1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 休闲游戏佼佼者，新媒体营销蓄势待发 姚记科技(002605) 中国休闲游戏龙头雏形初现，捕鱼、斗地主、中国休闲游戏龙头雏形初现，捕鱼、斗地主、 bingobingo 品类表现亮眼品类表现亮眼 公司成立于 1989 年，深耕扑克牌业务 20 余年，是该领域绝对 龙头。2018、2019 年公司通过分步收购成蹊科技 100%股权和 大鱼竞技 51%股权成功切入休闲游戏领域，通过买量及精细化 运营实现业绩的快速增长，2019 年公司实现营收 17.4 亿元， 同比增长 77.3%，游戏业务实现营收 10.18 亿，同比增长 182.7%，营收占比近 60%。公

2、司国内游戏产品为成蹊科技运营 的鱼丸游戏平台、小美斗地主等，海外产品为大鱼竞技运营的 2 款 bingo 游戏。未来公司将持续深耕休闲游戏领域，通过逐 渐扩充游戏品类有望成长为国内休闲游戏龙头。 字节跳动入局，重塑休闲游戏行业变现模式字节跳动入局，重塑休闲游戏行业变现模式 借助 IAA（应用内广告）模式，Voodoo、Lion Studio 等公司 已成长为海外休闲游戏市场巨头。随着信息流广告的崛起，休 闲游戏变现模式逐渐多样化。此外，激励视频广告已经成为重 要买量渠道，字节跳动基于自身流量及算法优势成功打造出多 项爆款休闲游戏，有望复制国外休闲游戏成功经验，打开 IAA 变现空间。公司旗下小

3、美斗地主是字节跳动唯一代理的棋 牌游戏，采用 IAA 模式变现，春节期间依靠头条强大的用户和 流量资源，连续多日登顶 IOS 免费榜。我们持续看好公司在休 闲游戏领域的研发能力以及与字节头条等流量平台的合作空 间。 立足游戏业务，利用买量及数据优势布局新媒体立足游戏业务，利用买量及数据优势布局新媒体 营销业务营销业务 2019 年以来公司陆续投资芦鸣网络、构美等公司加速布局新 媒体营销，其中芦鸣网络以字节跳动系信息流广告营销为核 心，为品牌方提供整合营销服务，旗下星图团队主要从事短 视频内容制作。构美作为淘宝直播头部 MCN 之一，2019 年 GMV 超 30 亿。我们认为，公司通过广告代理

4、业务逐渐积累效 果广告投放能力，通过加码短视频制作提升内容策划能力， 公司有望成为新媒体整合营销服务商并提升与头条、快手等 媒体平台的议价能力。 投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年将分别实现营收 23.76 亿元、 30.26 亿元和 34.96 亿元，同增 36.8%、27.3%和 15.5%；归 母净利润分别为 10.21 亿元、8.83 亿元和 11.04 亿元，同增 196%、-13.5%和 25%；对应 EPS 分别为 2.56 元、2.21 元和 2.76 元, 对应 PE 分别为 13.44X15.54X12.43X。考虑公司 评级及分析师信息 Table_R

5、ank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 34.39 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 002605 52 周最高价/最低价： 44.1/9.26 总市值总市值( (亿亿) ) 137.52 自由流通市值(亿) 92.92 自由流通股数(百万) 270.19 Table_Pic 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO： S02 分析师：赵琳分析师：赵琳 邮箱： SAC NO： S03 分析师：李婉云分析师：李婉云 邮箱：liwy1 SAC NO： S02 华西传媒华西传媒& &

6、轻工联合覆盖轻工联合覆盖 -8% 62% 131% 201% 270% 340% 2019/062019/092019/122020/03 相对股价% 姚记科技沪深300 Table_Date 2020 年 06 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 休闲游戏快速增长有望成为国内休闲游戏龙头，同时加码互 联网营销业务，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 游戏行业监管政策变化、新业务运营不及预期、市场竞争加剧 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：wind、华西证券研究所 Tabl

7、e_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 980 1,737 2,376 3,026 3,496 YoY（%） 47.8% 77.3% 36.8% 27.3% 15.5% 归母净利润(百万元) 137 345 1,021 883 1,104 YoY（%） 78.5% 151.5% 196.1% -13.5% 25.0% 毛利率（%） 49.2% 65.2% 71.7% 75.7% 77.8% 每股收益（元） 0.34 0.86 2.56 2.21 2.76 ROE 7.1% 23

8、.1% 40.6% 26.0% 24.5% 市盈率 100.05 39.79 13.44 15.54 12.43 mNoRpRzRrRpQnNoRrPqOoNaQaO9PmOoOoMnNiNmMsMjMrQsQ9PrRyRuOtRsMNZmQsR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 扑克牌行业龙头成功转型游戏领域，业绩实现高速增长. 5 1.1. 历史沿革：深耕扑克牌行业，通过并购布局休闲游戏业务 . 5 1.2. 股权结构：姚氏家族为实控人，股权激励充分 . 5 1.3. 主营业务：深耕扑克牌，转型休闲游戏成效显著 . 6 1.4. 财务

9、分析：游戏业务带动营收及利润快速增长 . 9 2. 国内手游迈入存量市场，休闲游戏广告模式带来增量. 11 2.1. 海外休闲游戏市场：IAA 成为重要收入来源 . 11 2.2. 国内手游迈入存量市场，休闲游戏 IAA 带来增量 . 18 3. 游戏出海：bingo 游戏崭露头角 . 29 3.1. 海外博彩游戏市场持续扩张 . 29 3.2. 大鱼竞技 Bingo 游戏业务快速增长 . 31 4. 投资芦鸣网络、构美，加速布局新媒体营销业务 . 33 4.1. 立足休闲游戏，买量优势逐步形成 . 34 4.2. 加码短视频制作与 MCN，入局新媒体营销 . 34 5. 盈利预测及投资建议

10、. 36 6. 风险提示 . 37 图表目录 图 1 历史沿革 . 5 图 2 公司股权结构 . 6 图 3 姚记精品扑克 . 7 图 4 小美斗地主在抖音买量 . 8 图 5 捕鱼游戏系列 . 8 图 6 2011-2020Q1 公司营收及增速（单位：亿元） . 9 图 7 2011-2020Q1 归母净利润及增速（单位：亿元） . 9 图 8 2011 至 2019 年分业务收入 . 10 图 9 2011 至 2020Q1 毛利率及净利率 . 10 图 10 2018H1-2019H2 分业务毛利率 . 10 图 11 2011-2020Q1 期间费用率 . 11 图 12 IAA 与

11、IAP 盈利模式 . 12 图 13 2018-2019 年 IAA 收入比例. 12 图 14 休闲游戏与中、重度游戏对比 . 13 图 15 2019Q3 54%的美国移动游戏玩家倾向于选择休闲游戏 . 13 图 16 2019 年休闲游戏占据 44%的全球游戏使用时长份额 . 13 图 17 2019H1 海外市场休闲游戏广告 ARPU（美元，中位数）高于中重度游戏 . 14 图 18 2019H1 休闲游戏 eCPM（美元，中位数）低于中重度游戏 . 14 图 19 激励视频、插屏广告、横幅广告对比 . 14 图 20 2019H1 游戏内各类广告中激励视频点击率最高 . 15 图 2

12、1 2019H1 休闲游戏激励视频贡献 53%的收入 . 15 图 22 休闲游戏平台主导型产业链. 15 图 23 AppLovin 提供移动游戏一站式解决方案 . 16 图 24 Lion Studio 成功发行的游戏 . 16 图 25 Voodoo 热门游戏产品 . 17 图 26 Voodoo 发行的下载量过亿的爆款游戏 . 17 图 27 2014-2019 年中国移动游戏市场规模 . 18 图 28 2014-2019 年中国移动游戏用户规模 . 18 图 29 2018 年国内移动游戏市场占比 . 19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4

13、图 30 2017-2018 年国内移动休闲用户规模 . 19 图 31 2018 年国内休闲游戏及中、重度游戏用户月均 ARPU . 19 图 32 2018 年国内移动休闲游戏收入中 IAA 占 22.7% . 20 图 33 2017-2020 年国内移动休闲游戏 IAA 收入 . 20 图 34 广告成为游戏厂商创造收入的重要方式 . 20 图 35 玩家对游戏内广告持积极态度，广告增值模式市场基础良好 . 20 图 36 2019 年 9 月字节跳动系产品时长较 2018 年 9 月提升明显 . 21 图 37 2019 年字节跳动 13 款休闲游戏进入 ios 免费榜 top10

14、. 21 图 38 2019 年 9 月典型手机游戏细分行业与短视频重合用户 . 22 图 39 2019 年中国休闲游戏用户营销渠道偏好 . 22 图 40 小美斗地主广告激励 . 23 图 41 小美斗地主适合广大牌技一般的玩家 . 24 图 42 天天斗地主经历了三年的爬坡期 . 25 图 43 全民养恐龙、真香饭店游戏界面 . 25 图 44 全民养恐龙激励视频广告 . 26 图 45 2020 年 5 月 19 日全民养恐龙为 ipad 游戏免费榜 Top1 . 26 图 46 真香饭店IAA 与 IAP 混合模式 . 27 图 47 捕鱼游戏画面精美 . 27 图 48 鱼丸游戏平

15、台捕鱼游戏介绍. 28 图 49 2019 年成蹊科技在现代类游戏买量榜排名第 3 . 28 图 50 成蹊科技营业收入及增速 . 29 图 51 成蹊科技净利润及增速 . 29 图 52 2015-2019 年全球博彩市场总博彩收益（单位：十亿美元） . 29 图 53 2019Q3 博彩游戏留存率高（IOS 平台） . 29 图 54 2019 年博彩类手游营收及增速 . 30 图 55 2019 年博彩类手游细分品类营收占比 . 30 图 56 中国移动游戏海外收入在海外移动游戏市场占比逐年提升 . 30 图 57 2019 年全球重要移动游戏市场流水 TOP100 总流水同比增长率 .

16、 30 图 58 2019 年海外市场流水 Top100 国产移动游戏中，博彩类排名第四 . 31 图 59 2019 年博彩游戏以 1%的游戏时长占据了 6%的用户支出 . 31 图 60 2018H1 博彩类是美国最畅销的手游类型 . 31 图 61 2019H1 中国移动游戏出海美国 TOP20 中，博彩类数量及收入占比均排名第二 . 31 图 62 2018-2019 年大鱼竞技营收及净利润 . 32 图 63 Bingo 游戏产品 . 32 图 64 Bingo Scapes市场份额持续增长，2019Q4 达 6% . 33 图 65 2020 年 6 月 7 日，Bingo par

17、ty在美国市场 IOS 游戏畅销榜排 151 名 . 33 图 66 2020 年 6 月 7 日Bingo Jorney在美国市场 IOS 游戏畅销榜排 159 名 . 33 图 67 游戏分发渠道的发展 . 34 图 68 王饱饱麦片淘宝直播带货及抖音短视频广告 . 35 表 1 小美斗地主激励广告出现位置/时机 . 24 表 2 业务营业收入拆分及预测（单位：百万元） . 36 表 3 可比公司及估值 . 36 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.扑克牌行业龙头成功转型游戏领域，业绩实现高速增长扑克牌行业龙头成功转型游戏领域，业绩实现高速增长

18、 1.1.1.1.历史沿革：深耕扑克牌行业，通过并购布局休闲游戏业务历史沿革：深耕扑克牌行业，通过并购布局休闲游戏业务 公司前身上海人民印刷十厂黄渡分厂成立于 1989 年，并于 1994 年更名为宇琛实 业，开始扑克牌领域长达 20 余年的深耕，1996 年宇琛实业改制设立为宇琛有限， 2008 年宇琛有限整体变更为上海姚记扑克股份有限公司，2011 年 8 月，姚记扑克于 深交所中小企业板挂牌上市，成为国内扑克上市第一股，2016 年公司以 3.55 亿元取 得万盛达 87.55%的股权，进一步加码扑克主业。2018 年，公司开始转型布局游戏行 业，2018 年 3 月及 2019 年 4 月，公司实现了成蹊科技的 100%收购，2019 年 12 月， 公司实现同一控制下合并大鱼竞技，至此公司成功完成游戏领域的产业转型升级。 图 1 历史沿革 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.2.1.2.股权结构：姚氏家族为实控人，股权激励充分股权结构：姚氏家族为实控人，股权激励充分 股权结构稳定，实控人为姚氏家族。股权结构稳定，实控人为姚氏家族。实际控制人为创始人姚文琛，其配偶邱金 兰，长子姚朔斌，次子姚硕榆，女儿姚晓丽，截止 2020 年 3 月 31 日，实控人姚氏家 族共持股 53.84%，第一大股