1、 证券研究报告证券研究报告上市公司深度上市公司深度 饮料制造饮料制造 果汁茶持续放量，新赛道成果汁茶持续放量，新赛道成 长加速长加速 核心看点核心看点 产品：产品：冲泡冲泡+即饮双驱动，未来可期即饮双驱动，未来可期 分产品看，香飘飘在冲泡奶茶市场上优势明显分产品看，香飘飘在冲泡奶茶市场上优势明显：1、龙头地位凸 显，2018 年市占率达 63.1%，远高于其他品牌；2、公司多年打 造的奶茶品牌力；3、在产品不断升级的过程中，逐步定位升级 为“休闲享受型”饮品，聚焦年轻消费者，公司迎合了当下消费 升级的大趋势，未来的持续增长可期。同时，公司同时，公司 2017 年开拓年开拓 即饮市场，为公司带来

2、高增长即饮市场，为公司带来高增长：一、液体奶茶上持续发力一、液体奶茶上持续发力：1、 打造高品质健康化液体奶茶；2、强化兰芳园港式奶茶的品牌效 应；3、专注多种消费场景的适应性。作为公司长期培育业务， 液体奶茶战略布局逐步完善，未来有望迎来新的增长。二、二、Meco 果汁果汁茶爆红，成为公司新的增长点茶爆红，成为公司新的增长点，2019 年前三季度累计营收 7.71 亿元，第三季度单季营收同比增长 225.36%。其产品优势凸 显：1、坚持“真茶真果汁”的产品定位，追求高品质产品；2、 果汁含量高（10%） ，口感出色；3、杯装包装新颖，时尚化吸 引消费者； 4、 强化品牌差异， 聚焦年轻人群

3、； 5、 性价比之王 （5-6 元） ，远低于现制茶饮门店的产品价格。公司将在冲泡+即饮双业 务线的驱动下持续增长，未来发展空间巨大。 传统传统经销渠道经销渠道三面突围三面突围不断拓展，新渠道持续发力不断拓展，新渠道持续发力快速增长快速增长 公司以经销渠道为主，2019Q3 经销渠道营收占比为 96.23%。公 司渠道拓展不断发力，具体来看（1）传统经销渠道占比稳定拓）传统经销渠道占比稳定拓 展，提供公司业绩增长的基础。经销商数量快速增长展，提供公司业绩增长的基础。经销商数量快速增长，2019 年 Q3（1460 家）比 2016 年（1004 家）增长将近一半。经销商区域经销商区域 结构日益

4、优化，使得区域营收更加均衡结构日益优化，使得区域营收更加均衡。弱势区域招商加快，传 统强势华东区域经销商占比从 14 年的 36.60%下降到 19 年 Q3 的 31.85%，2014-2018 年营收复合增长率东北（52.84%） 、华南 （30.44%） 、 华中 （12.25%） 三个区域快于整体营收增速 （11.77%） 。 经销商质量即人均创收不断增加经销商质量即人均创收不断增加。三专政策持续推行，专职经销 商和专营经销商平均年销售额分别为 320 万和 857 万，远高于其 他经销商的 108 万。 （2）新渠道保持快速增长，可能为公司提供）新渠道保持快速增长，可能为公司提供 新

5、增长点。新增长点。目前看电商占比（3.15%）虽然较小，但增速很快， 2014-2018 年电商渠道复合增速为 161.87%， 远高于其他渠道， 可 能成为新增长点。 营销策略与时俱进，年轻化营销保持品牌活力营销策略与时俱进，年轻化营销保持品牌活力 （1）母品牌香飘飘营销策略与时俱进，从增加品牌知名度转为）母品牌香飘飘营销策略与时俱进，从增加品牌知名度转为 提升品牌形象。提升品牌形象。广告宣传由简单定位 “香飘飘，杯装奶茶开创者” 升级为“够有料，更享受” ；冠名由品牌综艺转变为侧重年轻综 艺与网络剧集；代言人由“万人迷”陈好更换为拥有大量年轻粉 维持维持 增持增持 安雅泽安雅泽 18600

6、232070 执业证书编号：S03 纪宗亚纪宗亚 执业证书编号：S02 发布日期： 2020 年 04 月 07 日 当前股价： 27.55 元 目标价格 6 个月： 35 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 16.69/24.01 10.24/17.99 -14.51/-6.23 12 月最高/最低价（元） 38.4/19.5 总股本（万股） 41,817.11 流通 A 股（万股） 4,885.29 总市值（亿元） 115.21 流通市值（亿元）

7、 13.46 近 3 月日均成交量（万） 339.71 主要股东 蒋建琪 56.26% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 19.10.27 【 中 信 建 投 饮 料 制 造 】 香 飘 飘 (603711):Q3 盈利能力环比稳步改善， 新品持续值得期待 19.08.13 【中信建投饮料制造】 香飘飘(603711): 果汁茶放量增长，收入增长超预期 19.04.21 【中信建投饮料制造】 香飘飘(603711): 产能陆续释放，盈利能力快速提升 -36% -16% 4% 24% 2019/3/28 2019/4/28 2019/5/28 2019/6/28 2019/7/28 2

8、019/8/28 2019/9/28 2019/10/28 2019/11/28 2019/12/28 2020/1/28 2020/2/28 香飘飘上证指数 香飘飘香飘飘(603711)(603711) 行业深度报告报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 丝的王俊凯，塑造品牌年轻形象。 （2）子品牌）子品牌 Meco 果汁茶宣传果汁茶宣传更多独立于香飘飘母品牌之外，营销政策全方 位年轻化。一是推出限定新包装，二是冠名新综艺强调好品质，三是加码新媒体更换新代言人，四是线下校园 渠道发力，四路并举助力 Meco 打造爆款单品，推动公司业绩强势增长。 战略清晰，股权激励助力增长战略清晰，

9、股权激励助力增长 （1）公司战略清晰，并顺应行业消费升级趋势及时调整不断升级，2019 年品牌定位升级为“休闲享受型”饮 品（2）2018 年实施股权激励计划进一步加强了对公司核心团队的约束力，有利于激发公司发展活力。业绩要 求较为严格，要求以 2017 年营收和净利为基础，18、19、20、21 年营收增长不低于 20%、50%、80%、115%， 净利润增长不低于 10%、35%、75%、115%，目前看第一期已经达成，第二期大概率可以超额完成，严格的考核 要求彰显了公司信心。 盈利预测盈利预测 整体看公司收入端稳定增长，椰果系列、美味系列、液体奶茶系列、果汁茶系列等保持快速增长。成本端，

10、公 司将稳步控制成本、提升毛利率。费用端，公司将稳步有效投放广告费用，并针对不同产品拓展一二线或三四 线渠道，线上线下渠道共同发力，并加大自主研发不断推新。我们预计 2019-2021 年公司归属于母公司股东净 利润为 4.12 亿元、4.99 亿元、6.19 亿元；对应 EPS 分别为 0.98、1.19、1.48 元/股。 风险提示风险提示： 食品安全风险、公司经营管理风险，果汁茶拓展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险等。 预测和比率预测和比率 2018A 2019F 2020F 2021F 营业收入（百万） 3,251.09 4,229.62 5,005.68 5,930.41 营业收入

11、增长率 23.13% 30.10% 18.35% 18.47% 净利润（百万） 314.70 411.53 499.31 618.55 净利润增长率 17.53% 30.77% 21.33% 23.88% EPS（元） 0.75 0.98 1.19 1.48 P/E 34.11 26.09 21.50 17.36 oPtMpPmQsPoQoMpOqPuNoN9PbP7NpNqQsQoOiNoOnRjMqQwO9PoOvNMYoNqOvPsOqQ 行业深度报告报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、杯装奶茶龙头，打造“国内奶茶第一股” . 1 1.1 杯装奶茶第一品牌，产

12、品矩阵完整 . 1 1.2 发展路程艰辛，新时代迎来第二春 . 2 1.3 股权集中，管理层经验丰富 . 2 1.4 杯装奶茶稳增长，盈利能力可持续 . 3 二、冲泡+即饮双驱动，未来增长可期 . 5 2.1 市场不断扩容，迎来新式茶饮时代 . 5 2.2 奶茶业务稳步增长，市场认可度高 . 7 2.2.1 冲泡奶茶龙头，竞争优势明显. 7 2.2.2 液体奶茶持续发力，为公司长期培育产品 . 9 2.3 水果茶单品赛道优势凸显，增长迅速.11 2.3.1 茶饮料竞争激烈，公司果汁茶业务异军突起 . 12 2.3.2 看点一：打造健康的“真茶真果汁” . 13 2.3.3 看点二：口味丰富，满

13、足各种消费者所需。 . 13 2.3.4 看点三：包装独特，吸睛能力足. 14 2.3.5 看点四：强化品牌差异，定位年轻消费者 . 15 2.3.6 看点五：性价比之选，助年轻消费者实现“茶饮自由” . 15 2.4 看点小结：冲泡和即饮双驱动，未来可期 . 16 三、渠道：传统经销渠道不断拓展，新渠道持续发力. 16 3.1 销售模式：经销仍为主力，积极拓展其他渠道 . 16 3.2 渠道下沉+深耕细作，经销商渠道贡献营收稳步增长 . 17 3.2.1 经销商数量稳步增长，经销渠道营收贡献稳定 . 17 3.2.2 弱势区域招商加快，为业绩增长提供新动力 . 18 3.2.3 三专化策略提

14、振经销商效率 . 19 3.3 电商渠道快速增长，试水新零售 . 20 3.4 看点小结：传统渠道作为基础，稳步拓展；新兴渠道提供新增长点 . 20 四、营销策略与时俱进，年轻化营销保持品牌活力. 21 4.1 公司营销策略与时俱进，打造香飘飘母品牌优势 . 21 4.2 全方位年轻化营销凸显 Meco 新品牌活力，打造果汁茶爆款单品 . 22 4.2.1 通过热点营销和不断推出限量款包装，刺激年轻消费者购买欲望 . 23 4.2.2 冠名年轻化综艺，利用综艺 IP 赋能品牌价值，宣传重点在突出品牌品质 . 23 4.2.3 把握年轻消费者喜好，代言人效果明显，新媒体不断发力 . 24 4.2

15、.4 抓住年轻消费者先锋军，线下校园推广正当时 . 25 4.3 看点小结：营销政策抓住痛点，与时俱进，母品牌香飘飘焕发活力，子品牌 Meco 锐不可当 . 25 五、未来战略清晰，股权激励再助力 . 26 行业深度报告报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 5.1 公司战略定位清晰，整体升级趋势明显. 26 5.2 股权激励激发活力，彰显管理层信心. 26 六、盈利预测 . 28 七、风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表 1：公司目前产品汇总 . 1 图表 2：香飘飘历史沿革 . 2 图表 3：公司股权架构 . 3 图表 4：2019Q1-Q3 杯装奶茶贡献主要营收. 4 图

16、表 5：2012-2019Q1-Q3 总营收增长，杯装奶茶占比下降 . 4 图表 6：2012-2019Q1-Q3 销售费用率保持较高水平 . 4 图表 7：拆分销售费用，营销占比最大，但比例逐年下降 . 4 图表 8：2012-2018 年各业务毛利率（%）. 5 图表 9：2012-2019Q1-Q3 归母净利润及其增速 . 5 图表 10：2012-2018 年软饮料市场规模变化 . 5 图表 11：2012-2018 软饮料市场销量情况. 5 图表 12：2017 年茶饮料占软饮料行业市场规模占比为 22.6% . 6 图表 13：2010-2018 茶饮料市场零售额及零售量情况 .

17、6 图表 14：2017-2018 国内单季度现制茶饮门店数量变化（万家） . 7 图表 15：冲泡奶茶行业品牌情况 . 7 图表 16：香飘飘在杯装奶茶市场上 2014-2018 市占率 . 8 图表 17：冲泡系列历年营收及同比增长. 8 图表 18： “每年销量 x 杯，加起来可绕地球 x 圈”的广告语，人们耳熟能详 . 8 图表 19：2019 年有料系列新款简约包装 . 9 图表 20：2019 年冲泡系列推出的珍珠双拼新品 . 9 图表 21：代言人王俊凯是中国内地青春励志组合 TFboys 的队长，拥有大批年轻粉丝 . 9 图表 22：公司液体奶茶业务营收数据（亿元） . 10

18、图表 23：Meco 牛乳茶高品质产品 . 10 图表 24：兰芳园线下快闪活动，强化品牌效应 . 11 图表 25：液体奶茶适合多种消费场景 . 11 图表 26：目前主要茶饮料品牌 . 12 图表 27：果汁茶 2018 年来单季度收入（亿元） . 13 图表 28：Meco 水果茶坚持不添加防腐剂，果汁含量茶含量更高 . 13 图表 29：各品牌产品口味对比 . 14 图表 30：不同产品口感各异，果汁含量高更受年轻消费者青睐 . 14 图表 31：目前主要茶饮料包装，Meco 水果茶杯装彰显个性时尚 . 15 图表 32：联名王者荣耀，定位年轻消费者. 15 图表 33：签约实力明星邓

19、伦 . 15 图表 34：相比与现制茶饮品牌的果汁茶产品，果汁茶性价比高 . 16 行业深度报告报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 图表 35：经销渠道占比逐年下降 . 17 图表 36：香飘飘营销公司分布 . 17 图表 37：经销商数目稳定增长 . 18 图表 38：经销渠道收入同步提升（亿元）. 18 图表 39：经销渠道收入增长率改善明显，预计未来保持快速发展 . 18 图表 40：公司加快弱势区域招商进程 . 19 图表 41：华东地区经销商占比下降 . 19 图表 42：弱势区域增速更快且趋势向好. 19 图表 43：华东地区营收占比逐年下降 . 19 图表 44：三

20、专经销商占比已过半 . 20 图表 45：三专政策提升经销商创收能力. 20 图表 46：电商渠道收入快速增长（亿元）. 20 图表 47：香飘飘广告语不断升级 . 21 图表 48：香飘飘综艺冠名和影视植入梳理. 22 图表 49：冠名的下一站传奇由吴亦凡、陈伟霆等拥有大量年轻粉丝的明星参加 . 22 图表 50：广告植入腾讯视频如懿传，豆瓣评分 7.4，累计播放量 179.1 亿 . 22 图表 51：Meco 果汁茶 19 年女生节限量包装 . 23 图表 52：Meco 果汁茶十二星座 19 年圣诞限量款 . 23 图表 53：Meco 果汁茶 19 年 12 月参与李佳琦直播 . 23 图表 54：Meco 果汁茶利用街舞 IP 赋能品牌价值 . 24 图表 55：Meco 通过演员请就位节目理念宣传品牌口号 . 24 图表 56：Meco 果汁茶 18 年代言人陈伟霆. 24 图表 57：Meco 果汁茶 19 年代言人邓伦年轻粉丝众多 . 24 图表 58：抖音 Meco 相关话题播放量远超小茗同学和茶 . 25 图表 59：Meco 果汁茶校园推广场景 . 25 图表 60：Meco 果汁茶 19 年校园营销活动.