1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 西麦食品西麦食品（002956） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 54.25 元 目标目标价格价格 71.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 80.00 流通A 股股本(百万股) 20.00 A 股总市值(百万元) 4,127.20 流通A 股市值(百万元) 1,031.80 每股净资产(元) 16.31 资产负债率(%) 15.21 一年内最高/最低(元) 72.18/41.11 作者作

2、者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 健康升级拓宽行业赛道，上市开启扩张新篇章健康升级拓宽行业赛道，上市开启扩张新篇章 西麦食品作为国内燕麦第一股，深耕燕麦行业西麦食品作为国内燕麦第一股，深耕燕麦行业 20 余年，余年，澳洲进口原料与澳洲进口原料与 生产工艺共同塑造高质产品，生产工艺共同塑造高质产品，围绕燕麦围绕燕麦从热冲型产品的优势领域拓展至冷从热冲型产品的优势领域拓展至冷 食、零食品类，不断丰富产品线。公司渠道多元化拓展空间，销售费用投食、零食品类，不断丰富产品线。公司渠道多元化拓展空间，销售费用投

3、 入零售终端提高渠道管控能力、线上渠道发展为休闲零食类产品快速打开入零售终端提高渠道管控能力、线上渠道发展为休闲零食类产品快速打开 市场，未来随着新建产能的不断释放，公司市占率市场，未来随着新建产能的不断释放，公司市占率有望有望进一步提升。进一步提升。 观念升级带动燕麦市场量价齐升，行业集中度大有提升空间观念升级带动燕麦市场量价齐升，行业集中度大有提升空间 中国燕麦市场规模近年稳步增长，对标日美空间仍存。2018 年美国燕麦市 场规模达到 106.3 亿美元， 中国燕麦市场年销售额为美国的十分之一 （10.8 亿美元） 。 近年我国燕麦市场人均消费量稳步增长， 但对比饮食习惯相似的 日本仍有较

4、大发展空间，2018 年日本燕麦市场人均消费量是我国的近四 倍。从品类上来说，热冲燕麦片稳步发展，冷食燕麦潜力大。 行业处于早期发展阶段，CR3 远低于日本，集中度有望进一步提升，新行 业老企业，行业竞争逐步升温，西麦凭借本土优势抢占先机。 高质且丰富的产品矩阵是西麦核心竞争力高质且丰富的产品矩阵是西麦核心竞争力 公司原材料燕麦粒以燕麦主产区澳大利亚进口为主，占比约达 90%，优质 的澳洲原料保障公司产品高质量。公司不断丰富产品品类，从热冲型产品 的优势领域拓展至冷食、零食品类，高品质健康的热食纯燕麦为西麦赢得 众多忠实消费者，休闲燕麦子品牌“西澳阳光”推出新品节奏快，也有较 多新品储备。燕麦

5、棒、燕麦脆、代餐粉等新品已逐步进入市场，未来每个 阶段也都计划有新品推出，建议关注新品放量情况。 产能投放稳扎稳打，多元化渠道掌控能力强产能投放稳扎稳打，多元化渠道掌控能力强 产能方面， 当前西麦以贺州西麦和河北西麦为生产基地， 产能利用率较高， 2019 年纯燕麦片产能利用率超 120%。江苏西麦生产基地在建新厂计划于 2020 年上半年投产，将释 1.2 万吨纯燕麦片产能，0.2 万吨燕麦休闲食品 产能。渠道方面，公司建立线上线下多元化渠道，线下公司销售费用投入 较大，部分费用直接投放至终端，提高对渠道的管控能力；线上销售额占 比较行业平均水平，仍存在较大发展空间，公司也加强线上投入。 盈

6、利预测：盈利预测：我们看好公司新品放量与线上渠道扩张进程，公司已披露 2019 年业绩快报，预计 19-21 年实现营业收入 9.80、11.58、13.90 亿元，同比 增长 15%/18%/20%，实现净利润 1.58、1.91、2.34 亿元，同比增长 16%/20%/23%，19-21 年 EPS 分别为 1.98、2.38、2.93 元。根据可比公司 PEG 水平，给予 2020 年 30X 估值，对应目标价 71.4 元，较 2020 年 3 月 24 日收盘价上涨空间为 38%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：原材料价格大幅波动、食品安全、新品推广不及预期、产品结

7、构单一、经营业绩季节波动。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 719.51 850.85 979.66 1,157.62 1,390.36 增长率(%) 14.06 18.26 15.14 18.16 20.11 EBITDA(百万元) 123.46 166.01 179.30 228.22 278.34 净利润(百万元) 101.25 136.85 158.23 190.56 234.22 增长率(%) 7.17 35.17 15.62 20.43 22.91 EPS(元/股) 1.27 1.71 1.98 2.38 2

8、.93 市盈率(P/E) 40.76 30.16 26.08 21.66 17.62 市净率(P/B) 10.70 7.90 5.89 4.63 3.67 市销率(P/S) 5.74 4.85 4.21 3.57 2.97 EV/EBITDA 30.79 22.51 19.66 15.23 11.49 4 日收盘价） -18% -11% -4% 3% 10% 17% 24% 31% -072019-11 西麦食品食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1.有效的先发优势与清晰的治理结构，为公司长远发展打下坚实基础有效

9、的先发优势与清晰的治理结构，为公司长远发展打下坚实基础 . 4 1.1. 深耕燕麦市场，成就国内燕麦第一股 . 4 1.2. 公司治理结构稳定，营收利润稳步提升 . 5 2. 观念升级带动燕麦市观念升级带动燕麦市场量价齐升，行业集中度大有提升空间场量价齐升，行业集中度大有提升空间 . 7 2.1. 市场规模持续增长，消费场景不断延伸 . 7 2.2. 新行业老企业，行业竞争逐步升温，西麦凭借本土优势抢占先机 . 9 3. 高质且丰富的产品矩阵是西麦核心竞争力高质且丰富的产品矩阵是西麦核心竞争力 . 11 3.1. 高品质热食纯燕麦客户基础丰厚，冷食、零食燕麦新品构建全品类体系 . 11 3.2

10、. 研发投入持续加大，新品类布局逐渐完善 . 12 3.3. 澳洲进口原材料保障产品高质，价格波动较为温和 . 13 4. 产能投产能投放稳扎稳打，多元化渠道掌控能力强放稳扎稳打，多元化渠道掌控能力强 . 15 4.1. 产能利用率水平较高，新产能稳步释放保障公司业绩增长 . 16 4.2. 线上线下联合发力，渠道多元发展拓空间 . 17 4.3. 高销售费用投入提升终端控制力，线上投入或持续加码 . 20 5. 盈盈利预测利预测 . 22 6. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：西麦发展历程 . 4 图 2：西麦各业务营收（单位：万元） . 4 图 3：西麦各地区营收（单

11、位：亿元） . 4 图 4：西麦实际控制人亲属关系及持股比例 . 6 图 5：西麦营收稳步增长（亿元） . 6 图 6：西麦净利润稳步增长（亿元） . 6 图 7：销售费用率较高 . 7 图 8：ROE 维持在较高水平 . 7 图 9：中国燕麦行业发展史 . 7 图 10：中国谷物磨制业市场稳步增长 . 7 图 11：中国早餐谷物市场近年增速高于谷物磨制业增速 . 7 图 12：我国燕麦人均消费金额较其他国家低，仍有上升空间（单位：美元/人） . 8 图 13：中国燕麦人均消费量远低于日本 . 8 图 14：中国人均消费支出及人均食品烟酒消费支出稳步提升 . 8 图 15：第一梯队企业市占率水

12、平 . 10 图 16：2017 年中国燕麦食品市场竞争格局 . 10 图 17：日本燕麦市场竞争格局 . 10 图 18：中国燕麦市场行业集中度远小于日本 . 10 图 19：热食冲泡型燕麦片示例 . 11 qRtMnNnRnQqOnPqRoRzQpMbRcMbRpNqQsQpPfQoOnOfQnPpQ6MoOyRwMqQmNuOnQsQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 20：2018 年公司纯燕麦产品收入 5.38 亿元，同比增长 17% . 11 图 21：热食冲泡型燕麦片示例 . 11 图 22：2018 年公司非纯燕麦产品收入 3.04 亿元，同比增长 2

13、0.6%. 11 图 23：2018 年西麦公司员工中研发人员占比小（单位：人） . 12 图 24：西麦研发支出近年持续增长（单位：万元） . 12 图 25：成本中原材料占比近半 . 14 图 26：原材料成本以燕麦粒为主（单位：万元） . 14 图 27：各原材料采购均价（单位：元/kg） . 14 图 28：中国进口澳大利亚燕麦均价与公司毛利率此消彼长 . 14 图 29：西麦毛利率与澳洲燕麦到岸价呈反向趋势 . 15 图 30： 燕麦粒原材料成本敏感性分析 . 15 图 31：澳大利亚燕麦单位产量波动幅度不大（单位：吨/公顷） . 15 图 32：美元兑人民币汇率变动对现金影响（单位

14、：万元） . 15 图 33：纯燕麦片产能及产能利用率 . 16 图 34：复合燕麦片产能及产能利用率 . 16 图 35：纯燕麦片产销量及产销率 . 16 图 36：复合燕麦片产销量及产销率 . 16 图 37：我国电子商务交易额逐年上涨 . 17 图 38：18 年中国燕麦市场消费者购买以超市、网购为主 . 17 图 39：燕麦行业线上消费额增速远超燕麦行业整体 . 17 图 40：西麦自营电商数量及销售额占比增长迅速 . 19 图 41：西麦电子商务营收增长迅速 . 19 图 42：2019 年 Q3 各期间费用及占比（单位：万元） . 20 图 43：西麦期间费用率水平较高 . 20

15、图 44：公司销售费用率较高 . 20 图 45：2019 年中报销售费用拆分（单位：万元） . 20 图 46：销售费用中宣传推广费增长迅速 . 21 图 47：广告推广费拆分中促销费占比较大 . 21 表 1：西麦主要产品梳理 . 5 表 2：西麦主要高管情况（截至 2018 年末） . 5 表 3：燕麦具备多样化消费场景和品类延伸空间。 . 9 表 4：西麦近期上市新品系列 . 13 表 5：公司主要燕麦粒供应商情况 . 14 表 6：西麦产业化项目（依托河北生产基地） . 16 表 7：西麦销售模式经销与直营并行 . 18 表 8：西麦拥有严格完善的经销商管理制度 . 18 表 9：西

16、麦品牌建设及营销渠道升级项目 . 19 表 10：公司营收业务拆分及关键假设 . 22 表 11：公司各项业务毛利率水平假设 . 22 表 12：可比公司估值情况 . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1.有效的先发优势与清晰的治理结构有效的先发优势与清晰的治理结构，为公司长远发展打下坚实为公司长远发展打下坚实 基础基础 1.1. 深耕燕麦市场，成就国内燕麦第一股深耕燕麦市场，成就国内燕麦第一股 西麦的历史可追溯到 1995 年桂林西麦保健品有限公司的成立。2001 年桂林阳光与澳洲西 麦共同出资，设立公司前身西麦有限。随后公司引进先进管理经验与生产技术，先后在广

17、西、河北建设生产基地。依托澳大利亚资源和技术优势，西麦稳步发展，建立起全国性的 现代销售体系，逐步成长为市占率领先的行业龙头。2019 年 6 月，西麦食品成功登陆 A 股市场，成为国内“燕麦第一股” 。 图图 1：西麦发展历程西麦发展历程 资料来源：公司官网，西麦食品招股说明书，天风证券研究所 深耕燕麦细分市场深耕燕麦细分市场二十年，品牌知名度享誉全国二十年，品牌知名度享誉全国。西麦主营业务为燕麦产品的研发、生产 与销售。自成立以来公司始终专注于燕麦食品产业，深耕燕麦细分市场近二十年，建立起 “绿色、健康”的品牌形象。公司销售网络遍及全国各地区，华东、华北、西北、西南等 地区 14-18 年

18、营收复合增速均超 10%。 图图 2：西麦各业务营收（单位：万元）西麦各业务营收（单位：万元） 图图 3：西麦各地区营收（单位：亿元）西麦各地区营收（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 目前西麦的产品分为热冲型燕麦片和冷食休闲燕麦两种，其中燕麦片产品营收占比近年来 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 纯燕麦片复合燕麦片其他 0 2 4 6 8 10 200172018 华东华北华中 华南西北西南 电子商务东北其他业务(地区) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 始

19、终维持在 96%以上。热冲型包括纯燕和营养燕麦片，便捷性上略逊于开袋即食类产品， 但消费者粘性高，西麦经营热冲燕麦市场多年，经验丰富。热冲型在消费场景上有一定局 限，公司当前正发力拓展冷食型燕麦，进军休闲燕麦领域。通过其子品牌“西澳阳光”先 后推出烘焙、膨化、坚果类燕麦与燕麦棒等新品，便捷美味的冷食燕麦在消费场景上与热 冲型互补，未来增长空间可观。 表表 1：西麦主要产品梳理西麦主要产品梳理 类型及品牌类型及品牌 产品产品类别类别 产品产品类别类别 产品名称产品名称 产品特点产品特点 图片图片 热冲型热冲型 （西麦）（西麦） 纯燕系列 燕麦片 绿色燕麦片系列 即食燕麦片、快 熟燕麦片 全程无蔗

20、糖等其它原料添 加，通过“绿色食品”认 证。 有机燕麦片系列 有机即食燕麦片 全程有机加工，通过有机 产品认证，一包一码可追 踪。 复合系列 燕麦片 西澳阳光牛奶燕麦 片系列 红 枣 牛 奶 燕 麦 片、核桃牛奶燕 麦片、原味牛奶 燕麦片等 燕麦和牛奶搭配，结合核 桃、红豆等食材，营养美 味。 平衡滋养燕麦片系 列 枸杞高锌、红枣 高铁、核桃高钙、 特浓牛奶营养燕 麦片等 科学搭配营养食材，强化 钙、铁、锌等人体所需矿 物质。 中老年营养燕麦片 系列 中老年脑维、血 维营养燕麦片、 中老年营养燕麦 片等 针对中老年群体，强化营 养，添加南瓜、苦荞等食 材。 冷食型冷食型 （西澳阳光）（西澳阳光

21、） 休闲燕麦 食品 烘焙燕麦片系列 烘焙燕麦片、烘 培 水 果 燕 麦 片 等。 即食或冲调，营养美味便 捷，香脆可口，老幼咸宜。 膨化燕麦脆系列 酸奶块果粒、水 果坚果燕麦脆等 质地酥松、香甜可口、方 便美味的即食休闲食品。 燕麦营养棒 水果燕麦棒 营养丰富，方便即食 资料来源：西麦官网，西麦商城，招股说明书，西麦京东旗舰店，天风证券研究所 1.2. 公司治理结构稳定，营收利润稳步提升公司治理结构稳定，营收利润稳步提升 西麦食品为家族企业，其中谢庆奎担任董事长、总经理，谢金菱担任董事、董事会秘书、 副总经理，管理层和股东利益高度一致。 表表 2：西麦主要高管情况（截至西麦主要高管情况（截至

22、2018 年末）年末） 姓名姓名 职务职务 持股比例持股比例 谢庆奎 董事长 、总经理 36.48% 谢金菱 董事 、董秘、副总经理 0.25% 廖丽丽 副总经理 0.05% 孙红艳 副总经理 0.08% 张志雄 财务总监 0.02% 资料来源：Wind，西麦食品招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 4：西麦实际控制人亲属关系及持股比例西麦实际控制人亲属关系及持股比例 资料来源：Wind，西麦食品招股说明书，天风证券研究所 健康食品行业竞争越来越激烈，稳定的管理团队使得西麦在市场策略的调整上颇为积极。 公司在产品创新和线上线下多元发展上，在近

23、年来取得了不错的收效，营收和净利润稳步 增长。西麦食品 2019 年实现营收 9.8 亿元，同比增长 15.14%，净利润 1.58 亿元，同比增 长 15.62%。 2019 年度业绩增长主要归功于内部管理效率的提升、 渠道和品牌优势巩固提升， 以及线上收入的持续增长。受美元汇率上涨及进口麦粒价格上涨影响， 2019 年净利润增速 较去年同期有所下降，但仍保持 15.62%的增长。未来随着产品品类完善及渠道多元化，西 麦营收净利有望持续提升。 公司三费率较同行处于较高水平。销售费用率较高，一方面由于公司重视销售，另一方面 也与公司经营模式有关。公司掌握终端资源，同时也承担终端的很多费用。随着

24、公司终端 渗透的完善，可进一步形成规模效应和品牌效应，预计未来销售费用率将获得缓和。 2018 年利息收入大，导致财务费用率为负数。公司 ROE 近年维持在较高水平，盈利能力 强。2019 年 ROE 下降近 10%，主要原因是 2019 年首次公开发行股票及新增未分配利润导 致所有者权益大幅增加。 图图 5：西麦营收稳步增长（西麦营收稳步增长（单位：单位：亿元）亿元） 图图 6：西麦净利润稳步增长（西麦净利润稳步增长（单位：单位：亿元）亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.80% 11.05% 14.06% 18.26% 15.14% 0.0%

25、2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 0 2 4 6 8 10 12 2001720182019 营业收入营收增速 9.78% 42.45% 7.17% 35.17% 15.62% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2001720182019 归母净利润净利润增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7

26、 图图 7：销售费用率销售费用率较高较高 图图 8：ROE 维持在较高水平维持在较高水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 观念升级带动燕麦市场量价齐升，行业集中度大有提升空间观念升级带动燕麦市场量价齐升，行业集中度大有提升空间 2.1. 市场规模持续增长，消费场景不断延伸市场规模持续增长，消费场景不断延伸 中国中国燕麦市场燕麦市场规模近年规模近年稳步增长稳步增长，早餐谷物，早餐谷物消费消费增速超整体谷物市场。增速超整体谷物市场。燕麦是公认的营养 食品，营养丰富、口感爽滑。燕麦片起源于中国，发展于欧美。早期消费者对燕麦营养价 值缺乏认识，所以消费需求

27、不足，以及技术落后等原因，中国燕麦市场发展缓慢。进入新 世纪以来，随着消费者对燕麦营养价值认识的加深，我国燕麦片市场蓬勃发展。当前，包 括大米、燕麦等制品的谷物食品市场稳步增长，规模已达万亿。而以燕麦为主的早餐谷物 市场近年持续增长，15 年起增速超过谷物磨制业整体市场增速。 图图 9：中国燕麦行业发展史中国燕麦行业发展史 资料来源： 我国燕麦片产业的发展历程与战略 （杨晓虹等，2016） ，天风证券研究所 图图 10：中国谷物磨制业市场稳步增长中国谷物磨制业市场稳步增长 图图 11：中国早餐谷物市场近年增速高于谷物磨制业增速中国早餐谷物市场近年增速高于谷物磨制业增速 资料来源：中国工业统计年鉴，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 38.09% 38.15% 35.12% 34.89% 38.89% 44.86%44.22% 40.16% 43.86% 43.59% -5% 15% 35% 55% 200172018 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 20.69 20.79 30.16 26.2526.19 16.98 0 5 10 15 20 25 30 35 201420152016