1、-1-即时零售成即时零售成势，闪购再创美团增长新曲线势，闪购再创美团增长新曲线即时零售深度报告之二即时零售深度报告之二证券研究报告证券研究报告|行业专题报告行业专题报告可选消费可选消费|零售零售2022年年6月月2日日丁浙川丁浙川S02李秀敏李秀敏S03-2-摘要摘要核心核心观点：我们预计观点：我们预计即时零售即时零售2026年年将达到万亿左右规模，行业将达到万亿左右规模，行业CAGR达达30-40%，预计平台模式凭借更，预计平台模式凭借更强的流量优势和盈利能力将成为主流模式，强的流量优势和盈利能力将成为主流模式，2026年达到年达到8000亿左右规

2、模亿左右规模。格局方面，平台模式对流量与。格局方面，平台模式对流量与配送能力的要求使得其入局门槛较高，主要参与方均为互联网电商巨头。京东到家凭借丰富配送能力的要求使得其入局门槛较高，主要参与方均为互联网电商巨头。京东到家凭借丰富的商超资源的商超资源和较强的供应链整合能力在商超品类和较强的供应链整合能力在商超品类持续领先；持续领先；美美团闪团闪购借助主站流量、外卖运营经验进行全品类多业购借助主站流量、外卖运营经验进行全品类多业态广泛态广泛布局，未来空间布局，未来空间更广；饿了么与美团闪购模式相似，预计与闪购的竞争格局将类似外卖。我们认更广；饿了么与美团闪购模式相似，预计与闪购的竞争格局将类似外卖

3、。我们认为即时零售将成为各家电商互联网公司下一个重要的增长驱动力，建议关注美团闪购（美团为即时零售将成为各家电商互联网公司下一个重要的增长驱动力，建议关注美团闪购（美团-W）、京东）、京东到家（达达集团），饿了么（阿里巴巴到家（达达集团），饿了么（阿里巴巴)。即时零售：即时零售核心为用户提供“快”的价值，且品类上与即时零售：即时零售核心为用户提供“快”的价值，且品类上与B2C模式存在区隔，未来将进入高速增长模式存在区隔，未来将进入高速增长期。期。即时零售是线下就近配送，一小时内快速送达的O2O零售模式，主要为用户提供“快”和便利的价值，在品类上和B2C电商重叠度较低，为低货值重货与高即时需求的

4、品类提供了更好的履约方案。我们预计2026年即时零售达到1万亿，行业CAGR约33%。模式模式对比：平台模式对比：平台模式流量充沛盈利能力更强，流量充沛盈利能力更强，预计将成为预计将成为主要模式。主要模式。即时零售包含自营和平台两种模式，其中平台模式流量充沛、轻资产运营，具备较强的规模扩张能力，且不承担后端履约成本，盈利能力更优。我们预计平台模式将成为即时零售的主要模式，2026年平台模式达到8000亿。竞争竞争格局：京东到家格局：京东到家精于商超精于商超3C，美团闪购全美团闪购全品类布局，同时看好双方发展前景。品类布局，同时看好双方发展前景。平台模式的竞争壁垒在于流量和配送能力，主要参与方为

5、美团（美团闪购）、京东（京东到家）、阿里（饿了么），其中饿了么与美团闪购模式相似，预计竞争格局将类似外卖。对比京东到家和美团闪购，两者主站在流量池规模、粘性方面相当，美团到家心智强、流量转化效率高，京东商超品类用户转化率高。配送方面，当前美团单均配送成本稍低（对应客单价也较低），专职模式下，随着单量提升配送成本仍有下降空间。供应链方面，京东到家具备头部商超资源和复杂SKU管理能力，在即时零售关键的商超品类上优势显著；美团闪购借助外卖运营经验全品类、多业态布局，发展空间空间更广。我们同时看好双方未来的发展前景，看好美团闪购市占率进一步提升。投资建议投资建议：建议关注美团闪购（美团-W）、京东到家

6、（达达集团），饿了么（阿里巴巴)。风险风险提示提示：即时零售渗透进度不及预期；经济下行，消费意愿低；互联网平台监管风险。hYfYpRoNsPqNrQtNsR6McM7NsQmMtRpNjMmMtNfQoOsMbRoPpPxNmQyRuOpPuM-3-目录目录1即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售：线下就近配送，一小时内快速送达的O2O新业态驱动因素：需求端便利化大势驱动，防疫限制催化；供给端数字化趋势驱动，传统业态转型催化用户价值：为用户提供“快”和便利，解决“忙急宅”需求主要品类：与B2C模式重叠度低，主要为重货/高即时性品类3竞争

7、格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购人-流量对比：对比双方流量规模/粘性/心智/画像/场景，美团强于到家心智，京东强于品质心智场-配送对比：配送能力和体验相当；美团单均配送成本更低，京东到家配送刚需性更强货-供应链对比：京东到家强于商超3C；美团闪购全品类布局格局预判：差异化良性竞争，京东到家商超持续领先，美团闪购全品类均势发展，空间更广2模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，交易转化效率更高，规模扩张和盈利能力更优空间：预测

8、2026年即时零售市场达到1万亿，平台到家规模达到8千亿增速：主要玩家50%以上高速增长，用户数和交易额均高增4投资建议和风险提示投资建议和风险提示-4- 即时零售：即时零售：即时零售是以即时配送体系为基础的高时效性到家消费业态，具有以下特征： 配送距离短配送距离短：即时零售往往在距离消费者最近的几公里内寻找供给，并进行配送。相比B2C电商跨越全国发货，即时零售的配送距离一般仅5公里内。 配送时效短配送时效短：由于即时零售满足的是消费者应急性、即时性需求，时效性极强，因此即时零售的商品配送时间一般控制在1小时以内。 即时零售一般分为平台和自营两种模式： 平台模式平台模式：平台类即时零售电商不直

9、接拥有商品，通常依托互联网能力将线下的商家商品和线上的消费者需求形成匹配，商家拣货后，平台提供即时配送运力配送至消费者；典型如美团闪购、京东到家等 自营模式自营模式：自营类即时零售电商拥有商品货权，亲自把控商品和供应链；用户通过其自营APP或小程序下单，自营类即时零售电商再通过自营或三方运力对用户完成履约。自营模式有前置仓行业的每日优鲜、叮咚买菜以及商超自营类的盒马、高鑫零售、永辉等。即时零售简介：线下就近即时零售简介：线下就近配送，一小时内配送，一小时内快速送达的快速送达的O2OO2O新业态新业态资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：即时零售电商分为平台模式和自营模式图：即时零售电商分为平台模式和

10、自营模式平台模式即时零售（多对多）自营模式即时零售（一对多）即时零售即时零售特定范围内关系示意图消费者商家-5-驱动因素驱动因素- -需求侧：便利化大势所趋，防疫限制催化需求侧：便利化大势所趋，防疫限制催化资料来源：国家统计局；百度指数，招商证券图：上海各类到家平台搜索排名居前图：上海各类到家平台搜索排名居前图：叮咚买菜百度指数搜索词：“抢菜”靠前图：叮咚买菜百度指数搜索词：“抢菜”靠前图：人口结构：老龄人口占比提升，达到图：人口结构：老龄人口占比提升，达到14%图：家庭规模：户均家庭人口数不断减少图：家庭规模：户均家庭人口数不断减少 长期便利化需求驱动：消费者对便利性的需求增强驱动即时零售发

11、展长期便利化需求驱动：消费者对便利性的需求增强驱动即时零售发展，1）家庭小型化：家庭小型化：我国户均人口呈现长期下降趋势，家庭小型化促进人均消费倾向提升，且其中食品、日用品等快消品消费占比提高。此外，家庭劳动成本升高，也促使各项消费需求更倾向于社会化、便利化。2）人口老龄人口老龄化速度加快：化速度加快：在需求侧，庞大的老年人口增加了药品、保健品及日用品的到家需求。 疫情短期催化：疫情短期催化：疫情期间线下活动受限，加速了消费者对到家平台的认知和消费习惯培养。0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250002002200320042005200620

12、0720082009200005岁及以上人口(万人)占比4.434.413.963.443.12.6200.511.522.533.544.551964年1982年1990年2000年2010年2020年长期便利化需求短期疫情催化-6-驱动因素驱动因素- -供给侧：技术进步驱动数字化变革，线下门店流量下滑加速转型供给侧：技术进步驱动数字化变革，线下门店流量下滑加速转型资料来源：毕马威咨询；连锁超市经营情况报告；各公司财报，赢商网，招商证券图：图：2021年超市业态经营效益不佳年超市业态经营效益不佳图：图：2

13、021超市业态营收及净利大幅度下滑超市业态营收及净利大幅度下滑图：技术改变消费体验，技术变化驱动零售业变革图：技术改变消费体验，技术变化驱动零售业变革 长期数字化趋势：长期数字化趋势：随着技术进步，更多数字化手段得以应用到零售业提升消费体验；同时，用工成本不断上升，倒逼企业加快技术换人，通过数字化改造进行降本增效。 疫情疫情+竞争导致线下门店流量下滑竞争导致线下门店流量下滑，加速线下业态线上转型：加速线下业态线上转型：疫情压力叠加零售竞争加剧，2021年超市业态绝大多数门店来客数降低，销售额、净利双降；各大商超2021年财报也佐证传统线下业态困境，2021年各大商超营收微降，净利大幅度转亏，经

14、营状况恶化，亟待寻求线上转型。长期数字化趋势短期门店流量下滑催化顾客是顾客是这意味着顾客这意味着顾客因此零售企业必须因此零售企业必须重点投资重点投资互联的可以随时随地购物提供简单、无缝和直观的数字化购物体验数字化、供应链、全渠道、物流、采购、数据和分析明智的能通过智能终端获取无限信息 积极应对顾客购买行为的变化顾客体验、数据透明度、定价策略、忠诚度计划、数字化理性的具有社会、道德和环境意识满足顾客对透明度和真实性要求数据透明度、法规遵从性、企业社会责任、健康、研发、产品协作自主的期望有表达意见的渠道基于用户原创内容进行创新改进社交媒体、众包、数字化、数据和分析、研究和开发、顾客行为洞察个性的期

15、待个性化消费体验提供千人千面的个性化体验数字化定制、数据和分析、供应链、商品销售脆弱的更容易遇到风险采取措施保护顾客隐私网络安全、合规性、数字化67%72%68%30%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%线下经营受困寻求线上转型-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-20002004006008001000永辉超市联华超市家家悦步步高中百集团北京京客隆红旗连锁华联综超利群股份人人乐新华都三江购物国光连锁黄商营收(亿)净利(亿)同比增幅同比增幅-7- 即时零售高速增长即时零售高速增长：即时零售以34%的高增速持续增长，远超社

16、零大盘（-4%）和实物电商（15%）增速，成为当前零售中增速最高的子版块。 到家业务占比持续提升到家业务占比持续提升：疫情制约线下消费，线下到店消费的交易额不断向线上B2C电商和即时零售等近场电商转移。O2O市场上，到家业务当前已占据O2O市场56%的份额，随着即时零售高速增长，预计未来即时零售在O2O市场的占比还将提高。模式概览：万物到家时代，即时零售高速增长模式概览：万物到家时代，即时零售高速增长图：即时零售近五年图：即时零售近五年CAGR达到达到70%，远超社零和，远超社零和B2C资料来源：贝恩咨询；达达集团；凯度咨询，招商证券图：图：O2O市场中，到家份额不断提升市场中，到家份额不断提

17、升图：中国商品零售市场份额变化图：中国商品零售市场份额变化(%,202025E)线下交易份额向线上转移销售额年化增长率146%63%54%34%10%9%8%-4%28%25%20%15%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20020即时零售社零大盘实物电商76%65%60%54%44%37%24%35%40%46%56%63%0%20%40%60%80%100%120%2001920202021E到店到家约40%约-2%约10%-8-用户价值：为用户提供快和便利，解决忙用户价值：为用户提供快和便利，解决忙& &急急&

18、 &宅宅需求需求资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：即时零售消费场景：主要解决宅图：即时零售消费场景：主要解决宅&急等需求，提供快捷和便利急等需求，提供快捷和便利 快快-时间价值时间价值，解决急解决急&忙需求：忙需求：到家服务本质是时间交易，时间成本高于配送费的消费者付出配送费来交换骑手的配送服务。高线忙碌人群，时间价值更高的用户对即时零售需求度更高。 方便方便-便利价值便利价值，解决宅解决宅&懒需求：懒需求：宅经济和懒人经济下，外卖对到家消费的习惯培育成熟，用户对购物便利度有更高要求，更习惯于宅家消费。 人群和场景人群和场景：年轻忙宅一族年轻忙宅一族，便利是核心需求便利是核心需求。据艾瑞咨询，即

19、时零售用户中60%以上为35岁以下年轻用户。经归纳，用户选择即时零售的主要原因是便利。20%24%27%34%32%35%40%54%31%18%39%0%10%20%30%40%50%60%购买礼品(如鲜花、蛋糕等)送给别人错过常规营业时段(如夜间在美团等平台的药店购身体不适，选择在线上购买送货到家受疫情影响，无法出门与家人/朋友聚餐，在即时零售平台购买商品送货在家追剧/休息，在即时零售平台上购买商品天气恶劣，不想出门不愿意出门/跑远路，选择线上购买送货到家在公司上班时，在即时零售平台上购买商品在外出差/旅游，忘记带必需品(如充电器、数据线时间紧急，不方便外出购买需求性质需求性质优势优势分流

20、场景分流场景急快到店急快线上忙便利到店宅便利到店宅便利到店宅便利到店宅便利到店其他便利到店其他便利到店其他便利到店其他体验线上3%9%24%27%28%9%0%0%5%10%15%20%25%30%56及以上46-5536-4531-3526-3021-2520岁及以下图：即时零售用户：主要为图：即时零售用户：主要为26-35岁岁-9-即时零售即时零售- -品类品类：与：与B2CB2C电商品类重合度低，两者在即时性和履约成本上互补电商品类重合度低，两者在即时性和履约成本上互补资料来源：欧睿；美团研究院，招商证券图：线上图：线上B2C模式高渗透率的品类（模式高渗透率的品类（2020） 即时零售核

21、心品类的即时零售核心品类的B2C电商渗透率和占比较电商渗透率和占比较低低：从品类结构来看，即时零售主要品类与线上B2C品类重合度较低。线上B2C主要品类为家电、美妆、服装鞋袜等；食材、啤酒、米面粮油等O2O主要品类B2C的渗透率均较低。 主要原因：货重主要原因：货重+即时性。即时性。1）低货值重货）低货值重货，线上销售饮用水、米、面等亏损严重，以京东自营销售矿泉水为例，品牌商需将水运到京东大仓，经物流层层分拣，相比即时零售就近配送，履约成本将大概降低一半。2）即时性要求）即时性要求，生鲜，乳制品等保鲜期较短，难以承受较长的B2C履约时长。零食等冲动消费品类也有较高的即时性要求。31%14%10

22、%9%8%7%6%5%4%3%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%51%48%38%35%34%28%27%13%13%13%12%11%7%4%0%10%20%30%40%50%60%图：图：B2C电商模式高占比的品类（电商模式高占比的品类（2020）36%31%16%15%11%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%家居日用品美妆个护休闲零食乳制品米面粮油食材图：即时零售核心品类的图：即时零售核心品类的B2C电商渗透率较低（电商渗透率较低（2020）-10-即时零售即时零售- -品类品类：需求端：需求端即时性要求高，供给端履约成本高的品类即时性要求高，供给端履

23、约成本高的品类资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：图：2020年国内即时零售消费者购买品类（艾瑞消费者调研）：多为即时性需求高，履约难度高的品类年国内即时零售消费者购买品类（艾瑞消费者调研）：多为即时性需求高，履约难度高的品类 核心品类核心品类：生鲜、休闲零食、粮油乳品等是即时零售主要品类。如美团闪购前三大品类为生鲜、酒水饮料和休食；京东到家主要品类为生鲜快消。 品类特征品类特征：1）需求端即时性要求高需求端即时性要求高，如冰鲜水产等品类对保鲜要求高，需要快速送达。零食等冲动购买属性强，购买后期待快速送达；2）供给端履约难度高供给端履约难度高，如线下占比高的重货，对保鲜期要求较高的生鲜、水产等活鲜

24、。14%16%19%19%19%22%25%26%36%41%43%43%45%47%54%57%61%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%宠物用品图书影音母婴产品数码电器家具厨具美妆个护鲜花礼品医药保健蛋糕甜品冷饮冻食酒水饮料家居日用海鲜水产肉禽蛋牛奶乳品粮油副食休闲零食水果蔬菜即时性需求即时性需求冲动购买冲动购买购买频次购买频次履约难度履约难度品类品类高中高高中高高高高低中高高中高中高低中高高中低高高低高中中高高高高中中高高高低高高低中高高高中高中高中中中低低中低低低中中低中低中中中低中低中低-11-目录目录1即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售概览：

25、万物到家时代，即时零售高速增长即时零售：线下就近配送，一小时内快速送达的O2O新业态驱动因素：需求端便利化大势驱动，防疫限制催化；供给端数字化趋势驱动，传统业态转型催化用户价值：为用户提供“快”和便利，解决“忙急宅”需求主要品类：与B2C模式重叠度低，主要为重货/高即时性品类3竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购人-流量对比：对比双方流量规模/粘性/心智/画像/场景，美团强于到家心智，京东强于品质心智场-配送对比：配送能力和体验相当；美团单均配送成本更低，京东到家配送刚需性更强货-供应链对比：京东到家强于商超3C；美团闪购全品类布

26、局格局预判：差异化良性竞争，京东到家商超持续领先，美团闪购全品类均势发展，空间更广2模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，交易转化效率更高，规模扩张和盈利能力更优空间：预测2026年即时零售市场达到1万亿，平台到家规模达到8千亿增速：主要玩家50%以上高速增长，用户数和交易额均高增4投资建议和风险提示投资建议和风险提示-12- 平台模式平台模式：轻资产运营模式，一般背靠互联网生态，通常将线下的商家商品和线上的消费需求汇聚在平台上，形成链接和匹配，消费者下单后由配送员到附近商家取货，1小

27、时内完成配送。 供给供给：通过平台模式能获取大量各类商家和丰富供给，涵盖超市便利店、生鲜水果店、鲜花绿植店、甜点蛋糕店、书店、药店等，SKU覆盖广泛，SKU数目多达万+。 流量流量：平台模式一般背靠互联网生态，具有高流量入口，如美团闪购承接美团外卖流量，京东到家承接京东流量，饿了么新零售同时承接饿了么及淘宝流量。 配送配送：平台本身有专职或众包骑手团队，负责零售门店到消费者的配送；同时向用户收取一定配送费用，减轻UE负担。 盈利能力盈利能力：供应链上轻资产运营，叠加对用户收取运费，盈利端压力较小。模式对比：平台模式轻资产运营，主要玩家具备流量和配送优势模式对比：平台模式轻资产运营，主要玩家具备

28、流量和配送优势资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：平台模式商业模式示意图图：平台模式商业模式示意图即时零售平台消费者线下门店打包商品并交由配送员送货如商超便利店、生鲜店、鲜花绿植店、书店、药店、美妆店、手机数码店-13-模式对比：自营模式供应链上具备优势，但流量规模相对较小模式对比：自营模式供应链上具备优势，但流量规模相对较小图：自营模式（商超到家图：自营模式（商超到家/前置仓前置仓/盒马仓店一体）即时零售商业模式盒马仓店一体）即时零售商业模式资料来源：艾瑞咨询，招商证券 自营模式：自营模式：自营模式即时零售电商属于重资产运营模式，一般为平台在社区/商圈周边布局门店或前置仓，商品均为平台自营，消费

29、者下单后，配送员取货并在1小时内配送给消费者。 供给：供给：自营即时零售电商商品一般直接在品牌商或供应商处采购，产品品控能力强。但自营模式下，提供的品类和SKU数往往局限在一定范围内，提供给消费者的选择较少。 流量流量：流量规模相对较小，流量成本相对较高 前置仓前置仓：前置仓线下仓缺乏引流能力，也缺乏线上流量入口，主要依赖线上广告/线下地推获客，流量成本较高，且当前处在快速增长期，营销费用占比高。 仓店一体仓店一体：如商超到家和盒马的仓店一体模式，线下门店一定程度上能向线上部分导流，流量压力略小于前置仓。 配送配送：叮咚买菜等前置仓自建骑手团队，商超到家合作三方配送公司，将配送外包。 盈利能力

30、盈利能力：前置仓属于资金密集型投入，是重资产、重运营的模式。而商超到家或仓店一体模式，资产投入主要在线下且已经发生，线上到家模式主要是增量，资产新增投入压力较小。门店/前置仓品牌/供应商自营即时零售电商消费者商品促销活动商品信息下单支付订单商品信息-14-模式对比模式对比- -份额：平台模式渗透深占比高份额：平台模式渗透深占比高，平台到家相比商超自营有较强优势，平台到家相比商超自营有较强优势资料来源：艾瑞咨询；凯度咨询；永辉超市财报，招商证券图：永辉商超自营和三方的图：永辉商超自营和三方的GMV及占比（亿，及占比（亿，%）图：永辉自营图：永辉自营/三方门店数、三方门店数、GMV和单均价情况（和

31、单均价情况（2021）图：购买渠道选择：平台模式选择度最高（图：购买渠道选择：平台模式选择度最高（2020.11）图：商超、生鲜品类中，平台模式份额为图：商超、生鲜品类中，平台模式份额为70%（2021）83.10%71.30%64.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%平台模式垂直自营模式商超自营模式 平台模式模式渗透广平台模式模式渗透广，份额高：份额高：平台模式是消费者选择最多的一种模式，当前在商超和生鲜品类上的份额已经达到70%，主要因为平台模式是轻资产运营，能在短时间内快速铺开，快速获取份额；此外，三方到家平台往往具备较大规模的流量，能将流量快速导入并转化为交

32、易。 以永辉为例以永辉为例：永辉线上业务同时通过自营和平台模式运营，平台模式在门店数低于自营的情况下，GMV却与自营相当，且占比逐年提升，单均价也高于自营，侧面佐证了平台模式具备较强竞争力。70%17%13%平台模式仓店一体商超自营57%,5954%,7143%,4646%,60020406080202021自营到家三方到家8090092094096098010001020自营平台门店数7030405060708090100GMV单均价自营平台-15-模式对比模式对比- -盈利能力盈利能力：商超自营商超自营 平台模式平台模式 前

33、置仓前置仓资料来源：公司财报，招商证券平台模式：单均亏损平台模式：单均亏损-1.4% 平台模式UE表现较好，主要因平台无多余资产支出，在用户负担了一定的配送费后，从商家、用户和品牌收费后能基本覆盖配送费用。 当前亏损在于还存在一定的用户补贴，无补贴则UE有望转正。商超自营：单均盈利商超自营：单均盈利2% 商超自营如果单纯以增量视角来看，不考虑线下资产支出，则毛利基本能覆盖配送费用、拣货费用和用户补贴等支出。 当前头部商超自营单量在1000单以上，已越过盈亏平衡点。前置仓：单均亏损前置仓：单均亏损-12% 前置仓资产模式重，导致前端履约费用高，同时毛利率较低，且履约费用完全自担。在此情况下，每单

34、毛利难以覆盖仓+配的全链路履约支出，亏损严重。 小部分高单量的区域UE能打平。-16-模式对比模式对比- -盈利能力盈利能力：盈利能力差异在于履约费用构成和分担差异：盈利能力差异在于履约费用构成和分担差异资料来源：招商证券在不考虑用户补贴在不考虑用户补贴（各类补贴相似各类补贴相似）的情况下的情况下，几种模式几种模式UE表现的差异在于：履约费用构成及分担表现的差异在于：履约费用构成及分担 履约费用构成履约费用构成：前置仓模式下，履约费用除了包含最后一公里的分拣和履约之外，还包含前端大仓和干线的履约费用，履约费用包含了前端履约开支；相比之下，商超自营或平台模式仅包含末端履约费用，履约费用压力相比前

35、置仓更小。 履约费用分担履约费用分担：同时，在费用分担上，商超到家和前置仓达到免配送费门槛后，不对用户收取配送费，需要完全自担配送费用；平台模式则能从商家或用户收取部分配送费用，相当于仅承担部分履约费用，履约费用自担比例更小。履约履约费用费用分担分担履约费用构成履约费用构成平台模式：基本打平平台模式：基本打平商超自营：实现盈利（增量视角）商超自营：实现盈利（增量视角）前置仓：亏损（费用最高前置仓：亏损（费用最高+全部自担）全部自担）收入：商家+品牌+用户支出：末端一公里履约承担部分承担部分承担全部承担全部最后一公里最后一公里最后一公里最后一公里+大仓大仓+干线干线收入：商品毛利支出：分拣+末端

36、履约支出：大仓+干线+分拣+末端一公里履约收入：商品毛利图：平台图：平台/商超自营商超自营/前置仓三类模式前置仓三类模式UE盈利能力表现差异分析盈利能力表现差异分析表示各模式收入水平表示各模式履约支出水平-17-模式对比模式对比- -总结：自营优于品控，平台模式强于大规模流量和总结：自营优于品控，平台模式强于大规模流量和轻资产扩张速度轻资产扩张速度图：即时零售平台图：即时零售平台/自营模式对比自营模式对比资料来源：达达集团，美团财报，招商证券平台模式平台模式自营模式自营模式前置仓前置仓仓店一体：商超仓店一体：商超& &新零售新零售商业模式互联网平台对接线下商家和消费者，平台提供配送，也支持商家

37、自行配送，类似外卖自行负责进货、销货和配送环节，主要品类为生鲜、快消品类大中型连锁商超/盒马等，通过自营APP拓展线上业务，将部分SKU同步放到线上销售代表企业供应链维度供应链维度中（多）中（多）中（好）中（好）中（好）中（好）品类包含商超、鲜花、酒水等各类目主要为生鲜、日百品类主要为生鲜、商超品类SKU数上万资产模式轻重中品控能力中强强供应链参与深度低高高流量维度流量维度强强中中弱弱流量来源背靠平台导流推广流量推广流量流量量级亿级千万级百万级流量成本低高高配送维度配送维度强强强强中中配送方平台或商家自营三方合作配送费分担商家+平台30%-50%，用户50%-70%达

38、到门槛后平台承担100%达到门槛后平台承担100%配送费多对多，最后一公里7-8元/单一对多，最后一公里5-6元/单一对多，最后一公里510元/单规模及盈利维度规模及盈利维度强强弱弱中中GMV规模千亿级百亿级百亿级盈利能力强弱强-18- 预测逻辑预测逻辑：1）各品类渗透率：参考外卖渗透率，再结合品类即时性需求强度（快的需求强度）以及货重（送到家的需求强度）来预测各品类渗透率。2）品类选择：在各品类中，剔除服装、珠宝配饰等强试穿品类，以及家居园艺等高决策成本，大重货品类。3）其他：生鲜品类线下市场剔除约60%短期内难以接入的菜市场占比；药品线下市场仅考虑药店药品零售，剔除公立医院等渠道。 即时零

39、售规模预测即时零售规模预测：参照外卖2019年渗透率14%为基准，预测各品类2026年渗透率，结合各品类线上化率及市场规模，预测2026年即时零售规模=sum【各品类(2026年市场规模*线下占比*即时零售渗透率)】，预测结果约为10964万亿万亿，未来五年CAGR为36%。 平台到家规模预测平台到家规模预测：据目前平台到家模式1700亿，即时零售2400亿，在即时零售中份额约为70.8%，预计未来份额不低于75%，计算得平台到家2026年规模为8223亿亿，未来五年CAGR为39%。平台到家平台到家- -空间：平台模式占比即时零售达空间：平台模式占比即时零售达70%+70%+，预测，预测20

40、262026年达到年达到8 8千亿规模千亿规模图：即时零售及平台到家市场规模预测（亿元）图：即时零售及平台到家市场规模预测（亿元）资料来源：欧睿，昆明花拍网站，前瞻产业研究院，招商证券品类品类20212021线上占比线上占比 20212021线下占线下占比比2026E 2026E 市场规模市场规模2026E2026E线下规模线下规模 线下渗透线下渗透率假设率假设2026E 2026E 即时零售规即时零售规模模% %即时性需即时性需求求货重货重备注备注家电家电53%47%11,25852916%3173%低高酒水饮料酒类11%89%11,6661039512%1,24711%中中热饮12%88%

41、1,736152812%1832%高低软饮料3%97%6,450628212%7547%中高健康美容美妆个护39%61%8,44351768%4144%低低营养保健34%66%4,376289310%2893%中低纸品清洁28%72%4,351314612%3783%中高食物&营养米面主食12%89%9,603849812%1,0209%高低调味&即食5%95%3,927371514%5205%中高乳制品15%85%7,963678414%9509%中高生鲜1%99%54,2762151516%3,44231%高高小吃零食15%85%6,224530912%6376%高低家居用品宠物护理50%

42、50%1,46772910%731%中低医药药品零售4%96%20000192003%6456%高低线下仅24%通过药店流通鲜花鲜花22%78%1,00077812%931%高中即时零售规模合计2021年即时零售规模2400亿5年CAGR 36%00%平台模式规模合计2021年平台即时零售规模1680亿5年CAGR 37%75%82238223-19- 增速增速：按照美团和达达所给规模双口径，2021年即时零售市场规模约为2400亿左右，预计到2026年达到1万亿，2021-2026CAGR为40%-56%之间之间，将持续超高速增长。分品类来看，医药增速高达180%，果蔬

43、生鲜等也保持着70%左右增速。 京东到家近两年GMV同比增速在70%以上；美团闪购年交易用户数也维持着较高的增长趋势。平台到家平台到家- -增速：主要玩家高速增长，行业复合增速增速：主要玩家高速增长，行业复合增速50%+50%+图：图：2021年即时零售市场规模及增速年即时零售市场规模及增速资料来源：达达集团；凯度咨询；美团研究院，招商证券图：图：2021年年O2O市场主要品类规模及增速市场主要品类规模及增速50%180%60%70%30%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02000400060008000400016000其他医

44、药快消品果蔬生鲜餐饮外卖20202021Eyoy122 253 431 107%71%0%20%40%60%80%100%120%0500300350400450500201920202021GMVyoy图：京东到家近三年图：京东到家近三年GMV规模及增速（亿，规模及增速（亿，%）图：美团闪购年交易用户数增长趋势（拟合）图：美团闪购年交易用户数增长趋势（拟合）830053708050119400%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02000400060008000400020022E2023E2024E2

45、025EO2O平台模式GMV（亿）渗透率（%）+56%CAGR200192020-20-目录目录1即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售概览：万物到家时代，即时零售高速增长即时零售：线下就近配送，一小时内快速送达的O2O新业态驱动因素：需求端便利化大势驱动，防疫限制催化；供给端数字化趋势驱动，传统业态转型催化用户价值：为用户提供“快”和便利，解决“忙急宅”需求主要品类：与B2C模式重叠度低，主要为重货/高即时性品类3竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购竞争格局：流量和供应链两维度对比京东到家和美团闪购人-流量对比：对比双方流量规模/粘性/心智/

46、画像/场景，美团强于到家心智，京东强于品质心智场-配送对比：配送能力和体验相当；美团闪购单均配送成本更低，京东到家配送刚需性更强货-供应链对比：京东到家强于商超3C；美团闪购全品类布局格局预判：差异化良性竞争，京东到家商超品类持续领先，美团闪购全品类均势发展，空间更广2模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，经营效率更高，预计将成为主要模式模式对比：平台模式流量充沛，交易转化效率更高，规模扩张和盈利能力更优空间：预测2026年即时零售市场达到1万亿，平台到家规模达到8千亿增速：主要玩家50%以上高速增长，用户数和交易额均高增4投资建议和风险提示投

47、资建议和风险提示-21- 平台模式玩家一览：平台模式玩家一览：平台到家模式主要玩家来自外卖类、电商类和商超类平台，1）外卖类平台如美团和饿了么，强于高效的即时物流和强大的本地运营、商家推广。2）电商类平台包括阿里巴巴旗下的淘鲜达和京东旗下的京东到家，具备一定商超资源，强于供应链技术和供应链资源整合；3）商超类平台如物美旗下的多点等，背靠线下商超，对线下零售了解深入。 平台模式双边网络效应强平台模式双边网络效应强：平台模式下，存在较强的双边网络效应，即：更多商家入驻提供丰富供给-更多用户购买-更多骑手即时配送-更多商家入驻,因此，商家-用户-骑手一方的增长会不断驱动飞轮增长，双边网络效应影响下将

48、呈现强者恒强态势，最后的竞争终局中仅保留少数玩家。 竞争壁垒在于流量和即时配送能力竞争壁垒在于流量和即时配送能力：平台模式需要拥有充沛流量，以在短时间内调动商家提供充足供给，加速飞轮转动；同时需要具备较强的即时配送能力，确保在用户体验上无短板。 目前玩家中，美团闪购、京东到家和饿了么GMV居于前三。其中，美团和饿了么资源禀赋及能力性质类似，但饿了么在流量及运营能力上弱于美团，预判两者在即时零售的份额分布将类似外卖（美团：饿了么份额约为7：3）。因此，下文将对模式差异较大的美团闪购和京东到家深入比对。平台到家平台到家- -格局：美团、京东到家、饿了么为目前三强格局：美团、京东到家、饿了么为目前三

49、强资料来源：公司财报，招商证券图：平台到家头部企业图：平台到家头部企业GMV（2021，亿），亿）图：平台到家模式头部玩家一览图：平台到家模式头部玩家一览外卖平台外卖平台电商平台电商平台强于即时配送物流和本地运营强于数字化及供应链资源和整合管理商超平台商超平台强于了解线下零售及商超痛点从“场”切入从“货”切入从“货”切入00500600700800900美团闪购京东到家饿了么-22- 京东到家：京东到家：京东到家是达达集团旗下的本地即时零售平台，基于地理位置连接本地商超、生鲜店、药店等零售企业与当地消费者，由达达快送承接末端配送，使商流、物流形成闭环。京东到家通过提供线上

50、线下一体化和数字化的服务体系赋能传统零售企业，帮助线下零售企业获得新的销量，提高履约效率和线上促销能力，实现从线下到线上的升级转型。截至2020年底，京东到家业务覆盖全国约1400个县区市，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康等商品配送到家的即时消费服务体验。 美团闪购：美团闪购：美团闪购是美团推出的30分钟万物到家的LBS即时零售电商。美团闪购是美团旗下的LBS即时零售电商，2018年作为独立品牌发布。依托美团体系内的海量用户、每日百万级在岗骑手提供的小时达服务、覆盖全国超过2800个市区县的美团配送能力，在过去三年内已经覆盖了酒水零食、果蔬生鲜、鲜花绿植、宠物母婴、数码图书等传统零售行