1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 华阳集团（华阳集团（002906.SZ002906.SZ） 汽车电子领先厂商，智能座舱进入业绩兑现期汽车电子领先厂商，智能座舱进入业绩兑现期 华阳集团华阳集团是国内领先的汽车电子厂商，是国内领先的汽车电子厂商，2021年业绩迎拐点年业绩迎拐点。公司聚焦智能化和轻量化， 经过近30年发展逐步打造了汽车电子和精密压铸双主业。受智能座舱业务放量、精密压铸高增长提振，2021年公司收入增长33%；受益于销售结构调整导致毛利率提升、良好的费用管控能力和减值损失大幅收缩， 公司盈利能力改善， 2021年扣非净利润为2.6

2、亿元， 同比增长118%，迎来业绩拐点。 国产国产HUDHUD龙头厂商，有望充分受益于龙头厂商，有望充分受益于HUDHUD渗透率提升渗透率提升。1）随着智能化向L2+ADAS发展，HUD功能逐步由提升驾驶安全向打造更好的驾乘体验扩展，有望成为智能座舱差异化“新风口”，迎来渗透率快速提升。2）我们测算2025年HUD市场规模为120亿元，2022-2025年CAGR为56%。3）公司布局HUD十年， 具备丰富的技术储备和量产经验， 2021年市占率达16%，是中国市场第二大、国产第一大供应商。目前公司已获得超过10家车企定点，预计2022年开始进入快速放量阶段。 产品和客户“多点开花”，智能座舱

3、迎来业绩兑现期。产品和客户“多点开花”，智能座舱迎来业绩兑现期。1）产品维度，公司采取“三步走”战略，产品线横向扩张且持续迭代升级，通过打造开放平台、多模交互系统，转型座舱解决方案供应商。2）客户维度，公司绑定长城汽车，开拓了长安、广汽、比亚迪、东风日产、东风本田、长安福特、蔚来、金康塞力斯等主流客户。3）我们预计2025年智能座舱市场规模1111亿元， 2022-2025年CAGR为19%； 随着新客户、 新产品逐步量产， 公司智能座舱业务有望进入业绩释放期。 轻量化大势所趋， 精密压铸前景广阔。轻量化大势所趋， 精密压铸前景广阔。 2020-2021精密压铸板块净利润占比分别为48.8%、

4、38.5%，是盈利的核心来源。我们测算2025年新能源乘用车铝合金压铸件用量为131万吨，2022-2025年CAGR为39%，公司精密压铸业务有望保持较快增长。 盈利预测盈利预测及估值及估值：预计2022-2024年公司收入和归属净利润CAGR分别为27%、38%。参考德赛西威、中科创达等可比公司估值，考虑到公司HUD龙头地位，给予2023年45倍PE，目标价55.26元，给予“买入”评级。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 20

5、24E2024E 营业收入（亿元） 33.7 44.9 57.6 73.2 92.6 增长率（%） 0% 33% 28% 27% 27% 净利润（亿元） 1.8 3.0 4.1 5.8 7.8 增长率（%） 143% 65% 37% 43% 33% EPS（元/股） 0.38 0.63 0.86 1.23 1.63 市盈率（P/E） 102 62 46 32 24 市净率（P/B） 5.2 4.8 4.4 4.0 3.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 汽车 2022 年 06 月 01 日 买入买入( (首次评级首次评级) ) 当前价格： 39.12 元 目标价格： 55.26 元 Ta

6、ble_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 475/473 流通 A 股市值（百万元） 18,493 每股净资产（元） 8.31 资产负债率（%） 37.79 一年内最高/最低（元） 65.62/26.15 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 林子健 执业证书编号：S02 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 投资要件投资要件 关键

7、假设关键假设 1）假设 2022-2024 年汽车电子业务收入 YoY 分别为 35%、30%、30%，毛利率分别为 22.0%、22.5%、23.0%； 2）假设 2022-2024 年精密压铸业务收入 YoY 分别为 30%、30%、25%，毛利率分别为 26.5%、27.5%、28.5%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场更多关注公司的汽车电子业务。我们认为无论从收入、毛利和净利润贡献角度看，精密压铸精密压铸是公司双主业之一。汽车轻量化是大势所趋，新能源汽车加速渗透，铝合金压铸件前景可期。 2） 汽车电子业务中， 市场重点关注公司成长性较强的 HUD 业务。 我们认为公

8、司通过“三步走”战略，不断扩充座舱产品线，以 HUD 为主打产品建立差异化优势，通过打造开放平台、多模交互系统，逐步形成 Tier 0.5 能力，座舱业务有望进入业绩座舱业务有望进入业绩兑现期。兑现期。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 HUD 渗透超预期，座舱大客户开拓超预期，精密压铸业务进展超预期。 估值和目标价格估值和目标价格 我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 57.6 亿元、 73.2 亿元、 92.6 亿元， CAGR为 27.3%；归属净利润分别为 4.1 亿元、5.8 亿元、7.8 亿元，CAGR 为 37.5%。参考德赛西威、中科创达等可比公司估值（对应 20

9、23 年 PE 均值为 42X） ，考虑到公司在 HUD 领域的龙头地位、智能座舱业务的较高成长性，给予其 2023 年 45 倍 PE，目标价为 55.26 元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情对汽车生产、消费需求的影响超预期，大宗商品涨价超预期，HUD 竞争格局恶化、公司市占率下滑，座舱产品客户开拓不及预期。 lU9WoQsRqNmRmNsMmP7NbPaQpNrRsQpNeRmMsMkPpPsM8OpOmMvPqNmMuOpNqQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 正文目录正文目录 一、一、 汽车电子领先厂商，汽车电子领先

10、厂商，20212021 年迎来业绩拐点年迎来业绩拐点 . 6 6 1.11.1 聚焦智能化和轻量化，打造汽车电子和精密压铸双主业聚焦智能化和轻量化，打造汽车电子和精密压铸双主业 . 6 6 1.21.2 汽车电子恢复高增长，汽车电子恢复高增长，20212021 年业绩迎拐点年业绩迎拐点 . 7 7 1.31.3 股权结构稳定，依靠子公司开展业务股权结构稳定，依靠子公司开展业务 . 8 8 二、二、 国产国产 HUDHUD 领导者，充分受益于领导者，充分受益于 HUDHUD 渗透率提升渗透率提升 . 9 9 2.12.1 从安全到体验，从安全到体验，ARAR- -HUDHUD 为最终形态为最终形

11、态 . 9 9 2.22.2 渗透渗透率快速提升，率快速提升，HUDHUD 成长空间广阔成长空间广阔 . 1010 2.32.3 规模测算：我们预计规模测算：我们预计 20252025 年年 HUDHUD 市场空间为市场空间为 120120 亿元亿元 . 1212 2.42.4 国内国内 HUDHUD 供应商崛起，华阳集团头部地位确立供应商崛起，华阳集团头部地位确立 . 1212 三、三、 产品与客户产品与客户“多点开花多点开花”，智能座舱迎来业绩兑现期，智能座舱迎来业绩兑现期 . 1616 3.13.1 多款产品进入量产高峰期， “三步走”战略奠定中长期成长性多款产品进入量产高峰期， “三步

12、走”战略奠定中长期成长性 . 1616 3.23.2 深耕长城汽车，客户逐步升级深耕长城汽车，客户逐步升级 . 1919 3.33.3 智能座舱规模测算；预计智能座舱规模测算；预计 20252025 年市场空间达年市场空间达 11001100 亿元亿元. 2020 四、四、 被忽视的角落：轻量化大势所趋，精密压铸前景广阔被忽视的角落：轻量化大势所趋，精密压铸前景广阔. 2222 五、五、 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 2424 六、六、 风险提示风险提示 . 2525 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 图表目录图表目录 图表图表 1：

13、华阳集团成长史：华阳集团成长史 . 6 图表图表 2：2015-2021 年公司分业务收入结构年公司分业务收入结构 . 6 图表图表 3：2015-2021 年公司分业务毛利结构年公司分业务毛利结构 . 6 图表图表 4：公司：公司收入及增速收入及增速 . 7 图表图表 5：公司扣非净利润及增速：公司扣非净利润及增速 . 7 图表图表 6：2015-2021 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 . 7 图表图表 7：2015-2021 公司期间费用率公司期间费用率 . 7 图表图表 8：公司股权结构图：公司股权结构图 . 8 图表图表 9：公司主要通过控股子公司开展业务：公司主要通过控股子公司开

14、展业务 . 8 图表图表 10：公司主要控股子公司介绍：公司主要控股子公司介绍 . 8 图表图表 11：HUD 原理图原理图 . 9 图表图表 12：由安全到体验，：由安全到体验，HUD 逐步成为智能座舱第三屏逐步成为智能座舱第三屏 . 10 图表图表 13：由安全到体验，：由安全到体验，HUD 逐步成为智能座舱第三屏逐步成为智能座舱第三屏 . 10 图表图表 1414：20212021 年部分智能座舱功能装配率年部分智能座舱功能装配率. 11 图表图表 1515：2 2015015- -20202020 年年 HUDHUD 前装装配量及增速前装装配量及增速 . 11 图表图表 16：2021

15、 年部分品牌年部分品牌 HUD 前装标配搭载率前装标配搭载率 . 11 图表图表 17：2021 年新发布乘用车（含改款）分价格段年新发布乘用车（含改款）分价格段 HUD 渗透率配渗透率配 . 11 图表图表 1818：20212021 年主要品牌车型年主要品牌车型 HUDHUD 装配情况装配情况 . 12 图表图表 1919：20212021- -20252025 年年 HUDHUD 市场规模测算市场规模测算 . 12 图表图表 20：2018-2021 年国内年国内 HUD 市场供应商份额市场供应商份额 . 13 图表图表 23：公司：公司 HUD 产品线产品线 . 13 图表图表 212

16、1：公司研发强度保持较高水平：公司研发强度保持较高水平 . 14 图表图表 2222：公司：公司 HUDHUD 专利数量位居国内企业前列专利数量位居国内企业前列 . 14 图表图表 2424：公司：公司 W W- -HUDHUD 和和 ARAR- -HUDHUD 产品路线图产品路线图. 14 图表图表 2525：ARAR- -HUDHUD 国产厂商布局及进展国产厂商布局及进展 . 15 图表图表 26：公司：公司 HUD 量产及项目定点情况量产及项目定点情况 . 15 图表图表 27：华阳集：华阳集团智能座舱发展之路团智能座舱发展之路 . 16 图表图表 28：公司汽车电子产品线：公司汽车电子

17、产品线 . 16 图表图表 29：公司核心产品包括中控屏、液晶仪表、：公司核心产品包括中控屏、液晶仪表、HUD、座舱域控制器、流媒体后视镜、座舱域控制器、流媒体后视镜 . 17 图表图表 30：重要国产智能座舱厂家座舱产品布局：重要国产智能座舱厂家座舱产品布局 . 17 图表图表 31：AAOP 开放平台架构开放平台架构 . 18 图表图表 32：公司多模交互系统：公司多模交互系统 . 18 图表图表 33：汽车产业链重构，公司目前的角色为：汽车产业链重构，公司目前的角色为 Tier 1 & Tier 0.5 . 19 图表图表 34：2021 年长城汽车进入新一轮向上周期年长城汽车进入新一轮

18、向上周期 . 19 图表图表 35：来自长城汽车收入及占比：来自长城汽车收入及占比 . 19 图表图表 34：长城贡献：长城贡献 2021 年汽车电子收入年汽车电子收入 35.8% . 20 图表图表 35：2021 年公司前年公司前 5 大客户大客户 . 20 图表图表 37：公司客户升：公司客户升级到了一线自主品牌和主流合资品牌级到了一线自主品牌和主流合资品牌 . 20 图表图表 38：购车主力对于智能座舱接受度高：购车主力对于智能座舱接受度高 . 21 图表图表 39：2025 年智能座舱渗透率将超过年智能座舱渗透率将超过 75% . 21 图表图表 40：我国乘用车智能座舱主流产品渗透

19、率假设：我国乘用车智能座舱主流产品渗透率假设 . 21 图表图表 41：我国乘用车智能座舱主流产品单车价值测算：我国乘用车智能座舱主流产品单车价值测算 . 21 图表图表 42：我国乘用车智能座舱主流产品规模测算：我国乘用车智能座舱主流产品规模测算 . 22 图表图表 43：2021-2025 年我国乘用车智能座舱市场规模及增速年我国乘用车智能座舱市场规模及增速 . 22 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 图表图表 44： 2025 年我国乘用车年我国乘用车 5 大座舱产品市场规模及大座舱产品市场规模及 2022-2025 年复合增速年复

20、合增速 . 22 图表图表 45：公司精密压铸产品在汽车的应用领域示意图：公司精密压铸产品在汽车的应用领域示意图 . 23 图表图表 46：公司精密压铸业务收入及增速：公司精密压铸业务收入及增速 . 23 图表图表 47：精密压铸业务是公司的核心业务之一：精密压铸业务是公司的核心业务之一 . 23 图表图表 48：2022-2025 年新能源乘用车压铸件需求年新能源乘用车压铸件需求 CAGR 为为 38.9% . 24 图表图表 45：公司分业务收入预测：公司分业务收入预测 . 24 图表图表 48：可比公司归：可比公司归属净利润及估值属净利润及估值 . 25 图表图表 49：财务预测摘：财务

21、预测摘要要 . 26 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 一、一、 汽车电子领先厂商，汽车电子领先厂商，2021 年年迎来业绩拐点迎来业绩拐点 1.1 聚焦智能化聚焦智能化和和轻量化轻量化，打造汽车电子打造汽车电子和和精密压铸双主业精密压铸双主业 华阳集团是华阳集团是国内领先的汽车电子及零部件供应商。国内领先的汽车电子及零部件供应商。1993 年公司前身华阳实业成立于广东惠州，2013 年整体变更设立为股份公司、并更名为华阳集团，2017 年于深交所中小板上市。经过近 30 年发展，公司已形成以汽车电子和精密压铸为主、精密电子部件和 LED

22、 照明为辅的四大业务体系。公司的汽车电子业务以车载音视频播放器为起点，逐步形成了丰富的智能座舱产品线，涵盖信息娱乐系统、数字仪表、抬头显示等主要产品。公司的精密压铸业务起步于 2005 年，目前拥有汽车关键零部件、精密 3C 电子部件及工业控制部件等产品线。 图表图表 1：华阳集团成长史华阳集团成长史 数据来源：华阳集团官网，公司公告，华福证券研究所 聚焦智能化聚焦智能化和和轻量化， 打造汽车电子和精密压铸轻量化， 打造汽车电子和精密压铸两大核心业务两大核心业务。 公司紧跟汽车产业“新四化”发展趋势，打造了汽车电子汽车电子和精密压铸精密压铸两大核心业务。其中，汽车电子是传统强势板块，2017-

23、2021 收入占比由 59.2%提升至 65.6%，2021 年毛利贡献为64.5%； 精密压铸业务快速成长， 收入占比由2017年9.7%提升至2021年的20.9%，毛利贡献则由 14.2%提升至 24.9%。 图表图表 2：2015-2021 年年公司分业务收入结构公司分业务收入结构 图表图表 3：2015-2021 年年公司分业务毛利结构公司分业务毛利结构 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 1.2 汽车电子恢复高增长汽车电子恢复高增长，2021 年业绩迎拐点年

24、业绩迎拐点 受益于智能座舱高增长，受益于智能座舱高增长， 2021 年收入迎拐点年收入迎拐点。 受汽车行业景气度下滑影响， 2017年以来公司营业收入持续下行。2021 年，受益于座舱产品竞争力提升和客户结构优化，公司智能座舱发展提速，汽车电子收入同比增长 39.9%；精密压铸亦维持高速增长，2021 年收入同比增长 47.5%。总体看，2021 年公司实现收入 44.9 亿元，同比增长 33.0%。 受益于销售结构调整、 良好的费用管控能力和减值损失大幅收缩，受益于销售结构调整、 良好的费用管控能力和减值损失大幅收缩， 公司盈利能力公司盈利能力逐步增强。逐步增强。公司利润先于收入在 2020

25、 年迎来拐点，扣非净利润 YoY 为+297.8%，原因在于；1）高毛利率的汽车电子及精密压铸业务收入占比提升，使得整体毛利率上行，2020 年毛利率为 23.6%，较 2018 年提升 3.2pct；2）费用控制合理，2020 年期间费用率为 18.0%，较 2018 年下降 1.9pct；3）减值损失大幅减少，2018-2020 年公司信用和资产减值损失分别为-0.6 亿元、-1.1 亿元、-0.7 亿元。2021 年，公司实现扣非净利润为 2.6 亿元，同比增长 117.7%。 图表图表 4：公司公司收入及增速收入及增速（亿元）（亿元） 图表图表 5：公司公司扣非净利润及增速扣非净利润及

26、增速（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 6：2015-2021 公司公司分业务毛利率分业务毛利率（%） 图表图表 7：2015-2021 公司公司期间费用率期间费用率 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 1.3 股权结构稳定，依靠子公司开展业务股权结构稳定，依靠子公司开展业务 股权结构稳定。股权结构稳定。公司控股股东为江苏华越投资有限公司，截至 2022 年 3 月 24日持股比例为 57.1%。公司实控人

27、为邹淦荣等 8 名自然人，通过南京越财持有华越投资 76.3%股份；南京越隆、南京越意、南京越通均为公司的员工持股平台。 控股子公司为生产销售主体。控股子公司为生产销售主体。公司各业务的研发、生产及销售由华阳通用、华阳精机、华阳多媒体、华阳数码特和华阳光电等 5 家控股子公司开展。其中，华阳通用华阳通用和华阳精机华阳精机为核心经营主体，2021 年两者收入占比为 57.3%、19.2%，净利润占比为 35.3%、 48.5%。 华阳多媒体华阳多媒体为 HUD 的经营主体， 收入和净利润占比分别为 14.3%、12.6%，成长潜力大。2021 年，公司成立惠州市华阳智能技术有限公司，为客户提供生

28、产自动化、物流自动化、锂电池 PACK、PCM 制造、消费电子等产品。 图表图表 10：公司主要控股子公司介绍公司主要控股子公司介绍 子公司 简称 成立时间 持股情况 （直接/间接） 产品体系 主营业务 惠州市华阳多媒体电子有限公司 华阳多媒体 2001 年 100% 汽车电子/精密电子部件 HUD、车载无线充电、车载翻转机构、DVD机芯、智能制造装备等，以及激光头及其精密部件的 惠州华阳通用电子有限公司 华阳通用 2002 年 100% 汽车电子 智能座舱与智能驾驶产品及服务：信息娱乐、液晶仪表、屏显示类、组合座舱、座舱域控制器、空调控制器、车联网服务、360环视、自动泊车、其它驾驶辅助系统

29、等 惠州市华阳数码特电子有限公司 华阳数码特 2004 年 100% 汽车电子/精密电子部件/LED 照明 汽车摄像头、行车记录仪及 LED 背光组件等， FPC/PCB 贴片加工 惠州市华阳精机有限公司 华阳精机 2007 年 100% 精密压铸 精密锌/铝合金高压压铸零部件开发与制造，包括汽车电装零部件、光电零部件、工业控制零部件以及精密（压铸、注塑）模具等 惠州市华阳光电技术有限公司 华阳光电 2012 年 100% LED 照明 LED 封装、LED 大功率电源、LED 灯具等照明产品 图表图表 8：公司股权结构图公司股权结构图 图表图表 9：公司主要通过控股子公司开展业务公司主要通过

30、控股子公司开展业务 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 数据来源：公司官网，公司年报，华福证券研究所 二、二、 国产国产 HUD 领导者领导者，充分受益于充分受益于 HUD 渗透率提升渗透率提升 2.1 从安全到体验，从安全到体验，AR-HUD 为最终形态为最终形态 HUD 最初在汽车上使用主要是为了提升驾驶安全性。最初在汽车上使用主要是为了提升驾驶安全性。HUD（Head-up display，抬头显示系统）是一项利用光学原理，将行车信息、导航信息、ADAS

31、 等信息，以图像、字符的形式投射到前挡风玻璃上，在驾驶员视野前方形成一个虚像，使得驾驶员不用调整视线即可实时获取对应驾驶信息的技术。 通常来说驾驶员看组合仪表需要低头 20-25，而查看 HUD 上的信息仅需要低头 5-10，大大降低了因偏离而产生的视觉疲劳以及注意力分散问题，提升了驾驶的安全性。 图表图表 11：HUD 原理图原理图 数据来源：日本精机，华福证券研究所整理 由安全到体检，由安全到体检，HUD 有望有望成为智能座舱成为智能座舱 HMI 第三屏第三屏。随着智能汽车不断发展，消费者对于汽车的功能需求已从单一的代步功能逐步往智能化交互体验转变， 而作为智能座舱重要组件的 HUD，也从

32、原先的提升驾驶安全性逐步向 HMI 体验拓展。随着L2+级别 ADAS 功能逐步普及，驾驶员对 HMI 提出了新的需求：1）当人驾驶时，指向性的信息显示，更易读，减轻驾驶负担；2）当车驾驶时，显示车辆驾驶信息和状态便于人车交互；3）与驾驶环境融合的 HMI，提升科技感增加驾驶乐趣。HUD 作为智能座舱中新的显示窗口，一方面可让车况、智能驾驶等信息的显示更为高效，另一方面还可大幅增强导航的显示效果， 使二维导航迈向实景导航， 有望作为第三屏成为用户新的视觉体验通道。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 图表图表 12：由安全到体验，由安全到

33、体验，HUD 逐步成为智能座舱第三屏逐步成为智能座舱第三屏 数据来源：华阳集团，华福证券研究所 W-HUD 为市场主流，为市场主流，AR-HUD 是未来是未来 HUD 最终形态。最终形态。HUD 技术经历了 3 次迭代，目前处于 C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD 三种技术路线并存的状态。C-HUD 由于成像距离短，面积受限，显示内容无法拓展等原因，几乎没有主机厂在新车型中采用该技术方案。 W-HUD 为目前的主流方案，市场占比超过 90%。AR-HUD 因成像区因成像区域更大， 投射距离更远且可与真实驾驶道路环境高度融合， 能够充分适配未来域更大， 投射距离更远且可与真实驾驶道路环境高

34、度融合， 能够充分适配未来 ADAS以及车联网的需求，从根本上提升智能座舱以及车联网的需求，从根本上提升智能座舱 HMI 体验，是未来体验，是未来 HUD 的最终形态。的最终形态。根据高工智能汽车的预计，AR-HUD 已进入规模化量产周期，伴随光机、芯片等核心供应链的突破，技术方案逐步成熟，AR-HUD 的成本将会进一步下降，市场渗透率将继续提升。我们判断，未来我们判断，未来 HUD 市场会是市场会是 W-HUD 与与 AR-HUD 并存的状态，并存的状态，C-HUD将逐步退出市场。将逐步退出市场。 图表图表 13：W- HUD 为市场主流，为市场主流，AR-HUD 是最终形态是最终形态 C-

35、HUD W-HUD AR-HUD 原理原理 半透明树脂板作为投影介质进行反射 三条技术路线： 基于曲面反射镜、 基于全息光学元件 （HOE） 和基于全息光波导放大成像 与 W-HUD 类似，但成像区域更大、投射距离更远 视觉显示区域视觉显示区域 半透明树脂板 前挡风玻璃 前挡风玻璃 投影范围投影范围 小 较大，2D 大，3D 投影内容投影内容 较差 无色差，图像明亮清晰 AR 融合实景，更安全高效 技术要求技术要求/成本成本 / 技术要求高，成本高 技术要求高，成本高 最大成像尺寸最大成像尺寸 5*14 10*4 15*5 最大投影距离最大投影距离 23 米 45 米 15 米 图像生成技术图

36、像生成技术 TFT 技术 TFT/DLP 技术 TFT/DLP/MEMS 技术 角分辨率角分辨率 70px 80px 80px 最大亮度最大亮度 12000cd/ 15000cd/ 15000cd/ 数据来源：华经情报网，焉知智能汽车，华福证券研究所 2.2 渗透率快速提升，渗透率快速提升，HUD 成长空间广阔成长空间广阔 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 HUD 成为座舱差异化的成为座舱差异化的“新风口” ，“新风口” ，装配量快速提升装配量快速提升。随着新能源汽车渗透率快速提升，电动化变革初见成效，智能化正成为汽车变革的“风暴点”

37、。相比智能驾驶， 智能座舱技术难度相对较低且成果易感知， 正成为主机厂寻求差异化发展的重要领域。随着中控屏和液晶仪表渗透率提升，作为智能座舱第三屏的 HUD 已成为当前智能座舱的全新卖点。 2016 以来， 国内乘用车 HUD 装配量持续攀升， 2020年加速增长； 根据盖世汽车数据， 2017-2020 年 CAGR 高达 74.3%。 2021 年 HUD装配量继续呈高增长态势， 根据高工智能汽车统计， 前装标配上险量为 116.7 万辆，同比增长超过 50%。 图表图表 1414：2 2021021 年部分年部分智能座舱功能装配率智能座舱功能装配率 图表图表 1515：2 2015015

38、- -20202020 年年 HUDHUD 前装装配量及增速前装装配量及增速 数据来源：盖世汽车，华福证券研究所 数据来源：盖世汽车，华福证券研究所 标配标配 HUD 是是大势所趋大势所趋， 渗透率有望快速提升， 渗透率有望快速提升。 自主品牌中红旗、 哈佛、 WEY，日系品牌中丰田等厂家 HUD 搭载率较高，且多款车型为标配。分价格段看，2021年新发布的车型中，HUD 装配价格已经下探到 20 万以下，且新车搭载率高达34.3%， 远高于整体 6%水平， 是未来 HUD 渗透率快速上行较为明确的先导指标。随着 HUD 新技术路线成熟以及产品配套价格的回落，我们预计主机厂将会采取更为主动的应

39、用方案，全系标配 HUD 将成为主机厂打造智能座舱的重要策略。 图表图表 16：2021 年部分品牌年部分品牌 HUD 前装标配搭载率前装标配搭载率 图表图表 17：2021 年年新发布乘用车（含改款）分价格段新发布乘用车（含改款）分价格段HUD 渗透率渗透率配配 数据来源：高工智能汽车，华福证券研究所 数据来源：亿欧智库，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 图表图表 1818：20212021 年主要品牌车型年主要品牌车型 HUDHUD 装配情况装配情况 品牌品牌 车型车型 价格价格(万元万元) 低配低配 中配中配 高配

40、高配 红旗 EHS9 50 / / AR 哈弗 大狗 10-20 W W W 哈弗 初恋 15 / / W WEY 摩卡 15-25 W W/AR AR 吉利 星瑞 10-20 / / W 领克 05 20-25 / / W 丰田 凯美瑞 15-30 W W W 别克 GL8 20-55 / W W 宝马 3 系 25-50 W(选) W(选) W 本田 CR-V 15-30 / C C 大众 ID.4X 15-30 / AR AR 数据来源：佐思汽研，华福证券研究所 注：C/W/AR 分别代表 C-HUD/W-HUD/AR-HUD； “/”代表未装配。 2.3 规模测算规模测算：我们预计我们

41、预计 2025 年年 HUD 市场空间为市场空间为 120 亿元亿元 我们假设 2022-2025 年，1）乘用车销量增速分别为 6.7%/3.2%/3.5%/3.9%，2）HUD 渗透率分别为 12.0%/19.0%/27.0%/35.0%，3)W-HUD 占比分别为88.0%/81.0%/73.0%/65.0%，AR-HUD 占比分别为 12.0%/19.0%/27.0%/35.0%，4） W-HUD 单价分别为 1400 元/1300 元/1200 元/1100 元/1000 元， AR-HUD 单价分别为 2750 元/2500 元/2250 元/2000 元，据此我们测算 2025

42、年 HUD 市场规模为 120.1 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 55.7%； 其中， W-HUD 为 57.8 亿元，AR-HUD 为 62.3 亿元。 图表图表 1919：2 2021021- -20252025 年年 HUDHUD 市场规模测算市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 乘用车销量（万辆）A 2148 2291 2364 2447 2541 yoy 6.5% 6.7% 3.2% 3.5% 3.9% HUD 渗透率 B 6.5% 12.0% 19.0% 27.0% 35.0% HUD 装配量（万辆）C=A*B 139.6 275.0

43、 449.1 660.6 889.4 W-HUD 装配量（万辆）D=C*E 134.0 242.6 361.5 480.6 578.1 W-HUD 占比 E 96% 88% 81% 73% 65% W-HUD 单价（元）F 1400 1300 1200 1100 1000 W-HUD 市场规模（亿元）G=D*F 18.8 31.5 43.4 52.9 57.8 AR-HUD 装配量（万辆）H=C*I 5.6 32.3 87.6 180.0 311.3 AR-HUD 占比 I 4% 12% 20% 27% 35% AR-HUD 单价（元） J 3000 2750 2500 2250 2000 A

44、R-HUD 市场规模（亿元）K=H*J 1.7 8.9 21.9 40.5 62.3 W/AR HUD 市场规模（亿元）L=G+K 20.4 40.4 65.3 93.4 120.1 数据来源：佐思汽研，中汽协，华福证券研究所 2.4 国内国内 HUD 供应商供应商崛起，华阳崛起，华阳集团集团头部地位确立头部地位确立 华阳集团华阳集团跻身国内跻身国内 HUD 市场第一梯队市场第一梯队。HUD 市场最早被电装、日本精机、大 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 陆、伟世通等外资巨头垄断，近年来国内厂商开始发力，涌现出诸如华阳集团、未来黑科技、

45、江苏泽景、水晶光电等企业。2021 年，华阳集团超越大陆集团成为我国第二大 HUD 供应商，市占率达 16.2%，成功跻身我国 HUD 第一梯队。 图表图表 20：2018-2021 年年国内国内 HUD 市场供应商份额市场供应商份额 数据来源：高工智能汽车，华福证券研究所 布局布局 HUD 十年， 具备丰富的十年， 具备丰富的技术储备和技术储备和量产经验量产经验。 公司于 2012 年布局 HUD 项目，具备近 10 年的研发经验，目前已形成涵盖光学、软件、结构及电子等多学科的HUD 研发技术团队，累计专利数量位居国产企业前列。公司现有产品覆盖 C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD 三大

46、技术路线， 且能够提供成熟的解决方案。 公司 C-HUD 及 W-HUD 分别于 2016 和 2017 年量产，后者为公司当前出货的主力产品。2021 年末，搭载公司 AR-CUD 产品的广汽传祺第二代 GS8 开始交付，标志公司三类 HUD 产品线已全面量产。 图表图表 21：公司：公司 HUD 产品线产品线 C-HUD W-HUD AR-HUD 成像单元成像单元 1.8/3.1 寸 TFT 1.8/3.1/4.1 寸 TFT 3.1/4.1TFF、DLP3030 分辨率分辨率 480*240/800*480 480*240/800*480/1280*640 854*480/1280*64

47、0 成像距离成像距离 1.61.8 米 2.35 米 4.58 米 视场角视场角 5.54 *1.85 /8.7 *3.26 5 *2 /7 *3 /9 *3 9 *3 /10 * 4 成像大小成像大小 6.612.3 寸 528 寸 2960 寸 体积体积 35L 58L 812L 量产时间量产时间 2016 年 2017 年 2021 年 搭载车型搭载车型/产品产品 平视宝 H6S（后装） 长城、长安等车型 广汽传祺第二代 GS8 示意图示意图 数据来源：华阳多媒体官网，华阳集团微信公众号，华福证券研究所 研发投入保持较高水平研发投入保持较高水平， 奠定长期发展基础， 奠定长期发展基础。

48、2021 年， 公司研发支出 3.8 亿元，同比增长 27.0%；占收入比重为 8.5%，高于国内汽车零部件平均水平；根据智慧芽的统计，HUD 专利数量也位居国内前列，为公司后续发展提供了较强的基础。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华阳集团 图表图表 2222：公司研发强度公司研发强度保持较高保持较高水平水平 图表图表 2323：公司公司 HUDHUD 专利数量位居国内企业前列专利数量位居国内企业前列 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：智慧芽，华福证券研究所 产品持续产品持续迭代迭代。HUD 主要由图像生成单元（PGU）和光学显示

49、系统两大部分组成，前者用于输出图像，后者用于显示图像。其中，PGU 为 HUD 的核心技术壁垒，通常可分为 TFT-LCD、DLP、MEMS 以及 LCOS 四种成像方案。公司在 TFT-LCD及 DLP 上均有成熟布局和技术积累， 能够根据客户对成本控制的需求灵活调整方案。公司拥有清晰的产品路线，继续贯彻 TFT 和 DLP 两条发展路径，持续优化分辨率、视场角、成像距离等关键参数，并在阳光倒灌、图像畸变矫正、眼球追踪等技术上实现突破。此外，公司已着手规划基于光波导技术的 AR-HUD 3.0，该技术能够节省两级反射镜的空间，同时体积显著变小，有望成为公司 AR-HUD 降本的重要路径。 图

50、表图表 2424：公司公司 W W- -HUDHUD 和和 ARAR- -HUDHUD 产品路线图产品路线图 数据来源：华阳多媒体官网，华福证券研究所 公司在公司在 AR-HUD 量产布局上具备显著量产布局上具备显著的的先发优势。先发优势。 国内厂商在 AR-HUD 的成像方案设计以成熟度较高的 TFT-LCD 和 DLP 为主，MEMS 和 LCOS 应用暂时较少。大多数企业存在成像方案单一，量产时间偏晚等问题。水晶光电 AR-HUD 产品已搭载于红旗 E-HS9，但其他车型均处于定点阶段。公司 AR-HUD 产品具备完善的双通道成像方案，同时量产时间早于同类竞品，先发优势显著。此外，公司多