1、中中日日路径路径不同，看好国际化不同，看好国际化&创新化创新化2022年6月5日创新药行业研究框架行业评级：看好姓名孙建郭双喜邮箱电话证书编号S06S02添加标题95%核心要点21、需求端：中国创新升级空间大，疾病谱演变下需求持续增长、需求端：中国创新升级空间大，疾病谱演变下需求持续增长 本土需求创新升级空间大。中国虽为全球第二大医药市场，2021年达到1.7万亿，但是中国医药消费市场中更多的是仿制药和中药，真正创新药占比仍然很低，升级空间大。 疾病谱变化下，对创新药物需求更强。疾病谱不断变化，慢性病、肿瘤

2、疾病、自身免疫疾病等用药需求持续增长。抗肿瘤药物市场会成为最大的细分市场，未满足需求仍然很多。癌症患者生存率仍有较大提升空间。2、供给、供给端：端：管线持续增加，管线持续增加，本土创新在本土创新在提升提升 药物在进化，创造更强获益。抗肿瘤成为主要研发方向，用药结构仍有较大切换空间。全球创新药管线活力十足，供给不断增加。 本土创新供给持续提升：本土研发投入增速领先全球，2020-2025年复合增速有望达到15%。从创新属性看，本土管线在细胞治疗、双抗、ADC、基因治疗等新一代技术中FIC药物比例会更高，意味着创新性在快速提升。3、中国、中国vs日本：水大鱼大，需求更强日本：水大鱼大，需求更强 有

3、观点认为：日本老龄化需求爆发，并没有带来医药行业持续向上发展，认为2015年开始的中国医改路径接近日本1970年控费时期。我们认为中国所处环境与日本1970年改革环境完全不同： 1）需求基数更大：1970年日本65岁以上老年人占比7%，大约700万人，2015年中国老年人口1.29亿远超过日本，这也是中国2015vs日本1970年最大的不同。此外2020-2021年中国上市创新药数量也远超日本历史水平。 2）中国医疗支出GDP占比和人均支出仍然很低，提升空间大。按照历史上发达国家和全球医疗支出GDP占比以及人均医疗支出不断提升趋势，中国医疗支出提升空间仍然很大。 3）中国处于经济上行期。日本经

4、济从1960年开始仅保持了不到10年高增长，1970年之后进入低增长。与中国经济环境完全不同。添加标题95%核心要点34、新、新药物：不断向药物：不断向免疫治疗进化，满足未满足需求免疫治疗进化，满足未满足需求 单抗、双抗、ADC、细胞和基因治疗、核酸药物、PROTAC、多肽等新药物分子层出不穷。药物种类从小分子向大分子，再到免疫细胞进化；从抑制剂到免疫调节（免疫抑制剂），再到免疫治疗（细胞细胞），最后向基因治疗进化；从外源分子到人体免疫细胞/系统（T细胞、蛋白降解机制）进化，不断解决未满足需求。5、投资逻辑：看好创新、投资逻辑：看好创新&国际化国际化 本土创新药企业发展出多种商业模式：国际化、

5、创新化、BD等，主要是为了快速搭建临床管线，满足本土/国际上未满足临床需求，使公司管线具有强大竞争力。我们看好国际化和创新化药企未来成长空间。6、投资投资建议建议 重点关注：国际化：加速突围领先企业，重点推荐：复星医药、科济药业等，关注恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物等。 新技术布局：看好格局优的CAR-T、ADC、双抗企业，重点推荐复星医药、科济药业，关注恒瑞医药、传奇生物、荣昌生物、药明巨诺、康方生物、康宁杰瑞制药等。 研发强：看好实力强劲企业，能够快速推动产品上市企业，关注恒瑞医药、信达生物、君实生物、贝达药业、康方生物、康宁杰瑞制药、荣昌生物等。7、风险提示：、风险提示：国内药审

6、政策波动风险、临床失败风险、资金链断裂风险、产品销售不及预期风险、创新药价格大幅下降风险。目录C O N T E N T S需求：疾病谱，演变，需求持续增长010203供给：管线持续增加，本土创新在提升中国vs日本：水大鱼大，需求更强404风险提示05新药物：不断向免疫治疗进化投资建议0607逻辑：看好创新&国际化需求端01Partone51.1 医药制造业是产业链核心1.2 创新占比低，升级空间大1.3 疾病谱不断演变，需求增加1.4 医疗支出比较1.5 抗肿瘤市场最强劲，有望成为最大细分添加标题95%医药制造业是产业链核心6医药行业从产品和服务的提供方到支付上涉及的环节众多，每个环节的影响

7、变量众多，不可以一贯论之。医药行业从产品和服务的提供方到支付上涉及的环节众多，每个环节的影响变量众多，不可以一贯论之。制药企业医药批发企业零售药房（医药零售药店）以医院为主的医疗机构医院药房药品药品药品（1.25万亿）药品（0.36万亿）药品医疗服务（1.7万亿）医生谁来决定患者如谁来决定患者如何“消费”？何“消费”？谁来为患者的“谁来为患者的“消费”埋单？消费”埋单？政府社会企业商业保险患者个人公共部分（69%）私人部分31%个人现金支出（29%）政府在进行公共卫生建设的同时，还和企业共同机子为居民和职工提供社会基本医疗保险，为居民部分支付了医药卫生费用。其中，医保基金支出1.44万亿，占卫

8、生费用27%。一般的社会基本医疗保险都不会全额报销医药费用，患者本人也需要支付一定的比例，我们称其为“个人现金支出”，这决定了患者在这整个医疗诊治过程中实际承担的经济负担产品和服务提供方支付方5.16万亿的卫生总费用器械耗材（0.42万亿）腾笼换鸟政府补助及其他（7%）患者（消费者）中间体和API企业1.1资料来源：国家医保局，浙商证券研究所医药制造业是产业链核心7资料来源：浙商证券研究所服务属性制造属性1.1创新占比低，升级空间大8资料来源：Frost&Sullivan，IQVIA，浙商证券研究所 中国是全球第二大医药市场，2021年达到1.7万亿，增长潜力仍然不可小觑。 中国医药消费市场中

9、更多的是仿制药和中药，真正创新药占比仍然很低。 中国创新药占中国整个医药市场的比重仅为9%（还包括进口创新药），而其他G20国家的占比均在20%以上，美国、日本、德国等发达国家更是超过了50%。美国更是接近80%。图图：中国医药市场规模划分（亿元）图图：全球医药市场以创新药为主图图：美国医药市场创新药占比77%1.2创新占比低，升级空间大9资料来源：OECD Health Statistics 2021，浙商证券研究所OECD Health Statistics 2021的统计报告中, 医疗支出占GDP的比重: 医疗支出医疗支出GDP占比：占比：美国为16.9%，日本 10.9%，OECD38

10、平均医疗支出占GDP的比重为8.8%左右，韩国8.1%，中国为5%。 人均人均医疗医疗支出：支出：美国人均1.1万美金，OECD38人均4100美金，中国人均医疗支出800美金，提升空间还很大。图：2019年中国医疗支出GDP占比5.1%，美国高达16.9%图：2019年中国人均医疗支出仅800美金，美国人均1.1万美元1.2疾病谱不断演变，需求增加10资料来源：Wind，Global Cancer Burden in 2020-中国，浙商证券研究所医药行业发展驱动因素：医药行业发展驱动因素： 老龄化老龄化：老年人占比越来越大，对药物需求激增。2021年65岁及以上老龄人数2 亿，需求很大。

11、疾病谱不断变化：疾病谱不断变化：从传染病到高血压、降脂药、自身免疫疾病再到癌症。肿瘤疾病发病率居高，每年肺癌、结直肠癌、胃癌等肿瘤患者新增超过450万，死亡超过300万。 消费水平提升：消费水平提升：2021年全国居民人均可支配收入35128元，比上年增长9.1%，扣除价格因素，实际增长8.1%。全国居民人均可支配收入中位数29975元，增长8.8%。表：中国发病和死亡前十癌症统计1.3添加标题95%疾病谱不断演变，需求增加11 1940-1970：抗感染药物；抗感染药物； 1970-1990：高血压药高血压药 1990-2005：高血脂药物：高血脂药物+精神疾病药物；精神疾病药物；资料来源：

12、IMS，Nature Reviews Drug Discovery，浙商证券研究所表：全球药品销售额前十1.3排名排名5中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域1雷尼替丁27.79消化性溃疡奥美拉唑62.6胃食道逆流、消化道溃疡阿托伐他汀129降血脂2卡托普利15.01高血压、心力衰竭等辛伐他汀52降血脂氯吡格雷59抗凝血3依那普利14.82高血压、心力衰竭等阿托伐他汀50.31降血脂埃索美拉唑57

13、胃食管反流、消化道溃疡4硝苯啶12.1心绞痛、高血压氨氯地平33.62高血压及冠状动脉疾病沙美特罗/氟替卡松56慢性阻塞性肺病、哮喘等5阿替洛尔11.35高血压、心血管疾病氯雷他定30.11过敏辛伐他汀53降血脂6西眯替丁11.03消化性渍疡以及胃食管反流病兰索拉唑28.19胃食道逆流、消化道溃疡氨氯地平50高血压、冠心病7双氯芬酸10.4类风湿性关节炎等自免疾病阿法依泊汀27.09贫血奥氮平47精神分裂症8头孢克洛8.37敏感菌所数的呼吸道感染噻利考西26.14关节炎利培酮40精神分裂症9环丙沙星8抗感染氯西汀25.85抑郁症兰索拉唑40胃食道逆流、消化道溃疡10沙丁胺醇7.76哮喘、支气管

14、炎、支气管痉挛奥氮平23.66精神分裂症文拉法辛38抑郁症添加标题疾病谱不断变化，癌症成主要方向12资料来源：IMS，各公司年报，医药魔方，浙商证券研究所表：全球药品销售额前十1.4排名排名201020152020中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）治疗领域治疗领域1阿托伐他汀118降血脂阿达木单抗140.12类风湿关节炎等自身免疫疾病阿达木单抗198.32类风湿关节炎等自身免疫疾病2氯吡格雷94抗凝血来地帕韦/索非布韦138.64

15、丙肝帕博利珠单抗143.8NSCLC等肿瘤3英利昔单抗80类风湿关节炎等自身免疫疾病依那西替86.97类风湿关节炎等自身免疫疾病来那度胺121.06多发性骨髓瘤等4沙美特罗/氟替卡松80慢性阻塞性肺病、哮喘等英夫利昔单抗83.55类风湿关节炎等自身免疫疾病伊布替尼94.42CLL/SLL等血液瘤5依那西普74类风湿关节炎等自身免疫疾病甘精胰岛素71.84糖尿病阿哌沙班91.68抗凝血6贝伐珠单抗68肺癌、结直肠癌等利妥昔单抗68.97淋巴瘤等、关节炎等自身免疫疾病阿柏西普79.08wAMD等眼底病7阿立哌唑68精神分裂症贝伐珠单抗65.44肺癌、结直肠癌等纳武利尤单抗78.1NSCLC等肿瘤8

16、利妥昔单抗67淋巴瘤等、关节炎等自身免疫疾病曲妥珠单抗64.01乳腺癌、胃癌等乌司奴单抗77.07银屑病等自身免疫疾病9阿达木单抗65类风湿关节炎等自身免疫疾病肺炎球菌疫苗62.45肺炎利伐沙班74.98抗凝血10缬沙坦61高血压来那度胺58.01多发性骨髓瘤等比克恩丙诺72.59HIV-1 2005-2015：自身免疫疾病；：自身免疫疾病； 2015-至今：抗肿瘤药物；至今：抗肿瘤药物； 2030年以后疾病谱有可能进一步演变？年以后疾病谱有可能进一步演变？95%抗肿瘤：需求最强劲，有望成为最大细分13资料来源：荣昌生物A股招股书，浙商证券研究所图：按治疗领域划分的全球医药市场（亿美元）1.4

17、 全球看，抗肿瘤药物市场会成为最大的细分全球看，抗肿瘤药物市场会成为最大的细分市场，需求持续旺盛，未满足需求仍然很多。市场，需求持续旺盛，未满足需求仍然很多。癌症患者生存率仍有较大提升空间。癌症患者生存率仍有较大提升空间。图：按治疗领域划分的中国医药市场（亿美元）供给端02Partone142.1 创新：技术在进化，创造更强获益2.2 管线：活力十足，抗肿瘤占比高2.3 本土：研发高强度，“创新”在提升95%药物在进化，创造更强获益15资料来源：诺诚健华招股书，Frontiers in Pharmacology，浙商证券研究所图：癌症治疗技术不断进化2.1 1881年，年，手术手术治疗胃癌；治

18、疗胃癌； 1903年，年，放疗放疗治疗皮肤癌；治疗皮肤癌； 1949年，年，FDA批准第一个批准第一个化疗药物（氮芥）化疗药物（氮芥）治疗霍奇金淋巴瘤治疗霍奇金淋巴瘤；卡培他滨（于；卡培他滨（于1998 年首次获美国年首次获美国FDA 批准）、批准）、顺铂（于顺铂（于1978 年年首次首次获美国获美国FDA 批准）、奥沙利铂（于批准）、奥沙利铂（于2002 年首次获美国年首次获美国FDA 批准批准）；）； 1997年，第一个年，第一个靶向治疗抗体药物靶向治疗抗体药物利妥昔获利妥昔获FDA批准；批准； 2011年，年，免疫治疗药物免疫治疗药物CTLA-4抑制剂伊匹单抗获批；抑制剂伊匹单抗获批；

19、2011年，年，肿瘤电场疗法肿瘤电场疗法Optune获获FDA批准治疗批准治疗胶质母细胞瘤；胶质母细胞瘤； 2017年，年，CAR-T Kymriah和和Yescarta获获FDA批准用于血液瘤治疗；批准用于血液瘤治疗；到2017 年，所有癌症的5年相对生存率总体从49%增加到68%添加标题药物在进化，创造更强获益162.1 美国：美国：从1970年代中期到2017 年，所有癌症的5年相对生存率总体从49%增加到68%；1991-2019年美国癌症死亡率下降32%； 中国：中国：2003-2015年癌症5年生存率从30.9%提升至40.5%。图：中国男性和女性癌症5年生存率持续提升图：美国癌症

20、5年生存率数据资料来源：The Lancet，Cancer Statistics前列腺癌（98%）、皮肤黑色素瘤（93%）和女性乳腺癌（90%）的存活率最高，胰腺癌（11%）、肝癌和食道癌（20%）、肺癌（22%）的存活率最低。资料来源：恒瑞医药和百济神州2021年报，浙商证券研究所添加标题不同类型药物涌现，选择多样化17资料来源：Informa Pharma Intelligence，Pharmaprojects，FDA官网，浙商证券研究所图：全球每年新发现靶点数量2.1 新靶点亟待开发：新靶点亟待开发：80%靶点不可成药，技术在进步，PROTAC等技术就是解决了部分靶点不可成药的难题。 新

21、技术持续兑现：新技术持续兑现：CAR-T（FDA批准10款，6款抗肿瘤），ADC（FDA批准12款，全部抗肿瘤）、双抗（FDA批准4款，2款抗肿瘤）等药物陆续上市，PROTAC临床去的积极进展。表：FDA批准新型（技术）抗肿瘤药物新型抗肿瘤药物新型抗肿瘤药物代表代表药物药物药企药企适应症适应症FDA批准时间批准时间ADCAdcetris武田/西雅图遗传学霍奇金淋巴瘤和间变性大细胞淋巴瘤2011年年8月月Kadcyla罗氏/基因泰克HER2阳性乳腺癌2013年2月Enhertu第一三共/阿斯利康转移性HER2阳性乳腺癌2019年12月双抗Blincyto安进CD3/CD19淋巴瘤白血病2014年

22、年12月月Rybrevant强生EGFR/c-Met，EGFRex20in突变NSCLC2015年5月CAR-TKymriah诺华3L r/r DLBCL，25岁以下 r/r ALL2017年年8月月Yescarta吉利德/Kite3L r/r DLBCL，3L+ r/r FL2017年10月Tecartus吉利德/Kiter/r MCL2020年7月BreyanziBMS/Juno3L r/r DLBCL2021年2月AbecmaBMS/Bluebird5L r/r 多发性骨髓瘤成人患者2021年3月Carvykti强生/南京传奇多发性骨髓瘤2022年2月添加标题95%肿瘤治疗：向靶向治疗和

23、免疫治疗进化18资料来源：百济神州A股招股书，浙商证券研究所图：中国抗肿瘤治疗手段正经历从化疗向靶向治疗和免疫治疗加速转变2.2 肿瘤治疗手段不断进化，很多肿瘤疾病临床治疗仍以化疗为主；肿瘤治疗手段不断进化，很多肿瘤疾病临床治疗仍以化疗为主； 全球全球看：看：创新药物上市进度快，新技术药物获批后临床推进较快，从重磅药物放量速度就可看出；创新药物上市进度快，新技术药物获批后临床推进较快，从重磅药物放量速度就可看出； 中国看：绝大部分仍以化疗为主要治疗手段。中国看：绝大部分仍以化疗为主要治疗手段。原因：1）进口药价格贵导致低收入人群临床推广；2）中国具有前沿创新药物使用经验优质临床医生稀缺；3）性

24、价比高的本土创新药2015年开始才进入真正快速审评上市阶段，放量可期，成长空间大。图：全球抗肿瘤治疗手段正经历从靶向治疗向免疫治疗转变添加标题95%疾病谱不断变化，抗肿瘤成主要方向19资料来源：百济神州A股招股书，浙商证券研究所图：全球抗肿瘤管线占比持续攀升2.2 全球看，抗肿瘤药物管线占比持续攀升。全球看，抗肿瘤药物管线占比持续攀升。2021年底达到37.5%，这也与前文讨论的抗肿瘤成为全球主要疾病谱的分析相符。图：全球抗肿瘤药物仍是主要研发方向图：临床阶段管线数量变化趋势稳定向上创新药管线：保持稳定增长20资料来源：Informa Pharma Intelligence，Pharmapro

25、jects（截止2022年1月4日数据），浙商证券研究所 创新药研发活力十足创新药研发活力十足：2021-2022年全球管线净新增数量分别为845和1527，同比增速分别为4.76%和8.22%，2017-2022年5年复合增速为6.22%。2022年新增管线6343个，221个管线中止，4658个项目未更新进展（统计时被剔除）。图：2021-2022年按照开发阶段划分管线对比2.2 临床前：管线临床前：管线高基数&高增速奠定后期临床阶段管线持续增长基础。本土：研发增速领先全球，占比持续提升21 研发投入增速有望持续领先全球水平。研发投入增速有望持续领先全球水平。中国研发投入绝对值持续快速增加

26、，研发投入增速引领全球，2020-2025年复合增速有望达到15%，远快于全球水平。 中国创新力量正在持续崛起。中国创新力量正在持续崛起。中国研发投入全球占比持续提升，2021年已经达到13.3%，伴随着研发投入增速持续引领全球，中国研发投入占比也有望持续攀升至更高水平。 创新药管线兑现可期创新药管线兑现可期。2022年初，中国创新药管线数量已经达到4189个，全球占比21%，已经成为全球管线数量第二大国家，未来兑现可期。图：图：医药研发支出对比复合增速复合增速美国美国中国中国世界其他地区世界其他地区全球全球2016-2020年7.4%20.1%3.9%6.9%2020-2025年预测7.8%

27、15.0%5.0%7.6%资料来源：Informa Pharma Intelligence，Pharmaprojects（截止2022年1月4日数据），Frost&Sullivan，浙商证券研究所图：中国研发投入全球占比持续攀升图：2022年初中国创新药管线数量全球占比已经提升至21%2.3添加标题22图：2022年全球创新药企业数量分布2.3 中国创新药企业影响力持续扩大。中国创新药企业影响力持续扩大。中国创新药企业数量占比从2020年8%，逐步提升至2021年9%，再快速提升至2022年12%，我们认为这主要是ADC、双抗、细胞治疗、基因治疗、PROTAC等新技术以及国内宽松投融资条件决定

28、的。图：2020年全球创新药企业数量分布资料来源：Informa Pharma Intelligence，Pharmaprojects（截止2022年1月4日数据），Frost&Sullivan，浙商证券研究所本土：Biotech不断涌现，影响力持续扩大本土管线：抗肿瘤为主，新技术创新比例更高23资料来源：Nature Reviews Drug Discovery（数据截止2021年7月1日，样本量2251个管线），浙商证券研究所图：本土创新药管线肿瘤适应症为主2.3 据文献抽样（据文献抽样（2251个处于临床阶段管线）统计：个处于临床阶段管线）统计：国内创新药管线中国内创新药管线中有有19%

29、属于属于First-in-Class，21%为为Fast-follow，41%为为Me-too类。类。 按照适应症来看：按照适应症来看：本土创新药也是围绕本土创新药也是围绕抗肿瘤药物为主抗肿瘤药物为主（占比（占比55%），），其次为抗感染类（占比其次为抗感染类（占比11%）。）。 通过数据可以看出：在细胞治疗、双抗、通过数据可以看出：在细胞治疗、双抗、ADC、基因治疗等、基因治疗等新一代新一代技术中，本土技术中，本土FIC药物比例会更高一些药物比例会更高一些，主要是本土与海外研发年限，主要是本土与海外研发年限上基本接近。上基本接近。图：本土创新药管线按照FIC、Fast-follow和Me-t

30、oo分类情况图：新技术中FIC药物占比更高中国vs日本03Partone243.1 日本医改：老龄化逻辑失效？3.2 中国水大鱼大，需求端远超日本3.3 中国医疗支出GDP占比仍然很低3.4 中国经济上行期日本医改：老龄化逻辑失效？25资料来源：厚生劳动省，浙商证券研究所3.1 1950年-1970年期间，日本经济处于飞速发展时期，财政充盈，为加强社会保障，医疗费用从1954年的2152亿日元增长至1974年的5万亿日元。基本实现了全民医保，药品支出在国民医疗费用占比接近40%； 1970年，随着日本65岁以上人口占比达到7%，日本政府开始推动医疗改革，逐步推动医药分离，控制药费增长，努力维持

31、医保基金的可持续性； 1990年-2010年，老龄化加速。65岁以上老年人数量占比从10%左右上升至25%左右； 但日本人口老龄化趋势并没有带来医药市场持续高增长。但日本人口老龄化趋势并没有带来医药市场持续高增长。根据日本厚生劳务省数据，1970-1979年日本药品制造业产值复合增速达到10%以上，1980-1990年因为医保控费原因增速已经下降至5%附近，从1991年开始日本药品制造业产值增速不断下滑。1997年开始老龄化压力加大但是药品制造业产值市场负增长，并维持多年。 1990-2018年日本药品制造业总产值复合增速只有0.93%。中国vs日本：水大鱼大，需求端远超日本26资料来源：世界

32、银行，浙商证券研究所3.2图：中国vs日本医改时间轴对比 人口基数人口基数：1970年65岁以上日本老年人占比7%，大约700万人，如果参考2015年中国老年人人口绝对值1.29亿，中国老年人需求已经远远超过日本，这也是中国2015vs日本1970年最大的不同。 未未满足需求药物更多样满足需求药物更多样：1970-1990年日本本土药物种类有限，主要是中药、一些抗感染药物，1990-2000年降压药、抗感染和消化道疾病用药进入市场。 2015年开始中国创新药上市数量远超日本1970年水平，仿制药也比1970-1990年日本丰富的多。从临床需求端看：抗肿瘤、糖尿病药物等创新药物，降压降脂等常规药

33、物需求也持续强劲，这是与1970年日本完全不同的状况。图图：中国：中国65岁以上人口数量远超日本美国，需求更大岁以上人口数量远超日本美国，需求更大中国vs日本：医疗支出GDP占比仍然很低27资料来源：世界银行，Nature Cancer，浙商证券研究所3.3 医疗支出医疗支出GDP占比：占比：2008年开始中国医疗支出GDP占比稳步提升中，但是提升幅度较小，从2007年占比3.67%提升至2019年5.35%；仍然远低于发达国家和全球9.84%平均水平，中国仍然是GDP占比最低国家之一。 人均医疗支出：人均医疗支出：2000-2015年中国人均医疗支出有较大提升，伴随着中国更多的满足临床需求创

34、新药上市，我们预计仍有较大提升空间。图图：中国卫生总费用：中国卫生总费用GDP占比持续提升占比持续提升图图：中国、日本、美国等医疗支出：中国、日本、美国等医疗支出GDP占比比较占比比较表表：中国、日本、美国等医疗支出：中国、日本、美国等医疗支出GDP占比及人均医疗支出比较占比及人均医疗支出比较医疗支出占医疗支出占GDP比重（比重（%）人均医疗支出（美元）人均医疗支出（美元）2000200102015世界世界8.69.59.9世界世界472.9907.31001.7高收入国家高收入国家9.311.512.4高收入国家高收入国家23624461.54874.9中等收入国家中等

35、收入国家5.05.15.4中等收入国家中等收入国家59.6194.5256.7低收入国家低收入国家4.36.36.0低收入国家低收入国家14.535.137.2中国中国4.54.55.3中国中国42.5198.9425.6美国美国12.516.416.8美国美国4561.97949.99536.0日本日本7.29.210.9日本日本2740.54060.23731.6中国vs日本：经济上行期28资料来源：Nature Cancer，浙商证券研究所3.4 日本经济：日本经济：仅保持了不到10年高增长，之后进入低增长。70年代中期，日本的经济增速开始下行，持续增长的医疗卫生费用对医保开始形成压力（

36、1973-1982年GDP在1400-2000亿之间波动）。 1961-1969年度：GDP平均增速达到10.44%； 1970-1996年度：GDP平均增速仅有3.75%，进入到较低增长水平； 1997-2020年度：GDP平均增速降至0.51%（扣除2020年疫情影响数据为0.73%），1997年开始全面进入GDP年度增速低于3%时代，年度增速正负波动加大。 中国经济：全球第二大经济体，后劲十足中国经济：全球第二大经济体，后劲十足 1977-2000年度：GDP平均增速9.68%； 2001-2010年度GDP平均增速10.57%； 2011-2020年度GDP平均增速6.85%（扣除20

37、20年疫情影响数据为7.35%），并没有出现日本明显降速情形。 美国经济：美国经济： 1961-1973 年度GDP平均增速4.56%； 1974-2000 年度GDP平均增速3.17%，年度增速正负增长波动加大； 2000-2020年度GDP平均增速1.73%。图图：中国和日本：中国和日本GDP情况情况图图：中国和日本：中国和日本GDP年度增长率情况年度增长率情况新药物04Partone294.1 药物：不断向免疫系统治疗进化4.2 单抗vs小分子：胞外vs胞内，机制大不同4.3 双抗vs单抗：摸索中前行4.4 小核酸vs小分子：基因层面解决问题4.5 PROTAC vs小分子：蛋白降解，D

38、urgUndrugable4.6 ADC vs 化疗：毒性&靶向性综合体4.7 细胞治疗&基因治疗：疾病治愈可期4.8 多肽vs小分子：天然修饰为主，安全性优药物：不断向免疫系统治疗进化30资料来源：Nature，浙商证券研究所4.1多肽多肽度拉度拉糖肽等在糖糖肽等在糖尿病治疗中突出尿病治疗中突出小分子小分子最早成药，研最早成药，研发最成熟，接发最成熟，接受度最广受度最广抗体抗体最贴近蛋白最贴近蛋白- -蛋蛋白相互作用信号白相互作用信号通路；通路；PDPD- -1 1等免等免疫抑制剂通过激疫抑制剂通过激活免疫系统治疗活免疫系统治疗疾病，作用机制疾病，作用机制重大突破重大突破ADC充分利用抗体靶

39、充分利用抗体靶向性和细胞毒素向性和细胞毒素杀伤力，创新技杀伤力，创新技术术细胞治疗细胞治疗通过人体自身免通过人体自身免疫细胞治疗肿瘤疫细胞治疗肿瘤等疾病，完全运等疾病，完全运用人体免疫系统用人体免疫系统运作机制，治愈运作机制，治愈肿瘤有望肿瘤有望 治疗技术在向更贴近人类体内治疗技术在向更贴近人类体内免疫系统免疫系统/基因修正水平对抗基因修正水平对抗疾病的方向进化疾病的方向进化 从小到大：从小到大：治疗药物从小分子向大分子，再到免疫细胞进化；治疗药物从小分子向大分子，再到免疫细胞进化； 从抑制到免疫：从抑制到免疫：从抑制剂到免疫调节从抑制剂到免疫调节（免疫抑制剂），再到免疫治疗（细胞细胞），最后

40、向基因治疗进化；免疫抑制剂），再到免疫治疗（细胞细胞），最后向基因治疗进化； 从外源到内生：从外源到内生：从外源分子到人体免疫细胞从外源分子到人体免疫细胞/系统（系统（T细胞、蛋白降解机制）进化。细胞、蛋白降解机制）进化。图：疾病治疗药物进化趋势添加标题95%单抗vs小分子：胞外vs胞内，机制大不同31资料来源：Nature Cancer，浙商证券研究所图：EGFR信号转导通路及相关重要靶点4.2 以EGFR信号转导通路为例，有3条通路将信号从胞质传导到细胞核：1）Ras/Raf/MEK/ERK/MAPK通路；2）PI3K/Akt通路；3）JAK/STAT通路； 小分子：小分子：小分子酪氨酸激

41、酶抑制剂（EGFR-TKls)吉非替尼、埃克替尼等均以胞内结合位点为主，可以抑制EGFR胞内区酪氨酸激酶活性； 抗体抗体：如西妥昔单抗、帕尼单抗、尼妥珠单抗，可以与EGFR胞外区结合，阻断依赖于配体的EGFR活化。 信号转导通路中任何得到验证的靶点都可以作为药物开发信号转导通路中任何得到验证的靶点都可以作为药物开发的靶点。的靶点。 单单抗抗vs小分子：靶向性更强、亲和力更高、毒副作用更小，小分子：靶向性更强、亲和力更高、毒副作用更小，但是工艺开发难度和生产成本要比小分子高很多。但是工艺开发难度和生产成本要比小分子高很多。Copanlisib、AlpelisibLumakrasLifirafen

42、ib、Belvarafenib芦可替尼巴瑞替尼托法替布吉非替尼、厄洛替尼、埃克替尼西妥昔单抗、帕尼单抗、尼妥珠单抗考比替尼曲美替尼司美替尼添加标题95%双抗vs单抗：积累中前进32资料来源：Science，Journal of Hematology & Oncology，浙商证券研究所图：单抗和双抗结构差异大4.3 功能更强功能更强：单抗只能靶向一个抗原或一个表位，双抗能够同时结合两个抗原或表位。同时能够激发具有导向性的免疫反应，具有靶向性更强、毒性较低但研发生产技术壁垒高的特点。 结构更多元化，潜力更大结构更多元化，潜力更大：单抗由两条对称轻链和重链组成，双抗结构多样，通常根据有无Fc片段分

43、为IgG类双抗（含Fc片段）和非IgG类双抗（无Fc片段），IgG类双抗根据是否对称又进一步分为对称性IgG类双抗和非对称性IgG类双抗。 双抗平台还未完全成熟，后续望迎来爆发期。双抗平台还未完全成熟，后续望迎来爆发期。FDA已经批准4种双抗上市，包括两种抗肿瘤Blincyto（安进，CD3xCD19）、Rybrevant（强生，EGFR/c-Met），双抗技术平台相对单抗还未完全成熟，需要时间和技术积累进入到一个双抗上市爆发期。图：双抗结构多样添加标题95%小核酸vs小分子：基因层面解决问题33资料来源：瑞博生物招股书，浙商证券研究所图：ASO作用机制4.4 小分子是化学片段合成，抗体是氨基

44、酸（酰胺）构成，小核酸药物由核苷酸（腺嘌呤A和鸟嘌呤G，胸腺嘧啶T和胞嘧啶C）组成。 小核酸药物主要类别是siRNA 药物和反义核酸药物，二者主要都是作用于细胞内的mRNA，通过基因沉默抑制靶蛋白的表达，实现治疗疾病目的。 罕见病为主，基础病突破中。罕见病为主，基础病突破中。Ionis、Alynlam、Sarepta是小核酸药物龙头，已上市药物中Spinraza（SMA治疗）销售额最高，2019-2021年连续3年维持20亿美元销售体量。2020年获批小核酸药物包括Viltepso（ASO，DMD适应症）、Oxlumo（GalNAc-siRNA，1型原发性高草酸尿症）、Leqvio（GalNA

45、c-siRNA，高胆固醇血症及混合性血脂异常）。小核酸药物在心脑血管疾病、乙肝等大适应症领域临床也在持续推进中，持续突破。 小小核酸核酸vs单抗单抗/小分子：基因层面解决问题，开发进度更快，靶点更丰富，小分子：基因层面解决问题，开发进度更快，靶点更丰富，药效更持久。药效更持久。图：siRNA作用机制添加标题95%小核酸vs小分子：基因层面解决问题34资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所4.4 已有16 款核酸药物获批上市，包括14 款小核酸药物（9 款ASO药物、4 款siRNA药物和1 款核酸适配体）。已上市核酸药物中10 款针对遗传疾病。 2019年全球核酸药物的市场销售

46、额为19.19亿美元，2020年30亿美元左右，2021年32.5亿美元。销售额最高的为Spinraza营收19.05亿美元，Alnylam的Onpattro4.75亿美元，Sarepta的Eteplirsen4.54亿美元。图：临床项目仍以ASO和siRNA为主图：FDA批准上市核酸药物PROTAC vs小分子：蛋白降解机制，Durg Undrugable35资料来源：Nature，Protein Degradation with New Chemical Modalities Successful Strategies in Drug Discovery and Chemical Biol

47、ogy，浙商证券研究所图：PROTAC作用机制4.5 PROTAC（蛋白水解靶向嵌合体）由三部分构成：目标蛋白配体+linker+E3泛素连接酶配体，机制：识别靶蛋白和E3泛素连接酶，将靶蛋白和E3泛素连接酶拉近后，使靶蛋白泛素化后，通过泛素-蛋白酶体途径降解掉。 龙头公司：龙头公司：Arvinas和Kymera ；Arvinas两款药物ARV-110（mCRPC）和ARV-471（ER+/HER2-Breast Cancer）已经进入临床II期，I期安全性和有效性数据较佳。 PROTACvs小分子：小分子：用量更小、毒副作用更低，避免耐药，克服部分靶点口袋不深不可成药难题，靶点选择更丰富。

48、缺陷：缺陷：透膜能力与 (口服) 生物利用度较差，技术还不成熟，高通量筛选技术有限，只能细胞活性/免疫印迹试验筛选，筛选低效。 其他蛋白降解疗法：分子胶、LYTAC（溶酶体靶向嵌合体）、ATTEC（自噬体绑定化合物）等。添加标题ADC vs 化疗：化疗毒性&抗体靶向性综合体36资料来源：Pharmaceuticals，浙商证券研究所图：Kadcyla作用机制4.6 ADC（抗体偶联药物（抗体偶联药物）由三部分构成抗体、连接子与小分子细胞毒性药物。化疗毒性&抗体靶向性综合体。抗体识别靶点并结合到高度表达细胞表面抗原的肿瘤细胞上，然后ADC-抗原复合物通过内吞作用进入肿瘤细胞，该复合物在溶酶体作用

49、下降解，细胞毒药物被释放出来，破坏DNA或组织肿瘤细胞分裂，从而杀死肿瘤细胞。图：siRNA作用机制图：ADC药物结构添加标题ADC vs 化疗：化疗毒性&抗体靶向性综合体37资料来源：Pharmaceuticals，浙商证券研究所4.6图：siRNA作用机制 细胞毒药细胞毒药物：物：微管破坏药物：金盏花素（MMAE）、美登素衍生物（DM1，DM4）。DNA损伤药物：卡奇霉素（Mylotarg、Besponsa）、杜卡霉素等。 连接子：从成本和生产难度考虑，连接子首先要易于与抗体和荷载进行连接，连接子：从成本和生产难度考虑，连接子首先要易于与抗体和荷载进行连接，此外，建立的这种共价连接既需此外

50、，建立的这种共价连接既需要在循环系统中保持稳定，又需要在靶细胞的内吞作用之后容易被水解从而释放药物有效组分要在循环系统中保持稳定，又需要在靶细胞的内吞作用之后容易被水解从而释放药物有效组分。 奥瑞他汀奥瑞他汀是ADC中使用的重要有效载荷，最著名的家族成员MMAE存在于两种上市药物Adcetris和Polivy中。目前，超过10种以金盏花素（如MMAE）或一甲基金盏花素F（MMAF）为有效载荷的ADC正在进行临床试验。2015年，西雅图遗传学的研究人员将ADC有效载荷的范围扩大到包括叔胺，特别是N-二甲基auristatine，首次通过铵键将药物与单克隆抗体结合。所得ADCs在生理条件下稳定，体