1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 环保及公用事业环保及公用事业 2022 年年 06 月月 04 日日 垃圾焚烧行业多视角观察 推荐推荐 （维持）（维持） 后补贴时代的变与不变后补贴时代的变与不变 垃圾量视角垃圾量视角：短期下滑不改长期增长短期下滑不改长期增长。由于疫情影响了正常的生产生活，中国城镇生活垃圾清运量 15 年来首次呈现下滑趋势。但从长期视角来看，随着人民生活水平和城镇化率的不断提升，我国的城镇人均生活垃圾清运量（0.71Kg/天）有望向发达国家（1.58Kg/天）看齐；农村地

2、区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间， 依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖， 未来农村垃圾处理规模的扩张亦可期待。 产能视角：行业步入成熟期，马太效应明显产能视角：行业步入成熟期，马太效应明显。据不完全统计，2022 年 1-4 月垃圾焚烧新中标项目数量较去年同期有所提升， 但订单的释放省份多数位于中部地区，日处理量超过 1000 吨仅 3 个，故新增产能和投资额同比分别下滑；后补贴时代，新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显，较 2021 年平均 79.72 元/吨增长 20.21%。高质量项目中标企业以头部公司为主，鲜有小公司的身影出现，行业马太效应继续增强。 盈利因子视角盈

3、利因子视角：吨垃圾发电量提升、垃圾处理费调价和：吨垃圾发电量提升、垃圾处理费调价和 CCER 对冲国补退坡对冲国补退坡负面影响负面影响。 尽管国补退坡对垃圾焚烧行业的重要盈利因子上网电价形成了一定的扰动，但据我们测算吨上网电量提升、垃圾处理费调价（已在 2022 新开标项目上有所体现）和 CCER 利润增厚可有效缓解国补退坡所带来的负面冲击，使其不会对垃圾焚烧项目的盈利水平产生巨大影响。 会计政策视角： 准则解释会计政策视角： 准则解释 14 号对垃圾焚烧公司报表影响显著号对垃圾焚烧公司报表影响显著。垃圾焚烧行业中很多项目的业主都是地方政府，所以项目大多采用 PPP、BOT 模式。2021 年

4、 1 月 26 日，财政部印发企业会计准则解释第 14 号 ，规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了解释 2 号中BOT 项目会计处理方法。该变更对报表的影响主要体现在：1）资产负债表：）资产负债表：其他非流动资产增加；2）利润表：）利润表：营业收入增加、毛利率下降、财务费用增加；3）现金流量表：现金流量表：经营性现金流净额减少、投资性现金流净额增加。 业务拓展视角业务拓展视角：多家公司进军新能源领域：多家公司进军新能源领域，打开全新成长空间，打开全新成长空间。随着垃圾焚烧行业步入成熟期， 十四五期间行业增速较十三五已有一定程度的下滑， 伟明环保、 旺能环境、 圣

5、元环保和中国天楹四家公司依据自身竞争优势和资源禀赋分别在高冰镍、动力电池回收、海上风电/氢能和重力储能领域有所布局，拉开了垃圾焚烧公司业务拓展的徐徐大幕。 尽管技术路线验证和项目落地尚需时间， 但在新领域的提前布局有望为公司带来新的利润增长点， 打开未来发展空间。 投资策略。投资策略。 垃圾处理是国民生计的刚性需求， 随着城镇化率和人民生活水平的不断提升， 人均垃圾量提升明显； 垃圾焚烧作为现阶段最适合我国国情的垃圾处理方式替代垃圾填埋大势所趋，尽管近年行业增速有所放缓但仍具发展空间。监管收严、国补退坡、订单向头部集中等因素使龙头公司获得做大做强的黄金机会， 此外焚烧公司向新能源领域的业务拓展

6、亦值得关注。 我们推荐瀚蓝我们推荐瀚蓝环境和首创环保，建议关注光大环境、伟明环保、旺能环境、圣元环保和中环境和首创环保，建议关注光大环境、伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹。国天楹。 风险提示风险提示：项目推进不及预期；补贴回款不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 评级评级 瀚蓝环境 20.48 1.79 2.15 2.43 11.44 9.53 8.43 1.56 强推 首创环保

7、 2.92 0.36 0.42 8.11 6.95 0.56 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2022年06月01日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 134 0.02 总市值(亿元) 8,900.54 1.02 流通市值(亿元) 6,563.33 1.01 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 10.7% -15.8% -4.3% 相对表现 9.0% -0.1% 19.2% 相关研究报相关研究报告告 环保及公用事业

8、行业周报（2022 年第 21 期） ：国常会再提能源安全，市场波动下水电防御属性凸显 2022-05-29 科学服务行业 2022 年中期策略： 大国崛起下的黄金赛道 2022-05-23 环保及公用事业行业周报（2022 年第 20 期） ：四川垃圾焚烧中长期规划发布，继续推荐垃圾焚烧板块 2022-05-23 -28%-12%5%21%21/0621/0821/1022/0122/0322/052021-06-022022-06-01环保及公用事业沪深300华创证券研究华创证券研究所所 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

9、09）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告我们从垃圾量、产能、盈利因子、会计政策和业务拓展五个视角全面复盘了后补贴时代垃圾焚烧行业的最新趋势，对市场关心的问题如订单中标最新情况、国补退坡影响、CCER、补贴欠款下发等予以综述。 投资逻辑投资逻辑 垃圾处理是国民生计的刚性需求， 随着城镇化率和人民生活水平的不断提升，人均垃圾量提升明显；垃圾焚烧作为现阶段最适合我国国情的垃圾处理方式替代垃圾填埋大势所趋，尽管近年行业增速有所放缓但仍具发展空间。监管收严、国补退坡、订单向头部集中等因素使龙头公司获得做大做强的黄金机会，此外焚烧公司向新能源领域的业务拓展亦值得关注。我们推荐瀚蓝环

10、境我们推荐瀚蓝环境和首创环保，建议关注光大环境、伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天和首创环保，建议关注光大环境、伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹。楹。 nMqPqRoNvNsPmOsRxOpNmN8O9RaQtRpPnPpNkPoOsMfQmMqO7NmNpPvPnMoMvPrQpN 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、垃圾量视角：短期下滑不改长期增长趋势垃圾量视角：短期下滑不改长期增长趋势 . 6 （一）疫情影响生产生活，城镇垃圾清运量小幅下滑 . 6 （二）我国城镇化率、人

11、均垃圾清运量与发达国家存在明显差距 . 6 （三）农村地区垃圾处理仍处于初级阶段 . 7 二、二、产能视角：行业仍具增长空间，替代填埋大势所趋产能视角：行业仍具增长空间，替代填埋大势所趋 . 8 （一）无害化率接近 100%，焚烧成为主流处理方式 . 8 （二）垃圾焚烧行业：产能释放速度下降，行业进入成熟期 . 9 1、总产能视角 . 9 2、订单视角 . 9 3、竞争格局视角 . 13 三、三、盈利因子视角：国补退坡、盈利因子视角：国补退坡、CCER、处理费提价的多方博弈、处理费提价的多方博弈 . 14 （一）垃圾处理费上浮可对冲国补退坡的负面影响 . 15 （二）吨垃圾发电量与上网电量逐年

12、高增 . 18 （三）CCER 项目的利润增厚 . 18 （四）补贴欠款与现金流改善 . 20 四、四、会计政策视角： 准则解释会计政策视角： 准则解释 14 号对垃圾焚烧公司财务报表影响简述号对垃圾焚烧公司财务报表影响简述 . 21 （一）实施背景 . 21 （二）影响分析 . 22 1、适用范围 . 22 2、建造收入（利润表） . 22 3、借款费用（利润表） . 23 4、现金流（现金流量表） . 24 5、资产确认（资产负债表） . 24 （三）披露要求 . 25 （四）新旧衔接 . 25 （五）总结 . 26 五、五、业务拓展视角：切入新能源产业链业务拓展视角：切入新能源产业链 .

13、 26 （一）伟明环保：携手青山、盛屯，进军高冰镍领域 . 26 （二）旺能环境：动力电池回收 . 28 （三）圣元环保：海上风电与氢能 . 28 （四）中国天楹：重力储能 . 29 六、六、风险提示风险提示 . 30 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2002-2020 年中国城镇生活垃圾清运量总体呈现上升趋势（单位：万吨） . 6 图表 2 中国人均生活垃圾量与发达国家存在差距（2020 年） . 7 图表 3 中国城镇化率与发达国家存在差距（2020 年） . 7 图表

14、 4 2030 年中国城镇生活垃圾清运量测算 . 7 图表 5 近 10 年我国乡村生活垃圾清运量保持稳定（单位：万吨） . 8 图表 6 城镇垃圾无害化处理率接近 100% . 8 图表 7 垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式 . 8 图表 8 十四五期间全国垃圾焚烧设施日处理规模预测（万吨/日） . 9 图表 9 垃圾焚烧项目长期规划新增项目与 2019 与 2020 新增项目之和对比 . 9 图表 10 2019-2021 垃圾焚烧发电项目中标情况对比 . 9 图表 11 中国大陆地区 2021 年中标的垃圾焚烧项目分布情况 . 10 图表 12 2021 年各省垃圾焚烧订单释放情况

15、 . 10 图表 13 2021 年各省垃圾处理费情况 . 10 图表 14 历年 1-4 月垃圾焚烧项目中标数量汇总 . 11 图表 15 历年 1-4 月垃圾焚烧项目新增产能汇总 . 11 图表 16 历年 1-4 月垃圾焚烧项目总投资额汇总 . 11 图表 17 历年 1-4 月垃圾焚烧项目平均处理费汇总 . 11 图表 18 2022 M1-M4 垃圾焚烧项目中标情况汇总 . 11 图表 19 垃圾焚烧上市公司已投运和在建产能情况 . 13 图表 20 2021 年中国上市公司垃圾焚烧市场占有率情况（红色字体为民企）. 13 图表 21 2021 年新中标垃圾发电项目规模前十 . 13

16、 图表 22 2021 和 2022 年垃圾焚烧行业主要并购案 . 14 图表 23 传统垃圾焚烧盈利模式拆解 . 15 图表 24 每吨生活垃圾焚烧发电价格 . 16 图表 25 生物质发电补贴政策梳理 . 16 图表 26 上网电价下调 0.2 元/kWh 对项目利润影响有限. 17 图表 27 四家垃圾焚烧公司吨垃圾发电量对比 . 18 图表 28 四家垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量对比 . 18 图表 29 影响垃圾焚烧 CCER 项目盈利的影响因子拆解 . 19 图表 30 每处理一吨垃圾可获得的 CCER 吨数测算 . 19 图表 31 垃圾焚烧公司 CCER 项目储备情况 . 20

17、图表 32 CCER 对头部垃圾焚烧公司利润端影响测算 . 20 图表 33 2021 年与 2022 年中央财政预算对比 . 20 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 解释 14 号与解释 2 号适用范围对比 . 22 图表 35 解释 14 号和解释 2 号收入确认对比 . 23 图表 36 部分 A 股环保公司 2021 建造收入增速较快 . 23 图表 37 解释 14 号和解释 2 号费用确认对比 . 23 图表 38 部分 A 股环保公司 2021 财务费用增速较快 . 24 图表

18、 39 部分 A 股环保公司 2021 经营性现金流净额下降明显 . 24 图表 40 解释 14 号对聚光科技资产负债表影响 . 24 图表 41 解释 14 号对瀚蓝环境资产负债表的影响 . 25 图表 42 解释 14 号新增披露要求 . 25 图表 43 解释 14 号生效和衔接 . 25 图表 44 准则解释 14 号对环保公司财务报表影响简述 . 26 图表 45 富氧侧吹冶炼高冰镍工艺流程 . 27 图表 46 全球锂电池及动力电池装机量预测 . 28 图表 47 各国动力电池消费需求终端占比 . 28 图表 48 2019-2025E 预计海风增长规模（亿千瓦） . 29 图表

19、 49 中国及全球风电 LCOE 变动趋势（USD/KWh） . 29 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、垃圾量视角：短期下滑不改长期增长趋势垃圾量视角：短期下滑不改长期增长趋势 （一）（一）疫情影响生产生活，城镇垃圾清运量小幅下滑疫情影响生产生活，城镇垃圾清运量小幅下滑 2020 年中国城镇生活垃圾清运量年中国城镇生活垃圾清运量 15 年来首次下降。年来首次下降。自 2020 年新冠疫情爆发以来，国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响，民众消费不振也使生活垃圾清运量出现一定程度的下滑。依据

20、 2021 年 10 月发的2020 城乡建设统计年鉴 ，2020 年我国城镇生活垃圾清运量为 2.35 亿吨较 2019 年下降 2.87%，这也是自 2006 年以来中国城镇生活垃圾清运量首次呈现下降趋势。 图表图表 1 2002-2020 年中国城镇生活垃圾清运量总体呈现上升趋势（单位：万吨）年中国城镇生活垃圾清运量总体呈现上升趋势（单位：万吨） 资料来源：历年城乡统计年鉴 ，华创证券整理 （二）（二）我国城镇化率、人均垃圾清运量与发达国家存在明显差距我国城镇化率、人均垃圾清运量与发达国家存在明显差距 伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。伴随经济发展以及居

21、民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。我们选取第六次（2010）和第七次人口普查（2020）的城镇人口数据，计算得出 2010 年我国城镇人均垃圾清运量为 0.65 千克/天，2020 年这一数字已升至 0.71 千克/天，同期我国的城镇化率由 49.7%提升至 63.9%， 然而这两项数据与发达国家均存在一定差距。 根据世界银行报告 2050 年全球固体废物管理一览 的统计， 高收入国家的人均生活垃圾量均值为 1.58千克/天，美国更是达到了 2.2 千克/天，是我国的三倍；我国约 64%的城镇化率与发达国家普遍 80%以上的城镇化率相比差距明显， 与部分发展中国家 70%以上的

22、城镇化率相比，也尚存一定提升空间。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城镇生活垃圾清运量同比 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 中国人均生活垃圾量与发达国家存在差距中国人均生活垃圾量与发达国家存在差距（2020 年）年） 图

23、表图表 3 中国城镇化率与发达国家存在差距中国城镇化率与发达国家存在差距（2020 年）年） 资料来源：世界银行，华创证券 资料来源：世界银行，华创证券 中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间。根据中国社会科学院农村发展研究所、中国社会科学出版社联合发布城市蓝皮书：中国城市发展报告 No.12，预计到2030 年，中国城镇化率将达到 70%。按照按照 2030 年城镇化率达到年城镇化率达到 70%、城镇人均、城镇人均 1.18 千千克克/天的垃圾产生量计算，中国的城镇垃圾量将达到天的垃圾产生量计算，中国的城镇垃圾量将达到 4.21 亿吨亿吨/年

24、。若按未来城镇化率达年。若按未来城镇化率达到到 80%、城镇人均、城镇人均 1.18 千克千克/天的垃圾产生量计算，未来中国城镇垃圾量将达到天的垃圾产生量计算，未来中国城镇垃圾量将达到 4.91 亿亿吨吨/年。年。 图表图表 4 2030 年中国城镇生活垃圾清运量测算年中国城镇生活垃圾清运量测算 2010 2020 2030 生活垃圾清运量生活垃圾清运量（万吨）（万吨） 15,804.80 23,511.71 42,105.89 10 年年 CAGR 2% 4.05% 6% 城镇人口（万人）城镇人口（万人） 66558 90199 98000 城镇化率（城镇化率（%） 49.73% 63.89

25、% 70% 人均生活垃圾清运量（千克）人均生活垃圾清运量（千克） 0.65 0.71 1.18 资料来源：国家统计局，华创证券测算 （三）（三）农村地区垃圾处理仍处于初级阶段农村地区垃圾处理仍处于初级阶段 2015 年初，“农村垃圾治理”写入中央一号文件，开启农村垃圾处理工程。年初，“农村垃圾治理”写入中央一号文件，开启农村垃圾处理工程。2015 年 11月，住建部等十部门联合发布全面推进农村垃圾治理的指导意见，力推农村垃圾治理工作，明确要求因地制宜建立农村生活垃圾“村收集、镇转运、县处理”的治理模式，提出到 2020 年全面建成小康社会时，全国 90%以上村庄的生活垃圾得到有效治理。2018

26、年 2 月、2021 年 12 月，中共中央办公厅、国务院办公厅又先后印发了农村人居环境农村人居环境整治三年行动方案和农村人居环境整治提升五年行动方案（整治三年行动方案和农村人居环境整治提升五年行动方案（20212025 年）年），进，进一步提升乡村垃圾治理水平。一步提升乡村垃圾治理水平。 根据 根据 2020 城乡建设统计年鉴 ， 农村地区现每年产生垃圾总量稳定在城乡建设统计年鉴 ， 农村地区现每年产生垃圾总量稳定在 6600 万吨以上，万吨以上，人均垃圾产生量稳定处于人均垃圾产生量稳定处于 0.3 千克千克/天的水平。天的水平。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，虽然

27、存在乡村人口萎缩的情况，但由于农村地区垃圾收集、处由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村0.40.530.690.711.21.582.200.511.522.5人均生活垃圾量（千克/天）92%86%82%81%74%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本澳大利亚美国加拿大俄罗斯中国城镇化率 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 垃圾

28、处理规模的扩张可期垃圾处理规模的扩张可期。 图表图表 5 近近 10 年我国乡村生活垃圾清运量保持稳定（单位：万吨）年我国乡村生活垃圾清运量保持稳定（单位：万吨） 资料来源：历年城乡统计年鉴 ，华创证券整理 二、二、产能视角：行业仍具增长空间，替代填埋大势所趋产能视角：行业仍具增长空间，替代填埋大势所趋 （一）（一）无害化率接近无害化率接近 100%，焚烧成为主流处理方式，焚烧成为主流处理方式 2020 年，年，我国城镇垃圾无害化处理率为我国城镇垃圾无害化处理率为 99.75%，焚烧占比接近，焚烧占比接近 60%。2020 年我国城市垃圾清运量为 2.35 亿吨，其中生活垃圾无害化处理量 2.

29、34 亿吨，占比接近 100%，其中焚烧处理量约为 1.46 亿吨（62.3%） ，填埋处理量 7771.54 万吨（33.1%） 。日处理能力方面，2020 年全国无害化处理能力为 96.35 万吨/日，焚烧为 56.78 万吨，占比 58.93%，较2019 年上升 24.38%。焚烧已正式超过填埋焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式。成为我国垃圾无害化处理主流方式。 图表图表 6 城镇垃圾无害化处理率接近城镇垃圾无害化处理率接近 100% 图表图表 7 垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Win

30、d，华创证券 焚烧兼备多种优势，替代填埋大势所趋。焚烧兼备多种优势，替代填埋大势所趋。垃圾焚烧依靠无害化程度高、减碳、节约大量填埋占地、可提供发电及供热额外盈利等优势成为前城市处理垃圾的首选方案，然而垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%6,0006,1006,2006,3006,4006,5006,6006,7006,8006,9007,00020000192020县城:生活垃圾清运量同比0204060801001200500

31、000002500030000200320042005200620072008200920000192020城市生活垃圾清运量（万吨）生活垃圾无害化处理量（万吨）生活垃圾无害化处理率（%）02000004000006000008000000002004200620082001620182020其他无害化方式处理能力（吨/日）无害化处理能力:卫生填埋(吨/日)生活垃圾焚烧无害化处理能力(吨/日) 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨

32、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （二）（二）垃圾焚烧行业：产能释放速度下降，行业进入成熟期垃圾焚烧行业：产能释放速度下降，行业进入成熟期 1、总产能视角总产能视角 垃圾焚烧设施日处理规模超预期。垃圾焚烧设施日处理规模超预期。根据 2020 城乡统计年鉴的数据，截至 2020 年底，我国垃圾焚烧设施的日处理规模（城镇+县城）合计已达到 66.19 万吨/日，超额完成了十三五规划 58 万吨/日的目标。 十四五政策明确十四五政策明确 2025 年焚烧产能需达年焚烧产能需达 80 万吨万吨/日日（十三五为（十三五为 58 万吨）万吨） ，2020 至至 2025 年年行业将保

33、持行业将保持 4%的复合增速的复合增速。我们对根据各省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划做了对比与分析后发现， 近期 （2020 年)规划计划新增项目加 2019 年各省新增项目合计 502 个，焚烧能力合计 46.81 万吨/日，而远期(2021-2030 年)规划垃圾焚烧项目合计仅 276 个，焚烧能力合计 25.94 万吨/日。由此我们可以得出，无论是项目数量还是处理规模，未来此我们可以得出，无论是项目数量还是处理规模，未来 10年的增量还没有年的增量还没有 2019 年和年和 2020 年两年相加之和多，尤其是处理规模仅仅是近期的年两年相加之和多，尤其是处理规模仅仅是近期的 55%左右。左

34、右。半数以上的省份 2019 年与 2020 年新增项目之和大于长期规划新增项目的总数。 图表图表 8 十四五期间全国垃圾焚烧设施日处理规模预测十四五期间全国垃圾焚烧设施日处理规模预测（万吨（万吨/日）日） 图表图表 9 垃圾焚烧项目垃圾焚烧项目长期规划新增项目与长期规划新增项目与 2019 与与2020 新增项目之和对比新增项目之和对比 资料来源：住建部城乡统计年鉴 ，华创证券 资料来源：各省十四五规划，华创证券 2、订单视角订单视角 垃圾焚烧新垃圾焚烧新订单释放速度减缓订单释放速度减缓、 处理费处理费价价格格提升提升。 2021年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模达 6.3

35、5 万吨/日，同比 2020 年下降 15.67%。与此同时，2021年平均中标处理单价为 89.63 元/吨，同比 2020 年增长 12.73%。近三年以来中标价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费， 健全收费机制， 垃圾处理费单价有望进一步提升， 降低对补贴依赖程度。 图表图表 10 2019-2021 垃圾焚烧发电项目中标情况对比垃圾焚烧发电项目中标情况对比 垃圾发电项目垃圾发电项目 2019 2020 2021 中标数量（个） 130 72 75 新增产能（万吨/日） 14 7.53 6.35 投资额（亿元） 700 367 3

36、17 处理单价平均值（元/吨） 69.7 79.51 89.63 资料来源：中国采招网，华创证券 66.1968.7471.474.1677.02800070809020202021E2022E2023E2024E2025E垃圾焚烧设施日处理规模00000400005000060000700002019新增处理能力(吨/日)2020新增处理能力（吨/日）2035年新增处理能力（吨/日） 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 市场逐步向中西部和县级下沉，小规模项目

37、占比提升。市场逐步向中西部和县级下沉，小规模项目占比提升。2021 年新增垃圾项目规模大于1000 吨/日以上的总计 15 个，仅占五分之一；项目建设规模处于 300800 吨/日的数量居多，共计 50 个。2021 年，河北省成为释放项目最多的省份（13 个），广东省（10 个）、湖南省（7 个）、湖北省（5 个）和广西省（5 个）分居二三四位。 图表图表 11 中国大陆地区中国大陆地区 2021 年年中标的垃圾焚烧项目分布情况中标的垃圾焚烧项目分布情况 资料来源：中国采招网，华创证券整理 图表图表 12 2021 年各省垃圾焚烧订单释放情况年各省垃圾焚烧订单释放情况 图表图表 13 202

38、1 年各省垃圾处理费情况年各省垃圾处理费情况 资料来源：中国采招网，华创证券整理 资料来源：中国采招网，华创证券整理 根据不完全统计，根据不完全统计，2022 年年 1-4 月全国垃圾焚烧发电项目开标数量为月全国垃圾焚烧发电项目开标数量为 25 个，投资总额约个，投资总额约为为 92.21 亿人民币，新增产能亿人民币，新增产能 1.86 万吨万吨/日，垃圾处理单价平均值为日，垃圾处理单价平均值为 95.83 元元/吨。吨。尽管中标项目数量较去年同期有所提升，但订单的释放省份多数位于中部地区，日处理量超过1000 吨仅 3 个，故新增产能和投资额同比分别下滑 21.19%和 31.8%至 1.8

39、6 万吨与 92.21亿元。但后补贴时代，新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显，较 2021 年平均 79.72 元/吨增长 20.21%。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 14 历年历年 1-4 月垃圾焚烧项目中标数量汇总月垃圾焚烧项目中标数量汇总 图表图表 15 历年历年 1-4 月垃月垃圾焚烧项目新增产能汇总圾焚烧项目新增产能汇总 资料来源：中国采招网，环保圈，华创证券 资料来源：中国采招网，环保圈，华创证券 图表图表 16 历年历年 1-4 月垃圾焚烧项目总投资额汇总月垃圾

40、焚烧项目总投资额汇总 图表图表 17 历年历年 1-4 月垃圾焚烧项目平均处理费汇总月垃圾焚烧项目平均处理费汇总 资料来源：中国采招网，环保圈，华创证券 资料来源：中国采招网，环保圈，华创证券 图表图表 18 2022 M1-M4 垃圾焚烧项目中标情况汇总垃圾焚烧项目中标情况汇总 序号序号 项目名称项目名称 中标企业中标企业 中标处理单价 （元中标处理单价 （元/吨）吨） 中标金额（万元）中标金额（万元） 建设规模（吨建设规模（吨/日）日） 所属省份所属省份 1 邵武市生活垃圾焚烧发电厂邵武市生活垃圾焚烧发电厂 上海环境集团股份有限公司联合体 109 31436.69 500 福建 2 藤县低

41、碳循环经济产业园项藤县低碳循环经济产业园项目目 北京中科润宇环保科技股份有限公司 76.8 33297.02 500 广西 3 长春市城市生活垃圾焚烧发长春市城市生活垃圾焚烧发电项目扩建项目电项目扩建项目 恒建能源环保集团股份有限公司 75.9 96704.05 1500 吉林 4 平泉市生活垃圾焚烧发电特平泉市生活垃圾焚烧发电特许经营项目许经营项目 浙江伟明环保股份有限公司联合体 103.6 21900 400 河北 332822250552019 M1-M42020 M1-M42021 M1-M42022 M1-M4中标数量（个）3.652.972.361.8600.

42、511.522.533.542019 M1-M42020 M1-M42021 M1-M42022 M1-M4新增产能（万吨/日）159.06151.38135.292.20002019 M1-M42020 M1-M42021 M1-M42022 M1-M4投资额（亿元）69.579.2979.7295.830204060801001202019 M1-M42020 M1-M42021 M1-M42022 M1-M4处理单价平均值（元/吨） 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

43、10 号 12 5 广州市中心城区生活垃圾焚广州市中心城区生活垃圾焚烧处理服务烧处理服务 广州环投福山环保能源有限公司 131 57378 4000 广东 6 永德县生活垃圾焚烧发电厂永德县生活垃圾焚烧发电厂 芜湖海螺投资有限公司 74.8 30010.5 500 云南 7 本溪市生活垃圾焚烧发电项本溪市生活垃圾焚烧发电项目目 深圳能源环保股份有限公司 48 46536.36 800 辽宁 8 钟山县生活垃圾焚烧发电特钟山县生活垃圾焚烧发电特许经营权项目许经营权项目 深圳能源环保股份有限公司 97 30000 500 广西 9 汉川市静脉产业园项目汉川市静脉产业园项目 中国光大环境（集团）有限

44、公司联合体 120000 湖北 10 昆明空港垃圾焚烧发电二期昆明空港垃圾焚烧发电二期项目项目 重庆三峰环境 90 40000 800 云南 11 淮滨县静脉产业园生活垃圾淮滨县静脉产业园生活垃圾焚烧发电项目焚烧发电项目 深圳世纪天河环保能源有限公司 32000 400 河南 12 云阳县生活垃圾焚烧发电项云阳县生活垃圾焚烧发电项目目 中国环境保护集团有限公司 69 49580.35 800 重庆 13 江门市蓬江区生活垃圾资源江门市蓬江区生活垃圾资源化处置提质改造项目化处置提质改造项目 公用能源（江门）有限公司联合体 135 133879.44 2550 广东 14 龙岩市第二垃圾焚烧发电项

45、龙岩市第二垃圾焚烧发电项目设备、安装总承包工程及目设备、安装总承包工程及运营运营 龙净能源发展有限公司联合体 20388 600 福建 15 永安市生活垃圾无害化处理永安市生活垃圾无害化处理工程项目工程项目 中国五洲工程设计集团有限公司联合体 120 50000 500 福建 16 曲阳县生活垃圾焚烧发电特曲阳县生活垃圾焚烧发电特许经营项目许经营项目 粤丰科维环保投资（广东）有限公司 89.5 44481.7 700 河北 17 文成县生活垃圾填埋场陈年文成县生活垃圾填埋场陈年垃圾应急焚烧处理垃圾应急焚烧处理 文成伟明环保能源有限公司 140 浙江 18 保康县生活垃圾外运集中焚保康县生活垃圾

46、外运集中焚烧处理项目烧处理项目 湖北省生态环保有限公司 120 150 湖北 19 阜城县生活垃圾无害化处置阜城县生活垃圾无害化处置特许经营项目特许经营项目 中节能（衡水）环保能源有限公司 60 438 200 河北 20 青龙县生活垃圾焚烧发电青龙县生活垃圾焚烧发电EPC 项目项目 中国建筑第二工程局有限公司、中国航空规划设计研究总院有限公司联合体 26460.53 河北 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 21 永清生活垃圾发电厂项目永清生活垃圾发电厂项目（一期）工程施工及安装（一期）工程施工及安装

47、 中国电建集团河北工程有限公司 19404.3 600 河北 22 章丘区生活垃圾焚烧发电项章丘区生活垃圾焚烧发电项目二期工程总承包（目二期工程总承包（EPC） 山东淄建集团有限公司与中国核电工程有限公司联合体 20391.84 1600 山东 23 多伦县生活垃圾综合处理多伦县生活垃圾综合处理EPC 项目项目 百年建设集团有限公司 89.5 9304.97 140 内蒙古 24 庄浪县生活垃圾焚烧发电项庄浪县生活垃圾焚烧发电项目目 海螺创业 500 甘肃 25 祁阳市生活垃圾焚烧发电及祁阳市生活垃圾焚烧发电及餐厨垃圾处理项目餐厨垃圾处理项目 湖南四建衡阳分公司 8502 400 湖南 资料来

48、源：中国采招网，北极星环保网，华创证券 3、竞争格局视角竞争格局视角 截至 2021 年年报及最新公告不完全统计，中国光大国际以产能市占率 15.16%遥遥领先其他企业。从目前竞争者特点看，我国垃圾发电行业参与者主要以国企（60%）和民企（38%）为主，国企竞争力更强，市场占有率排名靠前的公司中仅有 3 家民营企业（红色字体），剩余全部为国有企业。根据韦伯咨询的数据，2015 年以来，垃圾焚烧 CR10市占率从 58%提升至 2019 年的 60%，行业集中度较高且较为稳定。同时，我们在梳理了同时，我们在梳理了2021 年新中标垃圾发电项目后发现，高质量项目中标企业中鲜有市占率年新中标垃圾发电

49、项目后发现，高质量项目中标企业中鲜有市占率 15 名之后企业名之后企业的身影。的身影。 图表图表 19 垃圾焚烧上市公司已投运和在建产能情况垃圾焚烧上市公司已投运和在建产能情况 图表图表 20 2021 年中国上市公司垃圾焚烧市场年中国上市公司垃圾焚烧市场占有率情占有率情况（红色字体为民企）况（红色字体为民企） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 21 2021 年新中标垃圾发电项目规模前十年新中标垃圾发电项目规模前十 排序排序 中标企业中标企业 建设规模（吨建设规模（吨/日）日） 处理单价（元）处理单价（元） 中标金额（万元）中标金额（万元） 所属省份所属省

50、份 1 广州永兴环保（联合体）广州永兴环保（联合体） 9500 171.4 212526 广东 2 深能环保深能环保 3600 - - 广东 3 瀚蓝环境（联合体）瀚蓝环境（联合体） 2250 87.23 122509.42 湖北 4 深能环保深能环保 2250 272 231415.56 广东 光大环境, 15.16%绿色动力, 4.10%粤丰环保, 3.50%三峰环境, 4.52%伟明环保, 3.56%上海环境, 5.30%瀚蓝环境, 3.87%旺能环境, 3.37%中国天楹, 1.61%城发环境, 0.30%圣元环保, 2.11% 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核

51、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 5 无锡锡东环保无锡锡东环保 2000 95.98 144800 江苏 6 光大环保光大环保 1500 61 76487.36 河南 7 康恒环境康恒环境 1500 84.05 99895.27 广东 8 康恒环境（联合体）康恒环境（联合体） 1200 88 88640.63 广东 9 康恒环境（联合体）康恒环境（联合体） 1200 66.9 88640.63 湖南 10 中国环境（联合体）中国环境（联合体） 1200 65 76354 陕西 资料来源：中国采招网，华创证券 基于以上分析，未来几年内，垃圾焚烧行业将进入深度

52、整合期。基于以上分析，未来几年内，垃圾焚烧行业将进入深度整合期。垃圾焚烧行业本来就是一个资本、技术密集型的行业，小企业的生存空间不大。监管趋严会增加企业的环境合规成本，补贴政策的调整威胁企业的现金流，这两大趋势对于小企业来说无疑是雪上加霜。而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，未来的增量市场也将在政策引导下优先选择龙头企业，龙头企业为了自身的发展考虑，增强规模效应、开拓市场，很大可能在这一阶段收购、兼并一些运营难以为继的小企业很大可能在这一阶段收购、兼并一些运营难以为继的小企业，龙头集中趋势有望不断加强。 图表图表 22 2021 和和 2022 年垃圾焚烧行业主要并购案年垃圾焚

53、烧行业主要并购案 收购方收购方 标的方标的方 公告时间公告时间 收购金额（亿元）收购金额（亿元） 股权比例股权比例 相关内容相关内容 中环环保中环环保 上海泷蝶新能源科技有限公司 2021.2.5 4.56 100% 包含石家庄生活垃圾环保发电项目（1200吨/日） 伟明环保伟明环保 盛运环保 2021.9.2 不超过 7 亿元 51% 包含 5 个垃圾焚烧项目，合计焚烧发电总规模 3000 吨/日 城发环境城发环境 启迪零碳 2021.10.26 10.08 100% 包含 9 个垃圾焚烧项目，合计焚烧发电总规模 7900 吨/日 洪城环境洪城环境 鼎元生态 2021.8.11 9.44 1

54、00% 包含 2400 吨/日的垃圾焚烧发电项目 旺能环境旺能环境 华西能源环保电力（昭通）有限公司 2022.3.1 1 100% 包含昭通市生活垃圾焚烧发电项目（800吨/日） 资料来源：公司公告，华创证券 三、三、盈利因子视角：国补退坡、盈利因子视角：国补退坡、CCER、处理费、处理费提价提价的多方博弈的多方博弈 按照传统盈利模式拆解，吨垃圾上网电量和垃圾处理费是影响垃圾焚烧发电运营收入的按照传统盈利模式拆解，吨垃圾上网电量和垃圾处理费是影响垃圾焚烧发电运营收入的主要因素。主要因素。理想情况下，垃圾焚烧发电的商业模式优质清晰，处理费主要和项目所在地政府的财政支付能力有关，而吨垃圾上网电量

55、则与公司的技术手段和垃圾热值有关。但但近两年行业内即出现了如国补退坡这样的扰动因素，近两年行业内即出现了如国补退坡这样的扰动因素， 也也出现了出现了 CCER 等利润增厚因素，等利润增厚因素，此部分我们将详细剖析各类新变化对盈利因子的扰动情况。此部分我们将详细剖析各类新变化对盈利因子的扰动情况。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 传统垃圾焚烧盈利模式拆解传统垃圾焚烧盈利模式拆解 资料来源：华创证券 （一）（一）垃圾处理费上浮可对冲国补退坡的负面影响垃圾处理费上浮可对冲国补退坡的负面影响

56、 上网电价的补贴大致可以分为上网电价的补贴大致可以分为四四个阶段：补贴初级阶段、补贴中级阶段、补贴个阶段：补贴初级阶段、补贴中级阶段、补贴过渡过渡阶段阶段和后补贴阶段和后补贴阶段。 1）补贴初级阶段（）补贴初级阶段（2006 年年-2012 年）年） 2006 年 1 月 4 日，国家发改委颁布可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法，其中第七条提到：补贴电价标准为每千瓦时 0.25 元。发电项目自投产之日起，15 年内享受补贴电价；运行满 15 年后，取消补贴电价。 此政策出台后，一些垃圾发电项目掺烧低品质燃煤，提高垃圾热值，旨在满足供热及增发电量的要求，以获取更多的政府补贴。 2）补贴中级

57、阶段（）补贴中级阶段（2012 年年-2020 年）年） 为了抑制某些垃圾焚烧发电厂通骗取补贴的行为，2012 年 4 月 10 日，国家发改委制定并颁布了关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，明确垃圾发电补贴政策：每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时， 并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元(含税，下同)，其中，当地省级电网负担每千瓦时 0.1 元。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 每吨生活垃圾焚烧发电价格每吨生活垃圾焚烧发电价格 资料来源：发改委，华创证券 3）补贴

58、）补贴过渡过渡阶段（阶段（2020-2021） 2016 年以后出现了可再生能源电价附加入不敷出的现象，这主要由于：电价附加征收标准未及时调整，资金来源不足；一些地方规模管理失控，装机规模已远超国家规划确定的数量。为解决这一问题，2020 年国家出台一系列发电补贴政策进行调整。2020 年 9 月29 日，财政部、国家发展改革委、国家能源局提出全生命周期，明确项目全生命周期补贴电量=项目容量项目全生命周期合理利用小时数， 而且规定生物质发电项目自并网之日起满 15 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金。 图表图表 25 生物质发电补贴政策梳理生物质发电补贴政策梳理

59、 发布日期发布日期 发布部门发布部门/地方地方 主要内容主要内容 2020 年年 1 月月 20 日日 财政部、国家发展改革委、国家能源局 关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见一是坚持以收定支原则，新增补贴项目规模由新增补贴收入决定，做到新增项目不新欠；二是开源节流，通过多种方式增加补贴收入、减少不合规补贴需求，缓解存量项目补贴压力；三是凡符合条件的存量项目均纳入补贴清单；四是部门间相互配合，增强政策协同性，对不同可再生能源发电项目实施分类管理。 2020 年年 3 月月 12 日日 财政部 关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知明确此前由财政部、国家发展改革委、国家能源

60、局发文公布的第一批至第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电项目，由电网企业对相关信息进行审核后，直接纳入补贴清单。国家不再发布可再生能源电价附加补助目录，而由电网企业确定并定期公布符合条件的可再生能源发电补贴项目清单。通知规定2020 年 4 月 30 日前， 完成第一阶段补贴清单的审核发布工作； 2020 年 6 月 30 日前， 完成首批补贴清单的审核发布工作。 2020 年年 4 月月 3 日日 国家发改委 关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知（征求意见稿） 2020 年 1 月 20 日后并网发电的生活垃圾焚烧发电（含沼气发电）项目为新增项目（以下统称新增项目

61、） ，国家按照以收定支的原则，通过可再生能源发展基金继续予以支持。 2020 年 1 月 20 日前并网发 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 电的相关项目为存量项目，根据管理办法有关规定另行管理。 2020 年年 9 月月 29 日日 财政部、国家发展改革委、国家能源局 关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知：全生命周期合理利用小时数为 82500 小时。 项目全生命周期补贴电量=项目容量项目全生命周期合理利用小时数。 资料来源：财政部，发改委，生态环境部，华创证券整理 2

62、021 年年 8 月，国家发展改革委、财政部、国家能源局又联合印发了月，国家发展改革委、财政部、国家能源局又联合印发了2021 年生物质发电年生物质发电项目建设工作方案项目建设工作方案 ，明确了纳入 2021 年中央补贴项目建设时限的要求。非竞争配置项非竞争配置项目均须在目均须在 2021 年底前实现全部机组建成并网， 逾期未并网的项目取消非竞争配置补贴资年底前实现全部机组建成并网， 逾期未并网的项目取消非竞争配置补贴资格，后续可通过参加竞争配置的方式纳入中央补贴范围。格，后续可通过参加竞争配置的方式纳入中央补贴范围。纳入 2021 年中央补贴范围的竞争配置项目，应在 2023 年底前实现全部

63、机组建成并网，实际并网时间每逾期一个季度，并网电价补贴降低 0.03 元/千瓦时。 因此结合来看， 2021 年以前完成大额投产、且项目区域经济条件更优的头部企业受补贴退坡影响最小，而在手项目较少、资金实力较弱的企业投产节奏相对更慢，退坡带来的盈利能力下降影响相对显著。 4）后补贴阶段（）后补贴阶段（2022 年以后）年以后） 从从 2022 年开始，竞争配置项目逐渐完工投产，引发了投资者对于行业的担忧年开始，竞争配置项目逐渐完工投产，引发了投资者对于行业的担忧。但生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议中一般有约定垃圾处理费调价机制，规定当因售电等收入变化导致乙方净利润发生一定比例变化时，垃圾处理服

64、务费可进行调整。 我们测算了补贴变动对焚烧企业的利润影响，我们测算了补贴变动对焚烧企业的利润影响，若 0.2 元/kWh 的国补电价完全取消，则对一个典型的 1000 吨/日项目的净利润负面影响约为 36%。我们做以下假设：此 1000 吨/日的项目进入稳定运营期、 吨垃圾上网电量 330kWh、 运营时长 330 天、 产能利用率 90%、垃圾处理费 70 元/吨。 当当 0.2 元元/kWh （含税） 的国补下调一半时， 项目净利润下降约（含税） 的国补下调一半时， 项目净利润下降约 18%，若通过提高前端处若通过提高前端处理费保持收益稳定，则处理费需提升理费保持收益稳定，则处理费需提升

65、21 至至 91 元元/吨；当完全取消时，吨；当完全取消时，净利润下降净利润下降 36%，平衡补贴补偿额约为，平衡补贴补偿额约为 42 元。元。 图表图表 26 上网电价下调上网电价下调 0.2 元元/kWh 对项目利润影响有限对项目利润影响有限 对应净利润影响对应净利润影响(万元万元) 净利润变化率净利润变化率 对应净利润率影响对应净利润率影响(pct) 等额前端补贴补偿额等额前端补贴补偿额(元元/吨吨) 上网电价上网电价 （元（元/kWh） 0.65 0 0 0 0 0.60 （342） -9% (2.1) 10.4 0.55 （685） -18% (4.5) 20.8 0.50 （102

66、7） -26% (7.1) 31.1 0.45 （1370） -35% (10.0) 41.5 资料来源：华创证券测算 根据我们的预测，2022 年竞争配置上网项目的电价下调幅度约在 0.05-0.1 元之间，前端处理费需约增加 10-20 元，但此种幅度的涨价已在新中标项目中有所体现，从侧面印证了多数地方政府的财政支付能力可以支撑此类幅度的涨价。同时，同时，2022 年年 05 月月 25 日，日，国务院办公厅印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，明确提出要依法国务院办公厅印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，明确提出要依法推动县级以上地方人民政府建立完善生活垃圾处理收费制度

67、，有效提高项目收益水平，推动县级以上地方人民政府建立完善生活垃圾处理收费制度，有效提高项目收益水平，该文件为后续垃圾焚烧项目处理费的提升提供了政策依据。该文件为后续垃圾焚烧项目处理费的提升提供了政策依据。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 （二）（二）吨垃圾发电量与上网电量逐年高增吨垃圾发电量与上网电量逐年高增 吨发电量吨发电量作为垃圾焚烧项目关键的盈利因子之一，作为垃圾焚烧项目关键的盈利因子之一，主要与垃圾热值和技术手段相关。主要与垃圾热值和技术手段相关。我们认为垃圾焚烧上市公司吨垃圾发电量提升主要

68、有以下几方面原因：1）近年来随着垃圾分类在全国范围内的推广，入炉的厨余垃圾 （含水量较高）减少， 而轻质可燃的纸制品、纺织物、塑料入炉量的增加有效提升了垃圾热值；2）人民生活水平与垃圾热值呈现正相关，随着我国经济发展水平和城镇化率的不断提升，我国的垃圾热值也逐步提升，但仍与发达国家存在较大差异（仅为美国的二分之一左右）；3）炉排炉技术能使垃圾燃烧的更加充分，目前已取代硫化床技术成为主流。 我们选取光大环境、三峰环境、瀚蓝环境和绿色动力四家上市公司进行比较，所有公司的 2019-2021 年的吨垃圾发电量与吨垃圾上网电量均呈现上升趋势。2021 年光大环境的吨垃圾发电量已达到 470 度，大幅领

69、先其余公司；吨上网电量四家公司差距不大，均在320-340 度这一区间。 我们认为吨垃圾发电量的逐年提升亦我们认为吨垃圾发电量的逐年提升亦可以增厚垃圾焚烧项目的盈利可以增厚垃圾焚烧项目的盈利能力，削弱国补退坡的不利影响。能力，削弱国补退坡的不利影响。 图表图表 27 四家垃圾焚烧公司吨垃圾发电量对比四家垃圾焚烧公司吨垃圾发电量对比 图表图表 28 四家垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量对比四家垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）（三）CCER 项目的利润增厚项目的利润增厚 CM-072-V01“多选垃圾处理方式”（第一版）中详细规定了测算一

70、个垃圾焚烧项目所产生的 CCER 吨数的方法学。与可再生能源发电项目相比，垃圾焚烧发电项目不仅替代了项目所在地电网的火力发电的碳排放，还避免了垃圾填埋产生的甲烷排放；但焚烧化石燃料也会带来一定的温室气体排放。 0500300350400450500光大环境绿色动力三峰环境瀚蓝环境吨垃圾发电量（千瓦时/吨） 2019吨垃圾发电量（千瓦时/吨） 2020吨垃圾发电量（千瓦时/吨） 20200250300350400光大环境绿色动力三峰环境瀚蓝环境吨垃圾上网电量（千瓦时/吨） 2019吨垃圾上网电量（千瓦时/吨） 2020吨垃圾上网电量（千瓦时/吨） 20

71、21 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 29 影响垃圾焚烧影响垃圾焚烧 CCER 项目盈利的影响因子拆解项目盈利的影响因子拆解 资料来源：华创证券 我们采用垃圾处理量与所获得我们采用垃圾处理量与所获得 CCER 吨数之比作为统计口径，吨数之比作为统计口径， 从签发和备案项目中选取了较为典型的垃圾焚烧项目计算平均值，根据测算垃圾焚烧企业每处理一吨垃圾，平均垃圾焚烧企业每处理一吨垃圾，平均获得获得 0.287 吨吨 CCER，在假设 CCER 价格为 20 元/吨的情况下，吨垃圾增收吨垃圾增收约

72、约为为 6 元元。 图表图表 30 每处理一吨垃圾可获得的每处理一吨垃圾可获得的 CCER 吨数测算吨数测算 项目名称项目名称 备案日期备案日期 监测期（年）监测期（年） 处理能力处理能力（万吨（万吨/年）年） 负荷因子负荷因子 总处理量（万总处理量（万吨）吨） 获得的获得的 CCER（tCO2e） 比值比值 曲靖市生活垃圾曲靖市生活垃圾焚烧发电项目焚烧发电项目 2016.1.21 3 25.2 0.82 61.99 146112 0.24 大连市城市中心大连市城市中心区生活垃圾焚烧区生活垃圾焚烧处理处理(发电发电)项目项目 2015.8.24 1.17 50 0.82 47.85 15192

73、3 0.32 淮安市生活垃圾淮安市生活垃圾焚烧发电项目焚烧发电项目 2016.11.18 1.23 36.5 0.817 36.60 96055 0.26 佛山市南海垃圾佛山市南海垃圾焚烧发电一厂改焚烧发电一厂改扩建项目扩建项目 2015.8.24 0.59 50 0.6659 19.52 81453 0.42 富阳市污泥焚烧富阳市污泥焚烧资源综合利用二资源综合利用二期工程项目期工程项目 2016.1.21 1.00 109.5 0.82 89.79 171786 0.19 江苏省江阴市垃江苏省江阴市垃圾焚烧发电一期圾焚烧发电一期工程工程 2016.2.2 7.77 26.4 0.793 16

74、2.66 484816 0.30 均值均值 0.287 资料来源：中国自愿减排信息交易网，华创证券 最理想情况下，最理想情况下，CCER 收入在利润端可为垃圾焚烧头部企业带来收入在利润端可为垃圾焚烧头部企业带来 3%-9%的增厚。的增厚。我们选取瀚蓝环境、光大环境、伟明环保和绿色动力四家头部垃圾焚烧上市公司进行测算，在假设公司所处理的垃圾全部可以转化为 CCER 的情况下， 按照 2021 年的垃圾处理量和净利润，CCER 收入可分别为瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力带来收入可分别为瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力带来4.45%/4.02%/2.48%/8.67 的利润端弹性。的利

75、润端弹性。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 31 垃圾焚烧公司垃圾焚烧公司 CCER 项目储备情况项目储备情况 资料来源：中国自愿减排信息网，华创证券 图表图表 32 CCER 对头部垃圾焚烧公司利润端影响测算对头部垃圾焚烧公司利润端影响测算 2021垃圾处理垃圾处理量（万吨）量（万吨） CCER 吨数（吨数（tCO2e） CCER 价格价格(元）元） CCER 带来的利润增厚带来的利润增厚（万元）（万元） 2021 净利润（万净利润（万元）元） 利润端弹性利润端弹性 瀚蓝环境瀚蓝环境 9

76、01 258.59 20 5171.74 116338 4.45% 光大环境光大环境 4345.2 1163.33 20 23266.52 578340 4.02% 伟明环保伟明环保 664.45 190.70 20 3813.943 153545 2.48% 绿色动力绿色动力 1053.76 302.43 20 6048.5824 69779 8.67% 资料来源：公司年报，华创证券测算 注：光大环境净利润按照港币与人民币最新汇率（1：0.85）折算 （四）（四）补贴欠款与现金流改善补贴欠款与现金流改善 22 年政府预算支出中有年政府预算支出中有 4500 亿元的补贴增量或将用于可再生能源补

77、贴的一次性发放。亿元的补贴增量或将用于可再生能源补贴的一次性发放。2022 年与 2021 年中央财政预算支出的口径发生了变化，其中 21 年出现的“可再生能源电价附加收入安排的支出”科目在 22 年的财政支出预算中消失，22 年的统计口径中其他政府性基金支出项目由 21 年的 4.54 亿元骤增至 4594.47 亿元。 考虑到 22 年将 21 年的若干个口径进行合并，假设除可再生能源补贴项目的其他合并项目预算支出保持不变，预计今年将能腾挪出 4500 亿元的财政支出供可再生能源补贴的发放， 此前的拖欠问题有望得到一次性解决。 光大环境, 8600绿色动力, 7150伟明环保, 7050中

78、科环保, 6500瀚蓝环境, 6350上海环境, 5700皖能环保, 5500深能集团, 4000旺能环境, 3450康恒环境, 3450北控环境, 2600粤丰环保, 2200图表图表 33 2021 年与年与 2022 年中央财政预算对比年中央财政预算对比 2022 项目口径 2022 年预算数 2021 项目口径 2021 年预算数 与去与去年同年同口径口径 一、中央农网还贷资金支出 247.5 一、中央农网还贷资金支出 216.65 二、铁路建设基金支出 594.23 二、铁路建设基金支出 536.45 三、民航发展基金支出 377.11 三、民航发展基金支出 326.24 四、旅游发

79、展基金支出 0.56 四、旅游发展基金支出 2.91 五、国家电影事业发展专项资金安排的支出 9.74 五、国家电影事业发展专项资金安排的支出 10.45 六、中央水库移民扶持基金支出 357.5 九、中央水库移民扶持基金支出 315.94 七、中央特别国债经营基金财务支出 632.92 十、中央特别国债经营基金财务支出 632.92 八、彩票公益金安排的支出 702.62 十一、彩票公益金安排的支出 534.64 九、国家重大水利工程建设基金安排的支出 135.93 十三、国家重大水利工程建设基金安排的支出 126.61 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨

80、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 主管部门已对可再生能源补贴欠款事项进行系统性清查，2022 年 3 月底相关企业已完成自查并上报国家能源局，下发日期待定。据 E20 研究院粗略测算，与固废处理相关的生活垃圾焚烧发电及生物质发电项目补贴拖欠累计约在 200 亿元左右。 根据 2021 年年报的最新数据，光大环境、瀚蓝环境、和绿色动力三家垃圾焚烧上市公司的补贴欠款规模分别约为 80 亿元（应收账款+合同资产）、6.75 亿元（电网客户及再生能源补贴组合）和10 亿元（应收国家可再生能源补助电费）。补贴欠款的下发将会补贴欠款的下发将会有效有效改善改善相关企业相关企业的现的现

81、金流情况金流情况，有利于垃圾焚烧公司健康、平稳运营，有利于垃圾焚烧公司健康、平稳运营，亦对垃圾焚烧行业的繁荣发展有重要，亦对垃圾焚烧行业的繁荣发展有重要意义意义。 四、四、会计政策视角：会计政策视角： 准则解释准则解释 14 号对号对垃圾焚烧垃圾焚烧公司财务报表影响简述公司财务报表影响简述 环保行业中很多项目的业主都是地方政府，所以项目大多采用环保行业中很多项目的业主都是地方政府，所以项目大多采用 PPP、BOT 模式。模式。2021年 1 月 26 日，财政部印发企业会计准则解释第 14 号 ，规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了解释 2 号中 BOT 项目会

82、计处理方法。该会计政策变更的影响已体现在环保上市公司发布的 2021 年报之中。 在本周的小专题研究中，我们将以典型环保上市公司财报为基础，剖析该会计准则变更对资产负债表、现金流量表和利润表的影响。 （一）（一）实施背景实施背景 2008 年 8 月， 财政部发布了 企业会计准则解释第 2 号 （以下简称解释 2 号） ， 对 BOT 项目企业的会计处理进行了规范。但近年来，企业参与公共基础设施建设项目涉及合同关系逐渐复杂，产生了除 BOT 以外的多种 PPP 合作模式。为了与企业会计准则第为了与企业会计准则第 14号号收入 （收入 （2017 年修订）保持衔接，并与国际财务报告准则的持续趋同

83、，年修订）保持衔接，并与国际财务报告准则的持续趋同，财政部于2021 年 1 月 26 日起草并发布了企业会计准则解释第 14 号 （以下简称解释 14 号)。解释 14 号规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了解释2 号中关于“五、企业采用建设经营移交方式（BOT）参与公共基础设施建设业务应当如何处理”的相关内容。 十、核电站乏燃料处理处置基金支出 65.76 十四、核电站乏燃料处理处置基金支出 45.37 十一、船舶油污损害赔偿基金支出 2.35 十六、船舶油污损害赔偿基金支出 1.92 十二、废弃电器电子产品处理基金支出 32.07 十七、废弃电器电子产品处

84、理基金支出 30.76 十三、彩票发行和销售机构业务费安排的支出 46.23 十八、彩票发行和销售机构业务费安排的支出 43.58 十四、抗疫特别国债财务基金支出 272.35 廿一、抗疫特别国债财务基金支出 277.35 与去与去年不年不同口同口径径 十五、其他政府性基金支出十五、其他政府性基金支出 4594.47 廿二、其他政府性基金支出 4.54 六、国有土地使用权出让金收入安排的支出 61.68 十二、城市基础设施配套费安排的支出 0.91 十五、可再生能源电价附加收入安排的支出十五、可再生能源电价附加收入安排的支出 890.67 十九、污水处理费安排的支出 0.38 资料来源：财政部

85、，华创证券 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 （二）（二）影响分析影响分析 1、适用范围适用范围 解释解释 14 号对适用范围做出了更详细的说明，应当符合“双控制”与“双特征”号对适用范围做出了更详细的说明，应当符合“双控制”与“双特征”。解释 2号仅对“合同授予方”、“合同投资方”、“特许经营权”等关键名词做出解释而解释14 号则对适用范围做出明确说明满足“双控制”与“双特征”条件，并对运营期占项目资产全部使用寿命项目、不符合“双控制”与“双特征”条件项目的处理方法做出解释。 图表图表 34 解释解

86、释 14 号与解释号与解释 2 号适用范围对比号适用范围对比 企业会计准则解释第企业会计准则解释第 14 号号 企业会计准则解释第企业会计准则解释第 2 号号 本解释规范的本解释规范的 PPP 项目合同应当同时符合下列条项目合同应当同时符合下列条件：件： 双特征：双特征：(1)社会资本方在合同约定的运营期间内代表政府方使用 PPP 项目资产提供公共产品和服务；(2)社会资本方在合同约定的期间内就其提供的公共产品和服务获得补偿。 双控制：双控制： (1)政府方控制或管制社会资本方使 PPP 项目资产必须提供的公共产品和服务的类型、对象和价格；(2)PPP 项目合同终止时， 政府方通过所有权、 收

87、益权或其他形式控制 PPP 项目资产的重大剩余权益。 特殊解释：特殊解释：对于运营期占项目资产全部使用寿命的 PPP 项目合同，即使项目合同结束时项目资产不存在重大剩余权益，如果该项目合同符合前述“双控制”条件中的第(1)项，则仍然适用本解释。除上述情况外，不同时符合本解释“双特征”和“双控制”的 PPP 项目合同，社会资本方应当根据其业务性质按照相关企业会计准则进行会计处理。 本规定涉及的本规定涉及的 BOT 业务应当同时满足以下条件：业务应当同时满足以下条件： 1 合同授予方为政府及其有关部门或政府授权进行招标的企业。 2 合同投资方为按照有关程序取得该特许经营权合同的企业 （以下简称合同

88、投资方） 。合同投资方按照规定设立项目公司（以下简称项目公司）进行项目建设和运营。项目公司除取得建造有关基础设施的权利以外， 在基础设施建造完成以后的一定期间内负责提供后续经营服务。 3 特许经营权合同中对所建造基础设施的质量标准、工期、开始经营后提供服务的对象、收费标准及后续调整作出约定，同时在合同期满， 合同投资方负有将有关基础设施移交给合同授予方的义务，并对基础设施在移交时的性能、状态等作出明确规定。 资料来源：财政部，华创证券整理 2、建造收入（利润表）建造收入（利润表） 解释解释 14 号扩大了确认建造收入的范围。号扩大了确认建造收入的范围。解释 2 号规定对于实际提供建造服务的部分

89、，可确认建造收入而对于未实际提供建造服务（即发包给其他方）的部分确认为金融资产或确认为金融资产或无形资产无形资产；解释 14 号则规定即使企业不提供实际建造服务，仍然可以确认建造收入（主要责任人：按对价总额确认收入；代理人：扣除支付给其他方的金额后确认收入） 。我们我们认为该会计准则的变更是认为该会计准则的变更是 2021 年部分年部分环保环保上市公司净利润增速低于营收增速的原因之上市公司净利润增速低于营收增速的原因之一（多确认了毛利率较低的工程业务收入） 。一（多确认了毛利率较低的工程业务收入） 。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

90、许可（2009）1210 号 23 图表图表 35 解释解释 14 号和解释号和解释 2 号收入确认对比号收入确认对比 企业会计准则解释第企业会计准则解释第 14 号号 企业会计准则解释第企业会计准则解释第 2 号号 1. 社会资本方提供建造服务（含建设和改扩建，下同) 或发包给其他方等，应当按照企业会计准则第 14 号收入确定其身份是主要责任人还是代理人， 并进行会计处理， 确认合同资产。 2. 社会资本方根据 PPP 项目合同约定， 提供多项服务 (如既提供 PPP 项目资产建造服务又提供建成后的运营服务、维护服务) 的，应当按照企业会计准则第 14 号收入的规定，识别合同中的单项履约义务

91、，将交易价格按照各项履约义务的单独售价的相对比例分摊至各项履约义务。 1建造期间，项目公司对于所提供的建造服务应当按照企业会计准则第 15 号建造合同确认相关的收入和费用。基础设施建成后，项目公司应当按照企业会计准则第 14 号收入确认与后续经营服务相关的收入。 2项目公司未提供实际建造服务，将基础设施建造发包给其他方的，不应确认建造服务收入， 应当按照建造过程中支付的工程价款等考虑合同规定，分别确认为金融资产或无形资产。 资料来源：财政部，华创证券整理 A 股主流垃圾焚烧企业建造收入均出现不同幅度的增长。股主流垃圾焚烧企业建造收入均出现不同幅度的增长。 瀚蓝环境 2021 年度工程与装备业务

92、营收大幅增长 88%，由 15.73 亿增至 29.64 亿元（未剔除内部交易），但固废业务的毛利率整体下降 4.21pct； 伟明环保设备、 EPC 及服务营收同比增长 38.02%至 23.32 亿元，但毛利率却下降 14.12%；绿色动力 2021 年前不确认建造收入和成本，会计政策变更后确认建造收入 24.27 亿元，总营收大幅增加 122.03%至 50.57 亿元，但综合毛利率却下降25.63%。垃圾焚烧运营期毛利率远高于建造毛利率，因此我们认为会计准则的变更在一垃圾焚烧运营期毛利率远高于建造毛利率，因此我们认为会计准则的变更在一定程度上可以解释上述企业营收增加但毛利率下滑的原因。

93、定程度上可以解释上述企业营收增加但毛利率下滑的原因。 图表图表 36 部分部分 A 股环保公司股环保公司 2021 建造收入增速较快建造收入增速较快 相关业务相关业务 2021 营收营收 同比同比 毛利率变动幅度毛利率变动幅度 瀚蓝环境 29.64 亿元 +88% -4.21% 伟明环保 23.32 亿元 +38.02% -14.12% 绿色动力 24.27 亿元 +122.03% -25.63% 资料来源：Wind，华创证券 注：绿色动力同比和毛利率变动均为主营业务数据 3、借款费用（利润表）借款费用（利润表） 解释解释 14 号要求对部分借款费用予以费用化处理。号要求对部分借款费用予以费用

94、化处理。解释 2 号中对价类型（无形资产模式、金融资产模式或混合模式） 对借款费用资本化没有影响而解释 14 号明确借款费用的资本化对象是无形资产无形资产，对价类型是金融资产或者是混合模式下的金融资产部分，相关的借款费用均应予以费用化。 我们认为该会计准则的变更是我们认为该会计准则的变更是 2021 年部分年部分环保环保上市公司上市公司财务费财务费用上涨用上涨的原因之一。的原因之一。 图表图表 37 解释解释 14 号和解释号和解释 2 号号费用费用确认对比确认对比 企业会计准则解释第企业会计准则解释第 14 号号 企业会计准则解释第企业会计准则解释第 2 号号 确认为无形资产的部分，社会资本

95、方在相关借款费用满足资本化条件时，应当将其予以资本化，并在 PPP 项目资产达到预定可使用状态时， 结转至无形资产。 除上述情形以外的其他借款费用，社会资本方均应予以费用化。 建造过程如发生借款利息，应当按照企业会计准则第 17 号借款费用的规定处理。 资料来源：财政部，华创证券整理 部分部分 A 股环保公司财务费用增幅明显。股环保公司财务费用增幅明显。我们分析了瀚蓝环境、伟明环保、高能环境、聚光科技的年报后发现这三家上市公司的财务费用均出现明显增长，公司在年报中也均做 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

96、4 出“利息资本化转费用化”的解释。 图表图表 38 部分部分 A 股环保公司股环保公司 2021 财务费用增速较快财务费用增速较快 2021 年财务费用年财务费用 同比同比 瀚蓝环境 4.66 亿元 +43.86% 伟明环保 1.12 亿元 +50.23% 聚光科技 1.74 亿元 +71.02% 高能环境 2.82 亿元 +35.09% 资料来源：Wind，华创证券 4、现金流（现金流量表）现金流（现金流量表） 2021 年 8 月，财政部发布了 11 个政府和社会资本合作（PPP） 会计处理实施问答，对PPP 项目建造期间发生的建造支出在现金流量表中应如何列示做出进一步说明：PPP 项目

97、建造期间相关建造支出作为投资性投资性现金流列示现金流列示调整至经营性现金流列示调整至经营性现金流列示。我们认为该我们认为该会计准则的变更是会计准则的变更是 2021 年部分年部分环保环保上市公司上市公司经营性现金流下滑的原因之一经营性现金流下滑的原因之一。 准则变更对准则变更对 A 股环保公司经营性现金流影响明显。股环保公司经营性现金流影响明显。以瀚蓝环境为例，执行新准则后，公司经营性现金流同比减少 55.09%，投资活动现金流同比增加 45.87%，如剔除解释第 14 号的影响，经营活动产生的现金流量净额约为 20 亿元，同比增长约 2.24%。 图表图表 39 部分部分 A 股环保公司股环

98、保公司 2021 经营性现金流净额下降明显经营性现金流净额下降明显 2021 经营性现金流净额经营性现金流净额 同比同比 2021 投资性现金流净额投资性现金流净额 同比同比 瀚蓝环境 8.78 亿元 -55.09% -20.08 亿元 +45.87% 聚光科技 -2.66 亿元 -157.34% -2.08 亿元 +38.37% 资料来源：Wind，华创证券 5、资产确认（资产负债表）资产确认（资产负债表） 在实施问答中，财政部还对 PPP 项目建造期间形成的合同资产列报方式做出解释：将对价金额确认为无形资产时， 合同资产确认为无形资产； 确认为无形资产以外的部分，将对价金额确认为无形资产时

99、， 合同资产确认为无形资产； 确认为无形资产以外的部分，依据其一年以内是否变现在合同资产或其他非流动资产列示。依据其一年以内是否变现在合同资产或其他非流动资产列示。 以聚光科技为例，以聚光科技为例，公司将建设期的合同资产在“其他非流动资产”项目列示，回款期的合同资产在“长期应收款”项目列示。由于聚光科技的 PPP 项目大部分处于建设期，所以该变更导致聚光科技本年度非流动资产大幅增加。 图表图表 40 解释解释 14 号对聚光科技资产负债表影响号对聚光科技资产负债表影响 2020 年年 12 月月 31 日日 调整影响调整影响 2021 年年 1 月月 1 日日 长期应收款 1,503,186,

100、064.84 -1,387,651,360.94 115,534,703.90 长期股权投资 844,502,827.18 -5,730,960.87 838,771,866.31 无形资产 73,206,771.02 19,222,851.54 92,429,622.56 其他非流动资产 202,209,410.04 1,358,463,928.71 1,560,673,338.75 年初未分配利润 2,318,867,195.97 -12,394,652.66 2,306,472,543.31 少数股东权益 422,683,369.28 -3,300,888.90 419,382,480.

101、38 资料来源：公司年报，华创证券 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 以瀚蓝环境为例，以瀚蓝环境为例，公司主要采用 PPP 混合模式区分金融资产和无形资产核算，PPP 项目资产不作为固定资产核算，影响合同资产、其他非流动资产增加，在建工程、固定资产、无形资产减少。 图表图表 41 解释解释 14 号对号对瀚蓝环境瀚蓝环境资产负债表的影响资产负债表的影响 项目项目 按照原准则（亿元）按照原准则（亿元） 按照解释按照解释 14 号号 影响金额（影响金额（2021 年年 1 月月 1 号） （亿元）号） （

102、亿元） 合同资产 2.00 3.41 1.41 固定资产 55.96 51.67 -4.29 在建工程 40.71 4.32 -36.40 无形资产 101.38 81.91 -19.47 其他非流动资产 1.80 66.42 64.62 资料来源：公司年报，华创证券 （三）（三）披露要求披露要求 解释 14 号新增了具体的披露要求，弥补了解释 2 号第五项内容对于附注披露的不足，与国际财务报告准则保持了趋同。 图表图表 42 解释解释 14 号新增披露要求号新增披露要求 合同信息合同信息 会计信息会计信息 1.概括性介绍 2.可能影响未来现金流量金额、时间和风险的相关重要条款 3.社会资本方

103、对 PPP 项目资 产享有的相关权利和承担的相关义务 4.合同的变更情况 5.合同的分类方式等 1.相关收入、资产等确认和计量方法 2.相关合同资产、应收款项、无形资产的金额等 资料来源：财政部，华创证券整理 （四）（四）新旧衔接新旧衔接 解释 14 号要求企业从 2021 年 1 月 1 日开始执行，能追溯完成调整的项目尽量开始应用本解释，报表中的可比信息可以不给予调整。 图表图表 43 解释解释 14 号生效和衔接号生效和衔接 企业会计准则解释第企业会计准则解释第 14 号号 2020 年年 12 月月 31 日前开始实施且至本解释施行日尚未完成的有关日前开始实施且至本解释施行日尚未完成的

104、有关 PPP 项目合同，未按照以上规定进行会计处理的，应当进行追溯项目合同，未按照以上规定进行会计处理的，应当进行追溯调整调整；追溯调整不切实可行的，应当从可追溯调整的最早期间期初开始应用本解释。社会资本方应当将执行本解释的累计影响数，调整本解释施行日当年年初留存收益及财务报表其他相关项目金额，对可比期间信息不予调整。对可比期间信息不予调整。 符合本解释“双特征”和“双控制”但未纳入全国 PPP 综合信息平台项目库的特许经营项目协议，应当按照本解释进行会计处理和追应当按照本解释进行会计处理和追溯调整。溯调整。 资料来源：财政部，华创证券整理 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会

105、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 （五）（五）总结总结 图表图表 44 准则解释准则解释 14 号对环保公司财务报表影响号对环保公司财务报表影响简简述述 财务报表财务报表 影响影响 资产负债表 其他非流动资产增加 利润表 营业收入增加、毛利率下降、财务费用增加 现金流量表 经营性现金流净额减少、投资性现金流净额增加 资料来源：华创证券 五、五、业务拓展业务拓展视角：切入新能源产业链视角：切入新能源产业链 站在当前时点，垃圾焚烧行业已度过快速发展期进入成熟期，多家垃圾焚烧公司结合自身竞争优势与资源禀赋，极具前瞻性的着手布局新能源业务，此拓展有望为相关企业

106、带来新的利润增长点，打开未来的发展空间。我们选取伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹四家公司在下文重点分析： （一）（一）伟明环保：携手青山、盛屯，进军高冰镍领域伟明环保：携手青山、盛屯，进军高冰镍领域 高冰镍冶炼工艺总体可以分为高冰镍冶炼工艺总体可以分为 RKEF 火法工艺、火法工艺、HPAL 湿法工艺和火法富氧侧吹工艺。湿法工艺和火法富氧侧吹工艺。伟明设备是国家高新技术企业，目前在垃圾焚烧炉排炉、烟气净化、自动控制等方面具备自主知识产权，因此实现了伟明垃圾焚烧核心设备锅炉焚烧设备和烟气净化系统的自产。垃圾焚烧炉与富氧侧吹炉有相通之处，也有侧吹式垃圾焚烧炉用于工业实践，垃圾焚烧炉与富氧侧吹

107、炉有相通之处，也有侧吹式垃圾焚烧炉用于工业实践，使得公司在技术领域天然具备一定竞争优势使得公司在技术领域天然具备一定竞争优势。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 45 富氧侧吹冶炼高冰镍工艺流程富氧侧吹冶炼高冰镍工艺流程 资料来源：王志刚富氧侧吹熔炼-转炉吹炼生产高冰镍工艺设计 以下为公司的布局时间线：以下为公司的布局时间线： 1）2021 年年 6 月与青山集团签订战略合作协议月与青山集团签订战略合作协议， 双方今后将充分发挥彼此在品牌、 资金、资源、技术、市场、产品等方面的优势，积极探索

108、符合双方产业发展和利益的创新型合作发展模式，有意向在固废处理、工业废水废气处理、能源电厂 EPC 工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作。 2）2021 年年 11 月月与 Indigo 公司签署战略合作框架协议 ，拟共同在印尼规划投资开发建设红土镍矿冶炼 4 万吨高冰镍项目，其中公司持股 70%；拟使用不超过 17.39 亿元投资高冰镍项目。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 3）2022 年年 4 月月与盛屯矿业、青

109、山控股签署锂电池新材料项目战略合作框架协议 ，三方拟合作，在温州市共同规划投资开发建设 20 万吨高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目。 （二）（二）旺能环境：动力电池回收旺能环境：动力电池回收 在电动汽车市场快速增长带动下，动力型锂离子电池继续保持快速增长势头。在电动汽车市场快速增长带动下，动力型锂离子电池继续保持快速增长势头。全球动力电池年新增装机量保持快速增长，根据前瞻产业研究院的预测，2025 年全球锂电池装机量将会达到 1223GWh，动力电池占比高达 75.2%。2020 年中国动力电池终端消费需求高达 44.1%，居世界第一位。硫酸钴和硫酸镍是硫酸钴和硫

110、酸镍是生产生产三元三元动力动力电池的电池的重要重要材料材料，未来有望，未来有望量价齐升。量价齐升。 图表图表 46 全球全球锂电池及锂电池及动力电池装机量动力电池装机量预测预测 图表图表 47 各国动力电池消费需求终端占比各国动力电池消费需求终端占比 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 动力电池回收行业或在动力电池回收行业或在 2025 年迎来放量。年迎来放量。根据国家规定，动力电池容量衰减至额定容量的 80%以下，就要面临退役、被强制回收。根据中国循环经济协会的预测 2020 年我国动力电池退役量高达 20 万吨（约 25GWh） ，2025 年后，每年退

111、役电池数量增长将超百万量级。 2022 年年 1 月月 4 日旺能环境收购立鑫新材料公司日旺能环境收购立鑫新材料公司 60%股权，开始布局动力电池回收领域股权，开始布局动力电池回收领域。依据公司 2021 年年报披露，立鑫新材料已于 2022 年 3 月底完成了一期动力电池提钴镍锂项目的试运营工作，并于 4 月份开始正式运营，目前月产能负荷已达 80%以上，预计全年可完成 70%以上的产能，2023 年可全部达产。全部达产后对应镍钴锰提纯量 3000金吨/年，碳酸锂提纯量 1000 吨/年。原材料方面，公司可与大股东美欣达集团前端汽车原材料方面，公司可与大股东美欣达集团前端汽车拆解业务联动产生

112、协同效应，同时又拆解业务联动产生协同效应，同时又积极与汽车企业、电池企业、梯次利用企业、第三积极与汽车企业、电池企业、梯次利用企业、第三方回收商进行洽谈，以保障长期稳定的电池来源方回收商进行洽谈，以保障长期稳定的电池来源。 公司预计于 2022H2 启动立鑫新材料二期项目，规划对应镍钴锰提纯量 7500 金吨/年，碳酸锂提纯量 2800 吨/年。同时公司亦开始布局磷酸铁锂电池回收产能，规划产能规模为 6万吨废电池/年。 （三）（三）圣元环保：海上风电圣元环保：海上风电与氢能与氢能 海上风电增长空间巨大，平价节点或将迎来装机潮。海上风电增长空间巨大，平价节点或将迎来装机潮。海上风电“十四五”期间

113、预计新增装机 200GW，20-25 年 CAGR 约 25%，高于十四五期间风电整体 13.5%的增速。随着海风935243962277412230%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000200202021E 2022E 2023E 2024E 2025E锂电池（GWh）动力电池占比（%）中国, 44.10%美国, 19.70%欧洲, 30.40%加拿大, 2.30%日本, 2%韩国, 1.50% 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

114、许可（2009）1210 号 29 伙伴计划首次提出海风将于 2024 年实现平价，海风或将于平价节点迎来装机潮，海风未来发展可期。 图表图表 48 2019-2025E 预计海风增长规模（亿千瓦）预计海风增长规模（亿千瓦） 图表图表 49 中国及全球风电中国及全球风电 LCOE 变动趋势 （变动趋势 （USD/KWh） 资料来源：IRENA，华创证券 资料来源：国际可再生能源署，华创证券 2022 年 1 月 4 日，圣元环保与三峡启航（北京）私募基金管理有限公司签订了福建省海上风电及光伏发电项目合作协议 ，双方合作开发福建省海上风电及光伏发电项目，积极争取福建海上风电首个项目的落地实施，开

115、启新能源第二成长曲线。2022 年公司年公司将积将积极推动福建省海上风电及光伏发电项目落地极推动福建省海上风电及光伏发电项目落地。 2022 年 3 月 29 日，公司又与有研工程技术研究院有限公司签署了关于签订建设氢能源研究院的合作协议 ，双方合作共同推动固态储氢材料的应用及推广，推动氢能储能的产业化发展。目前公司已成立泉州有元研究院有限公司，主要开展清洁能源制氢、储运目前公司已成立泉州有元研究院有限公司，主要开展清洁能源制氢、储运及应用等相关技术领及应用等相关技术领域的研究。域的研究。 （四）（四）中国天楹：中国天楹：重力储能重力储能 风光的大量并网对电力系统的调节能力提出了更高的挑战风光

116、的大量并网对电力系统的调节能力提出了更高的挑战。风电在晴天等无风条件下出力将大大降低，而光伏在阴天及夜间出力也将出现骤降。不同于可控的火电机组，风光的不可控性成为对电网的巨大挑战之一。储能可以平抑风光发电的波动性，提高其可调度性，是解决上述问题的重要手段。 以下为公司的布局时间线：以下为公司的布局时间线： 1）2021 年年 11 月月与如东县人民政府签署新能源产业投资协议 ，就滩涂光伏发电、海上风电、 储能、 氢能、 零碳数据中心等新能源业务与如东县政府达成深度战略合作协定。 2）2021 年年 12 月月与中国投资协会能源投资专业委员会、美国 STERA 能源公司、天空塔（北京） 储能科技

117、有限公司正式签订中国境内首个 100 兆瓦时重力储能项目战略合作协议。 3）2022 年年 1 月月，公司控股子公司 Atlas 与重力储能技术开发商 EV 公司签署了技术许可使用协议 。 4）2022 年年 5 月月 16 日日公司与国网江苏综合能源服务有限公司签署了战略合作协议 ，就重力储能技术研究与项目开发相关事宜达成战略合作。 5）2022 年年 5 月月 31 日日，公司控股子公司阿特拉斯与中电建水电签署战略合作协议 ， 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 双方围绕重力储能+光伏、风电、水电、

118、核电、生态修复、尾矿治理、建筑垃圾等零碳能源+资源综合利用的解决方案，全面开展合作，力争在“十四五”期间在全国共同开发投资不少于 2GW+的重力储能电站。 六、六、风险提示风险提示 项目推进不及预期；补贴回款不及预期。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 环保与公用事业组团队介绍环保与公用事业组团队介绍 组长、首席分析师：庞天一组长、首席分析师：庞天一 吉林大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。 助理研究员：霍鹏浩助理研究员：霍鹏浩 阿姆斯特丹大学

119、量化金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘汉轩助理研究员：刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 010-63

120、214682 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张

121、嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 021-

122、20572509 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理  汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 垃圾焚烧行业多视角观察垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 华创行业公司投资评级体系

123、华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分

124、析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

125、。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公

126、司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：