1、 证券证券研究报告研究报告|公司公司深度报告深度报告 原材料原材料 |化学原料化学原料 强烈推荐强烈推荐-A（上调上调） 阳谷华泰阳谷华泰300121.SZ 目标估值：11.39-12.73 元 当前股价：8.14 元 2020年年01月月19日日 成长性为主旋律，业绩将底部反转成长性为主旋律，业绩将底部反转 基础数据基础数据 上证综指 3075 总股本（万股） 38861 已上市流通股（万股） 35997 总市值（亿元） 32 流通市值（亿元） 30 每股净资产（MRQ） 4.2 ROE（TTM） 11.5 资产负债率 22.2% 主要股东 王传华 主要股东持股比例 26.13% 股价表现股

2、价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 15 5 -0 相对表现 12 -5 -34 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、阳谷华泰（300121）拟投建 9 万吨橡胶助剂，为进一步发展奠定 基础2019-12-15 2、阳谷华泰（300121）产品价 格回落至底部，基于发展信心推出回 购方案2019-11-27 3、 阳谷华泰（300121）18 年业 绩大幅增长，当前价格和估值都位于 低位2019-03-03 受下游和周期性影响，公司主要产品防焦剂、促进剂价格到了历史最底部。从 2020 年开始，公司不溶性硫黄、特种助剂、树脂等产品开始逐步释放产能，成长性成为主 旋律，新产

3、品贡献业绩的增量很大。传统产品防焦剂、促进剂等基本形成了寡头垄断 格局，随着价格接近成本线以及下游需求边际性改善，如果产品价格出现上行，业绩 向上的弹性会更大。不考虑价格变动，仅考虑新产品产能投放，我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 1.84 亿、2.62 亿和 3.51 亿，PE 分别为 18 倍、12 倍和 9 倍，上调投资评级至“强烈推荐-A”。 多个高盈利产品将逐步投建，成长性显著。多个高盈利产品将逐步投建，成长性显著。我国各类橡胶助剂产量超过全球 70%,但一 些高端产品仍依赖进口。公司近两年在原有橡胶助剂基础上，开发了连续法不溶性硫 黄、特种橡胶助剂等产品，部分产品于

4、 2019 年完成投建、2020 年开始释放产能。19 年 12 月，公司公告拟投产 9 万吨高性能橡胶助剂，建设期 1.5 年，预计该项目年均 利润 2.98 亿元，新产品是对公司现有产能的补充，能进一步提升企业实力。随着公司 多个高利润率产品逐步投产，成长性将成为主旋律。 产品价格位于底部区域产品价格位于底部区域，下行风险小，下行风险小。受国际贸易摩擦及橡胶助剂下游汽车与轮胎行 业需求下行趋势的影响，从 18 年 4 月开始，橡胶助剂产品价格开始下行，根据卓创 数据，促进剂 CZ 从 3.2 万元/吨下滑至 20 年 1 月的 1.82 万元/吨左右，促进剂 NS 从 4.1 万元/吨下滑

5、至 20 年 1 月的 2.08 万元/吨，促进剂中间体 M 从 2.4 万元/吨下滑至 20 年 1 月的 1.25 万元/吨。不过当前公司产品价格已位于历史底部，下行风险小。 推出回购计划，公司对未来信心较足。推出回购计划，公司对未来信心较足。19 年 11 月下旬，公司推出了回购计划，回购 金额 3000-6000 万元，回购价格不超过 10 元/股，回购的股价将用于员工持股计划或 股权激励。 此前， 公司于 18 月 12 月实施了股权激励， 授予 1348 万股， 限售期 12/24/36 个月，解禁条件为以 17 年收入为基数，2019、2020、2021 年营业收入增速不低于 3

6、0%、50%、70%。 给予给予“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级。投资评级。新产能投放将显著提升公司利润率和 ROE，上调 20 年 和 21 年盈利预测。 我们预计公司 2019-2021 年实现收入 20.42 亿、 23.30 亿和 25.97 亿， 实现归母净利润 1.84 亿、 2.62 亿和 3.51 亿， EPS 分别为 0.47 元、 0.67 元和 0.90 元，PE 分别为 18 倍、12 倍和 9 倍，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：下游需求风险提示：下游需求持续低迷持续低迷的风险、的风险、项目建设不及预期项目建设不及预期的风险的风险。 公司产品具有国际竞争力，

7、受益于客公司产品具有国际竞争力，受益于客户需求推动和募投产能释放，业绩有户需求推动和募投产能释放，业绩有 望快速增长望快速增长 周铮周铮 S01 段一帆段一帆 S01 钟浩钟浩 S01 感谢曾祥俭、张歆钰、刘人鸿、王屿 莹给本文做出的贡献。 财务数据与估值财务数据与估值 会会计计年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 1638 2082 2042 2330 2597 同比增长 32% 27% -2% 14% 11% 营业利润(百万元) 250 459 22

8、4 323 434 同比增长 33% 84% -51% 44% 35% 净利润(百万元) 204 367 184 262 351 同比增长 30% 80% -50% 43% 34% 每股收益(元) 0.70 0.98 0.47 0.67 0.90 PE 11.7 8.4 17.5 12.2 9.1 PB 2.8 1.8 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -20 0 20 40 Jan/19May/19Sep/19Dec/19 (%)阳谷华泰沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、橡胶制剂行业的国家高新技术企业一、橡胶制剂行业的国家高新技术企业 .

9、5 1、公司简介 . 5 2、产品介绍及主要产能 . 5 3、品牌优势打造业绩护城河 . 6 二、需求不振，主要产品价格处于历史低位二、需求不振，主要产品价格处于历史低位 . 7 1、受下游需求影响产品价格位于低位 . 7 2、行业集中度高，价格下行风险小 . 9 三、投建高性能橡胶助剂产品，成长性为主旋律三、投建高性能橡胶助剂产品，成长性为主旋律 . 10 1、橡胶助剂行业需求稳定 . 10 2、连续法不溶性硫黄和特种助剂是公司重点发展方向 . 12 四、参股达诺尔进入电子化学品领域四、参股达诺尔进入电子化学品领域 . 14 五、财务分析五、财务分析 . 15 1、成长能力分析 . 15 2

10、、收益质量分析 . 15 3、资本结构和偿债能力分析 . 16 4、营运能力分析 . 17 5、现金流量分析 . 17 六、盈利预测与投资评级六、盈利预测与投资评级 . 18 七、风险提示七、风险提示 . 19 图表目录 图 1：公司股权结构图 . 5 图 2：公司橡胶助剂产销量情况 . 6 图 3：主要合作客户 . 7 图 4：中国汽车产量及增速 . 7 图 5：全球汽车产量及增速 . 7 图 6：中国轮胎产量及增速 . 8 图 7：中国促进剂产能（万吨） . 8 图 8：中国橡胶加工助剂产能（万吨） . 8 图 9：促进剂 NS 价格（元/吨） . 8 公司研究公司研究 Page 3 图

11、10：促进剂 M 价格（元/吨） . 8 图 11：促进剂 CZ 价格（元/吨） . 9 图 12：防老剂价格（元/吨）（主要橡胶助剂之一，公司没有生产，价格走势供参考） . 9 图 13：原材料茉胺价格（元/吨） . 9 图 14：原材料环己烷价格（元/吨） . 9 图 15：促进剂毛利（元/吨） . 9 图 16：主要促进剂企业及产能 . 10 图 17：促进剂产能在各省市分布情况 . 10 图 18：2001 年-2018 年中国橡胶助剂产量（万吨）及增速 . 11 图 19：2016 年-2025 年中国橡胶助剂产量预测情况（万吨） . 11 图 20：2003 年-2017 年中国特

12、种橡胶助剂产量情况（万吨） . 12 图 21：不溶性硫黄的工艺流程 . 12 图 22：中国不溶性硫黄产量 . 13 图 23：达诺尔主要财务数据 . 14 图 24：营业收入（单位：亿元）及增速 . 15 图 25：归母净利润（单位：亿元）及增速 . 15 图 26：销售毛利率走势 . 15 图 27：销售净利率走势 . 15 图 28：加权净资产收益率走势 . 16 图 29：年化总资产收益率走势 . 16 图 30：公司资产负债率走势 . 16 图 31：公司流动比率和速动比率走势 . 16 图 32：公司存货周转天数及周转率 . 17 图 33：公司应收账款周转天数及周转率 . 17

13、 图 34：经营活动产生现金流量净额（单位：万元） . 17 图 35：经营性现金流净额/归母净利润 . 17 图 36：阳谷华泰历史 PE Band . 20 图 37：阳谷华泰历史 PB Band . 20 表 1：公司主要产品及产能情况 . 6 公司研究公司研究 Page 4 表 2：9 万吨高性能橡胶助剂项目 . 13 表 3：分业务盈利预测表 . 18 附：财务预测表 . 21 公司研究公司研究 Page 5 一、橡胶制剂行业的国家高新技术企业一、橡胶制剂行业的国家高新技术企业 1、公司简介 山东阳谷华泰化工股份有限公司是中国橡胶助剂行业骨干企业，“中国精细化工百强” 企业，创立于

14、1994 年；2000 年 3 月，山东阳谷华泰有机化工厂完成改制，山东阳谷 华泰化工有限公司成立；2009 年 9 月，进行了股份制改革；2010 年 9 月 17 日在深交 所创业板上市。 公司是国家高新技术企业，拥有行业内唯一的国家橡胶助剂工程技术研究中心，设立了 博士后工作站， 公司非常重视对技术研发的投入和自主创新能力的提高， 通过自主培养、 引进人才及联合高校和科研院所等方式形成了专业稳定的科研队伍。 公司专业研发人员 120 人左右，具备从剖析、合成、评价、分析等完善的研发创新能力。截至 2019 年 6 月 30 日，公司获得己授权的专利共有 86 项，其中，发明专利 49 项

15、，实用新型专利 37 项。2019 年 7 月 1 日至今，公司新型专利 15 项。 公司实际控制人为王传华，王文博为董事长兼总经理。 图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告、招商证券 2、产品介绍及主要产能 橡胶助剂是在天然橡胶和合成橡胶加工成橡胶制品过程中添加的， 用于赋予橡胶制品使 用（高强度、高弹性、耐老化、耐磨耗、耐高温、耐低温、消音等）、保证橡胶制品使 用寿命、改善橡胶胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称。 公司上市初合计产能为 2.2 万吨（防焦剂 CTP1 万吨、硫化促进剂 NS1 万吨，增塑剂 A0.2 万吨），通过项目的陆续投产，公司产品现有年总产能

16、约 16 万吨，主要包括标准 橡胶化学品、预分散橡胶化学品、不溶性硫黄、加工助剂、橡胶防护蜡、树脂类等六大 产品体系，是中国橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。其中，防焦剂 CTP 产销量 约占全球 60%以上的市场份额，产销量连续 14 年稳居世界第一位，被工信部评为“单 项冠军产品”。 公司研究公司研究 Page 6 表表 1：公司主要产品及产能情况公司主要产品及产能情况 产品产品 产能（万吨）产能（万吨） 备注备注 防焦剂 CTP 2 促进剂 NS 2 促进剂 CBS 1.6 促进剂 M 1.5 微晶石蜡 2.5 不溶性硫黄 4 2.2 吨连续法产能，1.8 万吨间歇法产能 胶母粒 1.

17、5 均匀剂 2.5 其他加工助剂 1 新型硫化剂 DTDC 0.05 新型硫化剂 TBZTD 0.05 新型多功能交联剂 0.05 促进剂 TiBTD 0.05 新型粘合促进剂 HMMM 0.6 后硫化稳定剂 HTS 0.05 促进剂 TBSI 0.1 抗硫化返原剂 PK900 0.1 资料来源：公司公告、招商证券 图图 2：公司橡胶助剂产销量情况公司橡胶助剂产销量情况 资料来源：公司公告、招商证券 3、品牌优势打造业绩护城河 经过多年的发展，公司在橡胶助剂市场享有卓越的声誉，在新产品开发、产品质量、技 术服务方面均处于国内行业领先水平，部分达到国际先进水平。公司的主要客户为国内 外大中型轮胎

18、企业，公司客户包括米其林、普利司通、固特异、大陆、倍耐力、锦湖、 韩泰等国际知名轮胎企业， 以及杭州中策、 三角集团、 风神股份、 玲珑轮胎、 佳通股份、 青岛双星、上海轮胎、成山固铂、华南轮胎、黔轮胎、正新轮胎等国内知名轮胎企业， 多数橡胶制品生产企业在其进行的原材料招标工作中，将公司产品作为指定配套产品， 17125.4 20914.05 31170.72 45628.68 62026.39 76787 96550.01 122555.2 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,

19、000 140,000 2000172018 产量（单位：吨）销量（单位：吨） 产量同比（右轴）销量同比（右轴） 公司研究公司研究 Page 7 为公司的业绩持续增长打下了坚实的基础。 图图 3：主要合作主要合作客户客户 资料来源：公司公告、招商证券 二、需求不振，主要产品价格处于历史低位二、需求不振，主要产品价格处于历史低位 1、受下游需求影响产品价格位于低位 轮胎是橡胶助剂最重要的下游应用领域，橡胶助剂有 70%应用于轮胎生产，轮胎又基 本应用于汽车行业。 近年来我国宏观经济保持快速增长， 带动了汽车及轮胎行业的消费， 从而推动橡胶助剂行业的增长

20、。但 2018 年以来，宏观经济持续下行导致居民消费增速 变缓，对橡胶助剂主要的下游行业汽车制造业造成影响。 汽车销售量的负增长，使得轮胎配套需求降低。在橡胶助剂总产能稳中有增的情况下， 主要助剂产品价格持续下行，利润显著缩水。 图图 4：中国汽车产量及增速：中国汽车产量及增速 图图 5：全球汽车产量及增速：全球汽车产量及增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2000172

21、018 产量（千万辆，左轴）增速（右轴） -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.5 8 8.5 9 9.5 10 2000172018 产量（千万辆，左轴）增速（右轴） 公司研究公司研究 Page 8 图图 6：中国轮胎产量及增速中国轮胎产量及增速 资料来源：Wind、招商证券 -50.0% -30.0% -10.0% 10.0% 30.0% 50.0% 70.0% 90.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2011-01 201

22、1-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 轮胎产量(万条，左轴）增速（右轴） 图图 7：

23、中国促进剂产能（万吨）：中国促进剂产能（万吨） 图图 8：中国橡胶加工助剂产能（万吨）：中国橡胶加工助剂产能（万吨） 资料来源：中国橡胶工业协会、招商证券 资料来源：中国橡胶工业协会、招商证券 图图 9：促进剂：促进剂 NS 价格（元价格（元/吨）吨） 图图 10：促进剂：促进剂 M 价格（元价格（元/吨）吨） 资料来源：卓创资讯、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 15 20 25 30 35 40 促进剂（万吨，左轴）增速（右轴） 17,000 22,000 27,000 32,000 37,000 42,000 47,000 1

24、0,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 24,000 26,000 28,000 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 加工助剂（万 吨，左轴） 增速（右轴） 公司研究公司研究 Page 9 2、行业集中度高，价格下行风险小 当前主要橡胶助剂产品的集中度已很高， 防焦剂主要就 3 家企业， 公司市占率达 60%； 促进剂行业相对分散一些， 最大的两家企业山东尚舜和天津科迈市占率合计40%左右， 前四家企业合计市占率 63%左右，从绝对数值看集中度还比较高，而且促进剂产

25、能主 要处于中国环保监管最严格的地区。 当前多个促进剂产品已经接近成本线边缘，主要原材料价格也位于低位，行业集中度也 较高， 进一步降价的空间已经相当有限。 如果下游出现回暖迹象， 价格上行弹性也较大。 图图 15：促进剂毛利（元：促进剂毛利（元/吨）吨） 资料来源：卓创资讯、招商证券 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 图图 11：促进剂：促进剂 CZ 价格（元价格（元/吨）吨） 图图 12：防老剂价格（元：防老剂价格（元/吨）（主要橡胶助剂之一，吨）（主要橡胶助剂之一， 公司没有生产，价格走势供参考）公司没有生产，价格走势供参考）

26、资料来源：卓创资讯、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券 图图 13：原材料：原材料苯苯胺价格（元胺价格（元/吨）吨） 图图 14：原材料环己烷价格（元：原材料环己烷价格（元/吨）吨） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 15,000 19,000 23,000 27,000 31,000 35,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 公司研究公司研究

27、 Page 10 图图 16：主要促进剂企业及产能：主要促进剂企业及产能（万吨）（万吨） 资料来源：卓创资讯、招商证券 图图 17：促进剂产能：促进剂产能（万吨）（万吨）各省市分布情况各省市分布情况 资料来源：卓创资讯、招商证券 三、投建高性能橡胶助剂产品，成长性为主旋律三、投建高性能橡胶助剂产品，成长性为主旋律 1、橡胶助剂行业需求稳定 橡胶助剂市场发展迅猛， 我国是世界橡胶助剂生产第一大国。橡胶助剂市场发展迅猛， 我国是世界橡胶助剂生产第一大国。 我国橡胶助剂工业创建于 1952 年，历经 60 余年的发展，已经形成了包括各类橡胶助剂的完整工业体系，成为了 世界橡胶助剂的生产大国和消费大国

28、。随着我国经济快速发展、道路建设的大幅提速和 橡胶工业的东移，汽车工业、轮胎行业及橡胶助剂行业均得到了快速发展，在世界橡胶 工业东移的大背景下，我国橡胶助剂生产企业抓住机遇，通过不断的技术创新、改进产 品工艺等方式实现了快速发展，国际竞争能力显著提高，国内橡胶助剂行业已具有一定 的开发能力和生产规模，橡胶助剂产量也快速攀升。2001 年，我国橡胶助剂产量约为 14 万吨， 占世界橡胶助剂产量的 15.91%； 2018 年， 我国橡胶助剂产量达到 117 万吨， 较 2001 年产量有大幅增长，年复合增长率达到 13.42%，已成为世界橡胶助剂生产第 一大国。 0 5 10 15 20 山东省

29、河南省天津市山西省河北省 0 2 4 6 8 公司研究公司研究 Page 11 图图 18：2001 年年-2018 年中国橡胶助剂产量（万吨）及增速年中国橡胶助剂产量（万吨）及增速 资料来源：中国橡胶工业协会、招商证券 行业空间较广阔， 橡胶助剂产量将稳步增长。行业空间较广阔， 橡胶助剂产量将稳步增长。 根据 中国橡胶工业强国发展战略研究 ， 到“十三五”末（2020 年），我国橡胶助剂行业总产量将达到 150 万吨，平均年增长 率达到 7%， 预计实现总销售收入不低于 250 亿元， 全行业销售额保持年增长 6%以上； 到“十四五”末（2025 年），我国橡胶助剂行业总产量将达到 200

30、万吨，平均年增长 率达到 6%，行业总销售收入不低于 300 亿元。橡胶助剂行业未来仍将保持稳定增长的 态势。 图图 19：2016 年年-2025 年中国橡胶助剂产量预测情况（万吨）年中国橡胶助剂产量预测情况（万吨） 资料来源：中国橡胶工业强国发展战略研究、招商证券 科研实力不断提升，特种橡胶助剂市场有望实现进口替代。科研实力不断提升，特种橡胶助剂市场有望实现进口替代。近十余年来，国内特种橡胶 助剂行业快速发展。我国特种橡胶助剂产量由 2003 年的 6.03 万吨增长至 2017 年的 31.70 万吨，年复合增长率为 12.59%，国内特种橡胶助剂市场已经完成从主要依赖国 外进口到大部分

31、产品国产化的转变过程。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国橡胶助剂总产量（万吨，左轴）增速（右轴） 50 70 90 110 130 150 170 190 210 200022202320242025 十三五十四五 公司研究公司研究 Page 12 图图 20：2003 年年-20

32、17 年中国特种橡胶助剂产量情况（万吨）年中国特种橡胶助剂产量情况（万吨） 资料来源：橡胶助剂协会、招商证券 2、连续法不溶性硫黄和特种助剂是公司重点发展方向 不溶性硫黄是硫的链状高分子聚合物，具有物理和化学惰性，能在胶料中均匀分散，有 效降低硫黄的聚集，减少胶料存放过程的焦烧倾向，提高粘结力的同时保证外观质量。 全钢子午胎的快速发展拉动了不溶性硫黄需求，相关研究数据显示，加入不溶性硫黄的 轮胎耐磨性好（比普通轮胎提高 30%50%），使用寿命长（为普通轮胎的 1.5 倍） ， 节能多（可省油 6%8%），高速驾驶情况下安全性更高。目前此产品广泛应用于子午 线轮胎的生产中。全球轮胎产能逐渐向东亚转移，中国已成为世界主要的轮胎生产国。 国内全钢胎产量以及总子午化率不断走高，有望进一步拉动国内不溶性硫黄需求。 图图 21：不溶性硫黄的工艺流程：不溶性硫黄的工艺流程 资料来源：橡胶助剂协会、招商证券 目前，全球不溶性硫黄的需求量约为 30 万吨，其中美国伊斯曼（原富莱克斯）公司和 日