1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.06.06 从产品到服务，医养能力从产品到服务，医养能力利好利好拓展经营边界拓展经营边界 保险养老服务专题报告保险养老服务专题报告 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师) 谢雨晟谢雨晟(分析师分析师) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读： 七普结果激发居民养老服务需求， 基于医养能力布局养老服务的险企预计获得更高的七普结果激发居民养老服务需求， 基于医养能力布局养老服务的险企预计获得更高的市场份额。建议增持通过“自建

2、市场份额。建议增持通过“自建+集采”形成竞争壁垒的中国平安。集采”形成竞争壁垒的中国平安。 摘要：摘要： 第七次人口普查结果激发居民养老服务需求， 保险机构供给领先：第七次人口普查结果激发居民养老服务需求， 保险机构供给领先： 第七次人口普查结果加深了居民对人口老龄化的认知， 激发了人们对于养老服务（主要是养老照护和医疗卫生等）的需求， 叠加近年来国家加大养老金融政策的支持力度， 通过提升居民的支付能力来满足养老服务需求。 但当前养老服务市场供给短缺， 预计养老服务供给市场具有巨大的发展前景。 国内商业机构主要通过布局机构养老来实现养老服务供给，其中保险机构供给领先。 海外海外保险布局养老服务

3、的核心优势是医养结合的能力保险布局养老服务的核心优势是医养结合的能力： 从海外老龄化程度较高、 养老服务普及程度较广的日本和英国市场看， 海外深度参与养老地产的全产业链投资与经营的保险公司较少， 这类公司参与的核心优势是拥有长期以来建立的医养结合的能力， 主要为将长期积累的医疗领域的护理能力较好地运用在养老服务中，比如英国保柏、日本损保保险、日本生命控股等，通过自建、 合作和收购等方式提升养老护理的水平从而实现竞争优势； 而大部分不具备养老护理能力的保险公司仅以财务投资的方式参与养老地产项目，参与经营程度较低。 预计预计 2022-2035 年年养老服务为保险行业带来养老服务为保险行业带来 1

4、904 亿亿 NBV， 为， 为 2021年年 NBV 的的 1.24 倍， 泰康人寿和中国平安布局领先：倍， 泰康人寿和中国平安布局领先： 我们预计， 养老服务供给将成为保险行业的第二增长曲线，2022-2035 年将为保险行业带来 NBV 增量空间 1.24 倍， 其中具备医养结合能力的保险公司更为受益，将率先获得养老服务市场扩张过程中的市场份额。1）泰康是国内首家布局养老社区的险企， 目前已初具规模并形成影响力。 我们认为，泰康自建的医养护理能力定义了“中国式养老护理标准” ，同时配套满足客户养老需求的产品体系 “幸福有约” 以及渠道队伍 “健康财富规划师” ，已成为保险行业重资产布局养

5、老领域的标杆。2） 中国平安同步布局机构养老和居家养老服务， 核心满足高净值以及中高端客户的养老服务需求。 得益于集团长期积累的科技赋能以及医疗健康生态圈建设， 公司主要采用医疗服务自建以及衣食住行供应商集采相结合的模式， 为老年客户提供一站式养老服务体系， 形成独有的竞争壁垒。 投资建议投资建议： 保险行业得益于布局大健康产业逐步建立起来的医疗照护能力，预计将成为养老服务产业中的核心参与者之一， 维持行业“增持”评级。上市险企中， 建议增持基于集团科技和医疗健康生态圈体系建立“自建+集采”养老护理模式的中国平安。 风险风险提示：提示：监管出台政策限制保险公司地产投资及其他养老业务开展; 养老

6、项目投资运营周期长，回报率不及预期; 市场竞争加剧。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 多元化保险 增持 人寿与健康保险 增持 相关报告 保险 惠民保加速普及保险教育， 布局服务更受益 2022.05.26 保险 个人养老金破冰， 金融行业共享红利 2022.05.17 保险 寿险仍在调整期， 疫情不改财险长期增长逻辑 2022.05.17 保险 资金运用范围再扩大， 利好资产端改善 2022.05.15 保险 从严监管委托受托行为， 大型险企更受益 2022.05.14 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 保险保险 行业更新行业更新 请务必阅读正

7、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1. 七普结果激发养老服务需求，保险机构供给领先 . 3 1.1. 七普结果引发居民养老担忧，激发养老服务需求 . 3 1.2. 养老服务市场供给短缺，保险机构布局领先 . 5 2. 海外保险布局养老服务核心优势是医养结合能力 . 7 2.1. 日本：险企自建+合作提升医养能力，布局养老地产 . 8 2.2. 英国：收购养老护理机构为主，深度经营养老地产 . 10 3. 养老服务为保险第二增长曲线，泰康、平安领先 . 12 3.1. 预计 22-35 年养老服务为保险行业带来 NBV 规模 1904 亿 . 12

8、 3.2. 泰康建立中国式养老护理标准，为养老社区标杆 . 13 3.2.1. 泰康是国内首家布局养老社区的险企，全国布局最广. 13 3.2.2. 泰康定义中国式养老护理标准，满足老年客户医养需求 . 14 3.2.3. 泰康基于养老客户需求建立配套产品体系和渠道队伍. 17 3.3. 平安养老服务面向高客，“自建+集采”形成壁垒 . 18 3.3.1. 中国平安面向中高端客群打造机构养老及居家养老服务体系 19 3.3.2. 养老护理采用“自建+集采”，形成独有竞争壁垒. 21 4. 投资建议：建议增持中国平安 . 22 5. 风险提示 . 23 oPrOpOtQvNtOsQsRvMoMn

9、MbR8Q6MsQpPnPtReRpPrPfQrRrOaQpPvMvPmOsPMYmRrR 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 1. 七普结果激发养老服务需求，保险机构供给领先七普结果激发养老服务需求，保险机构供给领先 1.1. 七普结果引发居民养老担忧，激发养老服务需求七普结果引发居民养老担忧，激发养老服务需求 第七次人口普查的结果加深了居民对人口老龄化的认知， 激发了人们对第七次人口普查的结果加深了居民对人口老龄化的认知， 激发了人们对于养老服务的需求。于养老服务的需求。 2021 年， 第七次人口普查的结果显示中国老龄化趋势

10、进一步加快，引发了人们对于养老的担忧。2021 年中国 65 岁以上老年人口达到了 2.0 亿，占全国总人口的 14.2%， 突破国际通用深度老龄化指标 14%。伴随人口加速老龄化，居民对于养老服务的需求正不断提升。 图图 1：我国人口加速老龄化我国人口加速老龄化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 养老照护和医疗卫生服务是居民养老服务的核心需求。养老照护和医疗卫生服务是居民养老服务的核心需求。 根据国家统计局指定的养老产业统计分类（2020） ，我国将以多元化的养老金融产品和服务体系，满足居民各项基础及高级养老服务需求。 “十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划中将实现老年人的养老照护

11、服务需求和老年健康需求作为首要目标。因此，居民的养老服务需求主要包括以居家、社区、机构为主的多形式养老照护服务以及以预防保健、疾病诊疗、康复护理、安宁疗护为主的全方位医疗卫生服务两大类，而各大养老金融工具是满足老年客户养老需求的主要支付手段。 图图 2：金融工具提供支付手段满足老年客户两大核心服务需求金融工具提供支付手段满足老年客户两大核心服务需求 4.41%14.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%73572005岁以上人口比重 行业更新行业更新

12、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 数据来源：国家统计局养老产业统计分类（2020） ，国泰君安证券研究 近年来国家加大养老金融政策的支持力度， 通过提升居民的支付能力来近年来国家加大养老金融政策的支持力度， 通过提升居民的支付能力来满足养老服务需求。满足养老服务需求。 2018 年以来， 各政府部门集中出台各项试点及规范发展政策，鼓励通过多样化的养老金融供给（如养老商业保险、养老理财产品、养老目标基金等）提升老年人对于养老服务的支付能力，从而有效激发老年人口的养老服务需求。 表表 1：近年来国家加大养老金融政策支持力度近年来国家加大养老金融政策支

13、持力度 领域领域 时间时间 支持政策支持政策 主要内容主要内容 商业保险商业保险 2018.4 财政部、税务总局等发布开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知 在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施一年个人税收递延型商业养老保险试点：通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除；计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税，领取时再征收个人所得税。 2021.1 银保监会等发布关于促进社会服务领域商业保险发展意见 强调大力发展商业养老年金保险，推动商业保险机构加快开发投保简便、交费灵活、收益稳健的个人账户式商业养老保险产品。支持商业保

14、险机构发展与养老服务相衔接的保险产品。积极探索运用多种激励措施，鼓励公众参与养老保险第三支柱。 2021.2 银保监会发布关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见 创新发展各类投保简单、交费灵活、收益稳健的养老保险产品，积极开发具备长期养老功能的专属养老保险产品。 2021.3 十四五规划纲要 发展多层次、多支柱养老保险体系，提高企业年金覆盖率，规范发展第三支柱养老保险。 2021.5 银保监会发布关于开展专属商业养老保险试点的通知 在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点一年：鼓励 6 家试点保险公司创新开发投保简便、缴费灵活、收益稳健的专属保险产品，积极探索满足新产业、新业态从

15、业人员和各种灵活就业人员养老需求。 2021.12 银保监会发布关于规范和促进养老保险机构发展的通知 要求养老保险机构聚焦“养老主业” 、强化风险隔离、强化机构监管,旨在推动养老保险公司和养老金管理公司走专业化发展道路，更好服务第三支柱养老保险建设 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 2022.2 银保监会发布关于扩大专属商业养老保险试点 将专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，同时允许养老保险公司参与试点。 养老理财养老理财产品产品 2021.9 银保监会发布关于开展养老理财产品试点的通知 允许“四地四机构”开展一年养老理财产

16、品试点，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100 亿元人民币以内 2022.2 银保监会发布关于扩大养老理财产品试点范围的通知 自 2022 年 3 月 1 日起，养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十机构” 。已开展的四家，募集资金总规模上限由 100 亿元人民币提高至 500 亿元人民币，新进入六家上限 100 亿人民币。 养老目标养老目标基金基金 2018.2 证监会发布养老目标证券投资基金指引（试行） 对冠以“养老目标”的公募基金产品进行严格限制，在资产配置、运作方式、管理人、基金经理、基金费率等方面进行规范。 养老金融养老金融 2022.4 国务院办公厅关于推

17、动个人养老金发展的意见 提出推动发展个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，实行个人账户制度，境内参加城镇职工养老与城乡居民养老的劳动者均可参加，每人每年缴纳上限为 12000 元 2022.5 银保监会发布关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知 明确商业养老金融业务的范畴和属性,推动银行保险机构发挥自身优势,坚持发展定位，明确发展方向，更好服务多层次、多支柱养老保险体系建设，满足人民群众日益增长的养老保障需求。 数据来源：国务院办公厅、财政部、税务总局、银保监会、证监会，国泰君安证券研究 1.2. 养老服务市场供给短缺，保险机构布局领先养老服务市场供给短缺，保险机构布局领先 当前国内当前国内

18、养老养老照护和医疗卫生照护和医疗卫生服务市场的供给服务市场的供给面临面临短缺。短缺。 相较发达市场，我国每千名 65 岁以上老人的养老床位数供给仍然面临短缺。 根据 国家发展报告 2020的预测，2035 年我国 65 岁及以上的老年人将达到 3.1亿人，占总人口比例预计达到 22.3%。根据国家统计局数据，我国 2021年的养老床位数 813.5 万张， 基于现有的床位数预测 2035 年我国每千名65 岁以上老人的养老床位数仅有 26.2 张， 远低于相近老龄化率的 OECD国家水平。根据 OECD 的统计，截至 2019 年末，共有 9 个国家老龄化率与中国 2035 年的水平接近，老龄

19、化率在 19.6%22.1%，对应每千名65 岁以上老人的养老床位数的平均值为 46.6 张。 图图 3：我国每千名我国每千名 65 岁以上老人养老床位较发达市场有较大空间岁以上老人养老床位较发达市场有较大空间 数据来源：OECD，国家统计局，国泰君安证券研究 我们认为我们认为养老养老照护和医疗卫生照护和医疗卫生服务服务供给市场供给市场具有具有巨大的发展前景巨大的发展前景， 至， 至2035 年养老床位数增长空间年养老床位数增长空间 631.1 万张万张。 我们预测至 2035 年国家养老68.1 54.2 54.2 51.9 49.1 48.1 44.5 35.6 26.2 13.4 010

20、20304050607080瑞典芬兰德国斯洛文尼亚法国爱沙尼亚匈牙利捷克中国(2035年测算数)拉脱维亚 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 床位数的增长空间。我们假设至 2035 年我国每千名 65 岁以上老人的床位数可以达到 OECD 国家相近老龄化水平国家的平均值 46.6 张，那么2035 年我国养老床位数将达到 1444.6 万张， 相较 2021 年末的增量床位数达 631.1 万张。 图图 4：预计预计 2035 年我国养老床位数达年我国养老床位数达 1444.6 万张万张 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 国

21、内商业机构主要通过布局机构养老来实现养老服务供给， 其中保险机国内商业机构主要通过布局机构养老来实现养老服务供给， 其中保险机构供给领先。构供给领先。当前主流的养老照护主要包括机构养老服务、 社区养老服务和居家养老服务三大模式， 根据民政局数据， 截至 2020 年末机构养老供给的床位数为 488.2 万张， 其中各类养老机构供给的床位数为 275.7 万张 （其余由社会福利院和特困人员救助供养机构供给） ； 社区养老床位数332.8 万张。 其中商业机构主要参与布局机构养老和居家养老。 机构养老普遍采用重资产投资养老社区的模式，全链条参与养老社区的拿地、设计、建设以及运营，商业机构除了看好养

22、老市场的广阔发展空间，同样看好国内地产的投资机会。竞争格局方面，商业机构布局养老服务的占比仍然比较低，根据 60 加研究院的调研数据， 以北京为例， 机构养老的床位供给中，连锁化商业机构的占比仅为 10.1%，而有 89.9%为私营企业供给。商业机构的主要参与者包括四大类，分别是保险公司、地产企业、养老专业机构和大型跨界企业。根据不完全统计，当前商业机构的养老床位数供给的占比分别为保险公司 40%、专业养老机构 33%、地产公司 14%以及大型跨界企业 13%。居家养老普遍采用轻资产模式，核心通过科技运用和医养服务体系供给来满足客户足不出户的养老需求。目前市场上居家养老的参与者主要包括三大类，

23、分别是保险公司、专业养老护理机构以及跨界企业的产业布局。 图图 5：商业机构中保险公司的养老床位数供给最多，占比约商业机构中保险公司的养老床位数供给最多，占比约 40% 381 475 551 670 680 714 746 761 824 814 1445 02004006008000320002020212035E养老床位数（万张） 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 数据来源： 国泰君安证券研究 注： 数据为各大养老机构床位数供给的不完全

24、统计。 图图 6：当前市场上养老地产的参与者主要包括保险企业、地产企业、专业机构和跨界企业：当前市场上养老地产的参与者主要包括保险企业、地产企业、专业机构和跨界企业 数据来源：国泰君安证券研究 图图 7：当前市场上居家养老的参与者主要包括保险企业、专业机构和跨界企业：当前市场上居家养老的参与者主要包括保险企业、专业机构和跨界企业 数据来源：国泰君安证券研究 2. 海外保险布局养老服务核心优势是医养结合能力海外保险布局养老服务核心优势是医养结合能力 海外市场海外市场保险公司重资产布局养老服务的核心优势是医养结合的能力。保险公司重资产布局养老服务的核心优势是医养结合的能力。我们研究了老龄化程度较高

25、、 养老服务普及程度较广的日本和英国市场，发现海外深度参与养老地产的全产业链投资与经营的保险公司较少，这40%14%33%13%保险企业地产企业专业养老机构跨界企业 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 类公司参与的核心优势是拥有长期以来建立的医养结合的能力，主要为将长期积累的医疗领域的护理能力较好地运用在养老服务中，比如英国保柏、日本损保保险、日本生命控股等；而大部分不具备护理能力的保险公司仅以财务投资的方式参与养老地产项目，参与经营程度较低。 2.1. 日本：日本：险企自建险企自建+ +合作提升医养能力，布局养老地产合作提升医养

26、能力，布局养老地产 日本养老产业日本养老产业的的参与主体以参与主体以护理相关企业为主护理相关企业为主。 日本是世界上老龄化程度最严重的国家之一，因而日本政府早在 20 世纪 70 年代就开始扶持养老产业的发展，通过出台政策、规则等来引导和规范养老产业发展。总体上，日本养老产业分为两大类，一类由政府兴办，满足低收入阶层的必要养老服务需求；另一类由社会资本主导参与，满足客户对于中高端养老的需求。参与养老产业的社会资本呈现多样化的态势，但通常具备一项或多项服务养老产业的核心竞争力，比如医疗集团、介护保险、医疗器械、教育集团等。根据智研咨询数据，日本收费养老院运营主体中护理相关企业的占比达到 61.8

27、%，通过医养结合满足老人的医疗和护理需求。 图图 8：日本收费养老院运营主体中护理相关企业占比最高：日本收费养老院运营主体中护理相关企业占比最高 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 保险行业中仅有少数具备较强介护能力 （即养老护理能力） 的保险公司保险行业中仅有少数具备较强介护能力 （即养老护理能力） 的保险公司深度参与到养老产业的发展中深度参与到养老产业的发展中， 而大部分保险公司选择与成熟养老机构合作的模式为客户提供养老服务。 日本损保控股 （日本损保控股 （SOMPO） 是最具代表性的少数深度参与养老产业的保） 是最具代表性的少数深度参与养老产业的保险公司之一。险公司之一。 公司自 2

28、012 年进入养老护理行业， 近年来将养老护理业务作为公司核心战略之一，截至 2020 年末介护与健康业务在营收中占比达 4%。过去 10 年公司主要采用兼并收购的方式快速发展养老产业，重点包括 2012 年投资 Cedar 股份有限公司、 2015 年收购 Watami 居酒屋的介护股份、2016 年将经营收费养老院的大型企业 Message Co., Ltd.纳为子公司且于 2017 年更名为损保介护。截至 2021 年 3 月末，损保介护经营的养老基础设施包括 286 家护理疗养院、145 栋老年人服务性住宅和21 家阿茨海默老人护理公寓， 总计提供老年居室达 27,000 间， 在日本

29、国内居于榜首。此外，公司提供居家护理服务事务所 500 家，以及托老所61.8%6.3%11.3%6.1%14.5%护理相关企业房地产商、建筑公司医疗相关企业社会福祉相关其他 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 服务中心 58 家。 2020 年度， 损保介护的养老介护业务营收达 1318 亿日元，在上市养老企业中排名第二。 图图 9：2020 年日本损保的护理及医疗保健业务的营收占比达年日本损保的护理及医疗保健业务的营收占比达 4% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 表表 2：日本损保控股通过兼并收购快速发展养老产业：日本损

30、保控股通过兼并收购快速发展养老产业 时间时间 被收购方被收购方 持股比例持股比例 主营业务主营业务 收购影响收购影响 2012 有限公司 NA 护理服务，如上门护理 发展护理服务 2012 Cedar Co., Ltd. 34% 养老院、养老护理、上门医疗养老服务 集团公司初次进入护理行业 2013 有限公司 NA 销售个人电脑、设备等 支持运营，为护理机构提供 IT 相关服务 2015 Watami no Kaigo Co., Ltd. 100% 提供长期护理服务的养老院 首次全面进入医疗护理行业，发展重视尊严以及独立生活的护理服务，提升客户满意度 2016 绩和有限公司 100% 建筑管理

31、和装修 提供养老住宅建筑和装修业务 2016 Message Co., Ltd. 94.60% 养老院、养老护理 在日本的老年护理市场上升到第二位，通过资金和人力投入提升该公司的服务能力进而提升利润 2017 JICC 有限公司 100% 信用信息机构，作为消费者和会员公司之间的桥梁发展消费信贷市场。 实现区域全面护理 2018 有限公司 100% 保险业务外的老年人护理业务 扩展老年护理业务 2019 有限公司 100% 销售护理用品和租赁福利设备 提供护理用品和福利设备 2019 Palantir Technologies Japan K.K. 50% 提供平台和服务的技术公司，保护运营数

32、据的安全性 积极支持老年人护理转型，使护理计划更加高效和有效，并改善设施运营。 2021 SOMPO 有限公司 100% 护理服务，如探视护理和居家护理支持（制定护理计划） ；为老年人开发和运营住房和设施；为老年人租赁和管理住房和设施 扩展老年护理业务 64%17%15%4%国内财产保险国内人寿保险海外保险及再保险护理及医疗保健业务 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。 日本生命保险 （日本生命保险 （Nissay） 是日本最大的寿险公司之一， 长期为客户提供） 是日本最大的寿险公司之一，

33、长期为客户提供完善的养老服务， 而公司的养老服务采用的是完善的养老服务， 而公司的养老服务采用的是自建自建与合作相结合的模式，与合作相结合的模式，并且通过与养老护理机构合作为客户提供的养老服务规模远超出投资并且通过与养老护理机构合作为客户提供的养老服务规模远超出投资自建部分。自建部分。 投资自建方面， 日本生命保险与圣隶福祉事业团于 1989 年共同设立 Nissei Seirei 福利基金， 分别于 1992 年和 1997 年投资建成 Nissay奈良伊甸园和 Nissay 松户伊甸园两个养老社区，其中奈良社区建有 362间老年居室以及 59 间介护居室，松户社区建有 315 间老年居室以

34、及 42间介护居室，社区内均配备诊所、健身房、老年活动中心等基础设施，以及针对周边居民提供居家养老介护服务。与养老护理机构合作方面，日本生命保险与全日最大的养老机构搜索网站 LIFULL 介护合作，通过购买日本生命保险的保单可以获得入住养老机构的费用优惠，LIFULL介护覆盖全日超过 38,000 家养老机构。 2.2. 英国：收购养老护理机构为主，深度经营养老地产英国：收购养老护理机构为主，深度经营养老地产 英国养老地产面临严重的供需错配， 带来较大的英国养老地产面临严重的供需错配， 带来较大的供给侧供给侧发展空间。发展空间。 需求方面，当前英国老年人口呈现规模大增及较为富裕的特点，具有入住

35、养老住房改善居住质量的需求。 一方面二战后的婴儿潮 （出生于 1946 年）导致近几年英国具有养老服务需求的人口规模大增；另一方面 1980 年代撒切尔夫人所主持的购买权计划使得时值壮年的“二战婴儿潮”一代通过享受大量的折扣获得住房，长期房价增长使得这一代人普遍较为富裕。供给方面，英国的养老住房规模较小，养老社区普及率非常低。根据英国长寿中心公布的调研报告，65 岁以上的老人中只有 0.7%居住在有护理模式的专业住房中，远低于美国的 6.1%，澳大利亚的 5.4%，新西兰的 5.2%。以 65 岁以上老人的需求为衡量指标，为满足人口结构变化导致的需求增长， 养老社区行业需要在 2025 年增长

36、 8.8%， 在 2040 年增长 37.3%。 图图 10：英国老人搬到养老住房幸福感提升：英国老人搬到养老住房幸福感提升 图图 11：英国养老住房供给比例远低于其他国家：英国养老住房供给比例远低于其他国家 数据来源：麦肯锡，国泰君安证券研究。 数据来源：ILC，国泰君安证券研究。 在供需错配的影响下， 英国各路资本均积极布局养老地产， 保险成为重在供需错配的影响下， 英国各路资本均积极布局养老地产， 保险成为重要的参与方之一。要的参与方之一。 英国养老地产的供需不平衡带来较大的市场缺口， 潜在的投资收益可观。部分 保险龙头公司大规模参与养老地产的直接投资，80%45%50%33%0%50%

37、100%在新的养老住房中感到开心和家人朋友能够更好的联系能源费用下降入住后健康情况变好0.7%5.2%5.4%6.1%0%1%2%3%4%5%6%7%英国新西兰澳大利亚美国65岁以上的老人中居住在专业护理住房中的比例 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 基于长期构建的护理能力进行养老全产业链布局，拓展业务版图来提升运营利润。 英国保柏 （英国保柏 （Bupa） 是最主要的参与养老地产控制式经营的英国保险巨头） 是最主要的参与养老地产控制式经营的英国保险巨头之一， 核心基于长期构建的护理能力进行养老全产业链布局。之一， 核心基于长

38、期构建的护理能力进行养老全产业链布局。 公司自20世纪 90 年代起开始收购英国当地的养老院，重点结合长期积累的医疗领域优势， 进入养老护理行业。 公司的养老地产项目主要包括护理社区、养老村庄、 日护中心和家庭护理等， 养老服务业务覆盖英国、 澳大利亚、新西兰和西班牙。当前医疗服务和老年护理已经成为公司非常重要的营收和利润来源。 截至 2020 年末， 英国保柏医疗服务与老年护理在营收中的占比分别达 20%和 8%。 图图 12：2020 年保柏医疗和护理分别占营收年保柏医疗和护理分别占营收 20%和和 8% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 保柏的核心竞争力在于保柏的核心竞争力在于通过收

39、购养老护理机构通过收购养老护理机构满足老年人各个层次的满足老年人各个层次的护理需求。护理需求。从保柏控制式经营养老院的特点来看， 公司核心竞争力在于具备满足老年人各个层次的护理需求，包括对于健康老人的普通居家护理、健康状况欠佳老人的专门护理、阿茨海默老人的特殊护理、短期缺乏家人照护老人的临时护理、术后老人的术后护理、患有长期神经系统疾病老人/居民的专业护理，以及临终老人的临终关怀护理等。基于专业的护理团队，公司的养老服务业务不断壮大，在海内外收购养老院等机构是主要扩张模式。 截至 2020 年末， 保柏老年护理业务客户超 20000 人，其中保柏英国有 120 个护理院和 7 个社区，照顾 6

40、000 位老人；在澳大利亚和新西兰， 有 98 所养老院中照顾 9300 位老人； 在西班牙， 照顾 4800多位老人。 表表 3：Bupa 通过收购养老护理机构等满足客户的养老需求通过收购养老护理机构等满足客户的养老需求 时间时间 被收购方被收购方 持股比例持股比例 主营业务主营业务 收购影响收购影响 1990s Community Nursing Homes, Goldsborough Healthcare Group & Care First Group 100% 英国养老院 收购英国 200 多所房屋，将养老院资源整合于 Bupa Care Homes 品牌下，成为英国最大养老院提供商

41、之一；结合 Bupa 医疗资源提供专业化、多样化、个性化的养老服务。 2007 DCA Agedcare Holding Pty Limited 93% 澳大利亚及新西兰的养老院以及养老地产 带来进入不够成熟的养老产业市场的机会，未来发展空间大；完善养老产业全球化布局 2007 Euroresidencias Gestion SA 100% 西班牙养老院 成为西班牙第二大养老院供应商 72%20%8%保险业务医疗服务老年护理 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 2012 Shalom 100% 养老院 拓展澳大利亚养老院 201

42、2 Vaucluse Gardens 100% 养老院 拓展澳大利亚养老院 2012 Abano 100% 养老院 拓展新西兰养老院 2013 Richmond Care Villages 100% 养老地产 拓宽养老业务，医疗、养老、保险业务协同提升服务能力和吸引力 2013 Innovative Care 100% 澳大利亚养老院 增加 9 间养老院，提升澳大利亚样老业务的质量和密度 2015 Hadrian Healthcare Limited 100% 养老护理 增加 5 家养老院以及两个开发基地 2017 Valdeluz S.A 100% 养老院 增加了 5 家养老院 数据来源：公

43、司官网，国泰君安证券研究 3. 养老服务为保险第二增长曲线，泰康、平安领先养老服务为保险第二增长曲线，泰康、平安领先 3.1. 预计预计 2 22 2- -3535 年年养老服务养老服务为为保险行业保险行业带来带来 NBVNBV 规模规模 1 1904904 亿亿 养老供给缺口较大的背景下，预计商业保险公司提供的养老供给服务将成为第二增长曲线。基于海外成熟市场的经验，我们预计拥有医养结合能力的保险公司更为受益。 我们预计，我们预计， 中性假设下中性假设下 2022-2035 年养老服务供给将为保险行业带来年养老服务供给将为保险行业带来NBV 规模规模 1904 亿， 是亿， 是 2021 年年

44、 NBV 的的 1.24 倍。倍。 近几年商业保险公司加大养老产业（尤其是养老地产）的布局，预计养老床位数的供给将有效满足客户的养老服务需求，带来新单和 NBV 的增长。根据测算，假设2022-2035 年保险行业供给的养老床位数占所有养老床位数的比例在5%15%，而客户获取养老床位资格需支付的平均保费约 241 万元（考虑每年 2.5%的通胀） ，假设保单期限平均为十年期缴，对应平均新单约24 万元， 同时假设保险公司每张床位对应平均销售五张保单， 那么 2022-2035 年保险行业供给养老服务将带来新保空间约 0.381.14 万亿元。假设养老储蓄产品的新业务价值率平均为 25%，预计

45、2022-2035 年养老服务将贡献行业 NBV 规模为 9522,855 亿元，较 2021 年末 NBV 的增长空间为 0.621.86 倍。 表表 4：预计预计 2022-2035 年养老服务供给将为保险行业带来年养老服务供给将为保险行业带来 NBV 规模规模 952 亿亿2855 亿亿 项目项目 测算逻辑测算逻辑 保险行业养老床位供给占比保险行业养老床位供给占比假设假设 悲观假设：悲观假设：5% 中性假设：中性假设：10% 乐观假设：乐观假设：15% 2035 年新增养老床位数预测（万张） A 631 631 631 保险行业新增养老床位供给（万张） B 32 63 95 假设一张床位

46、销售五张保单对应的床位数（万张） C=B*5 158 316 473 获取养老床位平均保费（万元） D 241 241 241 获取养老床位平均新单，假设平均十年期缴（万元） E=D/10 24 24 24 养老服务供给带来的新保空间（亿元） F=C*E 3807 7614 11421 养老储蓄产品的新业务价值率 G 25% 25% 25% 2022-2035 年养老服务供给带来的 NBV（亿元） H=F*G 952 1904 2855 2021 年行业 NBV测算（亿元） I 1537 1537 1537 新业务价值增长空间（倍）新业务价值增长空间（倍） J=H/I 0.62 1.24 1.

47、86 数据来源：国泰君安证券研究。 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 我们认为， 具备医养结合服务能力的保险公司更为受益， 将率先获得养我们认为， 具备医养结合服务能力的保险公司更为受益， 将率先获得养老服务市场扩张过程中的市场份额。老服务市场扩张过程中的市场份额。 借鉴海外成熟市场经验， 考虑到客户养老服务的核心需求是养老照护和医疗护理，我们认为能够同时满足客户医疗和照护两大需求的医养结合类的养老服务预计将成为发展主流。近年来国内保险公司积极布局大健康产业，通过自建医生团队、与医疗机构建立合作等方式提升医疗照护能力，预计将在

48、养老服务供给中较好融合养老照护和医疗护理，形成核心的医疗养老服务优势。此外，基于“9073”的养老服务格局，具有医养结合能力以及科技赋能优势的保险公司将率先获得居家养老的市场份额。 3.2. 泰康建立中国式养老护理标准，为养老社区标杆泰康建立中国式养老护理标准，为养老社区标杆 泰康是国内首家布局养老社区的保险公司， 已经初具规模并形成影响力。我们认为，泰康基于医养护理能力建立的养老社区相较于“跑马圈地”本身更有助于形成竞争壁垒，同时匹配满足客户养老需求的产品体系“幸福有约”以及渠道队伍“健康财富规划师” ， 当前已成为保险行业重资产布局养老领域的标杆。 3.2.1. 泰康泰康是国内首家布局养老

49、社区的险企，全国布局最广是国内首家布局养老社区的险企，全国布局最广 泰康是国内最早探索投资养老社区的保险公司之一。2007 年，董事长陈东升提出了以如家连锁酒店的模式改造养老院的创业构思，此后亲自率领团队先后赴日本、 新加坡、 美国、 欧洲等全球养老发达国家考察学习，最终确定仿效美国 CCRC 模式（持续养老照料）自建养老社区，一方面考虑共享使用权的模式能够降低成本，让更多的人负担得起；另一方面养老社区作为长期资产不受经济周期波动的影响，长期收益稳定，是寿险资金运用的较好方式。2009 年 11 月，泰康获得原保监会的批复，成为保险业首家获得养老社区投资试点的企业。2010 年 3 月， 中国

50、保险行业首个养老社区投资实体“泰康之家”成立。2011 年泰康以住宅用地的方式在北京昌平区获得了泰康首个养老社区建设用地， 2012 年泰康之家的旗舰社区燕园正式动工建设， 2015 年首个养老社区 “泰康之家-燕园” 正式投入运营。 目前， 泰康已完成全国 26 处大型连锁医养社区和康复医院的布局，在北京、上海、广州、成都、苏州、武汉、杭州、南昌、沈阳9 地 10 家实现开园运营，在国内大型险企中养老社区布局最广泛。 表表 5：泰康十年磨一剑建立起国内首家养老社区泰康十年磨一剑建立起国内首家养老社区 时间时间 事件事件 2007 年 董事长陈东升提出以如家连锁酒店的模式改造养老院的创业构思