1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告公司深度报告 Table_IndustryName 轻工制造轻工制造 Table_ReportDate 2022 年年 06 月月 02 日日 Table_Title 工业用纸包装稳健发展，塑料包装成工业用纸包装稳健发展，塑料包装成长性显著长性显著 上海艾录上海艾录(301062) 推荐推荐 ( (维持评级维持评级) ) 核心观点核心观点： Table_Summary 包装细分领域龙头，工业用纸包装、塑料包装双轮驱动未来成长包装细分领域龙头，工业用纸包装、塑料包装双轮驱动未来成长。公司深耕包装行业近 16 年， 为客

2、户提供工业与消费包装产品的软体包装一体化解决方案， 以工业用纸包装为基础， 横向拓展塑料包装。 截至2021 年，公司营业收入达到 11.2 亿元，同比增长 44.55%，归母净利润达到 1.45 亿元，同比增长 30.18%。 同优质客户共成长，工业用纸包装业务稳健发展。同优质客户共成长，工业用纸包装业务稳健发展。公司工业用纸包装业务为传统优势业务，下游行业以化工行业、建材行业和食品及食品添加剂为主，2020 年占比分别为 43.88%、26.1%、28.32%。公司研发、实践深厚积累实现高产品力，满足下游工业行业对包装的高要求，2021 年，工业用纸包装毛利率为 26.8%，优于可比公司平

3、均水平。同时， 公司深耕工业用纸包装领域， 积累优质客户资源， 同下游行业头部企业建立深度合作，不断拓展客户群体，2020 年，公司工业用纸包装客户数量达到 612 家，同比新增 76 家。 乘奶酪行业东风，复合塑料包装快速成长。乘奶酪行业东风，复合塑料包装快速成长。我国奶酪行业快速成长，2021 年零售市场规模达到 122.73 亿元，同比增长 22.95%，预计将于2026 年达到 243.14 亿元，5 年 CAGR 达到 14.65%。其中，妙可蓝多表现亮眼，2021 年市占率达到 27.7%，为行业第一，未来奶酪行业快速成长+常温奶酪新市场开拓+蒙牛入股实现赋能三重因素将驱动妙可蓝多

4、延续高增。 公司深度绑定妙可蓝多， 为其第一大包材供应商， 并持续推进客户结构多元化， 已与伊利股份、 蒙牛、 奶酪博士等十余家知名乳制品企业建立合作。同时，公司奶酪棒包装地位稳固，技术、资金壁垒叠加先发优势构筑较强竞争力。 日化包装持续孕育，未来发展前景广阔。日化包装持续孕育，未来发展前景广阔。公司设立子公司艾鲲新材料进行业务拓展， 当前集中于日化领域。 我国日化需求稳健成长， 市场空间巨大，2021 年美容及个人护理、家庭护理市场规模分别为 5,726、1,205 亿元，预计未来仍将稳健成长，并于 2026 年分别达到 8,443、1,544 亿元。目前，艾鲲新材料凭借优异的技术实力，为多

5、家日化知名品牌提供服务，在业务起步期实现高速成长，2021 年，营收达到 6,718万元， 同比增长 62.79%， 净利润亏损 611 万元， 亏损金额降低 42.13%。 盈利预测：盈利预测：公司深耕包装行业，研发赋能实现业务拓展，工业用纸包装业务客户开发顺利，塑料包装业务将充分受益于奶酪行业快速发展及日化行业广阔空间，预计公司 2022-2024 年将分别实现营业收入13.86 / 17.86 / 22.84 亿元，分别同比增长 23.72% / 28.87% / 27.86%，归母净利润 1.76 / 2.2 / 2.73 亿元， 分别同比增长 21.41% / 25.48% / 23

6、.69%，对应 PE 27X / 21X / 17X，维持“推荐”评级维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：下游市场不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。 Table_Authors 分析师分析师 陈柏儒 ： ：chenbairu_ 分析师登记编码：S01 市场数据市场数据 2022-06-02 A 股收盘价(元) 11.75 股票代码 301062 A 股一年内最高价(元) 23.18 A 股一年内最低价(元) 9.31 上证指数 3195.46 市盈率 35.18 总股本（万股） 40,039 实际流通 A 股（万股）

7、 4,370 流通 A 股市值(亿元) 5.13 Table_Chart Table_QuotePic 相对沪深相对沪深 300 表现图表现图 Table_Chart 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究 Table_Research 【 银 河 轻 工 】 一 季 报 点 评 _ 上 海 艾 录 (301062.SZ)_盈利能力环比修复，看好塑料包装长期发展 【银河 轻 工】 年报点评_上海艾录 （301062.SZ）_全年业绩表现优异，业务拓展实现快速发展 【银河轻工】2021 三季报点评_上海艾录(301062.SZ)_营收利润高速增长，塑料包装绑定妙可蓝多未来可期 -70%-

8、60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%上海艾录沪深300 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 主要财务指标主要财务指标 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 总总营营业收入业收入 1120.15 1385.88 1786.01 2283.60 同比同比增速（增速（%） 44.55 23.72 28.87 27.86 归母归母净利润净利润 144.71 175.69 220.46 272.69 同比同比增速（增速（%） 30.18 21.41 25.48 23.69 EPS( (元元/ /股股)

9、) 0.40 0.44 0.55 0.68 PE 45.08 26.78 21.34 17.25 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2022/6/2收盘价） gZaVqOpMnQtOmNqOmPbR9R7NnPpPpNoMlOoOoQiNoOtNaQoPrRwMsOsQMYnQnM 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 目目 录录 一、上海艾录：深耕包装行业，成长为细分领域龙头一、上海艾录：深耕包装行业，成长为细分领域龙头 . 4 （一）以工业用纸包装为基，横向拓展塑料包装实现快速成长 . 4 （二）股权结构清晰集中，创始人

10、团队引领发展 . 6 （三）公司业绩稳步扩张，盈利能力持续向好 . 7 二、同优质客户共成长，工业用纸包装业务稳健发展二、同优质客户共成长，工业用纸包装业务稳健发展 . 14 （一）工业细分赛道产品附加值高，公司盈利能力优于可比公司. 14 （二）持续巩固开发优质客户资源，跟随下游头部客户共同发展. 17 三、乘奶酪行业东风，塑料包装业务将快速成长三、乘奶酪行业东风，塑料包装业务将快速成长 . 18 （一）妙可蓝多引领奶酪行业快速发展 . 18 （二）深度绑定妙可蓝多，业绩成长确定性较高 . 21 （三）技术、资金壁垒叠加先发优势，公司奶酪棒包装地位稳固. 22 （四）日化包装持续孕育，客户拓

11、展未来可期 . 24 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 . 26 （一）核心假设及盈利预测 . 26 （二）估值分析与投资建议 . 27 五、风险提示五、风险提示 . 27 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、上海艾录：深耕包装行业，成长为细分领域龙头一、上海艾录：深耕包装行业，成长为细分领域龙头 （一）以工业用纸包装为基，横向拓展塑料包装实现快速成长 公司深耕包装领域公司深耕包装领域， 打造核心竞争力。打造核心竞争力。 上海艾录成立于 2006 年， 主要从事工业用纸包装、塑料包装及智能包装系统的研发、 设计、 生产、 销售及服务

12、， 是国内领先的工业用纸包装公司，为客户提供工业与消费包装产品的软体包装一体化解决方案。截至 2021 年，公司营收规模达到 11.2 亿元，同比增长 44.55%，归母净利润达到 1.45 亿元，同比增长 30.18%。 公司业务涵盖工业用纸包装、塑料包装及智能包装系统三大产品线。公司业务涵盖工业用纸包装、塑料包装及智能包装系统三大产品线。 工业用纸包装产品主要用于工业企业粉体和颗粒类产品包装，被广泛应用于食品、化工、建材及医药中间体等行业领域。按照形态和工艺的不同，主要分为阀口袋、方底袋、热封口袋和缝底袋四类。 表表 1. 公司工业用纸包装产品公司工业用纸包装产品 分类 阀口袋阀口袋 方底

13、袋方底袋 热封口袋热封口袋 缝底袋缝底袋 示意图 说明 俗称糊底袋，从顶部或底部阀口进料，采用专门灌装设备，灌装物料后自动形成长方体 又称开口方底袋或单头糊底袋， 袋子底部经过对齐折叠胶合， 并贴上牢固的盖底纸， 充填后呈矩形 又叫阶梯口热熔胶袋或翻口热封袋，采用多层牛皮纸错层切割技术，开口处像阶梯状而得名，一般会在阶梯口喷涂热密封胶材料折叠后密封 又叫开口缝底袋，采用牛皮纸或伸性纸，底部采用特制缝线机械缝纫， 且含有易拉口， 拆包时操作方便 材料 牛皮纸、纸塑复合布、内衬塑料膜和铝膜 特点 灌装高效、堆包整齐、牢固可靠、运输方便、美观大方 环保性好、牢固度高、堆垛稳定、便于识别 无缝纫，无污

14、染，全密闭，防结块 可与 PE 复合，具备强度好、防水防潮等特点 应用 食用粉、化工粉末、化肥、合成材料、药品、矿物质等粉粒状固体及柔性物料 超大尺寸阀口袋被常用于气象法白炭黑行业及超细纳米级粉料包装 食用粉及添加剂、 化工粉末、饲料、塑料等行业的粉粒状产品包装 食品及添加剂、精密化工、新型原料、 建材、 矿产品等粉、 粒、 片、 絮、稠状产品包装 小宗散装粉粒状物料包装 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 塑料包装产品被用于乳制品及日化产品领域，主要包括复合塑料包装和注塑包装及其他。其中，公司的复合塑料包装主要应用于乳制品领域，妙可蓝多为主要客户，2021 年占公司复合塑料包装产品销

15、售比例为 85.54%；公司的注塑包装及其他业务主要由子公司艾鲲新材料开展，提供软管、片材、注塑、面膜袋、标签及相关产品及服务。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 表表 2. 公司塑料包装产品公司塑料包装产品 复合塑料包装复合塑料包装 注塑包装及其他注塑包装及其他 示意图 说明 由面层膜、PS 膜和 EVOH 膜三层结构复合而成，公司产品核心原材料为定制的塑料粒子， 属于定制化的保密配方产品，具备较高技术壁垒 公司针对日化类产品开发出的“焊接软管” 、双组份料保鲜储存“二代安瓶” 、泵压式牙膏管等创新创意产品，能够配合下游客户实现产品容纳、形象塑

16、造、市场推广等多重目的 特点 可塑性强、阻隔性好、锁味保鲜功能强 膏霜瓶：款式多样、透明度极佳、抗老化性能好、色彩丰富； 日化、建材：外观精美、操作人性化 应用 主要用于胶装乳制品的内容物包装 主要用于食品、化妆品和日化用品等 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院整理 公司通过收购锐派包装开展智能包装系统业务，包括粉体和颗粒智能化包装生产线的研发、设计、生产和销售，与公司主营业务互补，是公司一体化包装解决方案的重要组成部分。锐派拥有物料处理、称重计量、机器人包装、码垛、套膜等整线解决方案，不仅拥有包装机制造能力，更实现了整条包装线集成。 图图 1. 公司公司智能灌装整线智能灌装整线解决方案

17、解决方案 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 自成立以来，公司主要经历三个阶段： 初创初创积蓄积蓄期（期（2006 年年2010 年年） ：公司以工业用纸包装起家，持续积累资源，积蓄力量助） ：公司以工业用纸包装起家，持续积累资源，积蓄力量助力未来快速发展。力未来快速发展。2006 年 7 月，公司前身为艾录有限，由陈安康（董事长、总经理） 、张勤（董事、副总经理）共同出资 50 万元设立。2010 年 12 月，公司股东增资 4,050 万元，注册资本由150 万元增至 4,200 万元，企业运营资金得到补充，为后续扩张积蓄力量。 快速扩张期（快速扩张期（2011 年年2017 年年）

18、：伴随资本得到补充，公司凭借资源积累开始快速扩张。） ：伴随资本得到补充，公司凭借资源积累开始快速扩张。除 2010 年 12 月公司股东增资外，公司于 2011 年获得总计 5,000 万元投资。在资本加持下， 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 公司实现快速成长。 2011 年， 公司二期工厂建成， 并引进德国 W&H 自动化流水线； 2013 年，公司荣获上海市“科技小巨人培育企业”荣誉称号；2014 年，公司荣获“高新技术企业”证书，并成功挂牌新三板；2015 年，公司引进国金证券、上投摩根等多家投资机构及个人投资者，全资收购锐派包装以布局

19、包装生产线业务，并举行三期工程奠基仪式（占地面积 49 亩，建筑面积 24,625.9 2，总投资 2.8 亿） ；2016 年，艾录高分子环保复合包装材料三期项目建成试生产；2017 年，公司发起组建艾鲲新材料，布局化妆品、医用、食品、日化等领域。 二次成长期（二次成长期（2018 年年至今） ：公司专项研发掌握至今） ：公司专项研发掌握复合复合塑料包装核心技术，切入妙可蓝多奶塑料包装核心技术，切入妙可蓝多奶酪酪棒棒包装供应体系，包装供应体系，乘乘奶酪行业奶酪行业东风东风实现快速成长。实现快速成长。2018 年，公司收到妙可蓝多产品需求，并组织人员进行专项研发，成功研发出适合胶状乳制品的包装

20、，实现奶酪棒包装膜国产化；2019 年，公司五期智能工厂落成；2021 年，公司成功于创业板上市，募资 1.07 亿元。 图图 2. 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，中国银河证券研究院 （二）股权结构清晰集中，创始人团队引领发展 公司股权结构明晰，创始人为实际控制人。公司股权结构明晰，创始人为实际控制人。公司创始人陈安康为第一大股东兼实际控制人，持股 33.64%，是公司的董事长及总经理，深耕相关领域近 40 年，在包装及上游原材料领域均有丰富经验，曾就职于上海石油化工总厂、上海利顿建设有限公司、上海丽顿包装材料有限公司、上海久辰化工有限公司。陈曙为公司董事，持股 4

21、.86%；张勤为公司创始人之一，目前任公司董事及副总经理，持股 2.48%。而文振宇、高慧红及其他机构皆出于投资目的持有股份，共计持股 59.02%。 子公司明确分工，各司其职。子公司明确分工，各司其职。公司旗下有 4 个子公司，其中锐派包装为公司智能包装业务主体， 艾鲲新材料为公司注塑及其他业务主体； 而悠灿新材料及赢悠实业则专职负责公司原材料采购。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图图 3. 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，招股说明书，中国银河证券研究院 （三）公司业绩稳步扩张，盈利能力持续向好 公司营收稳健成长，归母净利润波

22、动上行。公司营收稳健成长，归母净利润波动上行。2021 年，公司营收达到 11.2 亿元，同比增长44.55%，9 年 CAGR 为 27.51%。2016 年，受子公司商誉减值损失影响，归母净利润同比下降47.1%；2018 年，受原纸价格上涨影响，归母净利润同比下降 9.96%；2021 年，归母净利润达到 1.45 亿元，同比增长 30.18%，2012 年2021 年 CAGR 为 35.84%。 图图 4. 公司营业收入公司营业收入 图图 5. 公司归母净利润公司归母净利润 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 工业用纸包装为基本盘，塑料包装

23、营收占比快速提升。工业用纸包装为基本盘，塑料包装营收占比快速提升。细分品类来看，工业用纸包装为公司基本盘， 收入占比持续下降， 2021 年实现营收 7.53 亿元， 同比上涨 29.14%， 占比为 67.2%，同比下降 8.02 PCT；塑料包装快速成长，占比迅速提升，2021 年实现营收 3.48 亿元，同比增长 96.65%， 占比为 31.09%， 同比上涨 8.24 PCT； 而智能包装系统占比较低， 且占比稳中有降，2021 年实现营收 0.19 亿元，同比上涨 31.47%，占比为 1.71%，同比下降 0.17 PCT。 0%10%20%30%40%50%60%0246810

24、000202021营业收入（亿元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62000021归母净利润（亿元）同比 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 6. 公司公司营收结构营收结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 工业用纸包装以阀口袋为主，营收稳健成长。工业用纸包装以阀口袋为主，营收稳健成长。公司自 2011 年进入快速扩张期，2012

25、年-2018 年， 工业用纸包装业务实现快速成长， 营收规模自 1.25 亿元成长至 5.05 亿元， 6 年 CAGR达到 26.26%；2019 年-2020 年，工业用纸包装业务增速趋缓，下降至 10%以下，两年增速分别为 6.48%、8.44%，2020 年营收规模达到 5.83 亿元，营收增速放缓，主要是因为 2019 年下游行业景气度下降及 2020 年新冠疫情影响；2021 年，业务实现高增，全年同比增长 29.14%，营收规模达到 7.53 亿元。从结构来看，阀口袋为主要产品，近几年占比维持在 70%以上，方底袋、热封口袋及缝底袋分列第二、三、四名，2020 年占比分别为 14

26、.47%、9.99%、4.14%。 图图 7. 工业用纸包装营收规模工业用纸包装营收规模 图图 8. 工业用纸包装营收结构工业用纸包装营收结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表表 3. 工业用纸包装工业用纸包装销售收入销售收入量价量价拆分拆分 2018A 2019A 2020A 2021A 销售收入（百万元）销售收入（百万元） 工业用纸包装工业用纸包装 504.79 537.52 582.88 752.75 YOY 16.90% 6.48% 8.44% 29.14% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820

27、1920202021工业用纸包装塑料包装智能包装系统0%10%20%30%40%50%60%0220001920202021工业用纸包装营收（亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001820192020阀口袋方底袋热封口袋缝底袋 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 其中：其中：阀口袋阀口袋 376.76 392.19 416.19 YOY 9.69% 4.09% 6.12% 方底袋方底袋 64.3

28、4 78.31 84.36 YOY 46.70% 21.72% 7.73% 热封口袋热封口袋 40.38 45.96 58.21 YOY 23.51% 13.80% 26.66% 缝底袋缝底袋 23.31 21.07 24.12 YOY 97.66% -9.61% 14.47% 销量（百万条）销量（百万条） 工业用纸包装工业用纸包装 156.92 166.20 189.13 261.63 YOY 5.92% 13.80% 38.33% 其中：阀口袋其中：阀口袋 127.83 133.57 149.83 YOY 4.49% 12.17% 方底袋方底袋 13.73 16.77 19.50 YOY

29、22.12% 16.27% 热封口袋热封口袋 8.46 9.63 12.43 YOY 13.82% 29.10% 缝底袋缝底袋 6.90 6.23 7.37 YOY -9.64% 18.25% 平均售价（元平均售价（元/条）条） 工业用纸包装工业用纸包装 3.22 3.23 3.08 2.88 YOY 0.53% -4.71% -6.64% 其中：阀口袋其中：阀口袋 2.95 2.94 2.78 YOY -0.38% -5.40% 方底袋方底袋 4.69 4.67 4.33 YOY -0.33% -7.34% 热封口袋热封口袋 4.77 4.77 4.68 YOY -0.02% -1.88%

30、缝底袋缝底袋 3.38 3.38 3.27 YOY 0.03% -3.20% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 塑料包装快速成长，成为公司未来成长核心驱动力。塑料包装快速成长，成为公司未来成长核心驱动力。公司塑料包装业务自 2017 年起步，成立以来快速发展，2018-2021 年 4 年 CAGR 为 227.48%，2021 年营收规模达到 3.48 亿元。从结构来看， 复合塑料包装贡献主要成长， 2018 年2021 年， 营收规模自 0.12 亿元增长至 2.77亿元，3 年 CAGR 为 185.81%，占比快速提升后稳定在 80%左右，2021 年为 79.67%；而注塑包装

31、及其他业务同样快速成长，2017 年-2021 年，营收规模自 0.03 亿元成长至 0.71 亿元，4 年CAGR 为 119.9%，2021 年占比为 20.33%。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图图 9. 塑料包装营收规模塑料包装营收规模 图图 10. 塑料包装营收结构塑料包装营收结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表表 4. 复合塑料包装复合塑料包装销售收入销售收入量价拆分量价拆分 2018A 2019A 2020A 2021A 销售销售收入（百万元）收入（百万元） 11.88 6

32、3.28 143.59 277.45 YOY 432.52% 126.92% 93.22% 销量（百万延米）销量（百万延米） 2.53 14.23 32.87 75.36 YOY 462.41% 130.94% 129.29% 平均售价（元平均售价（元/延米）延米） 4.70 4.45 4.37 3.68 YOY -5.32% -1.74% -15.73% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 整体毛利率整体毛利率呈现一定波动性呈现一定波动性，前期主要受前期主要受工业用纸包装毛利率工业用纸包装毛利率影响影响。2017 年以来，公司毛利率维持在 30%左右，同工业用纸包装毛利率同向变动。前期，

33、公司工业用纸包装业务营收占比处于较高水平，是影响整体毛利率的主要因素。伴随塑料包装占比快速提升，工业用纸包装影响逐渐减弱，公司整体毛利率变动同工业用纸包装毛利率变动的相关性逐渐降低。 图图 11. 公司整体公司整体毛利率毛利率与与工业用纸包装毛利率工业用纸包装毛利率的变动关系的变动关系 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200202021塑料包装营收（亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820

34、1920202021复合塑料包装注塑包装及其他25%27%29%31%33%35%37%200021销售毛利率工业用纸包装毛利率 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 工业用纸包装毛利率主要受原材料价格影响，同纸浆价格相关。工业用纸包装毛利率主要受原材料价格影响，同纸浆价格相关。公司工业用纸包装成本中，原纸成本占比 60.89%（2020 年，工业用纸包装成本中原材料成本占比 78.43%，原材料成本中原纸占比 77.63%） ，为成本变动核心影响因素。公司工业用纸包装所使用的原纸主要为牛皮纸，以漂针木浆

35、、漂阔木浆及本色浆等为核心原材料，成本受浆价影响。公司工业用纸包装毛利率同木浆价格整体趋势呈现反向变动特征，2019 年在纸浆价格下降前提下，工业用纸包装毛利率下降，主要是因为：公司当时对原纸提前 3-4 个月进行备货，原材料结转存存在一定滞后性。 图图 12. 工业用纸工业用纸包装包装业务成本拆分业务成本拆分 图图 13. 公司工业用纸包装公司工业用纸包装毛利率毛利率同木浆价格同木浆价格趋势趋势反向变动反向变动 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，卓创资讯，中国银河证券研究院 注：2018年-2020年成本中的费用项目不包含运输费用，2021年成本中的费用项目按最新

36、会计准则包含运输费用 表表 5. 工业用纸包装营业成本量价拆分工业用纸包装营业成本量价拆分 2018A 2019A 2020A 2021A 平均成本（按产品，元平均成本（按产品，元/条）条） 工业用纸包装工业用纸包装 2.23 2.29 2.07 2.11 YOY 2.95% -9.71% 1.83% 其中：阀口袋其中：阀口袋 1.99 2.05 1.84 YOY 2.96% -10.35% 方底袋方底袋 3.48 3.43 3.01 YOY -1.55% -12.19% 热封口袋热封口袋 3.34 3.44 3.17 YOY 2.97% -7.74% 缝底袋缝底袋 2.71 2.63 2.4

37、1 YOY -2.87% -8.36% 平均成本（按项目，元平均成本（按项目，元/条）条） 平均平均成本成本 2.23 2.29 2.07 2.11 YOY 2.95% -9.71% 1.83% 其中：原材料其中：原材料 1.78 1.84 1.62 1.57 YOY 2.98% -11.69% -3.09% 其中：原纸其中：原纸 1.42 1.46 1.26 YOY 3.30% -14.01% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021原材料直接人工费用25%27%29%31%33%35%37%4,0004,5005,0005,5006

38、,0006,5007,000200202021木浆商品参考价（元/吨）工业用纸包装毛利率（右轴） 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 直接人工直接人工 0.16 0.16 0.12 0.11 YOY 3.89% -23.03% -8.74% 费用费用 0.29 0.29 0.32 0.42 YOY 2.22% 10.04% 30.72% 毛利率毛利率 工业用纸包装工业用纸包装 30.83% 29.17% 32.89% 26.80% 其中：其中：阀口袋阀口袋 32.48% 30.22% 33.87% 方底袋方底袋 25.65%

39、 26.56% 30.40% 热封口袋热封口袋 30.00% 27.91% 32.21% 缝底袋缝底袋 19.86% 22.19% 26.33% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 注：2018年-2020年成本中的费用项目不包含运输费用，2021年成本中的费用项目按最新会计准则包含运输费用 复合塑料包装业务毛利率处于较高水平， 对整体毛利率贡献持续提升。复合塑料包装业务毛利率处于较高水平， 对整体毛利率贡献持续提升。 公司整体塑料包装毛利率维持高位，预计未来有望持续改善，主要是因为：一方面，2021 年，复合塑料包装受上游原材料价格大幅上涨和公司主动调整价格策略的因素影响，毛利率同比下降

40、 7.19 PCT，达到 37.2%，预计未来上游成本端有望改善，进而实现盈利能力修复；另一方面，注塑包装及其他业务营收规模持续增加，盈利能力逐步改善，2021 年毛利率已达到 11.49%，同比提升 8.71 PCT。同时，塑料包装业务是公司第二增长极，营收占比快速成长，2021 年已达到 31.09%，伴随未来塑料包装业务快速扩张，对整体毛利率贡献将持续提升。 图图 14. 塑料包装毛利率水平塑料包装毛利率水平 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 复合塑料包装成本以原材料为主， 主要受上游国际原油价格影响。复合塑料包装成本以原材料为主， 主要受上游国际原油价格影响。 复合塑料包装成本拆

41、分来看，2020 年，原材料占比为 86.79%，直接人工占比为 5.2%，制造费用占比为 8.01%。公司复合塑料包装产品主要原材料为塑料粒子，其以聚乙烯、高抗冲聚苯乙烯为主，市场价格主要受国际原油价格波动影响。 -10%0%10%20%30%40%50%60%20021塑料包装复合塑料包装注塑包装及其他 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图图 15. 复合复合塑料包装塑料包装业务成本拆分业务成本拆分 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 注：2018年-2020年成本中的费用项目不包含运输费用，2021年成本中的费

42、用项目按最新会计准则包含运输费用 表表 6. 复合塑料包装营业成本量价拆分复合塑料包装营业成本量价拆分（元（元/延米）延米） 2018A 2019A 2020A 2021A 平均平均成本成本 2.38 2.41 2.43 2.31 YOY 1.23% 0.83% -4.85% 其中：原材料其中：原材料 2.33 2.23 2.11 1.98 YOY -4.36% -5.36% -6.13% 直接人工直接人工 0.02 0.10 0.13 0.13 YOY 551.81% 20.39% 3.30% 费用费用 0.03 0.08 0.19 0.20 YOY 121.35% 153.80% 3.70

43、% 毛利率毛利率 49.31% 45.80% 44.39% 37.20% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 注：2018年-2020年成本中的费用项目不包含运输费用，2021年成本中的费用项目按最新会计准则包含运输费用 公司费用率优化，净利率公司费用率优化，净利率持续向好持续向好。2017 年以来，伴随效率不断提升，公司费用率逐年下降，自 2017 年的 18.16%下降至 2021 年的 13.64%，2021 年公司销售、管理、财务及研发费用占收入的比例分别为 1.88%、7.06%、1.31%、3.39%。2018 年，公司净利率受原材料成本影响大幅下跌， 随后持续改善， 2021

44、 年再次受原材料成本影响， 同比下滑 0.9 PCT， 达到 12.73%，预计未来伴随塑料包装业务的持续发展，公司净利率还具备进一步提升空间。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021原材料直接人工费用 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 图图 16. 公司费用率水平公司费用率水平 图图 17. 公司公司销售销售净利率水平净利率水平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、同优质客户共成长，工业用纸包装业务稳健发展二、同优质客户共成长，工业用纸

45、包装业务稳健发展 （一）工业细分赛道产品附加值高，公司盈利能力优于可比公司 下游行业以化工行业、 建材行业和食品及食品添加剂行业为主。下游行业以化工行业、 建材行业和食品及食品添加剂行业为主。 从公司工业用纸包装下游行业来看，2020 年，化工行业收入占比达到 43.88%，为工业用纸包装主要下游行业，但收入占比呈现小幅下滑趋势；建材行业收入占比达到 26.1%，呈现小幅波动趋势，整体维持稳定；食品及食品添加剂行业占比不断提升，2020 年达到 28.32%。 图图 18. 公司工业用纸包装下游应用行业占比公司工业用纸包装下游应用行业占比 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 下游工业行业

46、对包装要求较高， 具备更强技术壁垒。下游工业行业对包装要求较高， 具备更强技术壁垒。 公司工业用纸包装业务对应下游客户主要为化工、建筑材料、奶粉及医药等行业，包装内容物通常具备独特的物理及化学特性，对包装的积密度、 流动性能、 防潮性、 包装速度、 耐温性、 防滑性、 运输便宜性等方面要求较高。因而，工业用纸包装生产难度更大，较普通包装具备更强技术壁垒。 0%2%4%6%8%10%12%200202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率7%8%9%10%11%12%13%14%15%200202021销售净利率47.13%44.52%43.8

47、8%26.06%26.39%26.10%24.90%27.76%28.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020化工行业建材行业食品及食品添加剂行业医药行业 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 表表 7. 公司工业用纸包装下游包装要求公司工业用纸包装下游包装要求 包装内容物特点包装内容物特点 包装要求包装要求 公司产品工艺公司产品工艺 化工 易受潮、含气量高 防潮、阻氧、阻气、阻光、阻水等 防潮主要通过纸膜不打孔或局部打孔相互搭配，或配置 PE 层等方式实现；透气主要通过对纸张或膜进行满版打孔

48、，或采用纯高透纸结构制袋等方式实现；阻氧及阻气主要系通过生产中加入纸铝塑复合材料和 EVOH 材料实现。 建材 易受潮 防潮， 通常无其他特殊性能要求 按照物料防潮等级设计对应工业用纸包装的产品结构 食 品 及添加剂/医药 主要为食品/医药生产原料，附加值较高 高阻隔，满足食品/医药级包装对应的原料使用、 制成环境及卫生标准 高阻隔主要通过产品研发设计来满足；生产环境方面，公司建有 3 个符合乳制品、食品添加剂、医药中间体产品生产要求的 10 万级无尘净化生产车间，以及 5 个满足食品级要求的洁净车间，并定期进行检测；产品质量管控和检测方面，公司根据食品安全相关的各项国家标准，建立食品安全企业

49、标准 资料来源：招股说明书，中国银河证券 深耕工业用纸包装领域， 研发深耕工业用纸包装领域， 研发、实践实践深厚深厚积累实现高产品力。积累实现高产品力。公司以工业用纸包装业务起家， 自成立以来持续重视产品研发及工艺创新， 在长期研发和实践过程中， 技术不断优化更新，为公司维持行业内领先地位提供有力支撑。 据招股说明书披露信息显示， 公司工业用纸包装核心技术共形成发明专利 16 项，实用新型专利 46 项。 图图 19. 工业用纸包装核心技术专利（按专利类型划分工业用纸包装核心技术专利（按专利类型划分，2020 年年） 图图 20. 工业用纸包装核心技术专利（按产品类型划分工业用纸包装核心技术专

50、利（按产品类型划分，2020 年年） 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 表表 8. 公司工业用纸包装技术梳理公司工业用纸包装技术梳理 生产特点生产特点 产品优势产品优势 阀口袋阀口袋 1）能够制得超大尺寸的阀口袋，拓宽了阀口袋的使用领域； 2）能够生产出兼顾排气性和防漏性的阀口袋，解决了超细物料高流动性，高含气量，堆积密度变化大所导致的不易灌注问题； 3）通过纸张跳跃式打孔的技术，使制得的阀口袋具有更强的透气性，在客户灌装时不易被气压冲破； 4）通过增加内补强条、外补强条增加了阀口袋的密闭度和整体强度。 在保证产品性能的前提下提高客户的灌装效率