1、证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告工业工业| 军工军工强烈推荐强烈推荐-A（首次首次）西部超导西部超导688122.SH目标估值：25.5-36.8元当前股价：34.3元2020年年04月月25日日高端钛合金领军企业，积极布局高温合金高端钛合金领军企业，积极布局高温合金基础数据基础数据上证综指2853总股本（万股）44127已上市流通股（万股）4199总市值（亿元）151流通市值（亿元）14每股净资产（MRQ）5.8ROE（TTM）6.2资产负债率45.5%主要股东西北有色金属研究院主要股东持股比例22.67%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现23129相对表现-331

2、35资料来源：贝格数据、招商证券相关报告相关报告本文分析了西部超导所在行业的行业情况、公司所处位置以及公司业务。公司作为高端钛合金龙头具有较强的成长性，给予强烈推荐-A 评级。背靠西北院，高端钛合金材料龙头。背靠西北院，高端钛合金材料龙头。西部超导是前身是由西北院和超导国际于 2003 年设立的企业，是我国国内高端钛材及超导材料研制生产龙头企业。公司主营高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料，三大业务协同发展。其中，高端钛合金材料产能 4950 吨/年，超导材料 750 吨/年，高温合金 2000 吨/年， 高温合金募投项目 2500 万吨预计 2021 年投产， 合计 4500 吨。航

3、空提振高端钛合金需求航空提振高端钛合金需求，公司产品优势明显公司产品优势明显。钛合金材料主要应用于航空、航天、舰船等方面。其中航空方面需求增量大，随军费提升军机需求增加，民用飞机也处于需求上升期。经测算，未来 20 年军用飞机将拉动 3.4 万吨高端钛合金需求， 民用飞机将拉动 4 万吨需求。 成本端层面， 海绵钛价格自 2016年环保收紧后的报复性上涨已趋近尾声，2020 年 4 月份较此前高点回落13.13%，考虑到行业尚有 4 万吨左右潜在产能，未来公司成本端上行空间有限，若海绵钛价格进入下降趋势，公司毛利率弹性有望上升。超导行业一枝独秀，受益超导行业一枝独秀，受益 MRI 需求提升。需

4、求提升。公司是超导行业国内的龙头，是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业。低温超导材料主要应用领域包括MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器等。其中，国内核磁共振成像仪（MRI）人均保有量 6.7 台/百万人低于国际平均水平 17 台/百万人，需求逐年增长。高温合金市场增速快，公司募投项目或增厚利润。高温合金市场增速快，公司募投项目或增厚利润。高温合金在军工、航空、发电等领域都有广泛应用。高温合金市场处于快速发展阶段。2018 年，我国高温合金市场规模达到了 136.47 亿元，近四年平均增速达到 26.77%。2018年，中国高温合金行业总产量约 21750 吨，需求量约 37400 吨

5、，供需缺口达到了 15650 吨。 公司募投项目拟新建 2500 吨高温合金产能， 或增厚公司利润。盈利预测与估值盈利预测与估值： 收入增长稳定收入增长稳定， 利润仍有提升空间利润仍有提升空间。 据测算， 预计公司 2020年至 2022 年净利润分别为 2.02 亿元、 2.46 亿元、 3.18 亿元， eps 分别为 0.46元/股、0.56 元/股、0.72 元/股，对应 PE 分别为 73.6 倍、60.5 倍、46.6 倍。首次覆盖，给与强烈推荐-A 评级。风险提示风险提示：下游需求不及预期、公司项目发展不及预期、原创料价格波动等。王超王超010-S07刘文平

6、刘文平S02马晓晴马晓晴S02财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)219592317同比增长13%33%16%17%18%营业利润(百万元)2356同比增长-25%12%32%24%31%净利润(百万元)6318同比增长-25%17%28%22%30%每股收益(元)0.340.360.460.560.72PE99.093.973.660.546.6PB6.95.85.85.45.0资料来源：公司数据、招商证券公司研

7、究公司研究Page 2正文目录一、背靠西北院，高端钛合金材料龙头.41.1 依托西北院科研实力发展高端材料.41.2 高端钛合金材料业务为主体，三大业务相辅相成.51.3 业绩持续向好，高温合金项目开始贡献利润.6二、高端钛合金：需求量持续提升，龙头优势明显. 72.1 下游航空业前景广阔，带动需求抬升.72.2 高端钛合金龙头，产品优势明显.11三、超导行业：下游 MRI 需求空间大，公司独占鳌头.13四、高温合金行业：市场增长迅速，公司募投项目将放量.15五、盈利预测与估值.175.1 盈利预测.175.2 相对估值.18六、风险提示.20图表目录图 1 西部超导发展历程.4图 2 西部超

8、导持股比例图.4图 3：西部超导特色产品一览.5图 4 西部超导三大产品营收比例. 5图 5 公司扎根国内市场.5图 6 公司主营业务收入持续增长. 6图 7 公司归母净利润有所提升. 6图 8 公司毛利率有所下滑.6图 9 公司管理费用率下滑明显. 6图 10 航空航天用钛合金材料产业链.7图 11 军用飞机机身构件用钛情况.7图 12 民用飞机机身构件用钛情况.7图 13 2010-2018 年中国钛加工材持续提升.8图 14 2018 年中国钛加工材不同行业用量占比.8图 15 CR5 占比. 8pOsNmMrNtOsMsQqRzRpOpM7NdNbRpNnNoMoOjMpPtPeRmO

9、oQbRoPmMNZtPrQwMnPmO公司研究公司研究Page 3图 16 2003-2018 年钛材细分市场发展情况（吨）.8图 17 中国国防开预算支出持续提升（亿元）.9图 18 中国军费支出低于其他国家.9图 19 中国军用飞机数量仍有较大提升空间.9图 20 中国军用飞机数量远少于美国.9图 21 军用飞机钛用量测算.10图 22 F-22 钛合金机身结构件.10图 23 2011-2018 年中国民用飞机数量持续提升.11图 24 不同机型钛含量. 11图 25 公司钛合金产品. 11图 26 相关公司产能产品对比.12图 27 西部超导毛利率远高于竞争对手.12图 28 西部超

10、导高端钛材产量及市占率情况.12图 29 近期海绵钛价格有所上涨.13图 30 海绵钛供给有所回升.13图 31 中国每百万人 MRI 拥有数量持续增加（台）. 14图 32 中国每百万人 MRI 拥有数量偏低（台）. 14图 33 公司超导产品优势明显.14图 34：2018 年我国各级医疗机构 MRI 设备品牌保有率. 15图 35：2012-2018 年中国高温合金市场规模.16图 36 中国高温合金市场供需持续提升.16图 37 国内航空、发电领域高温合金需求量持续提升.16图 38 高温合金行业产能排名.17图 40 可比公司 PB/ROE 情况.20表 1：对标公司估值情况. 18

11、表 2 对标公司估值情况. 18表 3：对标公司估值情况. 19附：财务预测表.21公司研究公司研究Page 4一、背靠西北院，高端钛合金材料龙头1.1 依托西北院科研实力发展高端材料背靠西北有色金属研究院背靠西北有色金属研究院， 强劲研发实力打造高端钛合金龙头强劲研发实力打造高端钛合金龙头。 西部超导是目前我国国内高端钛材及超导材料研制生产龙头企业，公司前身是由西北院和超导国际于 2003 年设立的中外合资高新技术企业超导有限。2005 年，公司开始研制钛合金并成为下游军工行业的钛合金供应商。2014 年，公司进军高温合金领域并开展各项研究，该业务或将成为公司新的利润增长点。2019 年 7

12、 月，公司登陆科创板，作为我国航空用钛合金棒材的主要研发生产基地，公司创造了两个“唯一”：国内唯一超导线材商业化生产企业，国际唯一铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。图图 1 西部超导发展历程西部超导发展历程资料来源：西部超导招股说明书、招商证券西部超导控股股东为西北院西部超导控股股东为西北院，实控人为陕西省财政厅实控人为陕西省财政厅。据 2019 年年度报告显示，截至2020 年 3 月 31 日，公司最大股东为西北有色金属研究院，持股比例为 22.67%，公司实控人为陕西省财政厅。图图 2 西部超导持股比例图西部超导持股比例图资料来源：公司年报、招商证券公司研究公司研究P

13、age 51.2 高端钛合金材料业务为主体，三大业务相辅相成公司主营高端钛合金材料公司主营高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售生产和销售。公司三大业务协同发展。第一类是高端钛合金材料，主要应用于军用航空领域，作为军品供给下游中航工业、中国航发等客户，此类产品是公司营收的主要来源，约占应收 80%；第二类是超导产品，主要用于医用核磁共振成像、国防军工、磁悬浮等领域；第三类是高性能高温合金材料，供给军用航空发动机、燃气轮机部件及核电设备。其中，高端钛合金材料产能 4950 吨/年，超导材料 750 吨/年，高温合金 2600 吨/年。图图

14、 3：西部超导特色产品一览西部超导特色产品一览资料来源：公司官网、招商证券高端钛合金材料业务及超导产品为主要盈利点高端钛合金材料业务及超导产品为主要盈利点。 从产品收入结构看， 营收构成中约 99%由高端钛合金材料业务及超导产品构成，前一年度两项业务营收占比约为 93.96%，可见高端钛合金及超导产品为公司近期的主要盈利点。图图 4 西部超导三大产品营收比例西部超导三大产品营收比例图图 5 公司扎根国内市场公司扎根国内市场资料来源：公司年报、招商证券资料来源：公司年报、招商证券公司研究公司研究Page 61.3 业绩持续向好，高温合金项目开始贡献利润公司高端钛合金盈利稳定增长，高温合金盈利兑现

15、。公司高端钛合金盈利稳定增长，高温合金盈利兑现。公司 2019 年主营业务收入 14.5亿元，同比增长 32.9%，归母净利润 1.58 亿元，同比增长 17.3%。增长主要原因：一是高端钛合金材料业务及超导产品销量的持续增长，拉动了主营业务收入增速；二是由于公司 2018 年新投产的高性能高温合金材料业务销量骤增导致的。原材料（海绵钛及中间合金）的采购价格上升导致毛利率略有下滑。三项费用方面，管理费用下滑明显。图图 6 公司主营业务收入持续增长公司主营业务收入持续增长图图 7 公司归母净利润有所提升公司归母净利润有所提升资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券图图 8 公司毛

16、利率有所下滑公司毛利率有所下滑图图 9 公司管理费用率下滑明显公司管理费用率下滑明显资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券公司研究公司研究Page 7二、高端钛合金：需求量持续提升，龙头优势明显2.1 下游航空业前景广阔，带动需求抬升用于航空航天业用于航空航天业，钛合金发展前景广阔钛合金发展前景广阔。钛具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点，被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域，被誉为“太空金属”、“海洋金属”、“现代金属”和“战略金属”。其中，钛合金主要用于制作飞机发动机压气机部件

17、，其次为火箭、导弹和高速飞机的结构件。图图 10 航空航天用钛合金材料产业链航空航天用钛合金材料产业链资料来源：公开资料整理、招商证券图图 11 军用飞机机身构件用钛情况军用飞机机身构件用钛情况图图 12 民用飞机机身构件用钛情况民用飞机机身构件用钛情况资料来源：关于先进战斗机结构制造用钛概述、招商证券资料来源：中国商飞、招商证券航空业需求持续提升航空业需求持续提升， 钛材市场增长潜力大钛材市场增长潜力大。 从体量上看， 钛加工材行业市场空间较大，2018 年全年中国市场需求总量达到约 5.7 万吨，第一大需求端为化工，占比 45.4%，公司研究公司研究Page 8航空航天占比为 17.9%，

18、位居第二，也是高端钛材最大的需求方。行业格局上，以化工为代表的民用中低端钛材在经历 2013-2015 年产能过剩阶段后，已进入产证出清阶段；而航空航天方面行业需求量则由 2003 年的 680.8 吨增长为 2018 年的 1.03 万吨， 年复合增长接近 20%，航空航天钛材 CR5 目前依旧保持 80.78%，相较 2017 年提升 0.48个百分点，行业整体呈现供不应求格局。结合全球航空用钛材占总量的 50%左右，而中国航空航天用钛材占总量的 17.9%，可以预见公司产品的主要目标市场?高端航空用钛材市场的规模将进一步扩大，需求前景利好公司高端钛合金材料业绩增长。图图 13 2010-

19、2018 年中国钛加工材持续提升年中国钛加工材持续提升图图 14 2018 年中国钛加工材不同行业用量占比年中国钛加工材不同行业用量占比资料来源：有色金属工业协会、招商证券资料来源：有色金属工业协会、招商证券图图 15 CR5 占比占比图图 16 2003-2018 年钛材细分市场发展情况（吨）年钛材细分市场发展情况（吨）资料来源：有色金属工业协会、招商证券资料来源：有色金属工业协会、招商证券军费开支稳步增长，军用飞机需求利好钛材业务。军费开支稳步增长，军用飞机需求利好钛材业务。近十年来，中国军费开始稳步增长，2019 年我国国防军费预算为 11899 亿元，同比增长 7.5%。从军费支出绝对

20、值来看，公司研究公司研究Page 9中国军费规模稳居世界第二，但仍不足美国军费支出的四分之一。从军费占 GDP 的比重来看，中国军费占 GDP 的比重仅为 1.9%，远低于俄罗斯的 3.9%和美国的 3.2%。从长期来看，未来装备和列装的升级有望提升军费支出占 GDP 的比重，我国军费支出也会稳步增长，作为我国国防事业重要的组成部分，军用航空业的预算开支将迎来持续增长，军用航空业的市场需求有望提升，这又将利好公司的高端钛合金业务作为军品的销售。图图 17 中国国防开预算支出持续提升（亿元）中国国防开预算支出持续提升（亿元）图图 18 中国军费支出低于其他国家中国军费支出低于其他国家资料来源：w

21、ind、招商证券资料来源：wind、招商证券军用飞机钛钛合金材料需求稳步增长军用飞机钛钛合金材料需求稳步增长。 根据美国国防部发表的中国军力报告 2018 显示，我国战机数量为 3036 架，美国战机数量为 13407 架，几乎是我国的四倍多，美军战斗机数量为 2831 架，几乎为我国两倍多。空军战机数量明显偏低，同美国差距明显。预期未来我国军用飞机的需求大。 公司的各项高端钛合金加工材料主要供给我国军用航空业市场，用于军用新型战机、运输机部件、航空结构件、紧固件用主干钛合金等方面。所以未来中国军用飞机服役数目的増长，对公司高端钛合金材料的需求也将相应增长。图图 19 中国中国军用飞机数量仍有

22、较大提升空间军用飞机数量仍有较大提升空间图图 20 中国军用飞机数量远少于美国中国军用飞机数量远少于美国资料来源：中国军力报告、招商证券资料来源：中国军力报告、招商证券以美国为例，美国 2019 财年国防开支为 7160 亿美元，其中装备费用为 2367 亿美元，空军占其中 23%，其中涉及 77 架 F-35 战斗机等装备。而自上世纪 80 年代以后，美军舰载机钛结构占比已从 F-16 的 2%， 提升 F/A-18 的 12%-15%， 再至 F-22 的 41%以及 F-35的 20%。公司研究公司研究Page 10预计未来预计未来 2020 年军用飞机钛材用量达到年军用飞机钛材用量达到

23、 3.43.4 万吨万吨。十九大报告提出“强军三步走”计划。2020 年基本实现机械化，2035 年基本实现国防和军队现代化，2050 年建成世界一流军队。其中，军用飞机在军队装备中占据重要地位，预计未来需求量将大幅提升。根据中为咨询数据， 未来 20 年我国各类型军用飞机需求量预计达到 6100 架， 其中新型四代机约 400 架左右，对应钛材用量达到 7890 吨。假设钛合金生产部件成材率为 30%，损耗率为 70%，最终折算钛材需求总量为 3.4 万吨左右。图图 21 军用飞机钛用量测算军用飞机钛用量测算资料来源：中为咨询、招商证券图图 22 F-22 钛合金机身结构件钛合金机身结构件资

24、料来源：公开资料搜集、招商证券民用飞机钛材市场空间同样民用飞机钛材市场空间同样宽广宽广。2018 年我国民用飞机架数为 3615 架，同比增长9.7%。2017 年我国民用飞机架数为 3296 架，同比增长 11.7%，增速稳定。根据中国商飞和美国波音公司发布针对中国市场的最新报告，预测未来 2019-2039 年中国的民用客机需求将超过 8500 架，总价值超过 1 万亿美元。可以预见，我国民用飞机市场的快速发展将稳步带动钛材需求。尤其近年来我国力主提升飞机的自主研发能力，我国自研大型客机 C919 和 ARJ21-700 已经完成首飞。根据民航资源网预测，2025 年我国C919 将占据全

25、球商飞 20%份额，总计约 2000 架民用 C919 需求，结合单机含钛比例对应 8000 吨的机身钛含量,若考虑损耗率， C919 将拉动超 40000 吨高端钛合金材料需求。公司研究公司研究Page 11图图 23 2011-2018 年年中国民用飞机数量持续提升中国民用飞机数量持续提升图图 24 不同机型钛含量不同机型钛含量资料来源：民航资源网、招商证券资料来源：商飞网、招商证券2.2 高端钛合金龙头，产品优势明显高端钛合金龙头企业高端钛合金龙头企业，打破海外技术封锁打破海外技术封锁。公司生产的高端钛合金材料，包括棒材、丝材、锻坯等，主要用于航空（包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等）

26、、舰船、兵器等。公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需关键材料供应，其中三种主要型号新型钛合金已成为我国航空、航天结构件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了核心材料。公司生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁。图图 25 公司钛合金产品公司钛合金产品资料来源：招股说明书、招商证券公司高端钛合金材料毛利率远高于竞争对手公司高端钛合金材料毛利率远高于竞争对手。从产能规模上来看，宝钛股份产能约为西部超导的三倍。西部材料和西部超导产能相当。然而，西部超导的毛利率高于 30%，远远高于宝钛股份以及西部材料

27、。 其原因在于西部超导主营以航空航天等高端钛棒材为主，与下游主机厂具有较为深厚的合作。公司研究公司研究Page 12图图 26 相关公司产能产品对比相关公司产能产品对比图图 27 西部超导毛利率远高于竞争对手西部超导毛利率远高于竞争对手资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券根据有色金属工业协会统计，公司航空航天钛材产量呈现?五年一周期?的态势，我们认为，造成这一趋势部分原因在于下游需求端产业受五年规划影响较大。但伴随着我国机型的逐步升级迭代，公司产量每五年的波动振幅呈现下降趋势。此外，2015 年后，公司市占率基本保持稳定，我们认为，考虑到 2020 年为?十三五?的最后一年

28、，叠加下游需求端的确定性增长，未来公司业绩有望迎来进一步的成长。图图 28 西部超导高端钛材产量及市占率情况西部超导高端钛材产量及市占率情况资料来源：有色金属工业协会、招商证券原材料方面，在经历 2016 年环保收紧后的报复性上涨后，海绵钛价格初步呈现拐点趋势，2020 年 4 月份已较 3 月高点回落 13.13%。2018 年，我国海绵钛产业供给量约为7.5 万吨较此前峰值 2012 年下降 6500 吨，但市场上主要企业数量已由 2012 年的 16家下降为 8 家，民营企业占比由 8 家下降至 3 家，央企及地方国企产量占比由 62.31%提升至 69.31%，上升 7 个百分点。而根

29、据瑞道金属网信息，海绵钛市场潜在产能（此前关停）尚有欣宇化工（0.5 万吨）、金川集团（1.5 万吨）、抚顺钛业（0.5 万吨）、唐山天赫（1.5 万吨）总计约 4 万吨，我们认为，公司成本端海绵钛价格进一步上涨空间有限， 考虑到军品产业链合同多为成本加成模式， 且中短期具有一定的成本锁价区间，海绵钛价格趋降有望带来公司产品毛利率弹性上升。公司研究公司研究Page 13图图 29 近期海绵钛价格有所回落近期海绵钛价格有所回落资料来源：wind、招商证券图图 30 海绵钛供给有所回升海绵钛供给有所回升资料来源：有色金属工业协会、招商证券三、超导行业：下游 MRI 需求空间大，公司独占鳌头目前，低

30、温超导材料的绝大部分应用都是基于超导磁体产生的强磁场，主要应用领域目前，低温超导材料的绝大部分应用都是基于超导磁体产生的强磁场，主要应用领域包括包括 MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器加速器、科研用特种磁体等科研用特种磁体等。其中其中，国内核磁共振成国内核磁共振成像仪需求空间像仪需求空间宽广宽广。公司超导产品的主要供应核磁共振成像仪（MRI）生产，核磁共振成像仪作为目前识别体内癌症病变等最重要的医疗影像诊断之一， 其在国内市场增量稳定，每年约 1000 台，主要客户为全国二、三级医院。2018 年，国内核磁共振成像仪保有量达约 9360 台（不含军队保有量），国内每百万人口 MRI 的拥

31、有量由 2013 年的约 3.3 台增加到 2018 年的约 6.7 台，从每百万人人均拥有量来看，目前我国医用核磁共振设备拥有量与发达国家水平仍存在较大差距，甚至不及 OECD 国家平均水平（每百万人 17 台 MRI），总体行业渗透率低。未来随着中国医疗卫生事业预算投入增加和核磁共振成像设备的不断技术更新，一大批二、三级医院的老旧产品将陆续退役，促使公司研究公司研究Page 14核磁共振成像设备市场需求稳步提升，带动公司超导产品业绩増长。图图 31 中国每百万人中国每百万人 MRI 拥有数量持续增加（台）拥有数量持续增加（台）图图 32 中国每百万人中国每百万人 MRI 拥有数量偏低（台）

32、拥有数量偏低（台）资料来源：中国医学装备协会、招商证券资料来源：中国医学装备协会、招商证券国内低温超导行业最强国内低温超导行业最强龙头龙头，产品优势明显产品优势明显。公司是我国重要的实用化超导材料与磁体技术研发与产业化基地，是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。全球仅有少数几家企业掌握低温超导线生产技术， 主要分布在英国、 德国、 日本和中国， 西部超导的业务涉及 NbTi锭棒和线材、Nb3Sn 线材（包括“青铜法”和“内锡法”）和超导磁体的生产，是全球唯一的铌钛（NbTi）锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。在高温超导

33、材料方面，仍在研发阶段。公司侧重 Bi 系和 MgB2 的研发和产业化，目前已掌握上述材料核心制备技术，未来将突破并引领上述材料在智能电网、快脉冲加速器、风电等领域的运用。图图 33 公司超导产品优势明显公司超导产品优势明显资料来源：招股说明书、招商证券公司研究公司研究Page 15公司联手国际公司联手国际 MRI 生产巨头拓展下游市场空间生产巨头拓展下游市场空间。国产 MRI 产品主要以中低端为主，高端磁共振产品的核心关键部件的技术依然由国际知名品牌垄断。除 GE、飞利浦、西门子、东芝等外企推出 3.0T 高磁场强度 MRI 外，国内仅有联影推出首个拥有完全自主知识产权的高端 3.0T 超导

34、磁共振。根据中国医疗设备杂志调研数据，目前 GE、飞利浦、西门子占据国内 MRI 设备大部分市场份额，西门子行业整体份额 37.2%，GE 为31.6%、飞利浦为 18.5%，三者整体市占率达约 87.3%。尤其在三级医院，三者市占率达 92.8%。2016 年公司已经与 GE、西门子等 MRII 行业巨头签订 100 台核磁共振成像设备线材供货的合同，预计未来几年将持续为核感共振成像国际生产商供货，且份额不断上升。图图 34：2018 年我国各级医疗机构年我国各级医疗机构 MRI 设备品牌保有率设备品牌保有率资料来源：中国医疗设备、招商证券四、高温合金行业：市场增长迅速，公司募投项目将放量高

35、温合金市场处于快速发展阶段高温合金市场处于快速发展阶段。 2018 年， 我国高温合金市场规模达到了 136.47 亿元，近四年都保持了 25%以上的增长速度，平均增速达到 26.77%，无疑是一个高速发展中的行业市场。西部超导目前在行业内属于产能规模最大的几家高温合金生产企业之一，仅次于抚顺特钢 5000 吨/年的高温合金产能，可以充分享受行业高速发展带来的红利，公司高温合金募投项目投产后，未来扩产带来的提质放量效应或迎来丰厚回报。公司研究公司研究Page 16图图 35：2012-2018 年中国高温合金市场规模年中国高温合金市场规模资料来源：前瞻产业研究院，招商证券市场供需差持续加大市场

36、供需差持续加大，高端产品潜力高端产品潜力宽广宽广。从国内供需状况看，我国面临着长期的供给不均衡，导致一直以来，我国的高温合金市场都较为依赖对外贸易以进口国内所需要的高端特钢产品，邻国日本就是主要的特钢供应国。2018 年，中国高温合金行业总产量约 21750 吨，需求量约 37400 吨；供需差达到了 15650 吨，差额规模已经是总需求规模的 41.85%。由于高温合金在军工、航空、发电等领域都有广泛的应用前景，预期使用规模会进一步扩大， 供需差扩大和行业前景向好对于公司技改后实行扩大高端产品产能的策略而言，利于公司放量进而增质业绩，总体来看行业环境较好。图图 36 中国高温合金市场供需持续

37、提升中国高温合金市场供需持续提升图图 37 国内航空、发电领域高温合金需求量持续提升国内航空、发电领域高温合金需求量持续提升资料来源：前瞻产业研究院、招商证券资料来源：前瞻产业研究院、招商证券募投项目提升高温合金产能募投项目提升高温合金产能，未来业绩可期未来业绩可期。公司目前各类产品产能如下：高端钛材产能 4950 吨/年；超导产品（除超导磁体）产能 750 吨/年；高温合金材料总产能 2000吨。其中，由于超导磁体属于公司提供的定制化的非标产品，无法具体量化其产能，其销量与产量相匹配，故计算超导材料产能时未包含超导磁体部分。另外，去年公司于科创板上市，公告拟将募集资金中约 5.08 亿元投资

38、于发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目，但由于公司科创板实际募资总额约为 6.03 亿元，故偿付银行债务后按比例公司研究公司研究Page 17投入募集项目资金约为 3.83 亿元，该项目包含 1900 吨镍基高温合金生产线和 600 吨粉末高温合金母合金生产线，建设期为两年，预计 2021 年 7 月完工。该募投项目目前工程进度为 3.2%，若该募投项目按计划顺利完成投产，公司的高温合金总产能将进一步扩大至 4500 吨/年，结合公司在军品市场稳固的下游供应关系和军品的资质壁垒，高温合金业务有望成为公司未来新的业绩増长点。增产及潜在竞争者对公司利润冲击有限增产及潜在竞争者对公司利润冲击有限。

39、目前，国内高温合金行业主要生产企业的年产能合计 20825 吨。从产能排名看，抚顺特钢的年产能最大，达到 5000 吨/年，其次是西部超导 4500 吨/年，钢研高纳 3000 吨/年紧随其后。从企业数量来看，我国从事高温合金材料产业的行业企业数量十分有限，但随着未来该行业的发展壮大和技术扩散效应，以及行业内较高的利润水平吸引，可能会诱使其它领域投资者进入该行业，例如除西部超导上市募资进行的募投项目进行扩产外，万泽股份、应流股份、图南股份等企业近年来，均开展了高温合金业务的募投项目，行业企业扩产和潜在进入者涉足将加剧行业竞争，或将影响到行业的平均利润水平。但考虑到公司高温合金业务营收占比极小，

40、仅为总营收 0.75%，未来此项业务属于增量收入业务，对公司目前大部分的非高温合金存量业务利润不会产生冲击，且目标客户大多为已经具有合作关系的军品客户，客户重叠性较强，长期合作关系稳固，预计公司高温合金业务不会因行业竞争产生较大的业绩波动，未来高温合金的增量收入仍然可期。图图 38 高温合金行业产能排名高温合金行业产能排名资料来源：前瞻产业研究院，招商证券五、盈利预测与估值5.1 盈利预测核心假设如下：公司研究公司研究Page 181.高端钛合金材料业务，由于近几年钛合金材料原材料海绵钛涨价明显，导致公司钛合金材料相关产品毛利率下降，但是随着海绵钛产能增加，预计价格下滑。公司钛合金材料毛利率上

41、升， 预计 2020 至 2022 年毛利率分别为 40.3%、 44.3%、 48.9%。2.超导材料，MRI（核磁共振成像仪）收入逐步增加。根据公司招股说明书数据，我国每百万人口 MRI 拥有量远远低于世界平均水平，受本次疫情影响，预计医疗基建提速，有利于公司产品下游需求增长。因此，我们预计 2020 至 2022 超导材料增速20%-30%之间。3.目前公司高温合金产能 2000 吨，由于公司高温合金主要用于军用飞机发动机原材料，牌号审核预计等待 2 年左右，近两年高温合金业务变化不大。表表 1：公司营收拆分：公司营收拆分201820192020E2021E2022E高端钛合金高端钛合金

42、营业收入 （亿元） 91,334.87120,011.10137,708.78157,724.84180,115.43毛利36287.3446252.2756006.1564777.5974027.43毛利率39.73%38.54%40.67%41.07%41.10%超导材料超导材料营业收入 （亿元） 87442409431657毛利29503500毛利率11%5%12%12%12%高温合金高温合金营业收入 （亿元） 3051994毛利8-29031163347毛利率27%-28%2%10%17%资料来源：wind、招商证券5.

43、2 相对估值钛合金业务部分，我们选取行业同类公司宝钛股份以及西部材料作为对标公司。2019年两家公司 PE 均值 48.5 倍，截至 2020 年 4 月 21 日，2020 PE 均值为 36.6 倍。考虑到西部超导大部分钛合金产品用于军用飞机发动机，毛利率高于同行公司，可享受一定的估值溢价。表表 2：对标公司估值情况：对标公司估值情况公司名称公司名称市值（亿市值（亿元）元）EPSPE20192020E2021E20192020E2021E宝钛股份1050.560.740.9143.532.826.6西部材料28.60.140.170.1853.440.336.9资料来源：wind、招商证券

44、高温合金业务部分， 我们选取行业同类公司钢研高纳、 万泽股份、 st 抚钢作为对标公司。2019 年三家公司 PE 均值 44.7 倍，截至 2020 年 4 月 21 日，2020 PE 均值为 33 倍。表表 3 对标公司估值情况对标公司估值情况公司名称公司名称市 值市 值（ 亿（ 亿EPSPE20192020E2021E20192020E2021E钢研高纳72.60.330.40.548.138.530.6万泽股份47.50.140.260.3564.637.427.3公司研究公司研究Page 19ST 抚钢81.50.150.180.2321.623.217.8资料来源：wind、招商

45、证券西部超导的钛材料和高温合金业务 2020 年给予 33-36.6 倍估值，考虑公司高温合金产能较大，但收入较少，公司估值主要依据钛行业，给予 36.6 倍市盈率，我们预计公司2020 年利润约 2.02 亿元，对应估值 73.9 亿元。公司的超导材料业务国内 A 股目前没有可对标的公司，超导技术作为时代的“黑科技”，在未来的世界中大概率会有广泛应用，而西部超导作为国内竞争力最强的公司，其超导业务理应给予较高估值。考虑到目前超导技术的应用仍在前期培育阶段，收入在估值中的重要性高于盈利，因此我们采用 P/S 进行估值。石墨烯和碳纤维作为先进材料的代表，与超导材料有一定的可比性，超导材料代表了更

46、为先进的材料技术，其市场空间更为广阔，其给予估值理应高于石墨烯和碳纤维，石墨烯和碳纤维的估值可作为超导材料的估值下限。选取天奈科技、中简科技、光威复材作为对标公司，2019 年三家公司 PS 均值 31.4 倍，截至 2020 年 4 月 21 日，2020 P/S 估值范围为 12.7-33.8 倍，均值为 20.7 倍。我们给予西部超导的超导业务 20.7 倍 P/S 估值。我们预计 2020 年公司超导业务收入 1.87亿元，对应估值约 38.7 亿元。表表 4：对标公司估值情况：对标公司估值情况公司名称公司名称市值（亿元）市值（亿元）PS20192020E2021E天奈科技85.822

47、.215.712.5中简科技13256.333.823.6光威复材27115.812.710.2资料来源：wind、招商证券综上运用 PE 以及 PS 估值方法，公司估值 112.6 亿元。横向横向 PB/ROE 估值比较估值比较。采用可比公司 PB/ROE 作为横向衡量标准，选取 2019 年可比公司（万泽股份、西部材料、宝钛股份、应流股份）ROE 与 PB 值作图，从图 34 可见选取公司 PB 与 ROE 呈线性分布。根据上述可比公司 PB/ROE 的分布规律，对应公司合理 PB 为 3.84 倍。综合考虑公司作为高端钛合金龙头企业，主要产品军品高端钛合金线材，毛利率显著高于行业其他公司

48、。同时公司作为超导材料的龙头，目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，且在高温超导研发方面走在前列，超导材料未来发展前景广阔。此外，公司目前高温合金产能 2000 吨，仍有 2500 吨产能募投项目等待建设，待产品认证完成后毛利率将大幅提升。预计未来三年其 ROE 水平将逐年提升，给予公司 5.76 倍 PB 估值，根据我们预测，2020 年公司毎股净资产为 6.4 元，对应市值 162.3 亿元。公司研究公司研究Page 20图图 40 可比公司可比公司 PB/ROE 情况情况资料来源：wind，招商证券综合 P/E、P/S 和 PB/ROE 估值，公司估值 112.6162.3 亿元，对应

49、股价 25.5-36.8 元。六、风险提示1. 军品采购延后，导致下游需求不及预期2. 公司高温合金募投项目发展不及预期3. 海绵钛等原材料价格大幅波动，导致公司毛利率出现大幅变化。公司研究公司研究Page 21附：财务预测表资产负债表资产负债表单位：百万元201820192020E2021E2022E流动资产流动资产27983508324937564364现金853780145174208交易性投资0202202202202应收票据50776288110321220应收款项61069其它应收款42223存货75821581其他6051606981非

50、流动资产非流动资产516381786长期股权投资1838383838固定资产7089263无形资产2048其他2656资产总计资产总计39944803472453936150流动负债流动负债320472557短期借款80466应付账款4806预收账款255其他7长期负债长期负债555566566566566长期借款325300300300300其他230266266266266负债合计负债合计201

51、523123股本397441441441441资本公积金317531753留存收益335374355540785少数股东权益5347454648归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益027352980负债及权益合计负债及权益合计39944803472453936150现金流量表现金流量表单位：百万元201820192020E2021E2022E经营活动现金流经营活动现金流244(110)441426净利润6318折旧摊销7695107124140财务费用4044333333投资收益(3)(4)(57)(

52、57)(57)营运资金变动12(388)(247)(341)(420)其它(16)(14)6911投资活动现金流投资活动现金流(143)(377)(234)(234)(234)资本支出(153)(164)(291)(291)(291)其他投资10(214)575757筹资活动现金流筹资活动现金流109435(444)249242借款变动26228(191)342349普通股增加044000资本公积增加5559000股利分配(199)(199)(221)(61)(74)其他403(33)(33)(33)现金净增加额现金净增加额210(52)(634)2934利润表利润表单位：百万元2018201

53、92020E2021E2022E营业收入营业收入219592317营业成本6889590营 业 税 金 及 附 加1114161922营业费用1618202428管理费用5219研发费用896财务费用3333333333资产减值损失(34)(37)000公 允 价 值 变 动 收 益01111投资收益4456565656营业利润营业利润2356营业外收入15555营业外支出02222利润总额利润总额4358所得税1414212738净利润63

54、20少数股东损益(1)(5)(2)12归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润6318主要财务比率主要财务比率201820192020E2021E2022E年成长率年成长率营业收入13%33%16%17%18%营业利润-25%12%32%24%31%净利润-25%17%28%22%30%获利能力获利能力毛利率36.8%33.7%33.0%34.0%35.7%净利率12.4%10.9%12.1%12.5%13.7%ROE7.0%6.2%7.9%9.0%10.7%ROIC4.9%4.7%6.3%6.6%7.4%偿债能力偿债能力资产负债率50.4%4

55、5.5%45.1%48.4%50.8%净负债比率31.0%22.5%18.8%22.8%25.7%流动比率1.92.22.11.81.7速动比率1.41.51.31.21.1营运能力营运能力资产周转率0.30.30.40.40.4存货周转率0.91.11.01.01.0应收帐款周转率1.01.11.11.11.1应付帐款周转率1.71.81.71.71.7每股资料（元）每股资料（元）EPS0.340.360.460.560.72每股经营现金0.61-0.250.100.030.06每股净资产4.855.825.786.206.75每股股利0.500.500.140.170.22估值比率估值比率

56、PE99.093.973.660.546.6PB6.95.85.85.45.0EV/EBITDA70.861.547.339.632.1资料来源：公司数据、招商证券公司研究公司研究Page 22分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王超，军工行业分析师，清华大学精密仪器与机械学系工学学士、硕士，2014 年 7 月加盟招商证券，历任华创 证券研究所机械军工研究员、北京东方永泰投资管理有限公司总裁助理。2016 年新财富第五名，水晶球第四名，

57、 第一财经最佳分析师第二名。 2017 年新财富第三名，水晶球第三名。刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。8 年有色金属和新材料研究和投资经验。 曾获金牛最佳分析师、 水晶球最佳分析师、 金翼分析师、 同花顺最具影响力分析师、 wind 最具影响力分析 等。马晓晴：毕业于香港中文大学，商科硕士，2018 年 3 月加入招商证券，曾任职于天风证券，4 年金属新材料研究经验。投资评级定义公司短期评级公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数

58、 5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得

59、的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。