨，预计2019E/2020E/2021E的需求量为14.11/14.54/14.97万吨，市场规模 为

40、18.34/18.90/19.46亿元。 43 全球丌溶性硫磺的市场空间在 44亿元左右 图表图表4949：全球应用于橡胶轮胎的不溶性硫磺需求估算及预测全球应用于橡胶轮胎的不溶性硫磺需求估算及预测 资料来源：CNKI，IRSG，Wind，方正证券研究所整理 我们测算，2018年全球高性能不溶性硫磺的需求量约为32.29万吨，预计2019E/2020E/2021E的 需求量为32.98/34.01/35.10万吨，全球市场规模在2021年将达到45.63亿元左右。 44 子午轮胎需求增长，子午化率逐年上升 我国轮胎子午化率逐年上升我国轮胎子午化率逐年上升，带动不溶性硫磺需求增长带动不溶性硫磺需求

41、增长。目前我国子午线轮胎率逐年上升 至2018年，轮胎子午化率达到84.8%。据智研咨询统计，欧美等国家的轮胎子午化率目前已超过 90%，部分发达国家已接近100%，我国轮胎子午化率与发达国家相比还有一定增长空间，且轮胎 是易耗品，随着我国汽车保有量的不断增加，与此相对应的轮胎需求量依旧旺盛。同时，如今 人们对高性能汽车的需求不断提升，子午胎取代普通斜交胎将成为未来趋势，高性能不溶性硫 磺拥有十分乐观的市场需求增量。 图表图表5050：20182018年我国轮胎子午化率超年我国轮胎子午化率超80%80% 45 图表图表5151：公司：公司9 9万吨高性能橡胶助剂投资万吨高性能橡胶助剂投资项目情

42、况项目情况 拟投项目拓展特种橡胶劣剂板块，注入成长新劢力 特种橡胶助剂拥有广阔成长空间特种橡胶助剂拥有广阔成长空间。根据Notch Consulting,Inc.统计，2016年全球防老剂、促进剂及其他橡 胶助剂的需求量分别为52.04万吨、40.88万吨以及52.21万吨，特种橡胶助剂占总需求量的比例约为36%，需 求还有很大的增长空间，特种橡胶助剂主要有增粘树脂等增粘剂、均匀剂、防焦剂、粘合树脂等粘合剂，是 推动轮胎工业工艺技术变革的创新性材料。 公司年产公司年产9000090000吨橡胶助剂项目以高档系列产品为主吨橡胶助剂项目以高档系列产品为主，升级产品结构升级产品结构，适应不同客户需求

43、适应不同客户需求。目前高档的特种 橡胶加工助剂大多依赖进口，因此，公司在2019年拟投入资金5.06亿元，建设新型橡胶加工助剂项目，以缓 解国内橡胶加工助剂高度依赖进口的情况。公司此举将进一步拓展业务板块，适应客户不同的产品需求，为 公司注入新的业绩成长动力。 46 布局3.5万吨树脂项目 目前国内生产轮胎橡胶用酚醛树脂的企业有彤程新材、济南圣泉等。2018年国内 酚醛树脂的总产能在66.8万吨左右，年产量为61.28万吨。国际上，圣莱科特产能 约7万吨。但部分国内酚醛树脂生产企业在关键工艺、质量稳定性方面与国外企业 仍有一定差距。 阳谷华泰正在规划布局3.5万吨酚醛树脂，在公司先进的技术优势

44、以及稳定的客户 群体条件下，有望给公司带来新的利润增量。 47 轮胎用树脂：我国酚醛树脂消费整体呈稳步上升趋势 图表图表5252：我国酚醛树脂生产情况：我国酚醛树脂生产情况 橡胶助剂分为通用型橡胶助剂以及特种橡胶助剂。橡胶用酚醛树脂（增粘树脂、补强树脂、 粘合树脂等）属于特种橡胶助剂。 据艾瑞咨询统计，2019年全国酚醛树脂产量为111.9万吨，占全球产量比例超20%，消费量约 为139.8万吨，同比上升7.37%，未来至2023年有望突破170万吨。 图表图表5353：我国酚醛树脂消费量及其未来预测：我国酚醛树脂消费量及其未来预测 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 48 海内外酚醛树脂生产

45、企业情况 图表图表5454：我国酚醛树脂主要生产企业情况：我国酚醛树脂主要生产企业情况 49 钴盐原材料价格下行接近底部 图表图表5555：钴盐：钴盐粘合粘合增进增进剂剂主要原材料报价主要原材料报价 钴盐粘合增进剂主要应用于子午线轮胎、运输带、胶管及胶带，在子午线轮胎的胶料中加入 钴盐粘合促进剂能有效提高橡胶与钢丝帘线的粘合功能，有效放置因各种老化而导致的粘合 度降低，增加轮胎载重力，使用寿命，提高安全性。根据中国知网，每1万条子午线轮胎消耗 0.15吨钴盐计算，我们结合我国子午轮胎产量测算到2018年钴盐粘合促进剂的消费量为1.04 万吨左右，我国现有钴盐产能约1.18万吨左右。 目前国内外

46、制备新型钴盐大多以硫酸钴为初始原料，2019年12月硫酸钴的价格约为5.37万元/ 吨，同比下降52.20%。 图表图表5656：新癸酸钴工艺流程：新癸酸钴工艺流程 资料来源：CNKI，方正证券研究所 50 我国钴盐现有产能约1.18万吨左右 图表图表5757：我国钴盐：我国钴盐粘合增进剂粘合增进剂主要生产企业情况主要生产企业情况 51 参股江苏达诺尔，进军电子化学品行业 图表图表5858：江苏达诺尔公司营收情况江苏达诺尔公司营收情况 公司收购电子化学品行业的领先企业江苏达诺尔公司收购电子化学品行业的领先企业江苏达诺尔1010% %股权股权，主要从事超高纯微电子化学品的研 发、生产和销售，主要

47、产品为PPT级超纯异丙醇、超纯氨水等。 达诺尔是国内微电子化学品行业的领先企业之一，所采用的核心技术均为自主研发，打破了国 际技术垄断，产品品质达到国际的10ppt级别水平，成功填补国内技术空白。公司采用直销模 式，为多家海内外电子芯片厂家提供超纯氨水和超纯异丙醇产品，目前已在新三板挂牌登记。 2019年H1达诺尔实现营收2878.79万元，同比增速为19.9%，实现归母净利润628.7万元，同比 下降6.98%，归母净利润同比稍有下降，主要是由于公司相比较2018年营业外收入有所下降。 图表图表5959：江苏达诺尔公司净利润情况江苏达诺尔公司净利润情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 5

48、2 电子化学品市场潜力大 图表图表6060：江苏达诺尔所处产业链江苏达诺尔所处产业链 达诺尔所生产的超高纯氨水是半导体行业常用的八大化学试剂之一，消耗量位居行业第三，主要 用于硅晶片的扩散、腐蚀、清洗等。在2007年前，国内使用的超高纯氨水全部依赖进口，随着中 国芯片行业的快速发展，对超纯氨水的需求也越来越大。2018年全球半导体市场规模约为4779.4 亿美元，同比增长15.9%左右。我国半导体产业市场销售额约为9202亿元，增长率为14.8%，发展 势头较为强劲。 我国超纯化学品开发研究起步较晚，生产工艺和技术远落后于国际先进水平，因此我国超纯化学 品的行业替代空间非常广阔，而达诺尔已经率先研发出10ppt级别水平的电子化学品，达到了国 际半导体标准，看好达诺尔未来的发展潜力。 图表图