1、证券研究报告行业深度报告食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 啤酒行业深度报告 产优产优暖风徐暖风徐，杯酒长精神杯酒长精神 2022 年年 06 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 研究助理研究助理 李昱哲李昱哲 执业证书：S0600120110012 行业走势行业走势 相关研究相关研究 五粮液经营稳健，稳中有进结合普五批价复盘及股东大会反馈 2022-05-30 白酒板块 Q2 及下半年投资策略：场景转暖，复苏在途，反弹可期 202

2、2-05-25 啤酒高端化趋势不减，乳制品疫情影响有限 2022-05-22 增持（维持） Table_Summary 投资要点投资要点 复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级。复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级。纵观行业四十年发展，我国啤酒行业迈向量稳价增、降本增效的存量博弈时代。通过复盘，我们发现国内啤酒行业已经历导入-成长-成熟等多个发展阶段，竞争要素亦实现由早期的产能到产品结构的转变。2013 年我国啤酒产量见顶，达 5062 万千升，华润啤酒/青啤/百威/重啤/燕京啤酒五大寡头竞争格局渐成，据我们测算，2020 年 CR5 市占率 73.6%。在存量博弈下，我们认

3、为：1）消费升级趋势正促使国内啤酒品牌产品加速从低端向中高端升级，产品价格空间被打开。2）产品结构升级亦驱动酒企在生产端降本增效，关停并转提升产能利用率，罐化、酿造等工艺升级亦将持续优化企业盈利能力，啤酒产业结构升级新时代大幕徐徐拉开。 困境下的机会： 成本驱动提价， 酒企盈利能力或持续上行。困境下的机会： 成本驱动提价， 酒企盈利能力或持续上行。 2020 年疫情爆发以来，大麦、玻璃瓶及铝罐等原材料价格持续上行使得行业面临较大成本压力。自 2021 年 4 月以来，华润啤酒、青啤、重啤等多家龙头啤酒企业宣布多款产品提价，我们预计大部分产品提价幅度约 510%。复盘啤酒历史三次提价情况， 成本

4、上涨和结构升级为历次提价的两大主因。我们认为本次涨价与 2018 年情况类似，通过提价政策，成本端压力可以较为顺利的传导至消费者，待原料价格下降可获较大利润弹性。以青岛啤酒为例， 我们测算包材和大麦价格调整区间在-20%20%区间，利润率提升区间为 7.5%至-7.5%。同时，龙头企业可以借助品牌优势进一步提高产品定位，提升产品价格，盈利能力进一步加强。 存量博弈存量博弈之下，之下，产品结构优化产品结构优化&降本增效打开降本增效打开中长期成长中长期成长空间空间。行业集中度持续上升背景下，啤酒产品定位由“低端”向“高端”的转变逐渐成为龙头共识。对标美日，从量来看我国人均啤酒消费量见顶后所代表的需

5、求收紧或在一定程度上限制新兴品牌的进入， 行业进入壁垒提高转向存量博弈。我们预计未来我国人均啤酒消费量将在 1.51.6 升/人区间缓速下降。从价来看，长期来看龙头玩家将受益于:1）产品结构升级(加速中高端化产品布局吨价提升， 2016 年我国 500ml 啤酒均价 1.16 美元，相较日本、美国的 4.07、3.1 美元仍有较大提升空间)、2）罐化率提升优化生产成本（我国罐化率 26%低于世界平均 16pct） 、3）降本增效（头部啤酒厂商持续通过关停并转去产能提升效率、 调结构提振盈利水平等方面发力）等趋势，并结合自身品牌/渠道/产品优势进一步提升市占率，打开中长期成长空间。 投资建议：投

6、资建议：我们看好提价及高端化下龙头厂商的预期盈利提升。成本上升和行业的长期高端化趋势助推啤酒产品供给侧升级， 从而满足消费者日益增长高质量消费需求。龙头厂商在高端布局、产销渠道上有显著优势，高端化推动厂商合并中小工厂，实现规模化效应，市场集中度进一步提升未来可期。推荐：1）市占率领先，借助渠道端赋能经销商体系，雪花与喜力为代表的 4+4 品牌矩阵快速中高端化进程的华润啤酒华润啤酒。2）国内最早介入高端产品系龙头酒企产品布局广泛、 消费者品牌认可度较高，深耕国内外市场的青岛啤酒青岛啤酒。建议关注：3）战略布局前瞻，推出乌苏、1664 爆款产品，吨价领先同行，后期借助大单品持续发力叠加扬帆27 战

7、略、大城市计划进一步扩张，差异竞争实现量价齐升的重庆啤酒重庆啤酒。 风险提示：风险提示：疫情反复风险、政策收紧风险、啤酒厂商竞争加剧、提价落地不及预期风险。 -33%-30%-27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%2021/6/72021/10/52022/2/22022/6/2食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 35 内容目录内容目录 1. 复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级 . 5 1.1. 1979-

8、2002 年：本土企业群雄割据，逐步市场化 . 6 1.2. 2003-2013 年：市场蛋糕继续做大，整合并购不断推进 . 9 1.3. 2014-2021 年：市场格局基本稳定，高端化成为发展新目标 . 14 2. 困境下的机会：成本驱动提价，酒企盈利能力或持续上行困境下的机会：成本驱动提价，酒企盈利能力或持续上行 . 19 2.1. 以史为鉴：成本上涨和结构升级为历次提价的两大主因. 20 2.1.1. 2007 年末-2008 年初：原材料价格上升直接驱动啤酒提价 . 20 2.1.2. 2011 年: 成本上涨与通胀预期共同推动啤酒企业提价 . 21 2.1.3. 2018 年：成本

9、驱动&消费结构升级是提价主要因素 . 23 2.2. 价格传导逐步验证，成本端弹性较大. 24 3. 存量博弈之下，产品结构优化存量博弈之下，产品结构优化&降本增效打开中长期成长空间降本增效打开中长期成长空间 . 27 3.1. 对标美日，价格与行业集中度仍有望持续提升. 27 3.2. 啤酒行业未来趋势：罐化提速、降本增效、结构升级. 29 3.2.1. 罐化率将进一步提升，啤酒厂商综合成本有望下降. 29 3.2.2. 龙头企业关厂提效，产品结构向高端化升级. 30 3.2.3. 高端消费场景高溢价驱动产品升级. 32 4. 投资建议投资建议 . 33 5. 风险提示风险提示 . 34 p

10、OqPnMnOvNsPtRpMxOmOmN6McMbRsQrRpNtRkPmMrPiNqQrPbRoOvMNZtOqMxNrNuM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 35 图表目录图表目录 图 1： 啤酒产业链布局情况. 5 图 2： 中国啤酒行业发展历程. 6 图 3： 我国啤酒行业产量在 2013 年见顶. 6 图 4： 百威在中国的包装进化史（1995-2002） . 9 图 5： 雪花啤酒品牌价值 （亿元）. 10 图 6： 华润主要产品全家福. 10 图 7： 2003-2013 年国内啤酒市场龙头竞

11、争格局变化 . 10 图 8： 青岛啤酒分销体系. 11 图 9： 青岛啤酒“工作站”的运作模式 . 11 图 10： 青岛啤酒受到国际消费者欢迎. 12 图 11： 青岛啤酒广告登上纽约时代广场 . 12 图 12： 重庆啤酒相较于其他本土龙头具有毛利率优势. 13 图 13： 百威亚太中国大陆区品牌矩阵. 14 图 14： 百威英博上海品茶“十原则” . 14 图 15： 2020 年中国啤酒行业市场份额（终端销量口径）. 15 图 16： 龙头企业“群雄割据” . 15 图 17： 2020 年全球市场高端拉格啤酒销量占比. 15 图 18： 2020 年中国市场高端拉格啤酒销量占比.

12、15 图 19： 2021 年国内啤酒企业平均销售单价（元/吨） . 16 图 20： 重庆啤酒实现销量正增长（万千升）. 18 图 21： 重庆啤酒毛利率持续增长（%） . 18 图 22： 铝罐及玻璃现货价. 19 图 23： 全国大麦现货价（单位：元/吨） . 19 图 24： 中国大麦主要进口来源国. 19 图 25： 2006-2013 年龙头企业毛利率（%） . 21 图 26： 2006-2013 年青岛啤酒吨酒收入及营业成本 . 21 图 27： 2006-2013 年重庆啤酒吨酒收入及营业成本 . 21 图 28： 2006-2013 年燕京啤酒吨酒收入及营业成本 . 21

13、图 29： 龙头企业 2010-2011 年毛利率情况 . 22 图 30： 青岛啤酒 2010-2012 吨酒收入及营业成本 . 22 图 31： 重庆啤酒 2010-2012 吨酒收入及及营业成本 . 23 图 32： 燕京啤酒 2010-2012 吨酒收入及营业成本 . 23 图 33： 中国啤酒年产量. 23 图 34： 龙头啤酒厂商归母净利润同比增长率. 23 图 35： 瓦楞纸和铝现货价（元/吨） . 24 图 36： 玻璃现货价（元/平方米） . 24 图 37： 酒类商品 CPI 与 PPI 剪刀差 . 25 图 38： 青岛啤酒包材/大麦原料价格变动对利润率影响测算 . 26

14、 图 39： 申万行业指数相对涨跌幅. 26 图 40： 中美日 15 岁以上人均啤酒消费量（升）. 27 图 41： 美国人均酒类消费总量稳定，啤酒持续下降（升）. 28 图 42： 日本人均酒类消费总量下降，啤酒占比下降（升）. 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4 / 35 图 43： 中国人均酒类消费总量触顶回落，啤酒占比相比高点略微下降（升）. 28 图 44： 中美日各酒种 500ml 价格对比（2016 年，美元） . 28 图 45： 美国啤酒龙头企业市占率（按销量）. 29 图 46： 国内龙头

15、企业未来上升空间更大. 29 图 47： 包材为啤酒制造主要成本（以青岛啤酒为例）. 30 图 48： 我国啤酒罐化率有较大提升空间（2020 年）. 30 图 49： 青岛啤酒产能利用率不断提升（单位：万千升）. 30 图 50： 龙头企业产品矩阵. 31 图 51： 中美精酿啤酒渗透率持续增长（按销量口径）. 31 图 52： 现饮渠道为主要销售渠道（销售额占比，%） . 32 图 53： 现饮渠道/非现饮渠道相对售价 . 32 图 54： 高端消费场景溢价水平更高. 32 表 1： 燕京啤酒发展里程碑事件（1980-2002 年） . 7 表 2： 青岛啤酒历史里程碑事件（1903-20

16、02） . 8 表 3： 华润啤酒并购兼并史（1994-2002 年） . 8 表 4： 百威英博的中国发展历程（1984-2002） . 9 表 5： 2003-2013 年华润啤酒重大并购事件 . 10 表 6： 2003-2013 年嘉士伯重大并购/合资项目 . 12 表 7： 2014 年以来华润啤酒新产品布局. 16 表 8： 2014 年以来青岛啤酒新产品布局. 16 表 9： 重庆啤酒主要品牌产品矩阵. 17 表 10： 百威啤酒精酿、果啤产品线. 18 表 11： 2021 年龙头啤酒企业提价 . 20 表 12： 2008 年龙头啤酒企业提价. 20 表 13： 2011 年

17、龙头啤酒企业提价 . 22 表 14： 2018 年龙头啤酒企业集体提价. 24 表 15： 2018 年龙头啤酒股价及经营表现. 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5 / 35 1. 复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级 我国现代啤酒产业在改革开放后快速崛起，发展至今已有 40 余年历史，从啤酒产业链整体布局来看，产业链上游参与主体为原材料供应商，供应商为中游啤酒生产商提供大麦（主料） 、小麦、酒花等原材料以及玻璃瓶、铝罐、纸盒等包装物材料；产业链中游参与

18、者为啤酒生产商。产业链下游涉及销售渠道和消费者，销售渠道主要分为现饮和非现饮渠道，其中以餐饮、夜场、酒店等场所为主的现饮渠道是啤酒主要销售渠道。 图图1：啤酒产业链布局情况啤酒产业链布局情况 数据来源：东吴证券研究所整理 纵观行业四十年发展，我国啤酒行业纵观行业四十年发展，我国啤酒行业已已迈向量稳价增、降本增效的存量博弈时代。迈向量稳价增、降本增效的存量博弈时代。通过复盘，我们发现国内啤酒行业已经历导入-成长-成熟等多个发展阶段，竞争要素亦实现由早期的产能到结构的转变。 由于早期啤酒生产工艺与运输半径限制，区域品牌百花齐放，到 2002 年我国成为全球第一大啤酒生产国。啤酒产业蓬勃发展的同时外

19、资品牌介入与国内过剩产能洗牌，华润、青啤等兼具品牌与产品力酒厂依靠兼并收购快速崛起为全国性龙头。但受制于啤酒消费需求边际放缓，2013 年我国啤酒产量见顶，华润、青啤、百威、重啤、燕京五大寡头竞争格局渐成。 在存量博弈下，我国中高端产品市场高地仍由百威等国际品牌占据。我们认为，消费升级趋势正促使国内啤酒品牌产品加速从低端向中高端升级，产品价格空间被打开。同时，产品结构升级亦驱动酒企在生产端降本增效，关停并转提升产能利用率，罐化、酿造等工艺升级亦将持续优化企业盈利能力，啤酒产业结构升级新时代大幕徐徐拉开。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研

20、究所 行业深度报告 6 / 35 1.1. 1979-2002 年：本土企业群雄割据，逐步市场化年：本土企业群雄割据，逐步市场化 一城一啤格局渐成，厂商能力参差奠定整合基础。一城一啤格局渐成，厂商能力参差奠定整合基础。伴随改革开放，我国啤酒行业在此阶段实现真正的市场化。1985 年国家实施“啤酒专项工程”，到 1988 年中国各地啤酒厂超 800 家，基本上形成“一城一啤格局”，每个省的地级市都至少拥有 1 家年生产能力接近或达到 1 万吨的啤酒厂，行业总体生产规模接近 1000 万吨。但由于行业多以各地本土化的小型企业为主，产品质量和管理水平的参差为后期行业整合奠定基础。 1992 年-20

21、02 年期间百威、嘉士伯、狮王等为代表的国外啤酒品牌纷纷在中国建立合资企业或外商独资企业。与此同时，以燕京啤酒、青岛啤酒、华润雪花为代表的国内本土巨头开始兼并收购步伐。 图图2：中国啤酒行业发展历程中国啤酒行业发展历程 数据来源：东吴证券研究所整理 图图3：我国啤酒行业产量在我国啤酒行业产量在 2013 年见顶年见顶 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000947020004

22、2005200620072008200920000022前4月累计啤酒产量（万千升）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7 / 35 燕京啤酒： 主打华北市场， 把握整合机遇。燕京啤酒： 主打华北市场， 把握整合机遇。 公司于 1980 年成立于北京， 以“胡同战略”的分销模式快速崛起， 并在 1996 年成为我国市占率第一品牌。 1997 年以“红筹背景、A 股身份”的股权结构模式完成股份制改造，在两地顺利上市。在 20 世

23、纪 90 年代国内啤酒行业大整合背景下， 燕京啤酒加速兼并收购， 大致以北京为中心的华北市场和以广西为主的华南市场为强势领地，山西、河南、湖北及湖南市场为纽带，形成“工”字型发展路径。 青岛啤酒：底蕴丰富，走向世界。青岛啤酒：底蕴丰富，走向世界。青岛啤酒最早成立于 1903 年，其前身是德国英国合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司。 青啤凭借雄厚的外资、 优越的地理条件及政府的大力支持， 于 1986 年成为第一个超过年产销 10 万吨大关的啤酒企业，荣登行业之首。但由于管理层频繁变动且处于转轨时期，青啤于 1995 年跌下啤酒行业头部位置。 1996 年公司改革序幕拉开，以低成本迅速扩

24、展企业规模，在 1999-2001 年 3 年间进行 36 次收购，包括 3 家外资啤酒企业上海嘉士伯、北京的五星和三环，率先完成全国战略布局。但粗放式扩张仅提升了市占率，公司效益并未明显提高。而后公司转向“内涵式发展”战略， 依靠技术和核心竞争力提升发展质量并进行一系列资本运作整合。2002 年引入世界最大的啤酒企业 AB 公司作为二股东。青岛为最早开始高端化和国际化品牌，1998 年公司率先推出高端产品青岛纯生，1972 年进入美国市场，至今仍然是美国市场上销量最大的亚洲啤酒品牌。 表表1：燕京啤酒发展里程燕京啤酒发展里程碑事件（碑事件（1980-2002 年）年） 时间时间 里程碑里程碑

25、 1980 北京市顺义县啤酒厂成立 1984 1988 1989 1993 1995 1997 1999 2000 2001 顺义县啤酒厂正式更名为“北京市燕京啤酒厂” 中国食品发酵研究所和燕京技术人员研制的 11 P 清爽型啤酒投放市场 实施“胡同战略”，定位为北京市民服务 正式注册为北京燕京啤酒集团 并购华斯啤酒，燕京在北京市占率达 70% 在港交所及深交所上市 在湖南湘乡成立公司；率先突破 100 万吨大关 收购包头雪鹿啤酒，提升了内蒙古市场占有率 通过收购山东地方啤酒公司，整合山东近 1/4 的市场 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

26、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8 / 35 华润啤酒： 背靠集团， 依托并购快速崛起华润啤酒： 背靠集团， 依托并购快速崛起。 公司由华润集团与世界最大啤酒公司之一SABMiller 于 1994 年共同组建。在与沈阳雪花啤酒成立合资公司后以辽宁省为核心根据地，逐步建立东北三省根据地。同时，并收购战略推行沿江沿海扩展策略。1997年从四川省开始，绵阳华润啤酒有限公司成立标志着华润雪花跨区域扩张迈出关键一步； 而后分别逐步扩张安徽、 武汉、 天津等地， 为日后成为龙头企业奠定牢固根基。 表表3：华润啤酒并购兼并史（华润啤酒并购兼并史（1994-2002 年）年） 交

27、易时间交易时间 交易标的交易标的 所在地区所在地区 1997 四川亚太啤酒股份有限公司 四川 2001 2001 2001 2001 2001 2002 2002 安徽啤酒厂（3 家） 大连棒棰岛啤酒厂 四川峨眉啤酒厂 黑龙江新三星啤酒厂 武汉东西湖啤酒 沈阳啤酒公司 金力啤酒公司 安徽 辽宁 四川 黑龙江 湖北 辽宁 辽宁 数据来源：彭博，东吴证券研究所 百威英博：中国之旅开局不利，品牌战略调整后逐渐扎根。百威英博：中国之旅开局不利，品牌战略调整后逐渐扎根。1995 年到 2002 年是百威在中国市场的初级发展阶段。 旗下主要涵盖金陵啤酒和长江啤酒。 由于早期我国地方保护主义排斥外资品牌，加

28、之公司管理模式不成熟、营销照搬美国市场等原因，经营受挫，进入中国市场第一年即亏损 1350 万美金。1997 年到年到 2002 年，百威啤酒制定年，百威啤酒制定“高端、关联性及一致性高端、关联性及一致性”战略。战略。这一阶段公司迅速调整，主打高档、高质、高定价产品并通过直销团队确保产品分销与高档型一致，强化消费者认知。同时，先后并购多家本土啤酒企业，以高举高打成功站稳中国市场。 表表2：青岛啤酒青岛啤酒历史里程碑事件（历史里程碑事件（1903-2002） 时间时间 里程碑事件里程碑事件 1903 中国香港日耳曼啤酒公司的德国商人与英国商人在青岛合资创建日耳曼啤酒公司青岛股份公司，年产啤酒 2

29、000 吨，这是青岛啤酒的前身。 1945 正式更名为“青岛啤酒公司” 1948 产品大批量出口至新加坡 1963 在全国啤酒品质评比会获金奖，被评为国家名酒 1972 青岛啤酒开始进入美国市场 1993 先后在联交所和上交所上市，成为内地第一个在两地上市的公司 1998 实施“大品牌发展战略”，率先开始全国范围内兼并扩张 2001 转变发展战略，由扩张转向整合，注重质量 2002 美国 AB 公司成为青啤第二大股东 数据来源：公司官网、金财社，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9 / 35 表表4：百

30、威英博的中国发展历程（百威英博的中国发展历程（1984-2002） 时间时间 关键事件关键事件 1984 1995 进入中国市场，Interbrew 开始向广州珠江啤酒提供技术 安海斯-布希收购原中德武汉长啤有限公司，控股 85% 1997 1998 2002 收购南京金陵啤酒 60%股份 收购南京亚力啤酒 80%股份 收购浙江开开集团啤酒 70%股份 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 1.2. 2003-2013 年：市场蛋糕继续做大，整合并购不断推进年：市场蛋糕继续做大，整合并购不断推进 中外酒企跑马圈地， 增量时代红利渐退。中外酒企跑马圈地， 增量时代红利渐退。 2002 年我国超过美

31、国成为世界最大啤酒市场，随着增量市场整合过程推进，华润、青岛、燕京啤酒坐稳本土酒企的前三把交椅，其中 2006 年华润雪花啤酒的销量超越青岛啤酒成为国内第一，2008 年超越百威英博成为世界上销量最大的单一啤酒品牌，另一方面，百威英博、嘉士伯、SAB Miller（通过入股华润啤酒） 成为外资酒企的前三大龙头。 2013 年， 龙头企业市占率 （CR5） 达 72%，我国啤酒总产量触顶， 并购热潮逐渐退却， 2013 年伴随世界第三大啤酒商嘉士伯集团控股重庆啤酒，并将其作为中国业务平台，寡头存量市场阶段正式到来。 华润啤酒：打造绝对优势雪花品牌，做大做强坐稳头把交椅。华润啤酒：打造绝对优势雪花

32、品牌，做大做强坐稳头把交椅。2004 年华润啤酒更名为华润雪花啤酒 （中国） 有限公司， 以新 logo 形象并将雪花啤酒品牌定位更新为“雪花啤酒，勇闯天涯”，该系列大获成功，而后逐步形成高中低三档品牌矩阵。2008 年雪花啤酒的单品销量达全球第一，2011 年销量破 1000 万吨，坐稳全国最大啤酒品牌宝座。 图图4：百威在中国的包装进化史（百威在中国的包装进化史（1995-2002） 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10 / 35 图图5：雪花啤酒品牌价值雪花啤酒品牌价值 （亿

33、元）（亿元） 图图6：华润主要产品全家福华润主要产品全家福 数据来源： 啤酒江湖 ，中国 500 最具价值品牌排行榜，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 华润集团的央企背景、核心团队进驻接管被收购企业、全国统一的雪花啤酒品牌等因素都大大加快了华润整合全国市场的步伐，这十年间公司扩张呈现出高歌猛进之态。通过并购/合资/建厂/扩能，公司先后深入西南、华东市场，总产销量 2006 年起领跑行业，这十年间公司扩张呈高歌猛进之态。 图图7：2003-2013 年国内啤酒市场龙头竞争格局变化年国内啤酒市场龙头竞争格局变化 注：燕京与嘉士伯无各自品牌口径市占率数据，两者合计份额为倒算得出 数

34、据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所测算 表表5：2003-2013 年华润啤酒重大并购事件年华润啤酒重大并购事件 整合策略 发生年月 并购对象 所在地 沿江扩张 2004.09 澳洲狮王啤酒在华 3 家工厂 江苏苏州、常州、无锡 2004.11 西藏昌都雪源啤酒厂 西藏昌都 2005.04 安徽雪地啤酒 安徽阜阳 88.2 111.9 136.6 153.1 157.4 337.3 463.7 596.8 735.4 005006007008002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20130%10%20%30%40%50

35、%60%70%80%90%100%200320042005200620072008200920013其他燕京、嘉士伯百威英博青岛啤酒华润啤酒 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11 / 35 2007.01 蓝剑集团 14 家啤酒厂 四川 2009.02 安徽天柱啤酒、辽宁松林啤酒 安徽安庆、辽宁朝阳 2011.03 东海啤酒 上海 沿海扩张 2006.07 银燕啤酒、淮北相王啤酒 浙江、安徽 2008.12 洛克啤酒 浙江 2010.11 西湖啤酒朝日有限公司 45%股权 杭州 2011.07

36、大富豪啤酒 49%股权、上海亚太啤酒全部股权 江苏、上海 2011.08 西湖啤酒朝日有限公司剩余 55%股权 杭州 2013.02 金威啤酒 7 家啤酒厂 - 打入对手市场 2007.01 蒙原酒业有限公司 内蒙古（燕啤核心市场） 2007.04 巴特罕酒业有限公司 内蒙古（燕啤核心市场） 2009.03 山东琥珀啤酒厂 山东（青啤核心市场） 数据来源： 啤酒江湖 ，东吴证券研究所 青岛啤酒：从外延到内生，持续优化体系建设，稳固国内地位。青岛啤酒：从外延到内生，持续优化体系建设，稳固国内地位。在大举并购后因效率和财务压力等多因素影响，公司转向并加强人才、管理、技术、品牌、文化等多方面企业建设

37、。这一阶段建立了优良分销体系及终端经销商店内管理方法。 图图8：青岛啤酒分销体系青岛啤酒分销体系 图图9：青岛啤酒青岛啤酒“工作站工作站”的运作模式的运作模式 数据来源： 啤酒江湖 ，东吴证券研究所 数据来源： 啤酒江湖 ，东吴证券研究所 借力外资，国际国内市场同步扩张。借力外资，国际国内市场同步扩张。2003-2013 十年间，青岛啤酒虽然销售体量退居国内第二，但盈利指标仍在稳步提升。2009 年，英博、百威母公司（美国 AB 公司）的合并使得百威英博持有青啤 19.99%的股份，随即日本朝日啤酒斥资 6.67 亿美元收购该部分股份， 成为青啤第二大股东。 2013 年， 青啤通过与日本三得

38、利啤酒在华业务合作，进一步扩展苏沪销售渠道。提出” From China to World ”战略口号，努力外销产品，截至2013 年已进军 80 多个国家和地区。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12 / 35 图图10：青岛啤酒受到国际消费者欢迎青岛啤酒受到国际消费者欢迎 图图11：青岛啤酒广告登上纽约时代广场青岛啤酒广告登上纽约时代广场 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 嘉士伯嘉士伯&重庆啤酒：从同业竞争到优势互补，合力打下中西部市场。重庆啤酒：从同业竞争到优势互补，合力打

39、下中西部市场。2002 年前嘉士伯在华业务经历挫折，局限于广东市场。2003 年嘉士伯调整打法，大胆进军西部市场，先后收购乌苏啤酒厂等多家国内酒企，收效良好，2012 年嘉士伯全球销量同增1%，但亚洲业务同增 19%。截至 2013 年底，嘉士伯控股或合资 20 余家知名啤酒企业，在广袤的西部地区占据了压倒性优势，其中里程碑性质的事件则是 2013 年嘉士伯控股重庆啤酒。 重庆啤酒是典型区域龙头企业，在当地市场占有率一度达 80%。但生物产业投资失利， 在被嘉士伯增持控股后， 重庆啤酒从同业竞争迈向优势互补， 旗下的江苏、 安徽、浙江三省 8 家啤酒企业也加入嘉士伯，使其成为我国中西部地区最强

40、劲外资酒企。 表表6：2003-2013 年嘉士伯重大并购年嘉士伯重大并购/合资项目合资项目 发生年月 事件类型 收购对象/合资伙伴 嘉士伯持股比例 备注 2003.01 收购 云南华狮啤酒 - 斥资 8500 万元 2003.05 收购 大理啤酒 100% 斥资 2.2 亿元 2004.07 合资 兰州黄河、 丹麦某基金会 青海公司为 40%， 其余为 50% 在兰州、天水、酒泉、青海成立四家啤酒公司 2004.08 合资 西藏银河科技 50% 成立拉萨啤酒有限公司 2004.09 收购 乌苏啤酒厂股权 34.5% 嘉士伯成为西部啤酒市场的龙头 2005.12 合资 宁夏农垦企业集团 70%

41、 成立西夏嘉酿啤酒有限公司，年产 20 万吨 2010.06 收购 重庆啤酒股权 12.25% 嘉士伯占据西部市场份额达 55% 2013.03 收购 重庆啤酒股权 30.29% 嘉士伯实控重庆啤酒 数据来源：人民网，公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13 / 35 图图12：重庆啤酒相较于其他本土龙头具有毛利率优势重庆啤酒相较于其他本土龙头具有毛利率优势 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 百威亚太：高端品牌与体量优势彰显，人才和管理理念超前。百威亚太：高端品牌与体量优势彰显，人才和管理理念

42、超前。百威、英博在中国市场攻城略地，在合并前，百威啤酒于 2004 年收购黑龙江省地区龙头品牌哈尔滨啤酒；英博公司于 2004-2006 年陆续入股控制湖南白沙、 湖北金龙泉、 浙江 KK、 泰州三泰、东营乐兰沙等多家地方性酒企， 特别是在 2005 年实控浙江最大高档啤酒品牌红石梁、在 2006 年全资收购福建雪津啤酒。随着 2008 年英博集团以 520 亿美金收购百威啤酒母公司美国 AB 集团，百威英博成为世界最大啤酒企业、世界五大消费品公司之一，销量、利润均大幅领先龙二 SAB Miller。从 2009 年起，百威英博旗下亚太业务公司百威亚太成为内地第一大外资酒企，销量排名总体第三，

43、其积极在华润、青岛啤酒优势地区开业建厂，几大龙头间竞争日趋激烈。 百威英博享受国际高端品牌溢价， 毛利率高， 更是百威英博享受国际高端品牌溢价， 毛利率高， 更是“夜场之王夜场之王”。 百威英博旗下有知名品牌 200 余个，其中品牌价值超 10 亿美元的包括哈尔滨啤酒、雪津啤酒等 17 个品牌。2003-2013 年间，百威啤酒占据国内高、超高端啤酒赛道，产量和盈利水平均稳步提升。除高端化优势外，百威英博是夜场啤酒市场的领军者，拥有专业的夜店销售队伍和举办大型主题营销活动的能力， 深入中高端夜店消费场景， 多次举办 “百威音乐王国”活动；成立百威精英俱乐部（BEC）以提升高端客户和经销商忠诚度

44、。 0%10%20%30%40%50%60%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013华润青啤重啤燕京 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14 / 35 图图13：百威亚太中国大陆区品牌矩阵百威亚太中国大陆区品牌矩阵 图图14：百威英博上海品茶百威英博上海品茶“十原则十原则” 数据来源：百威亚太招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.3. 2014-2021 年：市场格局基本稳定，高端化成为发展新目标年：市场格局基本稳定，高端化成

45、为发展新目标 行业总体规模见顶，开启结构化升级之路。行业总体规模见顶，开启结构化升级之路。随着啤酒产量及人均消费量与 2013 年见顶， 市场由增量竞争转入存量竞争， 大规模并购达收尾阶段， 在此阶段， 龙头企业 3+2的寡头竞争格局已经基本形成，但由于我国各地消费习惯差异，龙头企业在部分区域的市场争夺上仍有摩擦。 从内资市场看，华润作为龙头老大，主打中低端雪花啤酒，但在中高端产业链上仍然有待建树，以满足新时代消费者升级的需求，于是华润公司进行内部重组，并于 2018年与喜力合作，推动高端化进程。青岛啤酒则是推出了 IPA 精酿啤酒和经典 1903 等品牌，并且尝试推出“超高端”的千元啤酒，如

46、 2022 年初推出的“一世传奇”，打破消费者对于啤酒低价的认知。相比之下，作为区域性龙头的燕京啤酒营收能力和盈利能力日趋下滑，高端布局也屡屡受挫，逐渐与头部三厂拉开差距。 外资方面，百威英博作为世界啤酒龙头，在应对成熟化和高端化布局方面有着很大优势，目前的高端化市场上百威英博占据着较大优势。2019 年，百威亚太于香港上市，进一步彰显了百威英博深耕中国市场的决心。 对于深耕西部市场的嘉士伯而言， 2013 年全资收购重庆啤酒显示了其东进的决心，在几年的经营性，重庆啤酒扭亏为盈，盈利能力逐年上升，在高端化产品方面相比同行有更大优势。2020 年底，重庆啤酒成为嘉士伯在中国运营唯一品牌，成长为全

47、国性啤酒企业。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15 / 35 图图15：2020 年中国啤酒行业市场份额（年中国啤酒行业市场份额（终端终端销量销量口径口径） 图图16：龙头企业龙头企业“群雄割据群雄割据” 数据来源：欧睿，东吴证券研究所测算 数据来源：各公司年报，东吴证券研究所测算 华润啤酒：立足资本优势，破局高端市场。华润啤酒：立足资本优势，破局高端市场。2014 年后华润集团将战略重心转移至产品结构优化。 随着大众啤酒销量触顶和国内消费结构的升级， 为了适应新时期的激烈竞争，2015 年华润创业聚焦啤酒业务并更

48、名华润啤酒。 “渠道与产品渠道与产品”的强强联合。的强强联合。 喜力啤酒在全球高端啤酒销量市占率仅次于百威， 位列第二。但其中国销售份额仅占 4.8%，与百威英博的 41.9%差距较大，中国市场渠道开拓为喜力增长关键。而对于华润啤酒而言，渠道充分下沉带来市占率头名，但在中高端产品难有建树， 而喜力拥有并不逊色百威的产品矩阵和生产经验， 这两者的强强联合是华润啤酒冲击高端化、喜力布局中国市场的重要举措。2019 年华润啤酒完成喜力中国业务收购。 图图17：2020 年全球市场高端年全球市场高端拉格啤酒拉格啤酒销量占比销量占比 图图18：2020 年中国市场高端年中国市场高端拉格拉格啤酒销量占比啤

49、酒销量占比 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 品牌矩阵丰富，满足差异化消费需求。品牌矩阵丰富，满足差异化消费需求。自 2014 年起，华润先后推出了覆盖超高端及高端产品线“雪花脸谱”、“匠心营造”、“黑狮白啤”等，中端产品线“马尔斯绿”等，加之收购喜力品牌的“亡命之徒”、“苏尔”、“喜力”、“喜力星银”等中端以上产品线，基本26%18%15%8%6%27%华润（包含喜力）青岛百威燕京重庆其它百威英博喜力嘉士伯星座集团朝日啤酒其他百威英博嘉士伯青岛啤酒喜力华润啤酒其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行

50、业深度报告 16 / 35 完成了覆盖高中低端不同价格带的产品矩阵布局，满足各层级消费者的不同需求。在未在未来发展方向上，我们认为华润啤酒可继续深化对雪花品牌的建设，通过对高端产品的贴来发展方向上，我们认为华润啤酒可继续深化对雪花品牌的建设，通过对高端产品的贴牌优化低端品牌的消费者固有印象，品牌价值进一步深入牌优化低端品牌的消费者固有印象，品牌价值进一步深入。 表表7：2014 年以来华润啤酒新产品布局年以来华润啤酒新产品布局 年份 名称 当前价格（500ML） 2014 年 雪花脸谱 18-20 元 2018 年 Super X 8-10 元 匠心营造 10 元 2019 年 马尔斯绿 12