1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 基础化工 农化制品 深耕察尔汗，盐湖航母扬帆起航 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 钾肥钾肥锂盐锂盐龙头，龙头，中国粮食安全和锂中国粮食安全和锂资源资源自给的压舱石自给的压舱石。盐湖股份为国内氯化钾、碳酸锂龙头企业。2019 年剥离亏损业务以后，公司开始专注钾肥和盐湖提锂。 2021 年公司氯化钾产量 503 万吨， 销量约 474万吨，国内第一、全球第五，国内钾肥市场占有率达 60%。同时公司不断加码锂盐布局，经过蓝科锂业不断扩产，2021 年公司碳酸锂产能3 万吨，产量约 2.27 万吨，销量约 1.92 万

2、吨。 受益于锂盐和钾肥高价， 公司营收、 净利润实现高增长。受益于锂盐和钾肥高价， 公司营收、 净利润实现高增长。 （1） 2021年公司实现营收 147.78 亿元，同比增长 5.44%；归母净利润 44.78 亿元，较上年同期增长 119.58%。氯化钾业务实现营收 108.11 亿元，同比增长 3.82%， 对应单吨成本为 732.20 元； 碳酸锂业务实现营收 18.14亿元，同比增长 373.59%，单吨成本 2.82 万元。 （2）2022Q1 公司实现营收 76.17 亿元，同比增长 152.5%，归母净利润为 34.97 亿元，同比增长 340.91%，其中碳酸锂的生产成本约为

3、 3.06 万元/吨。随着锂、钾价格依旧保持高位，公司盈利能力将进一步提升。 建设世界级盐湖产业基地建设世界级盐湖产业基地， 预计， 预计2025年年公司公司碳酸锂产能碳酸锂产能8.5万吨，万吨，氯化锂产能氯化锂产能 2 万吨，合计产能达到万吨，合计产能达到 10.5 万吨万吨。2021 年公司碳酸锂产能为 3 万吨，公司和比亚迪合建 3 万吨碳酸锂项目正在进行中试，预计 2023 年投产。2022 年 5 月公司计划投资 70.8 亿元，新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨，预计 2024 年建成投产，届时公司的合计产能有望达到 10.5 万吨。

4、 吸附法愈发成熟，吸附法愈发成熟，扩产的坚实保障扩产的坚实保障。国内锂盐湖资源禀赋相比国外较差，主要以高镁锂比型盐湖卤水为主。但随着国内工艺的不断进步，盐湖提锂技术取得重大进展，吸附法、膜法、太阳能结晶法、萃取法百花齐放。盐湖股份攻克了察尔汗超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，以“吸附+ 膜耦合”等关键技术为主体的盐湖提锂技术愈发成熟，为扩产提供坚实的保障。 供需双增，预计全球锂资源保持紧平衡。供应：供需双增，预计全球锂资源保持紧平衡。供应：得益于锂行业高景气度，全球锂矿、锂盐湖纷纷扩产，我们预计 2025 年全球锂产量将达到 158 万吨。需求：需求：新能源汽车快速放量，碳中和趋势下可再生能

5、源驱动储能需求持续增长，预计 2025 年全球锂需求将达到 160 万吨。2022-2025 年全球锂短缺 4/1/1/2 万吨，处于紧平衡状态。 粮食危机粮食危机+地缘冲突，氯化钾价格有望长期保持高位。供应：地缘冲突，氯化钾价格有望长期保持高位。供应：俄 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 5,433/5,429 总市值/流通(百万元) 165,268/165,146 12 个月最高/最低(元) 43.76/24.70 相关研究报告：相关研究报告： 证券分析师：李帅华证券分析师：李帅华 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190521

6、070002 (31%)(21%)(10%)1%11%22%21/6/721/8/721/10/721/12/722/2/722/4/7盐湖股份沪深300 2022-06-05 公司深度报告 买入/调高 盐湖股份(000792) 目标价：39.62 昨收盘：30.42 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 罗斯和白俄罗斯钾肥生产占到全球的 40%，随着俄乌冲突长期化，全球钾肥运输供应受到严重限制， 预计 2022 年全球钾肥出货量

7、将下降至6000 万吨至 6500 万吨。需求：需求：全球农产品贸易保护主义开始蔓延，印度、阿根廷等 20 多个国家纷纷实施粮食出口限制。美国、巴西、欧盟不断加大粮食转化燃料。粮价短缺和涨价使得各国开始自己生产粮食，带动化肥的需求。预计 2022-2023 年全球氯化钾短缺 800/700 万吨。 投资建议：投资建议：预计 2022-2024 年公司将实现营收 318.4/323.9/338.8亿元，同比增长 115.46%/1.72%/4.61%；归母净利润为 149.58/153.57/ 157.34 亿元，同比增长 234%/2.67%/ 2.45%，对应 EPS 为 2.75/2.83

8、/ 2.90 元/股，对应 PE 为 11.05/10.76/10.50 倍。当前国内的锂企业的2023 估值在 7-25 倍区间，考虑到公司为国内钾肥、锂盐龙头，给予2023 年 12-16 倍估值区间，对应股价区间为 33.96-45.28 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：扩产不及预期，锂价大幅波动，下游需求不及预期，宏观经济政策变化。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14778 31841 32389 33881 （+/-%） 5.44 115.46 1.72 4.61 净利润(百万元）

9、 4478 14958 15357 15734 （+/-） 1.20 2.34 0.03 0.02 摊薄每股收益(元) 0.85 2.75 2.83 2.90 市盈率(PE) 41.61 11.05 10.76 10.50 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 oPtMoPoNuMmRoMoNyRnPqR6M9R6MpNpPtRsQkPmMoQjMqQqO7NrRxOMYnQtPNZrMvN 公司公司深度深度报告报告 P3 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 钾锂龙头，世界级盐湖产业基地钾锂龙头，世界级盐湖产

10、业基地 . 6 1. 立足青海盐湖，深耕钾盐锂盐立足青海盐湖，深耕钾盐锂盐 . 6 2. 受益于行业高景气度受益于行业高景气度，公司业绩高速增长，公司业绩高速增长 . 7 3. 锂盐扩产加速，理论规模产能可达锂盐扩产加速，理论规模产能可达 12.2 万吨万吨. 10 4. 回顾蓝科锂业，回顾蓝科锂业，4 万吨项目生产成本有望降低万吨项目生产成本有望降低. 12 二、二、 供需双增，全球锂资源预计保持紧平衡供需双增，全球锂资源预计保持紧平衡 . 16 1. 全球锂资源逐步扩产，预计全球锂资源逐步扩产，预计 2025 年产量年产量 158 万吨万吨 . 16 2. 新能源汽车快速发展，预计新能源汽

11、车快速发展，预计 2025 年全球锂需求年全球锂需求 160 万吨万吨 . 20 三、三、 盐湖提锂技术大发展，成长可期盐湖提锂技术大发展，成长可期 . 24 1. 海外盐湖禀赋高，技术以沉淀法为主海外盐湖禀赋高，技术以沉淀法为主 . 24 2. 国内盐湖提锂技术百花齐放，日趋成熟国内盐湖提锂技术百花齐放，日趋成熟 . 28 四、四、 地缘冲突地缘冲突+粮食危机，预计氯化钾价格长期高企粮食危机，预计氯化钾价格长期高企 . 32 1. 供应：俄乌冲突长期化，氯化钾供应紧张供应：俄乌冲突长期化，氯化钾供应紧张 . 32 2. 需求：粮食危机愈演愈烈，带动钾肥需求需求：粮食危机愈演愈烈，带动钾肥需求

12、 . 35 五、五、 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 37 1. 分业务盈利预测分业务盈利预测 . 37 2. 估值及投资建议估值及投资建议 . 38 六、六、 风险提示风险提示 . 39 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：盐湖股份的发展历程 . 6 图表 2：盐湖股份的股权结构（截至 2022/3/31） . 7 图表 3：盐湖股份营收情况（亿元） . 8 图表 4：盐湖股份归母净利润情况（亿元） . 8 图表 5：盐湖股份分季度营收情况（亿元） . 8 图表 6：盐湖股份分季度归母净利润

13、情况（亿元） . 8 图表 7：盐湖股份分产品营收情况（亿元） . 9 图表 8：盐湖股份三费占比情况（%） . 9 图表 9：盐湖股份分产品毛利率情况（%） . 9 图表 10：盐湖股份分产品毛利情况（亿元） . 9 图表 11：盐湖股份钾肥产销量情况（万吨） . 10 图表 12：盐湖股份钾肥售价和成本（元/吨） . 10 图表 13：盐湖股份是全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业 . 10 图表 14：盐湖股份碳酸锂产能产量（吨） . 10 图表 15：盐湖股份碳酸锂及氯化锂产能（吨） . 10 图表 16：盐湖股份“十四五”生态盐湖产业发展规划 . 11 图表 17：预计察尔汗盐湖碳酸

14、锂生产规模可以达到 12.2 万吨 . 12 图表 18：盐湖股份吸附法盐湖提锂工艺流程 . 12 图表 19：蓝科锂业的发展历程 . 13 图表 20：截至 2021 年底蓝科锂业的股东情况 . 14 图表 21：蓝科锂业碳酸锂产量及销量（吨） . 15 图表 22：蓝科锂业碳酸锂售价及成本（万元/吨） . 15 图表 23：盐湖股份锂盐项目的投资成本情况（万元/吨） . 15 图表 24：全球锂矿石资源分布、品位、储量情况 . 16 图表 25：海外主要锂矿石企业产量情况（吨） . 17 图表 26：海外主要锂盐湖企业产量情况（吨） . 17 图表 27：国内主要锂矿石企业产量情况（吨）

15、. 18 图表 28：国内主要锂盐湖企业产量情况（吨） . 19 图表 29：国内主要锂云母企业产量情况（吨） . 19 图表 30：2020 年锂资源下游用量占比情况 . 20 图表 31：2020 年电池分领域用量占比情况 . 20 图表 32：国内新能源汽车销量情况（万辆） . 20 图表 33：全球新能源汽车销量及对应动力电池装机量 . 21 图表 34：国内三元电池及磷酸铁锂用锂量计算（LCE 吨） . 21 图表 35：海外三元电池及磷酸铁锂用锂量计算（LCE 吨） . 22 图表 36：全球储能电池用锂量计算（LCE 吨） . 23 图表 37：全球锂资源平衡（LCE 万吨）.

16、24 图表 38：全球锂资源储量分布占比 . 25 图表 39：中国锂资源储量分布占比 . 25 图表 40：锂辉石提锂和盐湖提锂的技术对比 . 25 图表 41：全球锂资源生产成本（折合 LCE，蓝色为卤水，棕色为矿石） . 25 图表 42：全球重要盐湖卤水型锂矿床的基础数据 . 26 图表 43：国外盐湖提锂沉淀法的流程 . 27 图表 44：盐湖提锂的技术介绍及优缺点 . 28 图表 45：国内青海西藏盐湖提锂的技术 . 29 图表 46：久吾高科的“高性能锂吸附耦合膜分离工艺”流程 . 30 公司公司深度深度报告报告 P5 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出

17、奇 宁静 致远 图表 47：西藏矿业扎布耶盐湖的太阳池法工艺流程 . 30 图表 48：青海柴达木四个大型锂盐湖碳酸锂生产规模计算表. 31 图表 49：全球钾盐储量情况（折合 K2O，千吨） . 32 图表 50：全球钾盐储量分布情况（折合 K2O） . 32 图表 51：全球钾盐产量（折合 K2O，千吨） . 32 图表 52：全球钾盐产能分布情况（折合 K2O） . 32 图表 53：全球钾肥企业产能（百万吨） . 33 图表 54：全球钾肥企业产能占比情况 . 33 图表 55：国内氯化钾产能分布情况 . 33 图表 56：国内氯化钾月度产量（万吨） . 33 图表 57：全球各国家和

18、地区氯化钾出货量预计 . 34 图表 58：2022 年全球氯化钾出货量下滑严重 . 34 图表 59：CBOT 小麦价格（美分/蒲式尔） . 35 图表 60：CBOT 大豆价格（美分/蒲式尔） . 35 图表 61：全球小麦库存使用率（除中国） . 36 图表 62：全球玉米库存使用率（除中国） . 36 图表 63：全球磷酸盐出现严重缺口 . 36 图表 64：全球氯化钾出现严重缺口 . 36 图表 65：国内氯化钾价格（元/吨） . 37 图表 66：国际氯化钾价格（美元/吨） . 37 图表 67：公司钾盐和锂盐业务盈利预测（万元） . 38 图表 68：可比公司估值对比（基于 WI

19、ND 一致预测，截止到 2022 年 6 月 2 日） . 38 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 钾锂钾锂龙头龙头，世界级盐湖产业基地，世界级盐湖产业基地 1. 立足青海盐湖，深耕钾盐锂盐立足青海盐湖，深耕钾盐锂盐 国内国内老牌老牌钾肥龙头，钾肥龙头，全球排名第全球排名第四四。青海盐湖工业股份有限公司坐落于青海省格尔木市，是青海省国有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业。1958 年公司前身青海察尔汗钾肥厂成立，是我国首家钾肥企业，当年生产钾肥 953 吨。1996 年青海钾肥厂整体改组为青海盐湖工业

20、集团有限公司。1997 年盐湖集团将氯化钾生产经营主业重组为“青海盐湖钾肥股份有限公司”（盐湖钾肥）并于深圳证券交易所上市。2011 年“两湖”合并后注册更名为“青海盐湖工业股份有限公司” 。2019 年剥离亏损业务以后，公司开始专注钾肥和盐湖提锂，发展迈上新台阶。2015年经过不断的扩产， 公司氯化钾产量突破 500 万吨。 2021 年公司氯化钾产量 503 万吨， 销量约 474万吨，为全球第四大钾肥生产企业。 布局锂盐，布局锂盐，深耕深耕察尔汗察尔汗盐湖。盐湖。2007 年子公司蓝科锂业成立，投资 5 亿元建设年产 1 万吨优质碳酸锂项目，公司锂盐业务正式启航。2012 年 6 月蓝科

21、锂业碳酸锂日生产能力突破 5 吨，品位达到 99.5%以上，并保持连续稳定生产。2016 年公司与比亚迪股份有限公司签署合作框架协议，启动 3 万吨碳酸锂项目建设。2021 年蓝科锂业 2 万吨碳酸锂项目建成，公司碳酸锂总产能达到 3 万吨。2021 年公司实现碳酸锂产量约 2.27 万吨，销量约 1.92 万吨。2022 年 5 月公司计划投资 70.8亿元，新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨，届时碳酸产能将达到 8.5 万吨，氯化锂产能 2 万吨，合计产能 10.5 万吨。 图表 1：盐湖股份的发展历程 1958公司前身察尔汗钾肥厂成立199

22、7氯化钾业务重组，“盐湖钾肥”上市2007子公司蓝科锂业成立，建设年产 1 万吨优质碳酸锂项目2011“两湖”合并，更名“盐湖股份”2016与比亚迪成立合资公司，启动3万吨碳酸锂项目建设。2019公司进行破产重整，剥离亏损业务2021公司恢复上市，同年蓝科2万吨碳酸锂项目建成，碳酸锂总产能达到3万吨2012蓝科锂业1万吨高纯碳酸锂项目实现日产5吨2015公司氯化钾产量突破500万吨2022拟投资70.8亿元，新建4万吨/年基础锂盐一体化项目 公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 公司的第

23、一大股东是青海省公司的第一大股东是青海省国有资产投资管理有限公司，青海国资委持有青海省国有资产投国有资产投资管理有限公司，青海国资委持有青海省国有资产投资管理有限公司资管理有限公司 100%股权，为公司实际控制人。股权，为公司实际控制人。 截止到 2022/3/31， 公司第一大股东持有公司约 13.86%的股权， 股份前十的股东均为国企或者银行，总共持有公司约 58.62%的股份。公司旗下的各项业务主要有各控股子公司开展，分为三个板块，其中钾肥板块有元通钾肥、三元钾肥、晶达科技等公司；锂板块以蓝科锂业为主；其他板块主要是国际贸易。 图表 2：盐湖股份的股权结构（截至 2022/3/31） 资

24、料来源：Wind，太平洋研究院整理 2. 受益于行业高景气度，公司业绩高速增长受益于行业高景气度，公司业绩高速增长 受益于锂盐和钾肥高价，公司营收、净利润实现高增长。受益于锂盐和钾肥高价，公司营收、净利润实现高增长。2021 年公司实现营收 147.78 亿元，同比增长 5.44%；归母净利润 44.78 亿元，较上年同期增长 119.58%。2022Q1 公司实现营收 76.17亿元，同比增长 152.5%，归母净利润为 34.97 亿元，同比增长 340.91%。 2021 年公司氯化钾产量约 502 万吨，销量约 465 万吨；碳酸锂产量约 2.27 万吨，同比增长66.99%，销量约

25、1.92 万吨，同比增长 39.75%。公司营收、净利润保持高速增长的主要原因在于钾肥、碳酸锂价格的快速上涨，以及蓝科锂业 2 万吨锂盐项目投产。 青海盐湖工业股份有限公司钾肥分公司元通钾肥三元钾肥晶达科技钾板块其他青海省国有资产投青海省国有资产投资管理有限公司资管理有限公司国家开发银行工银金融中国中化中国银行锂板块蓝科锂业启迪新材料盐湖比亚迪国际贸易公司青海国资委青海国资委100%7.72%7.48%7%5.03%13.86% 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3：盐湖股份营收情况（亿元） 图表 4：盐湖股份归母

26、净利润情况（亿元） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 5：盐湖股份分季度营收情况（亿元） 图表 6：盐湖股份分季度归母净利润情况（亿元） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 剥离亏损项目剥离亏损项目，轻装上阵轻装上阵扭亏为盈扭亏为盈。2011 年“两湖合并”以来，公司不断推进化工方面的投入，但受到技术及原材料供应等问题的影响，盈利不如人意。综合利用化工一、二期项目、金属镁一体化项目、10 万吨硫化碱项目、10 万吨 ADC 发泡济一体化项目等项目，由于转固及资本开支增加等影响，拖累了公司净利润的增长。 20

27、17-2019 年公司受到海纳“2.14” 、化工“6.28”安全事故的影响，生产装置大部分时间处于停产中，市场景气度较高的 PVC、烧碱、水泥等均未能生产，煤炭和天然气供给不足导致化工装置不能满负荷运行，加剧了亏损。同时海纳、金属镁等项目大规模转固致成本增加，公司亏损严重，归母净利润分别为-41.6 亿元、-34.5 亿元、-458.6 亿元。2020 年公司将优势盈利板块（钾肥、锂业等）与低效亏损板块（镁业、化工等）彻底分离，当年实现扭亏为盈，归母净利润为 28.8亿元。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120

28、.0140.0160.0180.0200.02008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年营业收入/亿元YOY-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-200.0-150.0-100.0-50.00.050.0100.02008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年净利润/亿元YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-40.0-20.00.020.

29、040.060.080.0100.019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1季度营业收入YOY-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-500.0-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1季度归母净利润YOY 公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 7：盐湖股份分产品营收情况（亿

30、元） 图表 8：盐湖股份三费占比情况（%） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 9：盐湖股份分产品毛利率情况（%） 图表 10：盐湖股份分产品毛利情况（亿元） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 钾肥钾肥为公司为公司优势业务，成本仅为优势业务，成本仅为 700 元元/吨左右。吨左右。2021 年公司氯化钾业务实现营收 108.11 亿元，同比增长 3.82%，毛利率为 68.51%，同比增加 12.89pct。公司氯化钾产量约 502 万吨，销量约 465 万吨，对应单吨售价约为 2324.95 元，对应单吨

31、成本为 732.20 元。 公司钾肥技术优势明显，是全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。公司钾肥技术优势明显，是全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。在钾肥生产方面，盐湖股份目前拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、 固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、 热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、 冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、 冷分解-正浮选氯化钾生产技术 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，能够根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾，真正做到将盐湖资源充分利用。 当前受全球粮食危机以及俄乌地缘冲突等影响，氯化钾价格不断创新高，公司为国内钾肥龙头，在全国市场钾肥占有率达 3

32、0%以上，国产钾肥市场占有率达 60% 以上，预计公司钾肥业务盈利将进一步提升。 02040608000001920202021氯化钾碳酸锂贸易水泥业务化工产品商业、服务业其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%销售费用占比管理费用占比财务费用占比三费占比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000021氯化钾碳酸锂水泥业务商业服务化工产品-20.000.0020.004

33、0.0060.0080.00100.002000021氯化钾碳酸锂贸易水泥业务商业、服务业化工产品其他 公司公司深度深度报告报告 P10 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 11：盐湖股份钾肥产销量情况（万吨） 图表 12：盐湖股份钾肥售价和成本（元/吨） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 13：盐湖股份是全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 3. 锂盐扩产加速，理论规模产能可达锂盐扩产加速，理论规

34、模产能可达 12.2 万吨万吨 建设世界级盐湖产业基地建设世界级盐湖产业基地，预计，预计 2025 年年公司公司碳酸锂产能碳酸锂产能 8.5 万吨，氯化锂产能万吨，氯化锂产能 2 万吨，合计万吨，合计产能达到产能达到 10.5 万吨万吨。2021 年公司碳酸锂业务实现营收 18.14 亿元，同比增长 373.59%，毛利率为70.03%，同比增加 57.56pct。公司碳酸锂产能为 3 万吨，2021 年碳酸锂实现生产 22715 吨，同比增长 67.00%，销售 19285 吨，同比增长 39.99%。 图表 14：盐湖股份碳酸锂产能产量（吨） 图表 15：盐湖股份碳酸锂及氯化锂产能（吨）

35、00500600700200202021产量销量05001,0001,5002,0002,500200202021单价成本 公司公司深度深度报告报告 P11 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （1）2007 年公司成立蓝科锂业，规划 1 万吨碳酸锂项目。2011 年蓝科锂业 50M3吸附塔提锂试验获得成功，1 万吨碳酸锂项目开始投产。 （2）2017 年投资 31 亿元，在蓝科锂业现有 1 万吨/年碳酸锂装置基础

36、上，扩建 2 万吨/年电池级碳酸锂项目。2021 年 7 月公司完成扩产，目前蓝科锂业碳酸锂装置规模将达到 3 万吨/年。 （3）2016 年公司与比亚迪成立合资公司盐湖比亚迪，计划投资 48.49 亿元，建设 3 万吨/年电池级碳酸锂项目，盐湖股份持股 49.5%，比亚迪持股 49%。目前该项目装置正在进行中试，预计 2023 年投产。 （4）2022 年 5 月 27 日，公司继续扩产碳酸锂，计划投资 70.8 亿元，新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨。项目的建设周期为 24 个月，预计 2024年投产。 图表 16：盐湖股份“十四五”生态盐

37、湖产业发展规划 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 000004000050000600007000080000900002002020212022E2023E2024E2025E碳酸锂产能碳酸锂产量02000040000600008000002002020212022E2023E2024E2025E碳酸锂产能氯化锂产能 公司公司深度深度报告报告 P12 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 “吸附“吸附+ 膜耦合”膜耦合”技术技术攻克攻克“高“高镁锂比提锂镁锂比提锂

38、”难题”难题，预计，预计理论理论规模产能可以达到规模产能可以达到 12.2 万吨。万吨。盐湖股份攻克了超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，形成了以“吸附+ 膜耦合”等关键技术和过程强化为主体的盐湖提锂技术。熊增华（2020）曾根据公司年产 500 万吨钾肥项目设计、生产资料、年产 2 万吨碳酸锂项目可行性研究报告相关参数，对公司察尔汗盐湖未来锂盐生产规模进行预测，预计在年产预计在年产 500 万吨钾肥生产规模下，提钾后副产老卤碳酸锂综合利用规模万吨钾肥生产规模下，提钾后副产老卤碳酸锂综合利用规模 12. 2 万万吨。吨。 图表 17：预计察尔汗盐湖碳酸锂生产规模可以达到 12.2 万吨 资料来

39、源： 青海盐湖锂资源综合利用规模探讨 ，太平洋研究院整理 图表 18：盐湖股份吸附法盐湖提锂工艺流程 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 4. 回顾蓝科锂业，回顾蓝科锂业，4 万吨项目万吨项目生产成本有望降低生产成本有望降低 参数别勒滩矿区达布逊矿区察尔汗矿区全区采卤量(万米3/年)20000000原始卤水含LiCl(mg/L)289固液转化溶剂卤水含LiCl(mg/L)0原始卤水采出比例%40404040采出卤水中含LiCl量(万吨/年)18.63.481.29623.376盐田LiCl回收率%85858585老卤中含LiC

40、l量(万吨/年)15.812.961.119.87提锂装置LiCl综合回收率%70707070LiCO3生产规模生产规模(万吨万吨/年年)9.741.820.6812.24预处理吸附洗脱精制沉淀浓缩洗涤干燥颗粒吸附剂造粒粉末吸附剂HCL溶液盐湖卤水碳酸锂提锂后的母液含Ca，Mg渣NaCl晶体碳酸钠滤液水洗水 公司公司深度深度报告报告 P13 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 蓝科锂业，国内盐湖提锂的先行者。蓝科锂业，国内盐湖提锂的先行者。2007 年 3 月盐湖股份与核工业北京冶金所合资设立青海盐湖蓝科锂业股份有限公司，蓝科锂业正式成立，其中盐湖股份持

41、股 51%，核工业北京化工冶金研究院持股 45%，刘斌持股 4%。公司计划建设年产 1 万吨高纯优质碳酸锂项目，项目总投资 5.05亿元。后续年产 1 万吨的碳酸锂项目由于锂吸附树脂未能达到技术要求，实际生产成本过高，暂停工业化装置试生产。 股权转让，股权转让，引入引入吸附法卤水提锂技术吸附法卤水提锂技术。2010 年 7 月公司股东核工业北京化工冶金研究院及自然人刘斌将其持有 49%的股份及盐湖科技 1%股份合计 50%的股份，分别转让给青海佛照锂能源开发有限公司 30%股份、青海威力新能源材料有限公司 20%的股份，并签订合作协议，引进青海佛照其持有的“从盐液中获得氯化锂的方法和实施此方法

42、的设备”及发明专利，青海威力持有的“用于制造颗粒的吸附剂的方法和实施此方法的设备”之发明专利。青海佛照拥有世界上最先进的吸附法卤水提锂技术和生产经验，此次合作可以实现双方优势互补，助力蓝科锂业 1 万吨项目的投产。 2012 年蓝科锂业年蓝科锂业 1 万吨项目开始稳定生产。万吨项目开始稳定生产。2010 年 9 月盐湖股份、青海佛照、青海威力三方合作的“从卤水中以吸附法提取碳酸锂”项目的技术成果成功连续运行了 168 小时，各项指标均达技术协议要求。 2012 年 6 月蓝科锂业项目主车间碳酸锂日生产能力突破 5 吨， 品位达到 99.5%，蓝科锂业的碳酸锂日生产能力会在此基础上稳步提高，最终

43、达到工业化生产及产能。 图表 19：蓝科锂业的发展历程 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2017 年科达制造成为蓝科锂业第二大股东，持股年科达制造成为蓝科锂业第二大股东，持股 43.58%，投票权为，投票权为 48.58%。2017 年科达制2007蓝科锂业成立，建设年产 1 万吨优质碳酸锂项目2011股权转让青海佛照和青海威力，引入吸附法卤水提锂技术2021蓝科2万吨碳酸锂项目投产，碳酸锂总产能达到3万吨2012蓝科锂业1万吨高纯碳酸锂项目实现稳定生产2017科达成为公司第二大股东，建设2万吨的扩产 公司公司深度深度报告报告 P14 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分

44、守正 出奇 宁静 致远 造开始布局盐湖提锂，公司出资受让青海威力、青海佛照以及自然人钟永晖、钟永亮持有的蓝科锂业的股权。2017 年 10 月公司结束受让，科达制造合计持有蓝科锂业 43.58%股份，对蓝科锂业的投票权为 48.58%。盐湖股份合计持有蓝科锂业 51.42%的股权。 2017 年蓝科锂业对前期年蓝科锂业对前期 1 万吨项目进行技术改造，并于万吨项目进行技术改造，并于 12 月进行月进行 2 万吨的扩产。万吨的扩产。2017 年 3月蓝科锂业已攻克了从高镁锂比盐湖卤水中提锂技术的难题，掌握了从盐湖卤水中运用吸附法提锂的关键技术和关键设备，为解决原工艺路线基础上的装置能力不足的问题

45、，实施 1 万吨碳酸锂装置优化-填平补齐技术改造工程。同年 12 月公司计划投资 31.3 亿元，在现有 1 万吨/年碳酸锂装置基础上，扩建 2 万吨/年电池级碳酸锂项目，扩产后蓝科锂业碳酸锂装置生产规模将达到 3 万吨/年。 2021年年2万吨扩产项目实现投产。万吨扩产项目实现投产。 2021年3月蓝科锂业2万吨项目开始进行投料试车， 2021H1公司实现碳酸锂产量 8466 吨，销量 7435 吨。2021 年底公司 2 万吨扩产项目实现完全达产。 图表 20：截至 2021 年底蓝科锂业的股东情况 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2021 蓝科锂业生产成本为蓝科锂业生产成本为 2.

46、82 万元万元/吨，预计吨，预计 2022Q1 生产成本约为生产成本约为 3.06 万元万元/吨吨。2021 年蓝科锂业实现营收 18.14 亿元，毛利润为 12.72 亿元，碳酸锂实现产量 22715 吨，销量 19285 吨，预计 2021 年蓝科锂业碳酸锂的售价为 9.41 万元/吨（不含税） ，碳酸锂的成本为 2.82 万元/吨。 2022Q1 蓝科锂业实现营业收入 21.09 亿元，净利润为 14.56 亿元，实现碳酸锂产量约为 7000吨，环比增长 9.4%，同比增长 144.9%，销量约为 6700 吨，环比增长 59.5%，同比增长 170.2%，库存约为 3700 吨，对应碳

47、酸锂的售价为 31.47 万元/吨（不含税） ，对应 SMM 2022Q1 的电池级、工业级碳酸锂均价为 37.35 万元/吨、35.93 万元/吨（均不含税） 。假设公司三费占比为 10%、所得青海盐湖蓝科锂业股份有限公司青海盐湖科技青海科达锂业青海威力新能源青海盐湖工业青海盐湖工业100%37.8%10.78%17.86%科达制造科达制造33.56%100%53.62% 公司公司深度深度报告报告 P15 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 税为 15%计算，预计蓝科锂业 Q1 生产的碳酸锂的成本约为 3.06 万元/吨。 图表 21：蓝科锂业碳酸锂产

48、量及销量（吨） 图表 22：蓝科锂业碳酸锂售价及成本（万元/吨） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 4 万吨的新规划项目投资成本高或因万吨的新规划项目投资成本高或因设备原料价格上涨设备原料价格上涨，生产成本有望降低，生产成本有望降低。2022 年 5 月 27日公司计划投资 70.8 亿元，新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，投资成本为投资成本为 17.7 万元万元/吨，相较吨，相较于前几次项目投资于前几次项目投资成本成本略高略高，主要原因在于与前期项目相比，吸附剂原料价格、设备、工程材料主要原因在于与前期项目相比，吸附剂原料价格、设备、工程材料价格

49、较前期上涨幅度较大。 同时为了后期淡水供应不受影响， 该项目初步规划单独投资淡水管线，价格较前期上涨幅度较大。 同时为了后期淡水供应不受影响， 该项目初步规划单独投资淡水管线，上述因素影响使用项目投资增加。上述因素影响使用项目投资增加。 蓝科锂业经过多年盐湖提锂技术的探索与创新，具备成熟的盐湖提锂技术，已实现规模化生产，自动化水平高、工艺稳定性强、对环境影响小，能耗低，产品生产成本优势明显。预计此次预计此次4 万吨万吨/年基础锂盐一体化项目后续可以通过提高自动化水平年基础锂盐一体化项目后续可以通过提高自动化水平、工艺优化、规模化生产工艺优化、规模化生产、经营降本经营降本增效等措施进一步降低生产

50、成本。增效等措施进一步降低生产成本。 图表 23：盐湖股份锂盐项目的投资成本情况（万元/吨） 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 05,00010,00015,00020,00025,0002002020212022Q1产量销量2.002.202.402.602.803.003.203.400.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002002020212022Q1单价(万元/吨)成本(万元/吨)项目启动项目启动时间时间公司公司规划产能规划产能（万吨）（万吨）投资额投资额（亿元）（亿元）投产时间投产时间历时历时投资成本