1、 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 海天味业海天味业(603288) 报告日期：2022 年 5 月 27 日 调味品航母调味品航母，强者恒强强者恒强 海天味业首次覆盖报告 行业公司研究食品加工行业 分析师：杨骥执业证书编号：S03 ； 联系人：齐晓石 报告导读报告导读 海天味业为调味品行业的长跑冠军，龙头地位稳固。在规模壁垒+渠道优势+品牌力的核心竞争力支撑下，公司有望维持 30%以上的高 ROE，稳增长确定性强，且品类扩张和产能释放将助力搭建平台型公司，长期成长空间广阔。 投资要点投资要点 调味品赛道空间广阔，结构化升级趋势明确调味品

2、赛道空间广阔，结构化升级趋势明确 2020 年我国调味品行业出厂规模约 3300 亿，受益于大众餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来 3-5 年行业有望保持10%左右的增长。1）酱油行业：）酱油行业：2020 年出厂规模近 600 亿，对标日本酱油升级历程，我国酱油行业当前处于结构升级期，将由量驱转至价驱，且我国酱油行业 CR3 仅 33%，长期看集中度仍存较大提升空间。2）蚝油行业：）蚝油行业：2020 年出厂规模达 115 亿，CR2 为 68%但渗透率仅 22%，处于快速放量阶段并具备高成长空间。3）调味酱行业：）调味酱行业：2020 年出厂规模超 550

3、 亿，但由于细分品类繁多，区域化消费特性突出，CR3 仅 22%，集中度仍有大幅提升空间。 规模壁垒规模壁垒+渠道优势渠道优势+品牌力，构筑公司深厚护城河品牌力，构筑公司深厚护城河 1）规模壁垒：）规模壁垒：公司具备行业定价权，向下游价格传导能力强，提价后业绩弹性释放更持久，12 个月内估值和股价提振效果平均为 7%/11%；规模效益下采购成本费用逐年下降，叠加技术工艺升级共同降低制造端成本，制造费用和人工成本分别低于竞品平均约 50%和 77%；大单品成长周期逐步缩短至 2年（成为 2 亿单品），形成高效运转的大单品群； 2）渠道优势）渠道优势：公司主攻中低端餐饮渠道（占比 60%），竞品基

4、本避开与海天在餐饮渠道的正面交锋，全品类+高性价比+强势大单品渗透共同构筑海天餐饮高壁垒；强大的渠道优势与精细化管理能力造就优秀营运指标。公司对上下游议价能力强，应收账款周转天数常年接近于 0，应付账款周转天数平均为28 天，净营运资本平均为-4.6 亿元； 3）品牌力：）品牌力：公司坚持发展大单品战略，在大单品提升整体盈利能力的同时实现产品全价格带布局的内伸+调味品全产品矩阵的外延；公司长期重视品牌形象建设，2014-2018 年重点营销期下消费者触及数和渗透率持续稳定攀升至2020 年 6.2 亿人次和 79.4%，其后在广告费用逐年下降至约 2.0%后营收增速仍然保持在 10%以上，广告

5、投放规模效应充分显现。 ROE 有望维持有望维持 30%以上，平台型公司成长可期以上，平台型公司成长可期 1）高）高 ROE 可持续可持续：高净利率：高净利率：短期公司提价落地进展顺利，提价幅度平均5%且终端动销受影响较小，2022 年业绩有望快速回归稳健增长；中长期随着生产效率不断优化， 成本费用控制能力有望增强， 且在产品结构的持续升级下，高端产品占比提升空间广阔；高资产周转率：高资产周转率：在政策监管趋严且资本流量效应逐步褪去的背景下， 社区团购扰动影响边际减弱， 公司库存恢复至正常水平，以及渠道利润的修复有望支撑海天维持高周转率。 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥72.

6、70 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.43 4Q/2021 0.47 3Q/2021 0.32 2Q/2021 0.33 公司简介公司简介 海天味业是一家专业的调味品生产和营销企业，产品涵盖调味品百余品种400 多规格， 产销量连续 20 余年稳居全国第一，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。 证券研究报告 table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）平台型公司成长可期平台型公司成长可期：公司持续布局多元化产品矩阵，自 2005 年以来长期有计划的推动各产品品类的

7、产能扩张，2014-2021 年其他品类营收由 7%提升至17%，预计 2023 年海天总产能将超过 563 万吨；佛山高明和江苏两个生产基地的增资扩产和产能效率的稳定提升为海天收入规模增长的有力保障，平台化经营有望强化海天的规模优势并提供长期增长动力。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 2022-2024 年公司收入增速分别为 12.1%/14.4%/14.0%； 归母净利润增速分别为13.5%/18.0%/18.2%； EPS分别为1.8/2.1/2.5元/股； 对应PE分别为40/34/29。考虑到公司的龙头地位与竞争优势， 给予海天味业 2022 年 45XPE， 目标价 86.4元

8、，现价空间 15%，首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂：催化剂：餐饮复苏；新品接受度超预期。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧，原材料成本波动；食品安全风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 25,004 28,030 32,074 36,565 (+/-) 9.7% 12.1% 14.4% 14.0% 归母净利润 6,671 7,568 8,929 10,552 (+/-) 4.1% 13.5% 18.0% 18.2% 每股收益（元） 1.58 1.80 2.12 2.50 P/E 45.91 40.46 34.30 29.0

9、2 nWaVqOtQrMsPoPtNmP7NaObRoMqQsQpNlOrRrPiNqQsMbRpOnNxNoNpMuOrMpP table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司：优质赛道的长跑冠军，龙头地位稳固公司：优质赛道的长跑冠军，龙头地位稳固 . 6 1.1. 发展历程：先发优势明显，成就行业绝对龙头 . 6 1.2. 股权结构：实控人持股 55%以上，强化经营壁垒 . 7 1.3. 产品结构：三架马车贡献业绩，小品类发展潜力大 . 7 1.4. 渠道结构：全国化经销商网

10、络，各区域收入分布平均 . 8 1.5. 财务方面：盈利质量高，ROE 长期维持 30%以上 . 9 2. 行业：行业处于上升期，集中度提升空间大行业：行业处于上升期，集中度提升空间大 . 10 2.1. 调味品行业：大众餐饮放量+居民结构升级，行业处于上升期 . 10 2.1.1. 生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青 . 10 2.1.2. 行业规模：3300 亿大市场，量价齐升延续增长 . 12 2.2. 酱油行业：量增转至价增，结构升级趋势明确 . 13 2.2.1. 行业规模：637 亿市场规模，产量见顶，价增为主 . 13 2.2.2. 竞争格局：一超多强，行业集中度提升空间大

11、. 15 2.3. 蚝油行业：区域性走向全国化，处于成长红利期 . 16 2.4. 调味酱行业：细分品类繁多，区域性特征强 . 16 3. 竞竞争优势：护城河深且宽，龙头强者恒强争优势：护城河深且宽，龙头强者恒强. 17 3.1. 规模壁垒：全国化网络维持销售规模，成本优势凸显 . 17 3.1.1. 具备行业定价权，向下游价格传导能力强. 17 3.1.2. 采购优势明显，规模化生产降低制造端成本 . 18 3.1.3. 大单品成长周期缩短，带动新品快速放量. 18 3.2. 渠道优势：餐饮渠道地位稳固，经销商管控力行业领先 . 19 3.2.1. 餐饮渠道易守难攻，海天立于不败之地 . 1

12、9 3.2.2. 上下游议价能力强，精细化管理造就强营运能力 . 20 3.3. 品牌优势：产品力+营销力，协同作用增强品牌壁垒 . 21 3.3.1. 产品力：大单品支撑网络运转，产品矩阵搭建平台型公司 . 21 3.3.2. 营销力：多个单品共筑海天品牌，广告投放更具规模效应 . 22 4. 未来看点：高未来看点：高 ROE 下品类内伸外延，平台型公司成长可期下品类内伸外延，平台型公司成长可期 . 24 4.1. 高净利率+高周转率，助力 ROE 稳步提升 . 24 4.1.1. 提价有望修复利润，降本增效贡献高净利率 . 24 4.1.2. 社区团购影响趋弱，渠道管控保障高周转率 . 2

13、6 4.2. 品类扩张+产能释放，平台型公司成长可期 . 27 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 28 5.1. 盈利预测 . 28 5.2. 估值分析 . 29 table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：海天味业公司发展历程 . 6 图 2：截至 2021H1 海天味业股权结构 . 7 图 3：2022Q1 三大核心业务收入合计占比为 83% . 8 图 4：2011-2021 年各品类毛利率实现稳定上升 . 8 图 5：2011-2

14、022Q1 三大核心业务营收（百万元）稳定增长 . 8 图 6：2011-2022Q1 公司三大核心业务营收增速对比 . 8 图 7：2011-2021 年中部、西部区域营收增速保持领先 . 9 图 8：2011-2022Q1 五大销售区域收入分布趋于平均 . 9 图 9：2011-2022Q1 公司营收实现稳定增长 . 9 图 10：2011-2022Q1 公司归母净利润实现快速增长 . 9 图 11：2016-2021 年平均 ROE 中海天位于行业领先水平 . 9 图 12：2011-2022Q1 海天毛利率约为 40% . 10 图 13：2011-2022Q1 海天期间费用率整体呈下

15、降趋势 . 10 图 14：2011-2022Q1 海天期间费用率位于行业低位 . 10 图 15：2011-2022Q1 海天存货周转率位于行业高位 . 10 图 16：海天的销售费用率约为其他龙头快消品平均的 40% . 11 图 17：海天的毛利率高出其他龙头快消品平均约 6%-7% . 11 图 18：2011-2020 年调味品行业出厂规模及增速 . 12 图 19：2011-2020 年调味品行业实现量价齐升 . 12 图 20：调味品行业中餐饮渠道占比高达 56% . 13 图 21：餐饮及外卖行业高景气为调味品贡献稳定需求 . 13 图 22：调味品 CPI 较食品 CPI 波

16、动趋势一致但更为平缓 . 13 图 23：2019 年我国人均调味品消费水平较日美仍有提升空间 . 13 图 24：2019 年调味品百强企业酱油产量份额占比为 36% . 14 图 25：2015-2019 年酱油行业出厂规模稳步提升 . 14 图 26：2016-2019 年百强酱油企业产量增速高于行业产量增速 . 14 图 27：2016-2019 年百强酱油企业吨价快速提升 . 14 图 28：日本和我国酱油结构升级梳理对比 . 15 图 29：2019 年日本酱油行业 CR3 为 52%. 15 图 30：海天实现全国化而竞品多为区域性强势品牌 . 16 图 31：蚝油行业规模处于高

17、速增长阶段 . 16 图 32：2019 年蚝油行业的渗透率低但增速最高 . 16 图 33：调味酱行业规模实现稳定增长 . 17 图 34：2020 年调味酱行业 CR3 仅为 22%. 17 图 35：调味品行业各厂家历年提价梳理 . 17 图 36：提价后海天的业绩释放更为持久 . 18 图 37：提价后海天的市场表现维持更稳定的高增长 . 18 图 38：公司主营业务成本各项费用均有所下降 . 18 table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 39：海天的制造费用和直接人工较竞品平均低 50

18、%/77% . 18 图 40：我国餐饮市场中低端餐厅收入占比高达 88% . 20 图 41：海天餐饮渠道壁垒形成因素拆解 . 20 图 42：海天对上下游的议价能力远高于行业平均 . 20 图 43：2011-2022Q1 海天的各项营运指标表现优异 . 20 图 44：21 年主要调味品企业经销商规模及数量对比 . 21 图 45：我国酱油企业的主要产品价格带对比 . 22 图 46：2014-2018 年公司广告费用投放 CAGR 为 39.1% . 22 图 47：2014-2020 年海天的品牌影响力和渗透率稳定提升 . 22 图 48：海天在促销及广告费用率趋缓背景下营收仍稳定增

19、长 . 23 图 49：海天现代化高速生产线展示 . 25 图 50：海天自动化工厂智能制造展示 . 25 图 51：2010-2019 年海天高端酱油占比由 10%提升至 40% . 26 图 52：海天酱油中低高端产品系列及均价 . 26 图 53：2021H1 社区团购在粮油调味品行业中占比为 11.6% . 27 图 54：2021 年社区团购融资数量断崖式降低 . 27 图 55：2014-2021 年海天其他业务占比由 6.6%提升至 14.5% . 27 图 56：海天搭建平台型产品矩阵 . 27 图 57：海天各品类产能（万吨）持续扩张 . 27 图 58：海天产能效率平均为

20、80%、产销率稳定约 100% . 27 图 59：2018 年起，海天味业位于可比公司估值中高位 . 30 表 1：截至 2021H1 公司实际控制人背景和持股情况 . 7 表 2：海天高 ROE 源于高净利率与高周转率 . 9 表 3：外资进入国内调味品市场及发展业务情况 . 11 表 4：调味品行业历年主要政策法规梳理 . 12 表 5：2019 年国内酱油行业 CR3 为 33% . 15 表 6：我国酱油产品价格带划分及竞争格局 . 16 表 7：海天核心大单品的成长周期逐步缩短 . 19 表 8：主要调味品企业渠道情况对比 . 19 表 9：21 年海天销售人员人均创收及人均薪酬远

21、超竞品 . 21 表 10：主要调味品企业覆盖产品品类对比 . 22 表 11：海天多以大单品的营销形式进行品牌宣传 . 23 表 12：2022 年原材料综合成本持续上行 . 24 表 13：均价和直接材料变动对毛利率影响敏感度分析 . 24 表 14：均价和直接材料变动对净利率影响敏感度分析 . 25 表 15：2021 年以来国家对社区团购的政策监管趋严 . 26 表 16：海天味业产能扩建项目梳理 . 28 表 17：2022E-2024E 海天味业盈利预测 . 29 表 18：可比公司相对估值 . 30 表附录：三大报表预测值 . 31 table 海天味业海天味业(603288)(

22、603288)深度报告深度报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司：优质赛道的长跑冠军，龙头地位稳固公司：优质赛道的长跑冠军，龙头地位稳固 1.1. 发展历程：先发优势明显，成就行业绝对龙头发展历程：先发优势明显，成就行业绝对龙头 溯源于清代佛山古酱园，为中华老字号品牌。溯源于清代佛山古酱园，为中华老字号品牌。1955 年，佛山 25 家古酱园完成公私合营并组建海天酱油厂，通过自主研发酱油生产线及持续的产能扩建，海天于 1994 年转制成为股份制公司，由此驶上发展的快车道，其后的主要发展阶段如下： 1995-2004 年：产能扩充，全国化拓展。年：产能扩充，全

23、国化拓展。公司于 2001 年提出“双百工程”规划蓝图（即“百亿销值、百万吨产量”）；2003 年引进德国全自动包装生产线并全面开发县级市场、启动农村销售，借此海天的产品率先在全国范围内得到快速拓展，龙头地位初显。 2005-2012 年： 二次改制， 大单品放量。年： 二次改制， 大单品放量。 2005 年海天高明生产基地一期工程盛大落成，调味品年产量超 100 万吨；2007 年海天通过收购全部外资股权，二次改制为全员持股的民营企业；与此同时，公司着力打造金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱五大核心单品，进一步巩固其行业领先地位。 2013-2018 年：品牌优化，专注渠年：品牌优

24、化，专注渠道下沉。道下沉。2013 年，海天销值突破百亿，并提出到2018 年实现“再造一个海天”的 200 亿销值目标发展规划；2014 年公司于 A 股成功上市并开启异地设厂之路；2015 年公司推行自主经营模式，持续下沉渠道至镇村；2016-2018年海天多次进行综艺营销，并推进包装优化升级，加强海天的品牌影响力。 2019 年至今：产品创新，多品类矩阵深化。年至今：产品创新，多品类矩阵深化。2018 年海天加快了向技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级，并提出再次释放 100 万吨以上调味品产能的“2019-2023 五年计划”；2020 年公司新品火锅底料ME 上市，并加大研发费用

25、投入进行新品创新，产品矩阵的不断丰富将赋能海天的蓬勃发展。 图图 1：海天味业公司发展历程海天味业公司发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 股权结构：实控人持股股权结构：实控人持股 55%以上，强化经营壁垒以上，强化经营壁垒 管理层与公司利益高度绑定，核心骨干员工持股。管理层与公司利益高度绑定，核心骨干员工持股。截至 2021H1，股东庞康、程雪、陈军阳、吴振兴和黄文彪五位一致行动人直接和通过广东海天集团股份有限公司间接合计持有公司 55.2

26、2%的股份，为公司的实际控制人。另外，公司于 2014 年向 93 名核心骨干员工授予 658 万股限制性股票， 约占公司总股本的 0.44%， 并于 2018 年底完成解锁 70%的股票激励计划。 图图 2：截至截至 2021H1 海天味业股权结构海天味业股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 核心高管任职超核心高管任职超 20 年，组织架构稳定。年，组织架构稳定。公司掌舵人庞康深耕企业 39 年，管理经验丰富，有助于公司政策的延续性实现。其他实际控制人普遍在公司就职超 20 年，历任技术研发、市场、财务、企业策划等部门负责人，对企业各环节业务熟悉且贡献突出，整体组织架构稳定，具备充分

27、的资源整合能力。 表表 1：截至：截至 2021H1 公司实际控制人背景和持股情况公司实际控制人背景和持股情况 姓名 职位 进入公司时间 任职年限 持股数量（万股） 持股比例 庞康 董事长、总裁 1982 39 40311.8 9.57% 程雪 副董事长、常务副总裁 1997 24 13361.0 3.17% 陈军阳 董事、助理总裁 2003 18 891.1 0.21% 吴振兴 副总裁 1998 23 2037.8 0.48% 黄文彪 副总裁 1994 27 2195.8 0.52% 合计 58797.5 14.0% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3. 产品结构：三架马车贡献业绩，

28、小品类发展潜力大产品结构：三架马车贡献业绩，小品类发展潜力大 三大核心品类推动业绩快速发展，多元产品矩阵亦有布局。三大核心品类推动业绩快速发展，多元产品矩阵亦有布局。海天调味品业务聚焦于酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，2022Q1 三大业务收入合计占比为 83%，规模达 60.2亿元，2011-2021 年 CAGR 为 14.2%，其中酱油为收入的主要来源，占比为 57%。另外，公司大力发展食醋、料酒等品类，其他主营业务收入占比由 2011 年 7%提升至 2022Q1 的17%，为业绩提升提供后续增长动力。2011-2021 年各品类毛利率均实现稳定上升，作为业绩基石的酱油品类毛利率最高，

29、近 5 年平均为 48.2%，贡献了公司的主要盈利空间。 table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：2022Q1 三大核心业务收入合计占比为三大核心业务收入合计占比为 83% 图图 4：2011-2021 年各品类毛利率实现稳定上升年各品类毛利率实现稳定上升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 酱油：公司第一大业务，收入稳健增长。酱油：公司第一大业务，收入稳健增长。2011-2021 年公司酱油收入 CAGR 为13.1%， 2021 年实现收入 141.

30、9 亿元， 同比+8.8%。 得益于规模优势和公司精益管理能力，酱油的吨成本近 6 年呈现整体下降趋势，保障了酱油业务的高盈利能力。 蚝油： 收入高速增长， 成长空间广阔。蚝油： 收入高速增长， 成长空间广阔。 公司于 2000 年突破蚝油化水技术难题后，品质提升的同时价格大幅下降， 因此蚝油单品以高性价比优势迅速在全国推广， 2011-2021年公司蚝油收入 CAGR 为 20.1%，2021 年实现收入 45.3 亿元，同比+10.2%，近 6 年销量平均增速 15.9%，逐步成为驱动公司业绩高增长的主力因素，未来成长性可期。 调味酱：占据市场高位，细分品类持续深耕。调味酱：占据市场高位，

31、细分品类持续深耕。海天调味酱处于行业领先地位，既拥有适用范围广的全国性大单品黄豆酱，也有独具特色的拌饭酱、豆瓣酱、海鲜酱等风味产品，2011-2021 年公司调味酱收入 CAGR 为 12.7%，2021 年实现收入 26.7 亿元，同比+5.6%，预计公司在酱类细分领域的持续深耕将为其后继发展提供有力支撑。 图图 5：2011-2022Q1 三大核心业务营收（百万元）稳定增长三大核心业务营收（百万元）稳定增长 图图 6：2011-2022Q1 公司三大核心业务营收增速对比公司三大核心业务营收增速对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.4. 渠道结构：

32、全国化经销商网络，各区域收入分布平均渠道结构：全国化经销商网络，各区域收入分布平均 经销网络覆盖全国，区域收入贡献逐渐均衡。经销网络覆盖全国，区域收入贡献逐渐均衡。公司采用以经销为主的销售模式，通过持续的渠道深耕和网络裂变，实现 5 大销售区域营收的协同稳定发展，2011-2021 年北部/中部/东部/南部/西部区域收入 CAGR 分别为 13.5%/19.8%/12.5%/10.7%/22.0%，2021年北部/中部/东部/南部/西部/其他区域收入占比分别为 24%/21%/19%/18%/12%/6%，中西部市场增速保持领先且份额占比提升明显，大陆各区域收入分布趋于平均，境外业务版图逐步扩

33、大。 68% 57% 12% 16% 13% 11% 7% 17% 0%25%50%75%100%酱油 蚝油 调味酱 其他主营业务 20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酱油 蚝油 调味酱 其他主营业务 05,00010,00015,00020,000酱油 蚝油 调味酱 -15%0%15%30%45%酱油 蚝油 调味酱 CAGR:13.1% CAGR:20.1% CAGR:12.7% table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 9/32 请务必阅读

34、正文之后的免责条款部分 图图 7：2011-2021 年中部、西部区域营收增速保持领先年中部、西部区域营收增速保持领先 图图 8：2011-2022Q1 五大销售区域收入分布趋于平均五大销售区域收入分布趋于平均 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.5. 财务方面：盈利质量高，财务方面：盈利质量高，ROE 长期维持长期维持 30%以上以上 公司营收高速增长，盈利能力稳健提升。公司营收高速增长，盈利能力稳健提升。2011-2021 年公司营收和净利润均保持了快速的增长，CAGR 分别为 15.2%和 21.4%。2021 年实现营收 250.0 亿元，归母净

35、利润实现66.7 亿元，疫情影响和成本上行因素下增速有所放缓，同比增长为 9.7%和 4.2%，预计随着销售端消费需求的修复及提价缓解成本端压力，公司有望延续高增长的发展趋势。 图图 9：2011-2022Q1 公司营收实现稳定增长公司营收实现稳定增长 图图 10：2011-2022Q1 公司归母净利润实现快速增长公司归母净利润实现快速增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 海天海天 ROE 长期高于长期高于 30%，源于高净利率，源于高净利率+高周转率。高周转率。2016-2021 年 5 年海天味业平均 ROE 稳定在 30%以上（同业竞品及食品饮料子

36、行业龙头普遍为 15%-25%），其表现在整个食品饮料行业中较为亮眼。拆分可得，海天高 ROE 的来源为高净利率+高周转率，其中高净利率可进一步归因为毛利率的持续走高和费用率的下行两大因素： 图图 11：2016-2021 年平均年平均 ROE 中海天位于行业领先水平中海天位于行业领先水平 表表 2：海天高海天高 ROE 源于高净利率与高周转率源于高净利率与高周转率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 13.5% 19.8% 12.5% 10.7% 22.0% 0%6%12%18%24%北部 中部 东部 南部 西部 2011-2021营收CAGR 28.1%

37、 26.2% 14.4% 20.6% 24.3% 19.1% 26.5% 16.8% 6.6% 11.4% 0%25%50%75%100%北部 中部 东部 南部 西部 其他地区 0%5%10%15%20%06,00012,00018,00024,00030,000营业收入（百万元） yoy（右轴） -12%0%12%24%36%48%01,7003,4005,1006,800归母净利润（百万元） yoy（右轴） 33.5% 32.4% 24.4% 20.4% 15.9% 10.2% 0%9%18%27%36%海天味业 贵州茅台 伊利股份 绝味食品 安井食品 青岛啤酒 2016-2021年平均R

38、OE（%） table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率：毛利率：海天的毛利率长期稳定在 40%左右，领先于调味品行业，2021 年由于原材料成本的上涨，毛利率小幅下降至 38.7%。海天的规模化优势有效降低了制造费用，先进的技术工艺节约了大量的人工成本，叠加其整体产品结构的优化升级，多因素共同推动了公司综合毛利率的上涨。 费用率：费用率：海天的销售费用率在 2015-2017 年提升后已显著下降，前期大规模的品牌建设投入培养了广泛且粘性度高的客户，2021 年销售费用率仅 5.4%；管理费用率

39、自2018 年起稳定在约 1.5%，整体期间费用率呈下降趋势，2021 年为 4.7%，对比竞品基本高于 20%的期间费用率，海天的费用管控能力优势明显。 资产周转率：资产周转率：公司的总资产周转率近年来虽略有下滑，但仍处于调味品行业高位，2021 年为 0.80 次。拆分来看，其下滑主要是由于公司账面资金较多，流动资产周转率有所下降，但固定资产周转率明显上升，尤其在存货周转率方面，2021 年海天为 7.1倍， 超第二位千禾约 2.5 倍， 预计未来随着产能的充分释放， 存货周转率有望进一步提升。 图图 12：2011-2022Q1 海天毛利率约为海天毛利率约为 40% 图图 13：2011

40、-2022Q1 海天期间费用率整体呈下降趋势海天期间费用率整体呈下降趋势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 14：2011-2022Q1 海天期间费用率位于行业低位海天期间费用率位于行业低位 图图 15：2011-2022Q1 海天存货周转率位于行业高位海天存货周转率位于行业高位 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 行业：行业处于上升期，集中度提升空间大行业：行业处于上升期，集中度提升空间大 2.1. 调味品行业：大众餐饮放量调味品行业：大众餐饮放量+居民结构升级，行业处于上升期居民结构升级，行业处于上升期

41、2.1.1. 生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青 调味品具备刚需特性， 低销售费用率造就行业高利润水平。调味品具备刚需特性， 低销售费用率造就行业高利润水平。 调味品通过调配组合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成独特的味觉记忆并具备成瘾性，成为日常生活中36% 37% 39% 40% 42% 44% 46% 47% 45% 42% 39% 38% 22%29%36%43%50%海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业 11.2% 5.43% 5.0% 1.35% -0.1% -1.45% -4%0%4%8%12%16%销售费用率 (%) 管理费用率

42、(%) 财务费用率 (%) 0%10%20%30%40%海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业 6.0 5.7 5.5 5.4 6.1 7.2 8.0 8.1 7.2 6.8 7.1 2.0 02.557.510海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业 table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的刚需产品。对比乳制品、饮料、休闲零食等快消品，调味品的消费频次更低但复购率更高、生命周期更长，使得调味品的口味和品质成为核心竞争要素，因此相较于其他寡头快消品牌，海天的销售费用率约为其平均的 40%，而毛利率

43、却高出平均约 6%-7%。 图图 16：海天的销售费用率约为其他龙头快消品平均的海天的销售费用率约为其他龙头快消品平均的 40% 图图 17：海天的毛利率高出其他龙头快消品平均约海天的毛利率高出其他龙头快消品平均约 6%-7% 注：各企业均采用 2021 年年报数据 注：各企业均采用 2021 年年报数据 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。中国人对调味品的味觉记忆具有家庭情感联系的特色，国内多年累积的生产工艺及口味配方使得外资品牌无法像收购啤酒等企业快速打入调味品市场。同时外资品牌

44、多以现代渠道为主，而我国调味品行业以传统渠道为主，叠加内资品牌的地域性优势，目前调味品子赛道中仅鸡精业务外资有所渗透和发展。总体来看，天然的市场结构差异使外资难以在产品口味和渠道流通上进行市场操作。 表表 3：外资进入国内调味品市场及发展业务情况：外资进入国内调味品市场及发展业务情况 外资企业外资企业 时间时间 具体事件具体事件 调味品品类调味品品类 新加坡福达 1996 收购“味事达酱油”和“广合腐乳”，后被美国卡夫亨氏收购 酱油、腐乳 联合利华 1998 收购“老蔡酱油”，现已放弃 酱油 瑞士雀巢 1999 收购太太乐 80%的股份 鸡精 2001 收购四川豪吉 60%的股份 鸡精 201

45、6 收购太太乐余下 20%的股份 鸡精 美国卡夫亨氏 2002 收购“美味源”，改名亨氏中国调味食品有限公司 酱油 日本味滋康 2005 收购和田宽(香港)投资控股有限公司全部股份 酱油、食醋 日本味之素 2006 收购淘大食品集团 60%的股份 酱油 新加坡 JHS 控股有限公司 2006 与恒顺醋业合资组建江苏恒顺调味品食品有限公司，控股 49% 食醋 日本龟甲万 2009 联合台湾统一企业、石家庄珍极酿造集团合资成立统万珍极食品有限公司 酿造调味品 韩国希杰 2011 控股“眉山吉香居”49%的股份 泡菜 资料来源：中国调味品协会，浙商证券研究所 行业标准趋严，费用成本加压小厂份额。行业

46、标准趋严，费用成本加压小厂份额。国家近年加快出台食品安全相关的政策法规，各项管理条例日益完善，2018 年国家卫健委对酱油、食醋、复合调味料等品类均划分了详细的国家标准，政策趋严将利好龙头企业加速取代以低质低价为主的中小企业市场份额。另外，疫情影响下龙头企业加大各项促销费用投入拉动动销，加之 2021 年原材料成本上涨，中小厂商在双重压力下面临生存困难，行业集中度有望进一步提升。 5.4% 17.5% 19.6% 9.2% 10.1% 12.9% 0%6%12%18%24%海天味业 伊利股份 东鹏饮料 安井食品 洽洽食品 立高食品 2021销售费用率（%） 平均为平均为13.9% 38.7%

47、30.6% 44.4% 22.1% 32.0% 34.9% 0%12%24%36%48%海天味业 伊利股份 东鹏饮料 安井食品 洽洽食品 立高食品 2021毛利率（%） 平均为平均为32.8% table 海天味业海天味业(603288)(603288)深度报告深度报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：调味品行业历年主要政策法规梳理：调味品行业历年主要政策法规梳理 时间时间 部门部门 政策法规名称政策法规名称 内容简介内容简介 2014 国家卫生计生委 食品添加剂使用标准 （GB2760-2014） 规定了食品添加剂的使用原则、允许使用的食品添加剂品种、使

48、用范围及最大使用量或残留量等 2015 全国人大常委会 中华人民共和国食品安全法 保证食品安全，保障公众身体健康和生命安全的总体规划纲要 2016 食品药品监管总局 食品安全及生产经营相关条例 食品安全信用信息管理办法、食品生产许可审查通则、食品生产经营日常监督检查管理办法、食品经营许可管理办法等 2017 中国调味品协会 中国调味品协会团体标准管理办法 促进我国调味品行业标准化工作的进步，建立与国家标准、行业标准等相互协调、互相支撑的中国调味品行业团体标准体系等 2017 国家发改委、工信部 关于促进食品工业健康发展的指导意见 围绕提升食品质量和安全水平，推动食品工业转型升级、膳食消费结构改

49、善，满足小康社会城乡居民更高层次的食品需求等 2017 国务院 “十三五”国家食品安全规划 强调建设特色食品产业园区，集中优质食品企业建设示范基地，带动食品工业发展升级等 2018 国家卫健委、国家市监管理总局 食品安全国家标准复合调味料 规定了复合调味料食品安全标准（GB31644-2018），强调推动复合调味料品行业健康有序发展等 2019 国务院 中华人民共和国食品安全法实施条例（2019 年修订） 强化了食品安全监管，要求县级以上人民政府建立统一权威的监管体制，完善了食品安全风险监测、食品安全标准等基础性制度 2019 国家卫健委 食品安全国家标准酱油/食醋/复合调味料（GB2717-

50、2018/GB2719-2018/GB31644-2018） 详细规定了酱油、食醋、复合调味料的标准，对于采用配制工艺生产的配制酱油和配制食醋，将按照复合调料管理，不再属于酱油和食醋的范畴等 2020 国家市监管理总局 食盐质量安全监督管理办法 食盐生产经营企业应当建立健全并落实食品安全管理制度，实施生产经营过程控制要求，依法配备食品安全管理人员等 2021 国家认证认可监督管理委员会 食品安全管理体系认证实施规则 规定了从事食品安全管理体系认证的认证机构实施食品安全管理体系认证的程序与管理的基本要求等 资料来源：中国政府网，发改委，卫健委，市监局，中国调味品协会，浙商证券研究所 2.1.2.