1、证券研究报告公司深度研究医疗器械 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 68 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 迈瑞医疗（300760） 仗剑前行，国产医疗器械航母路在脚下仗剑前行，国产医疗器械航母路在脚下 2022 年年 06 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 研究助理研究助理 汪澜汪澜 执业证书：S0600120070013 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 298.00 一年最低/最高价 278.09/495.99 市净率(倍) 12.89 流通 A 股市值(百万元) 361,30

2、7.24 总市值(百万元) 361,307.54 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 23.12 资产负债率(%,LF) 26.83 总股本(百万股) 1,212.44 流通 A 股(百万股) 1,212.44 相关研究相关研究 迈瑞医疗(300760)：2021 年年报及 2022 年一季报点评：业绩持续稳健增长，常规业务显著复苏 2022-04-20 迈瑞医疗(300760)：2022 年事件点评：推出员工持股计划，为长期增长保驾护航 2022-01-20 买入（维持） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万

3、元） 25,270 30,563 36,681 44,018 同比 20% 21% 20% 20% 归属母公司净利润（百万元） 8,002 9,692 11,674 14,040 同比 20% 21% 20% 20% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 6.60 7.99 9.63 11.58 P/E（现价&最新股本摊薄） 45.15 37.28 30.95 25.73 Table_Summary 投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑：公司 2020 年就已成为国内医疗器械板块收入超过 200 亿元量级的绝对龙头，作为大体量公司下一个十年如何保持增长？1）医疗新基建不是一阵风，而是未来 5-10

4、年的长期建设目标，公司三大业务均与在此背景下开展的“公共卫生” 建设、 “公立医院高质量发展” 建设等息息相关，充分享受增量市场；2）借助疫情， 公司突破海内外一众高端医院，国际化进程稳步推进中；3）种子业务发展态势强劲，动物医疗、微创外科等加速抢占蓝海； 4） 三大传统板块仍然强势，疫情过后公司份额进一步提升。 医疗新基建是未来医疗新基建是未来 5-10 年的主线，迈瑞充分受益年的主线，迈瑞充分受益：医疗新基建给迈瑞带来的绝不仅仅是短期两三年的设备增量需求， 而是未来五年乃至更长时间的建设过程。迈瑞拥有高性价比的设备产品，成熟的“三瑞”智慧医院建设方案等众多与医疗新基建息息相关的产线， 将充

5、分受益于国内新基建浪潮。我们预计，仅公共卫生防控救治能力建设方案就将为迈瑞带来超过 480 亿元终端市场空间。 动物医疗、 微创外科等种子业务潜在空间巨大， 公司发展态势强劲：动物医疗、 微创外科等种子业务潜在空间巨大， 公司发展态势强劲： 2021年，宠物诊疗市场规模已达 364 亿元。公司业务覆盖宠物医疗领域全线产品，是传统三大板块的横向扩展；微创外科领域包括硬镜系统及微创外科手术耗材，公司布局微创外科，瞄准荧光硬镜以及超声刀、腹腔镜吻合器等高值耗材等黄金赛道，是公司手术室整体解决方案的纵向延伸，有望凭借其品牌效应和完备的医学服务能力，加速抢占市场。 三瑞助力医院高效率运营，传三瑞助力医院

6、高效率运营，传统三大板块保持强势：统三大板块保持强势： “瑞智联” 、 “瑞影云+” 、 “瑞智检”三个解决方案，分别对应公司生三大传统业务，能够实现产品和解决方案的联合，助力医院高效率运行。三瑞各自签单数量高速增长，如瑞影云+ 2021 年新增装机超过 1100 套等。2021 公司生命信息与支持业务收入 111.5 亿元（+11.5%，同比，下同） ，体外诊断收入 84.5 亿元（+27.1%） ，医学影像收入 54.3 亿元（+29.3%） 。在前期高基数背景下仍维持高速增长，疫情过后，公司各产品线市场份额进一步提升，国内龙头地位十分稳固。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑到

7、 1、公司基石业务国内龙头地位稳固，医疗新基建带动终端需求增长；2、疫情加快公司国际化拓展步伐；3、新兴业务市场前景广阔，我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测分别为 96.92/116.74/140.40 亿元，当前市值对应 PE 分别为 37/31/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：中美关系波动风险、新产品推广不及预期风险、带量采购政策超预期风险、汇兑损益风险 -42%-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2021/6/22021/10/12022/1/302022/5/31迈瑞医疗沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

8、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 68 内容目录内容目录 1. 坚持自主创新之路，三十余年硕果累累坚持自主创新之路，三十余年硕果累累 . 6 1.1. 战略规划明确，国产医疗器械航母开启新征程. 6 1.2. 业绩稳步增长，收入已达 200 亿量级. 7 1.3. 经销收入占比提升、规模效应持续体现导致销售费用率下降. 9 2. 医疗新基建引领公立医院建设，迈瑞充分享受增量市场医疗新基建引领公立医院建设，迈瑞充分享受增量市场 . 10 2.1. 疫情折射我国医疗资源不足. 10 2.2. 新基建方案出台，带动医疗设备需求增加. 11 2.3. 公立医院

9、高质量发展大背景下，迈瑞具备优势. 14 3. 国际化进程稳步推进，借助疫情突破高端客户国际化进程稳步推进，借助疫情突破高端客户 . 17 3.1. 借助疫情突破欧美顶级医院，后续产品有望加速进入顶级医院市场. 18 3.2. 新兴国家地区增速可喜，有望开启新增长引擎. 19 4. 动物医疗：多场景应用，宠物市场前景巨大带来新增长点动物医疗：多场景应用，宠物市场前景巨大带来新增长点 . 21 4.1. 我国宠物渗透率逐年提高，市场空间巨大. 21 4.2. 上游宠物诊疗设备国产替代正当时. 22 4.3. 传统三大业务横向拓展，动物医疗构成迈瑞未来新增长点. 24 5. 微创外科：荧光内窥镜崛

10、起，布局微创外科高值耗材微创外科：荧光内窥镜崛起，布局微创外科高值耗材 . 24 5.1. 国内内窥镜行业增长迅速，硬镜在临床外科手术上应用更广. 25 5.2. 国内硬镜景气度高，荧光硬镜是未来发展方向. 28 5.3. 布局微创外科手术高值耗材，挖掘微创外科黄金赛道. 30 6. 三瑞：构建全院生态，助力医院高效率运营三瑞：构建全院生态，助力医院高效率运营 . 33 6.1. 智慧医院：信息技术提升医疗服务水平. 33 6.2. “三瑞”助力全院大生态建设 . 34 6.2.1 瑞智联：设备物联、数据互联，实现全方位监护瑞智联：设备物联、数据互联，实现全方位监护 . 36 6.2.2 瑞影

11、云瑞影云+：云端影像实现远程诊疗，缓解医疗资源配置不均：云端影像实现远程诊疗，缓解医疗资源配置不均 . 37 6.2.3 瑞智检：自动化、智能化实验室管理，提升诊疗精确度瑞智检：自动化、智能化实验室管理，提升诊疗精确度 . 39 7. 传统三大核心业务保持强势传统三大核心业务保持强势 . 40 7.1. 生命信息与支持：高中低端全覆盖，龙头地位稳固. 40 7.1.1. 监护仪：国内稳坐榜首，全球高端医院持续突破. 41 7.1.2. AED：我国渗透率低，成长空间巨大. 42 7.1.3. 呼吸机：医用有创呼吸机壁垒高，新基建背景下前景广阔. 45 7.1.4. 灯床塔：市场份额居国内首位，

12、引领国产替代. 46 7.2. 医学影像:以彩超为核心，进军高端 . 47 7.2.1. 超声市场：中低端国产化程度高，高端进口替代空间大. 48 7.2.2. 超声业务：彩超产品序列丰富，立足中低端，突破高端. 51 7.2.3. DR 业务：移动 DR 带来新增长点 . 53 7.3. 体外诊断：化学发光高速增长，收购原料商扩宽护城河. 55 7.3.1. 免疫诊断成主流，化学发光免疫分析引领增长. 56 7.3.2. 化学发光：检测项目覆盖主流项目，收购原料商扩宽护城河. 58 7.3.3. 流水线快速投放，有望刺激业绩增长. 61 7.3.4. 集采有望加快国产替代. 63 8. 盈利

13、预测与估值盈利预测与估值 . 64 9. 风险提示风险提示 . 66 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 68 图表目录图表目录 图 1： 迈瑞的第一个发展阶段：差异化市场战略. 6 图 2： 迈瑞的第二个发展阶段：并购整合升级战略. 7 图 3： 迈瑞的第三个发展阶段：全球化、高端化战略. 7 图 4： 迈瑞全球化并购吸收创新技术. 7 图 5： 迈瑞医疗营业收入及增速. 8 图 6： 迈瑞医疗归母净利润及增速. 8 图 7： 迈瑞三大核心业务营收及增长情况. 8 图 8： 2021 迈瑞三大板块收入占比. 8

14、 图 9： 迈瑞各产品线毛利情况. 10 图 10： 迈瑞三费及研发费用情况. 10 图 11： 我国历年卫生费用投入及占 GDP 比重 . 11 图 12： 我国各级医院数量（单位：千家）. 11 图 13： 中国 ICU 床位数量 . 11 图 14： 各国 ICU 床位数对比 . 11 图 15： 公共卫生防控救治能力建设方案概要. 13 图 16： 各省（区、市）推进公立医院高质量发展评价指标（试行） 部分政策及解读. 16 图 17： 迈瑞全球布局. 17 图 18： 部分迈瑞覆盖美国顶级医院. 19 图 19： 迈瑞全球各地区收入情况. 20 图 20： 2021 年中国城镇宠物类

15、型占比. 21 图 21： 中国城镇宠物狗、猫数量及变化趋势. 21 图 22： 全球各国宠物家庭饲养率. 22 图 23： 2021 年中国宠物饲主家庭月收入分布. 22 图 24： 中国宠物消费市场规模. 22 图 25： 2021 年中国宠物消费市场结构（亿元）. 22 图 26： 宠物医疗产业链. 23 图 27： 宠物医院常用设备. 23 图 28： 迈瑞动物医疗涉及科室. 24 图 29： 迈瑞动物医疗整体解决方案. 24 图 30： 我国微创外科手术量. 25 图 31： 全球内窥镜行业市场规模（亿美元）. 26 图 32： 中国内窥镜行业市场规模（亿元）. 26 图 33： 硬

16、镜系统构成示意图. 27 图 34： 全球硬镜行业市场规模（十亿美元）. 29 图 35： 2019 年全球硬镜行业竞争格局. 29 图 36： 中国硬镜行业市场规模（十亿人民币）. 29 图 37： 2019 年中国硬镜行业竞争格局. 29 图 38： 中国硬镜市场中荧光硬镜占比不断提高. 30 图 39： 2019 年中国荧光硬镜行业市场竞争格局. 30 图 40： 我国微创外科手术耗材市场规模（单位：亿元）. 30 图 41： 我国超声刀市场规模. 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 68 图 42：

17、 我国超声刀市场份额. 31 图 43： 我国腹腔镜吻合器市场规模. 32 图 44： 我国腹腔镜吻合器市场份额. 32 图 45： 迈瑞微创外科系列产品. 33 图 46： 迈瑞构建全院大生态. 35 图 47： 三瑞对应三大业务. 35 图 48： “三瑞”装机及签单情况 . 36 图 49： 迈瑞“瑞智联”IT 解决方案 . 37 图 50： 迈瑞“瑞智联”全院级解决方案 . 37 图 51： 迈瑞“瑞影云+”影像云服务平台 . 38 图 52： 深圳宝安人民医院与西藏察隅县人民医院的超声医生通过“瑞影云+”远程会诊 . 39 图 53： 迈瑞“瑞智检”实验室 IT 方案 . 40 图

18、54： 迈瑞生命信息与支持营收及增长情况. 41 图 55： 迈瑞生命信息与支持毛利及毛利率. 41 图 56： 公司监护仪类产品. 41 图 57： 2017 年国内监护仪市场格局. 42 图 58： 2017 年全球监护仪市场竞争格局. 42 图 59： 2019 年各国家及地区 AED 保有量（台/10 万人） . 42 图 60： 中国 AED 市场规模及增速 . 44 图 61： 迈瑞除颤仪销量. 44 图 62： 迈瑞 AED 产品 . 44 图 63： 我国医用呼吸机市场规模. 46 图 64： 迈瑞呼吸机产品. 46 图 65： 2018 年中国灯塔床竞争格局. 47 图 66

19、： 迈瑞灯塔床销量. 47 图 67： 迈瑞医学影像业务收入. 48 图 68： 迈瑞医学影像业务毛利及毛利率. 48 图 69： 全球彩超诊断设备市场规模（按销售额）. 49 图 70： 中国彩超诊断设备市场规模（按销售额）. 49 图 71： 全球彩超诊断设备市场规模（按销量）. 49 图 72： 中国彩超诊断设备市场规模（按销量）. 49 图 73： 2019 年全球医用超声市场竞争格局（按金额）. 50 图 74： 2019 年中国医用超声诊断设备竞争格局（按数量）. 50 图 75： 2018 年国内各层级公立医疗机构超声市场格局. 50 图 76： 2019 年国内低端超声市场竞争

20、格局. 50 图 77： 2019 年国内中端超声市场竞争格局. 51 图 78： 2019 年国内高端超声市场竞争格局. 51 图 79： 迈瑞超声产品. 51 图 80： ZST+域光平台与细分亚学科解决方案 . 53 图 81： 中国 DR 设备市场规模（亿元，以出厂价计算） . 54 图 82： 2020 年中国常规 DR 设备市场竞争格局（按销量） . 54 图 83： 2020 年中国移动 DR 设备市场竞争格局（按销量） . 54 图 84： 迈瑞 DR 产品 . 55 图 85： 迈瑞体外诊断产品线. 55 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴

21、证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 68 图 86： 迈瑞体外诊断产品营收及其增长率. 56 图 87： 迈瑞体外诊断产品毛利润及毛利率. 56 图 88： 全球体外诊断市场规模. 57 图 89： 我国体外诊断市场规模. 57 图 90： 2020 年我国体外诊断类别占比. 58 图 91： 迈瑞化学发光检测菜单分布（2019）. 59 图 92： 2021 年国内化学发光市场份额. 59 图 93： 2021 年主要化学发光厂家免疫检测数目（个）. 60 图 94： 2020 年国内 300 家医院流水线品牌统计. 62 图 95： 迈瑞 M6000 全实验室智能化流水线 .

22、63 表 1： 迈瑞三大核心业务市场份额. 9 表 2： “医疗新基建”相关政策 . 12 表 3： 重大疫情防治基地设备空间测算（按进院终端价）. 13 表 4： 增加 ICU 病床数量带来医疗设备需求测算 . 14 表 5： 公立医院高质量发展相关文件. 15 表 6： 部分省份出台文件推动公立医院高质量发展. 16 表 7： 欧美地区医疗机构建设计划. 19 表 8： 内窥镜产品分类. 26 表 9： 硬镜临床应用场景. 27 表 10： 腹腔镜手术适用范围. 27 表 11： 我国智慧医院相关政策 . 33 表 12： 我国 AED 相关政策 . 43 表 13： 有创呼吸机与无创呼吸

23、机的区别. 45 表 14： 主要公司拥有关键医学影像技术、部件、指标. 52 表 15： 体外诊断主要细分领域. 57 表 16： HyTest 原料覆盖监测项目 . 60 表 17： 主要厂家流水线. 62 表 18： 部分集采项目及降幅. 64 表 19： 迈瑞收入预测表. 65 表 20： 可比公司估值. 65 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 68 1. 坚持自主创新之路，三十余年硕果累累坚持自主创新之路，三十余年硕果累累 迈瑞医疗成立于 1991 年，曾于 2006 年登录纽交所，2016 年从美国

24、退市后，2018年在深交所上市，目前，迈瑞医疗为我国 A 股医疗器械板块总市值排名第一的企业，其主要业务涵盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大板块。 1.1. 战略规划明确，国产医疗器战略规划明确，国产医疗器械航母开启新征程械航母开启新征程 迈瑞医疗最初以代理国外厂家起家，随后开启公司三十余年的自主创新之路，具体可分为三个阶段： 1991-2005 年，差异化市场战略：公司瞄准国外大型厂家薄弱的下层市场，以自主创新产品的性价比优势打入打开销路，在此期间，公司研制出中国第一台自主研发的多参数监护仪、中国第一台全自动血液细胞分析仪等完全具备自主知识产权的医疗设备。2000 年，公司凭借自主研

25、发的产品走出国门，踏出“国际化”的第一步。至 2005 年，公司已基本形成生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大产线，初具巨人雏形。 图图1：迈瑞的第一个发迈瑞的第一个发展阶段：差异化市场战略展阶段：差异化市场战略 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2006-2016 年，并购整合升级战略：2008 年，迈瑞收购 Datascope，将其病人监护设备业务纳入旗下。这家老牌公司在美国监护仪市场名列 3 位，仅次于 GE、飞利浦。2011年至 2013 年，迈瑞先后并购深迈瑞科技、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、上海医光、Zonare、Ulco、北京普利生。 通过并

26、购海内外一流企业，迈瑞产品不断往中高端延伸、业务不断向海外拓展。在此期间迈瑞推出中国第一台插件式高端多参数监护仪、 中国第一台自主研发台式彩色多普勒超声系统、中国第一台拥有完全自主只是产权的双相波除颤监护仪、中国第一台自主研发中高端台式彩超、第一台高速荧光五分类血液细胞分析系统等，在多项技术上赶上国外头部企业。 除此之外， 公司还完成了海外团队的搭建， 在欧美多地成立了办事处。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 68 图图2：迈瑞的第二个发展阶段：并购整合升级战略迈瑞的第二个发展阶段：并购整合升级战略 数据来源

27、：公司官网，东吴证券研究所 2016 年至今，高端化、国际化战略：2016 年迈瑞启动美股退市程序，随后于 2018年在深交所上市，在此期间公司陆续推出降钙素原检测试剂、HyLEDX 手术灯、AED、全球第一台实时可视化无创定量肝超仪等富含科技含量的产品。 2020 年全球疫情肆虐，公司抓住机会，凭借在疫情中的优异表现，向海外高端客户持续输出呼吸机、监护仪、输注泵等产品，实现 700 多家高端空白医院的突破，进一步推进公司国际化、高端化战略。 图图3：迈瑞的第三个发展阶段：全球化、高端化战略迈瑞的第三个发展阶段：全球化、高端化战略 图图4：迈瑞全球化并购吸收创新技术迈瑞全球化并购吸收创新技术

28、数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2. 业绩稳步增长业绩稳步增长，收入已达收入已达 200 亿量级亿量级 自公司上市以来，业绩整体保持 20%以上的增长率持续增长，2021 年营业收入达252.7 亿元，在 2020 年已突破 200 亿元收入大关的高基数背景下，营业收入增速仍达20.18%；2021 年归母净利润达 80.0 亿元，同比增长 20.19%。根据 Medical Design & Outsourcing 最新发布的2021 Medtech Big 100) ，按 2020 年美元兑人民币平均汇率折 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必

29、阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 68 算，迈瑞处于全球医疗器械百强中的第 37 位，也是全球医疗器械前五十强中唯一一家中国企业。 进入 2022 年， 公司业绩仍保持稳定增长， 2022 年 Q1 营业收入达 69.4 亿元，同比增长 20.10%，归母净利润达 21.1 亿元，同比增长 22.74%。 图图5：迈瑞医疗营业收入及增速迈瑞医疗营业收入及增速 图图6：迈瑞医疗归母净利润及增速迈瑞医疗归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司三大核心板块自 2015 年以来均保持稳定增长，疫情期间，

30、公司凭借稳定的供应链，成熟的渠道能力，以及高质量的产品，斩获大批新增订单。2020 年生命监护板块营收达 100 亿元，同比增长 57.80%。进入 2021 年后，公司涉疫产品增速有所下滑，但非涉疫产品增速快速恢复， 生命信息与支持、 体外诊断、 医学影像分别实现收入 111.5、84.5、 54.3 亿元， 同比增长 11.47%、 27.12%、 29.29%； 三大板块收入占比分别为 44.14%、33.43%、21.47%。 图图7：迈瑞三大核心业务营收及增长情况迈瑞三大核心业务营收及增长情况 图图8：2021 迈瑞三大板块收入占比迈瑞三大板块收入占比 数据来源：公司公告，东吴证券研

31、究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 根据迈瑞医疗官方数据，公司三大业务板块子产品均为该领域龙头，如生命信息及支持板块下监护仪、麻醉剂国内份额排名第一，全球份额排名第三；体外诊断板块下血细胞检测国内份额排名第二，全球份额排名第三。化学发光板块也已成长为国内仅次于罗雅贝西的国产第一厂家，公司龙头地位十分明显。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 68 表表1：迈瑞三大核心业务市场份额迈瑞三大核心业务市场份额 业务业务 疫情前疫情前 疫情后疫情后 国 产 份额排名 国 内 份额排名 全球份额排名 国 产 份额排名

32、 国 内 份额排名 全球份额排名 生 命 信 息及支持 监护仪 第一 第一 第三 第一 第一 第二 除颤仪 第一 第一 第一 第一 - 麻醉机 第一 第二 第三 第一 第一 第三 呼吸机 第一 第二 第一 第一 第三 灯床塔 第二 第二 第七 第一 第一 第七 输注泵 第一 第一 第一 第一 - 体外诊断 血细胞检测 第二 第二 第三 第一 第一 第三 生化分析检测 第三 第一 第七 第一 第一 第七 化学发光免疫检测 第三 第七 - 第一 第五 - 尿液检测 前列 前列 - 前列 前列 - 凝血 第二 第六 - 第一 第六 - 医学影像 超声 第一 第三 第六 第一 第二 第五 DR 第三

33、第五 - 第一 第一 第三 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 1.3. 经销收入占比提升、规模效应持续体现导致销售费用率下降经销收入占比提升、规模效应持续体现导致销售费用率下降 自 2014 年起，公司整体毛利率始终维持在 60%以上，三大主要板块毛利率同样维持在高水准：2021 年公司整体毛利率为 65.0%，生命信息与支持、体外诊断、医学影像板块的毛利率分别为 66.39%、62.51%、66.34%。 公司在中国以经销为主、直销为辅，绝大部分产品均通过公司遍布全国的经销网络进行销售，少部分产品由公司向窗口医院、民营集团、战略客户及政府部门等终端客户直接销售。经销收入占比的不断

34、提升，叠加迈瑞作为大体量公司的规模效应，公司销售费用率持续下降。三费率方面，2021 年公司销售费用率进一步从 2020 年的 17.2%下降至 15.8%，管理费用率则大致持平，但相比 2017 年之前明显下降。研发费用率则维持在8.5%以上.公司整体控费得当， 毛利率则长期保持高水准， 彰显了公司作为国内医疗器械龙头优秀的管理能力。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 68 图图9：迈瑞各产品线毛利情况迈瑞各产品线毛利情况 图图10：迈瑞三费及研发费用情况迈瑞三费及研发费用情况 数据来源：公司公告，东吴证券

35、研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 医疗新基建引领公立医院建设，迈瑞充分享受增量市场医疗新基建引领公立医院建设，迈瑞充分享受增量市场 2020 年疫情的爆发在不同程度上暴露了全球各国在重大疫情防控机制、公共卫生应急管理体系等方面存在的短板和不足。国内疫情逐步控制之后，我国各地开始逐渐重视医疗补短板和新基建。国家发改委于 2020 年 5 月发布公共卫生防控救治能力建设方案 （以下简称方案 ） ，卫健委于 2020 年 7 月发布关于完善发热门诊和医疗机构感染防控工作的通知 ，开启以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建。 2.1. 疫情折射我国医疗资源不足疫情折射我国医疗资源不足 医

36、疗资源是指提供医疗服务的生产要素的总称，通常包括人员、医疗费用、医疗机构、医疗床位、医疗设施和装备、知识技能和信息等。随着我国在医疗卫生上的投入不断提高，我国医疗资源总体上也呈现上涨趋势。 根据国家统计局数据，2020 年我国卫生费用投入达 72175 亿元，2010-2020 年间卫生费用投入复合增长率为 13.7%。卫生费用占 GDP 比重也从 2010 年的 4.89%提升至2020 年的 7.10%。从医疗机构数量来看，我国各级医院数量也有了明显的提升，2020 年我国各级医院数量合计达到 35394 家，其中三级医院 2996 家，二级医院 10404 家，一级医院 12252 家，

37、十年复合增长率分别为 5.4%、8.8%、4.9%、8.8%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 68 图图11：我国历年卫生费用投入及占我国历年卫生费用投入及占 GDP 比重比重 图图12：我国各级医院数量我国各级医院数量（单位：千家）（单位：千家） 数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所 尽管我国医疗资源总体而言有了长足的进步，但与欧美等发达国家相比，仍有不小的差距。此次抗击疫情过程中，我国各医院的重症医学科发挥了重要作用，但同时也暴露出 ICU 床

38、位不足等短板。即便是医疗资源相对较为发达的武汉，在面对重大疫情时，仍然出现医疗资源严重短缺，需要全国各地支援的情况。 由于 ICU 病床配置标准远高于普通病床，ICU 病床配置比例可以作为衡量国家医疗水平的重要指标。 2020 年， 我国 ICU 床位数量达到 63527 张， 同比增长 11.1%， 2010-2020 年复合增长率达到 16.4%。考虑到我国庞大的人口，2020 年我国每十万人 ICU 床位数量仅为 4.5 张，不仅显著低于 2019 年的韩国，距离欧美发达国家 2017-2018 年的水平仍有 4-5 倍的增长空间。 图图13：中国中国 ICU 床位数量床位数量 图图14

39、：各国各国 ICU 床位数对比床位数对比 数据来源：卫生统计年鉴，东吴证券研究所 数据来源：卫生统计年鉴，OECD，东吴证券研究所 2.2. 新基建方案出台，带动医疗设备需求增加新基建方案出台，带动医疗设备需求增加 面对新冠疫情爆发带来的严峻考验， 2020 年 5 月发改委、 卫健委和中医药局联合发布公共卫生防控救治能力建设方案 ，明确提出要聚焦新冠肺炎疫情暴露的公共卫生特别是重大疫情防控救治能力短板，调整优化医疗资源布局，集中力量加强能力建设，补齐短板弱项。自此医疗新基建正式拉开帷幕，国家和地方政府纷纷出台政策响应，开 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴

40、证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 68 启我国新一轮医疗建设热潮。2021 年初，全国大部分省市已明确 2021 年重点建设投资计划，其中上海、河北、四川等省市已公布 2021 年重点建设项目清单，包含基础设施、卫生系统建设、民生改善、科技创新等多个项目领域。 表表2： “医疗新基建”相关政策“医疗新基建”相关政策 时间时间 部门部门 政策法案政策法案 政策相关内容政策相关内容 2020.05.20 国家发改委、国家卫健委、国家中医药局 公共卫生防公共卫生防控救治能控救治能力建力建设方案设方案 加强疾病预防控制体系现代化建设、 全面提升县级医院救治能力、 健全完善城市传染病救治

41、网络、 改造升级重大疫情救治基地、 推进公共设施平战两用改造等建设任务。 2020.05.21 国家发改委、国家卫健委、国家中医药局 “十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案 加强建设公共卫生防控救治能力提升工程；加强建设公立医院高质量发展工程； 加强建设重点人群健康服务补短板工程； 加强建设促进中医药传承创新工程；加强资金安排；价钱实施保障措施。 2020.06.15 国家财政部 抗疫特别国债启动发行 发行一万亿抗疫特别国债， 国债发行是为应对新冠肺炎疫情影响， 全部转给地方主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。 2020.06.16 国家卫健委、财政部、中医药管理局 关 于

42、做 好2020 年基本公共卫生服务项目工作的通知 强化基层常态化疫情防控， 持续扩大基本公共卫生服务覆盖面、 优化服务内涵、提高服务质量，有效提升基本公共卫生服务均等化水平，助力实施健康中国行动和推进建设中国特色基本医疗卫生制度。 2020.06.30 国家卫健委 关于完善发关于完善发热门诊和医疗热门诊和医疗机构感染防控机构感染防控工作的通知工作的通知 进一步规范发热门诊建设和管理：按照填平补齐的原则：配置病床、护理车、转运氧气瓶等基础类设备，输液泵、注射泵、电子血压计、血糖仪等抢救及生命支持类设备， 生化分析仪、 血细胞分析仪等检验类设备，CT 等放射类设备，以及消毒、通风排风、空调、办公类

43、设备。 2020.07.06 国家发改委 2020 年卫生领域中央预算内投资 共安排 456.6 亿元，支持各地支持全国加强公共卫生防控救治能力建设。全面提升县域医疗卫生服务能力，加强区域医疗中心建设，升级改造重大疫情救治基地， 提高危重患者救治水平， 储备一定数量的救治设施设备。 2020.07.14 国家发改委、国家卫健委、国家中医药局 关于优化调整 2020 年度卫生领域中央预算内投资计划建议方案的通知 优化调整中央预算内投资结构，补齐此次疫情防控工作暴露的设施设备短板弱项， 加强公立医疗卫生机构建设， 提高我国重大疫情防控救治能力，前期工作基础上，进一步优化调整 2020 年卫生领域中

44、央预算内投资计划建议方案 2020.07.23 国务院 深化医药卫生体制改革 2020 年下半年重点工作任务 坚持保基本、强基层、建机制，统筹推进深化医改与新冠肺炎疫情防治相关工作，加强公共卫生体系建设，深入实施健康中国行动，深化公立医院综合改革，深化医疗保障制度改革，健全药品供应保障体系。 2020.07.29 国家财政部 关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知 优化新增专项债券资金投向：积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。 2021.03.14 国务院 中华人民共中华人民共和国国民经济和国国民经济和社会发展第和社会发展第十四个

45、五年规十四个五年规划和划和 2035 年远年远景目标纲要景目标纲要 加强公立医院建设， 加快建立现代医院管理制度， 加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局， 建设国家医学中心和区域医疗中心。 加强基层医疗卫生队伍建设；加快建设分级诊疗体系，积极发展医疗联合体。推进国家组织药品和耗材集中带量采购使用改革、发展高端医疗设备。实施医师区域注册，推动医师多机构执业。 2021.06.17 国务院 深化医药卫生 体 制 改 革2021 年重点工作任务 常态化制度化开展国家组织药品集中采购、逐步扩大药品和高值医用耗材集中带量采购范围； 深入实施公立医院绩效考核； 开展公立医院高质量发展试点； 加快推进分级诊疗

46、体系建设， 改善基层基础设施条件、发展社区医院。 2021.10.27 卫健委 “千县工程”县医院综合能力提升工作方到 2025 年，全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用，为实现一般病在市县解决打下坚实基础。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 68 案 （ 2021-2025年） 数据来源：政府官网，东吴证券研究所 公共卫生防控救治能力建设方案 四大目标对 ICU 配置、 重大疫情防控救治基地等提出了明确的规划； 关于完善发热门诊和医疗机构感染防控工作的通知对发热门诊

47、设备配置提出要求，具体包括心电监护仪、心电图机、除颤仪、无创呼吸机、心肺复苏仪、有创呼吸机、雾化泵等； “十四五规划”则明确提出要加强公立医院建设，发展高端医疗设备。医疗新基建背景下，重症监护病区（ICU）将会得到大力建设发展，并将带动床旁监护系统、呼吸机、体外膜肺氧合（ECMO）等相关设备的需求集中释放。 图图15：公共卫生防控救治能力建设方案公共卫生防控救治能力建设方案概要概要 数据来源：卫健委，东吴证券研究所 根据公共卫生防控救治能力建设方案 ，考虑我国二级医院和三级医院的 ICU 病床建设及重大疫情救治基地升级改造带来的设备需求，我们以截至 2021 年 12 月 31 日重大疫情防控

48、基地中标设备均价测算，重大疫情防控基地设备空间超过 21 亿元，增加ICU 床位数所带来的设备增量空间接近 460 亿元。因此，未来三到五年包括呼吸机、监护仪和输液泵等在内的医疗设备增量终端市场超过 480 亿元。 表表3：重大疫情防治基地设备空间测算（按进院终端价）重大疫情防治基地设备空间测算（按进院终端价） 设备名称设备名称 设备数量 （台设备数量 （台/套）套） (按照单按照单个基地计算个基地计算) 均价（万元均价（万元/台）台） 金额（万元）金额（万元） 基地数量基地数量 合 计 （ 万合 计 （ 万元）元） 无创呼吸机 50 6.72 336.12 按照经济发展水平，东部及内地发达地

49、区 3 个、中部地区 2 个、西部偏远地区 1 个测算，共 74 个基地 23,864.52 有创呼吸机 40 20.37 814.64 57,839.16 转运呼吸机 10 12.83 128.34 9,112.28 监护仪 200 5.16 1,032.02 73,273.42 输液泵 100 0.47 46.74 3,318.54 除颤仪 10 5.62 56.15 3,986.65 便携式彩超 5 43.33 216.63 15,380.38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 68 脉搏血氧仪 200

50、 1.4 279.8 19,865.80 合计 （万元） 2,910.43 74 215,371.82 数据来源：中国政府采购网、各省政府采购网，东吴证券研究所测算 表表4：增加增加 ICU 病床数量带来医疗设备需求测算病床数量带来医疗设备需求测算 二级医院总床位数（万张）二级医院总床位数（万张） 272 三级医院总床位数（万张）三级医院总床位数（万张） 300 二级医院规划 ICU 床位比例 2%-5% 三级医院规划 ICU 床位比例 5%-10% 二级医院规划 ICU 床位数（万张，按 3.5%计算） 9.5 三级医院规划 ICU 床位数（万张按 7.5%计算） 22.5 2020 年中国