1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 06 日 华润电力华润电力（00836.HK） 新能源新能源业务贡献提升业务贡献提升，估值重塑，估值重塑再启程再启程 公司为可再生能源转型中的综合能源服务商公司为可再生能源转型中的综合能源服务商，电力，电力央企央企中的中的龙头龙头。华润电力主要从事火电和可再生能源电站的投资、开发和运营。截至 2021 年，公司运营 37 座燃煤发电厂、141 座风电场、31 座光伏电站和 2 座水电站，权益装机容量为 48.0GW，其中火电/风电/光伏发电/水电占比分别为 67.8%/29.9%/1.7

2、%/0.6%。 2021 年公司收入 898 亿港元，同比增长 29%，其中火电/可再生能源发电/热能供应（火电厂发热）收入分别占比 70%/23%/8%，同比增速分别为 35%/63%/24%。在国内煤炭价格较低的年份，公司以火电为利润主要来源，2021 年由于上游煤价高企，火电亏损，可再生能源发电的利润贡献度大幅上升。 新能源电力新能源电力持续降本市场空间广阔持续降本市场空间广阔，传统电企力挺新能源转型。传统电企力挺新能源转型。我国电力结构以火电为主，火力发电量占 71%。随着新能源发电成本不断降低，新能源发电有望成为未来的主力电源，而火电则充当调节性电源的角色。新能源发电转型既符合产业方

3、向，也符合国家“双碳”远期政策目标。“十四五”期间，传统火电企业纷纷加大在新能源装机方面的投入，风光发电在平价后酝酿倍数级的市场增长。 风光发电突破增长天花板风光发电突破增长天花板，提升公司盈利稳定性提升公司盈利稳定性。公司预计在“十四五”期间力争新增 4000 万千瓦可再生能源装机，2025 年末可再生能源装机占比超过 50%。结合公司 2021 年装机量实际增长情况，我们预计未来 4 年公司风光装机量增速较高，CAGR 达到 35%。长期来看，随着新能源装机量的不断提升，新能源发电有望持续贡献收入，并改善公司盈利能力。且未来平价时代不再依赖补贴，预计公司大量应收补贴缺口有望在今年补齐，公司

4、现金流将大幅改善。 长协煤比例提升锁定煤价长协煤比例提升锁定煤价上行风险，上行风险，公公司火电业务司火电业务盈利能力有望改善盈利能力有望改善。公司市场电占比逐年提高，2021 年占比达到 71.5%，且市场电平均电价较标杆电价降幅不断收窄，2021 年公司市场电折价 3.4%，较 2020 年收窄了 4pcts。我们预计 2022 年公司火电市场电占比将继续提升， 且整体市场电平均电价较标杆电价有望从折价 3.4%转为上浮，全年综合销售电价预计上涨。成本方面，长协煤比例提升亦可降低煤价上行风险，加上煤价已经到了历史较高阶段，一旦煤价反转，公司火电板块盈利预计将得到改善。 投资建议：投资建议：我

5、们预测公司 2022-2024 年的营业收入为 1137/1237/1286 亿港元，同比增长 26.7%/8.8%/4.0%；归母净利润为 39.7/83.7/133.1 亿港元，同比增长148.9%/111.2%/59.0%。考虑未来各业务发展空间、公司行业地位等估值因素，我们认为公司合理市值为 925 亿港元（19.24 港元/股），对应未来 12 个月 15 倍 P/E，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示风险提示：煤价大幅上升或下降幅度不及预期风险、补贴发放低于预期风险、可再生能源装机增速不及预期风险、电价不及预期风险。 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 20

6、23E 2024E 营业收入（百万港元） 69,551 89,800 113,748 123,707 128,648 增长率 yoy（%） 2.6 29.1 26.7 8.8 4.0 归母净利润（百万港元） 7,583 1,593 3,965 8,373 13,312 增长率 yoy（%） 15.1 -79.0 148.9 111.2 59.0 EPS最新摊薄 （港元/股） 1.58 0.33 0.82 1.74 2.77 净资产收益率（%） 8.2 0.8 4.2 8.9 13.7 P/E（倍） 10.2 48.4 19.4 9.2 5.8 P/B（倍） 0.9 0.9 0.9 0.9 0.

7、9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 海外 6 月 2 日收盘价(港元) 16.02 总市值(百万港元) 77,063.31 总股本(百万股) 4,810.44 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 13.73 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑泽滨郑泽滨 执业证书编号：S0680519050004 邮箱： 分析师分析师 夏君夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱： 相关研究相关研究 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%80%96

8、%112%128%--05华润电力恒生指数 2022 年 06 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万港元） 利润表利润表（百万港元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 40638 53941 95755 105756 146461 营业收入营业收入 69551 89800 113748 123707

9、128648 现金 5337 8087 39510 51693 86523 营业成本 56828 87041 106661 110558 109056 应收票据及应收账款 31428 37769 49882 45443 53689 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 309 618 556 721 608 营业费用 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 0 0 0 0 0 存货 2912 6748 5089 7181 4922 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 652 718 718 718 718 财务费用 3422 3760 4213 4044

10、3471 非流动资产非流动资产 218994 233415 235268 232805 231546 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 13982 14521 15059 15598 16136 其他收益 1370 2720 3000 3300 3600 固定资产 180817 192953 189942 185585 179870 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 10329 10404 11866 10651 12159 投资净收益 799 122 0 0 0 其他非流动资产 13865 15536 18400 20972 23380 资产处置收益 0 0 0 0

11、0 资产资产总计总计 259632 287355 331023 338561 378006 营业利润营业利润 11470 1842 5874 12404 19721 流动负债流动负债 65065 68059 107522 100997 124576 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 20158 23186 25000 28000 32000 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 33587 34136 48853 37169 47684 利润总额利润总额 11470 1842 5874 12404 19721 其他流动负债 11320 10737 33669 35828

12、44892 所得税 2794 958 1468 3101 4930 非流动非流动负债负债 88617 112245 118629 133442 145255 净利润净利润 8676 884 4405 9303 14791 长期借款 82109 105310 111694 126507 138320 少数股东损益 1094 -709 441 930 1479 其他非流动负债 6507 6935 6935 6935 6935 归属母公司净利润归属母公司净利润 7583 1593 3965 8373 13312 负债合计负债合计 153682 180304 226151 234439 269831

13、EBITDA 17951 9954 26547 33908 42241 少数股东权益 20148 18663 19103 20034 21513 EPS（港元/股） 1.58 0.33 0.82 1.74 2.77 股本 22317 22317 22317 22317 22317 资本公积 0 0 0 0 0 主要主要财务比率财务比率 留存收益 63486 66071 68714 74296 83170 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 85803 88388 85769 84088 86663 成长能力成长能力 负债负债和股东权

14、益和股东权益 259632 287355 331023 338561 378006 营业收入（%） 2.6 29.1 26.7 8.8 4.0 营业利润（%） 18.8 -83.9 218.9 111.2 59.0 归属母公司净利润（%） 15.1 -79.0 148.9 111.2 59.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 18.3 3.1 6.2 10.6 15.2 现金现金流量流量表表 （百万港元） 净利率（%） 10.9 1.8 3.5 6.8 10.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 8.2 0.8 4.2 8.9 13.7

15、 经营活动现金流经营活动现金流 20702 7400 33604 17770 44373 ROIC（%） 7.0 2.1 3.1 4.6 6.1 净利润 8676 884 4405 9303 14791 偿债偿债能力能力 折旧摊销 11713 14598 16346 17336 18406 资产负债率（%） 59.2 62.7 68.3 69.2 71.4 财务费用 3422 3760 4213 4044 3471 净负债比率（%） 96.2 117.8 115.8 127.4 110.6 投资损失 -799 -122 0 0 0 流动比率 0.6 0.8 0.9 1.0 1.2 营运资金变动

16、 -4268 -10599 8640 -12914 7705 速动比率 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 其他经营现金流 1958 -1120 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -28624 -19398 -18200 -14873 -17147 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 资本支出 30529 25118 1315 -3001 -1798 应收账款周转率 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6 长期投资 222 5066 -538 -538 -538 应付账款周转率 1.8 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投资现金流 2127 1

17、0786 -17423 -18413 -19483 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 7495 14727 16018 9286 7605 每股收益（最新摊薄） 1.58 0.33 0.82 1.74 2.77 短期借款 1017 3028 1814 3000 4000 每股经营现金流（最新摊薄） 4.30 1.54 6.99 3.69 9.22 长期借款 13346 23201 6384 14813 11813 每股净资产（最新摊薄） 17.84 18.37 17.83 17.48 18.02 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0

18、0 0 0 P/E 10.2 48.4 19.4 9.2 5.8 其他筹资现金流 -6869 -11502 7819 -8527 -8208 P/B 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 现金净增加额现金净增加额 -427 2728 31422 12183 34831 EV/EBITDA 6.8 14.5 5.3 4.5 3.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 nWfYtNsRsPmRmNrPtQ9PaObRpNmMpNmOlOnNsMeRqQsN6MnMnNNZpPtRxNnMpN 2022 年 06 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报

19、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、公司介绍：可再生能源转型中的综合能源服务商. 5 二、行业分析：电力市场化改革深化，传统电企力挺新能源转型 . 9 2.1 电力市场运行现状：电力市场化改革持续深化 . 9 2.2 行业规模和电力结构现状：火电为主，新能源占比迅速提升 . 13 2.3 行业规模和电力结构展望：新能源发电盈利改善潜力巨大，符合产业和政策方向 . 14 2.4 电力行业竞争格局：市场结构稳定，传统发电企业新能源转型加速 . 17 三、公司分析：风光发电突破增长天花板，火电回归现金牛. 21 3.1 新能源发电：风光装机增速快，将为平价时代新的增长极 . 2

20、1 3.1.1 预计“十四五”期间风光装机增速快 . 21 3.1.2 利用小时数高，盈利能力强 . 22 3.1.2 平价时代不再依赖补贴，预计政府一次性下放拖欠补贴，现金流将更高 . 24 3.2 火力发电：电价预期上涨，燃料成本改善，火电回归现金牛角色 . 24 3.2.1 收入端：市场化水平节节攀升，政策利好电价上浮 . 24 3.2.2 成本端：煤价环比下跌改善盈利水平、长协煤比例提升降低煤价上行风险 . 25 3.2.3 火电运营能力优秀，支撑公司资本开支 . 27 四、盈利预测、估值及投资建议. 30 4.1 盈利预测 . 30 4.2 估值及投资建议 . 31 风险提示 . 3

21、2 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司火电、风电+光伏、水电权益装机容量 . 6 图表 3：火电、风电+光伏、水电业务上网电量 . 6 图表 4：公司各业务地区分布 . 6 图表 5：公司股权结构图 . 7 图表 6：公司分部收入 . 7 图表 7：2021 年公司收入构成 . 7 图表 8：公司分部利润 . 8 图表 9：公司各分部股东应占利润（非现金汇兑损益前） . 8 图表 10：电力产业链 . 9 图表 11：我国市场化交易电量及其占比 . 10 图表 12：我国电力市场构成 . 10 图表 13：电价构成 . 11 图表 14：中国电力市场参与主体 .

22、11 图表 15：深化电价市场化改革要点 . 12 图表 16：现货试点试运行进展 . 12 图表 17：各发电类型月度发电量 . 13 图表 18：各发电类型季度累计装机量 . 13 图表 19：各发电类型月度新增装机量 . 14 图表 20：不同发电技术发电成本趋势（单位：元/千瓦时） . 15 图表 21：全国非化石能源占一次能源消费比重目标 . 15 2022 年 06 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：全国风能+光伏发电量占比目标 . 16 图表 23：2025 年分电源种类发电量组成 . 16 图表 24：2025、2035、205

23、0 分电源种类发电量组成 . 16 图表 25：全国非化石能源发电装机占比目标 . 17 图表 26：全国可再生能源发电累计装机占比目标 . 17 图表 27：我国年均新增装机容量（单位：GW） . 17 图表 28：累计电力装机容量（单位：亿千瓦） . 17 图表 29：“五大四小”发电集团及公司装机量排名（单位：万千瓦） . 18 图表 30：部分电力运营上市公司的风电+光伏装机 . 18 图表 31：部分电力运营公司风电装机量及市占率 . 19 图表 32：部分电力运营公司光伏装机量及市占率 . 19 图表 33：“十四五”期间部分电力运营上市公司装机量及其增速预测 . 20 图表 34

24、：可再生能源发电收入、YoY 及其占比 . 21 图表 35：风电和光伏售电量 . 21 图表 36：部分上市公司风电装机量（GW）及 2021 年同比增速 . 22 图表 37：部分上市公司光伏装机量（GW）及 2021 年同比增速 . 22 图表 38：部分上市公司风电利用小时数（单位：小时） . 23 图表 39：部分上市公司光伏利用小时数（单位：小时） . 23 图表 40：公司可再生能源分部利润及其 YoY . 23 图表 41：可再生能源单瓦利润和度电利润 . 23 图表 42：公司可再生能源（风电+光伏）利润率较高 . 24 图表 43：公司市场电占比逐步提高 . 25 图表 4

25、4：市场电价格较标杆上网电价降幅不断收窄 . 25 图表 45：2021 年公司成本构成 . 25 图表 46：单位燃料成本对比（单位：元/MWh） . 26 图表 47：单位标准煤耗对比（单位：克/千瓦时） . 26 图表 48：火电利润率对比 . 26 图表 49：港股传统电力运营公司净利润率对比 . 26 图表 50：2022 年煤价回落趋稳（单位：元/吨） . 27 图表 51：火电度电利润及煤电燃料成本 . 27 图表 52：火电装机量及其 YoY . 28 图表 53：火电售电量、发电量及 YoY . 28 图表 54：火电平均利用小时数（单位：小时） . 28 图表 55：火电收

26、入、YoY 及其占比 . 29 图表 56：火电利润及其 YoY . 29 图表 57：公司资本开支（单位：亿港元） . 29 图表 58：公司主营业务收入预测（单位：百万港元） . 30 图表 59：公司毛利率预测 . 30 图表 60：同业公司盈利预测 . 31 2022 年 06 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、公司介绍、公司介绍：可再生能源转型中的综合能源服务商：可再生能源转型中的综合能源服务商 华润电力成立于华润电力成立于 2001 年，年，2003 年在港股上市。年在港股上市。公司早期以火电业务起步，陆续向其他可再生能源发电业务拓展，2

27、015 年在广东成立售电公司，正式进入售电领域，2017年开始开展综合能源服务。始于 2008 年的煤炭业务于 2018 年被剥离，2019 年起不再贡献收入。目前公司营运两个业务分部，即火力发电（包括燃煤电厂及燃气电厂）和可再生能源（包括风力发电、水力发电及光伏发电） 。此外，公司旗下大部分火电项目开拓了热力市场，向居民和工商业客户提供热能服务。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、国盛证券研究所 截至截至 2021 年，公司运营装机容量年，公司运营装机容量 60.5GW，运营权益装机容量为运营权益装机容量为 48.0GW，过往，过往 5年公司可再生能源装机增速较高年公司可

28、再生能源装机增速较高。华润电力旗下运营 37 座燃煤发电机、141 座风电场，31 座光伏发电站、2 座水电站和 4 座燃气发电站。其中火力发电/风电/光伏发电/水力发 2022 年 06 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电运营权益装机分别为 32.6/14.3/0.8/0.3GW，占比分别为 67.8%/29.9%/1.7%/0.6%。2016-2021 年，公司可再生能源权益装机容量复合增速为 26.1%。 图表 2：公司火电、风电+光伏、水电权益装机容量 图表 3：火电、风电+光伏、水电业务上网电量 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公

29、司公告、国盛证券研究所 图表 4：公司各业务地区分布 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%002001920202021水电（GW）风电+光伏（GW）火电（GW）风电+光伏YoY0200400600800002001920202021水电（亿千瓦时）风电+光伏（亿千瓦时）火电（亿千瓦时） 2022 年 06 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司控股股东华润集团为我国四大驻港央企之一。公司控股

30、股东华润集团为我国四大驻港央企之一。大股东华润集团拥有华润电力 62.93%股份。华润集团是国内大型央企，早在上世纪就在香港从事贸易及实业，因此市场化程度在央企中处于领先水平，业务涵盖大消费、大健康、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大领域。华润电力作为集团的电力业务平台，并通过旗下华润电力投资、华润新能源投资、华润新能源第八风能等子公司拥有大量电站，支撑公司多种发电类型业务蓬勃发展。 图表 5：公司股权结构图 资料来源：Wind、公司公告、国盛证券研究所 公司公司 2021 年收入高速增长，火电占比超年收入高速增长，火电占比超 3/4，可再生能源发电分部增速快。，可再生能源发电分部增速快

31、。2021 年公司收入 898 亿港元，同比增长 29%。火电分部作为最主要的业务部门，收入 626 亿港元，占比 70%；火电和可再生能源分部收入同比增速分别为 22%、63%，可再生能源发电是增速最快的分部。 图表 6：公司分部收入 图表 7：2021 年公司收入构成 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 正常年份下，火电为利润主要来源，正常年份下，火电为利润主要来源，2021 年由于上游煤价高企，火电亏损，可再生能年由于上游煤价高企，火电亏损，可再生能源发电分部成为利润支撑点。源发电分部成为利润支撑点。2021 年公司分部利润 22.7 亿港元，可再生能

32、源发电盈利-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008006200202021煤矿开采（亿港元）热能供应（亿港元）可再生能源发电（亿港元）火电（亿港元）火电YoY可再生能源发电YoY热能供应YoY煤矿开采YoY69.68%22.58%7.74%火电服务可再生能源热能供应 2022 年 06 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 94.3 亿港元，火电亏损 71.6 亿港元。考虑汇兑净损失后的火电、可再生能源分部公司股东应占利润分别为-63.5 亿港元、83.7 亿港元。公司未来

33、的资本开支也将投放在新能源装机方面。 图表 8：公司分部利润 图表 9：公司各分部股东应占利润（非现金汇兑损益前） 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 -80-60-40-200204060800021火电（亿港元）可再生能源（亿港元）煤炭开采（亿港元）-80-60-40-200204060802021火电（亿港元）可再生能源（亿港元） 2022 年 06 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、行业分析：二、行业分析：电力市场化改革深化，传统电企电力市场化

34、改革深化，传统电企力挺力挺新能源转新能源转型型 2.1 电力市场运行现状电力市场运行现状：电力市场化改革持续深化：电力市场化改革持续深化 电力产业链可分为发电电力产业链可分为发电-输电输电-配电配电-售电售电-用电等环节用电等环节。 发电企业发的电经过输电、 配电、售电到达用户端，供居民用户、商业用户和工业用户使用。其中， （1）发电端主要是各类电力运营公司把各种类型的一次能源通过对应的各种发电设备转换成电能， （2）输电和配电端通过网络把电能由发电厂输送到售电端， （3）售电端为最终用户提供不同电压等级和不同可靠性要求的电能。 图表 10：电力产业链 资料来源：北极星电力、国盛证券研究所 目

35、前我国计划电目前我国计划电与市场电与市场电并存。并存。计划电主要由电网企业向发电厂采购电能量，再提供给诸如居民（含执行居民电价的学校、社会福利机构、社区服务中心等公益性事业用户） 、农业用电等保障性用户。 市场电则主要由各参与主体在各省电力交易中心进行市场交易。近年来，我国市场化交易电量占比不断提升，2021 年我国市场化交易电量达 37787 亿千瓦时，占全社会用电量比例达 45%。 2022 年 06 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：我国市场化交易电量及其占比 资料来源：中电联、发改委能源局、国盛证券研究所 电力市场交易以电能量交易为主

36、，可分为中长期交易和现货交易，电力市场交易以电能量交易为主，可分为中长期交易和现货交易，可以在省内交易或跨可以在省内交易或跨区跨省交易。区跨省交易。中长期交易又主要分为年度（多年）电能量交易、月度电能量交易、月内（多日）电能量交易，现货交易可以分为日前、日内、实时电能量交易。中长期交易在“基准价+20%上下浮动”范围内形成上网电价，现货价格则不受 20%幅度限制。 图表 12：我国电力市场构成 资料来源：国家发改委、国家电网、国盛证券研究所 最终销售给用户的电价则主要包括交易得到的上网电价、输配电价、线损折价、辅助服最终销售给用户的电价则主要包括交易得到的上网电价、输配电价、线损折价、辅助服务

37、费用、政府基金及附加部分。务费用、政府基金及附加部分。输配 （含线损）折价、政府基金及附加等部分占比较小，且按照国家规定价格执行。因此，影响最终销售电价的最主要成分即为上网电价。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000000025000300003500040000200202021市场化交易电量（亿千瓦时）占全社会用电量比例 2022 年 06 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：电价构成 资料来源：国家发改委、国盛证券研究所（注：销售电价也称目录电价，但随着工商业

38、用电全面市场化，各省陆续取消工商业目录电价。） 参与电力市场交易的主体非常多，包括发电企业、售电企业、电网企业、电力用户、电力交易机构、电力调度机构、独立辅助服务者等。 图表 14：中国电力市场参与主体 资料来源：九州能源、国盛证券研究所 2021 年年 10 月月 11 日， 国家发改委发布了 关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改日， 国家发改委发布了 关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 。革的通知 。通知做出以下改革内容： （1）有序放开全部燃煤发电电量上网电价。 （2）扩大市场交易电价上下浮动范围，将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过 20%。 （3）

39、推动工商业用户都进入市场。 （4）保持居民、农业用电价格稳定。 2022 年 06 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：深化电价市场化改革要点 资料来源：发改委、国盛证券研究所 在现货市场建设方面，在现货市场建设方面，目前目前第一批试点中大部分省市可以长周期连续结算，第一批试点中大部分省市可以长周期连续结算，部分第二批部分第二批电力现货试点省市已经开始试运行。电力现货试点省市已经开始试运行。2017 年 8 月 28 日，国家发改委和国家能源局发布开展电力现货市场建设试点工作的通知 ， 正式启动电力现货交易市场的试点工作， 选择南方（以广东起步

40、） 、蒙西、浙江、山西、山东、福建、四川、甘肃等 8 个地区作为第一批试点地区。2021 年 4 月 26 日，国家发改委、国家能源局发布的关于进一步做好电力现货市场建设试点工作的通知 再次扩大试点范围， 第二批电力现货试点包括上海、江苏、安徽、辽宁、河南、湖北等 6 省市。目前，第一批试点中的多个省市已经可以实现长周期连续结算，第二批试点中的江苏和安徽也已经开展试运行工作。 图表 16：现货试点试运行进展 资料来源：联合资信、人民网、北极星、各省电力交易中心、国盛证券研究所 2022 年 06 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 行业规模和行业规

41、模和电力结构电力结构现状现状：火电为主：火电为主，新能源占比迅速提升，新能源占比迅速提升 （1）发电量）发电量 火电是我国传统的电力来源，目前仍为发电主力，风光发电量占比不足火电是我国传统的电力来源，目前仍为发电主力，风光发电量占比不足 15%。火力发电量占比持续下降， 2021 年火力发电量 5.77 万亿千瓦时， 占全国发电量比例仍有 71%。风能和光伏发电量占比逐步提升，2021 年风能+光伏发电量占比大约为 9.2%。 图表 17：各发电类型月度发电量 资料来源：Wind、国家统计局、国盛证券研究所 （2）装机量）装机量 存量角度看，火电累计装机量占比存量角度看，火电累计装机量占比最大

42、最大；光伏发电与风电累计装机量大致相当，合计约；光伏发电与风电累计装机量大致相当，合计约占总装机量的占总装机量的 1/4。火电装机规模大且持续下降，截至 1Q22 的装机占比为 54%。而光伏发电、 风电累计装机量分别为 319GW、 336GW， 分别占全部累计装机量的 13%、 14%，合计占比 27%。 图表 18：各发电类型季度累计装机量 资料来源：Wind、国家能源局、国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00400050006000700080002000M12000M72001M12001M72002M12002M

43、72003M12003M72004M12004M72005M12005M72006M12006M72007M12007M72008M12008M72009M12009M72010M12010M72011M12011M72012M12012M72013M12013M72014M12014M72015M12015M72016M32016M92017M52017M112018M72019M32019M92020M52020M112021M72022M3其他发电（亿千瓦时）光伏发电（亿千瓦时）风电（亿千瓦时）水电（亿千瓦时）火电（亿千瓦时）火电发电量占比风电+光伏发电量占比0%10%20%30%40%

44、50%60%70%0500025002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22光伏发电（GW）风电（GW）火电（GW）水电（GW）风电+光伏发电装机量占比火电装机量占比 2022 年 06 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 增量角度看，风电与光伏发电新增装机量约占全部新增装机量的一半，火电新增装机量增量角度看，风电与光伏发电新增装机量约占全部新增装机量的一半，火电新增装机量整体低于新能源发电。整体低于新能源发电。 整体来看， 2021 年风电和光伏发电新增装机量占全部新增装机的58%。 （1）我国风电和光伏发电

45、新增装机量存在一定程度的波动，一般 12 月份全口径装机量为全年最高，数倍于其他月份。2020 年 12 月，受抢装潮的影响，风电和光伏发电新增装机量分别达到 47.5GW 和 22.3GW，合计约占全部新增装机的 79%；2021 年12 月，风电和光伏发电新增装机量分别达到 22.9GW 和 20.1GW，合计约占全部新增装机的 80%。 （2）2021 年传统淡季不淡，1-2 月风电和光伏装机量分别达到 5.7GW 和10.9GW，合计约占全部新增装机的 71%。 图表 19：各发电类型月度新增装机量 资料来源：中电联、国盛证券研究所 2.3 行业规模和电力结构展望：行业规模和电力结构展

46、望：新能源新能源发电盈利改善潜力巨大，符合产业和发电盈利改善潜力巨大，符合产业和政策方向政策方向 （1）新能源发电成本下降空间大，符合产业发展方向）新能源发电成本下降空间大，符合产业发展方向 预计预计 2025 年光伏发电将成为最经济的发电技术之一年光伏发电将成为最经济的发电技术之一，远期看陆风发电成本优势仅次于，远期看陆风发电成本优势仅次于光伏发电光伏发电。由于火电发电技术已经成熟，其发电成本几乎不存在下降空间，而新能源发电成本降低空间巨大。根据能源研究所的预测，到 2025 年，光伏当年新增装机发电成本（含税和合理收益率）将低于 0.3 元/千瓦时，在所有发电技术新增装机中，成本处于较低水

47、平。同时光伏发电成本仍将保持快速下降，到 2035、2050 年新增光伏发电成本相比当前预计分别约下降 50%、70%，达到约 0.2 元/千瓦时、0.13 元/千瓦时。2030年预计陆上风电发电成本将低于0.3元/千瓦时， 2050年发电成本将低于0.23元/千瓦时。 0%20%40%60%80%100%120%0070809010018M1-218M418M618M818M1018M1219M319M519M719M919M1120M1-220M420M620M820M1020M1221M321M521M721M921M1122M1-2水电（GW）火电（GW）风电（G

48、W）光伏（GW）风电+光伏发电新增装机量占比 2022 年 06 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：不同发电技术发电成本趋势（单位：元/千瓦时） 资料来源：能源研究所、隆基绿能科技、陕西煤业化工、国盛证券研究所（注：含税、含 6-8%内部收益率的全成本） （2）能源消费目标）能源消费目标 “双碳目标”的政策背景下，我国持续推进能源绿色低碳转型。2020 年，我国非化石能源占一次能源消费比重为 15.9%，2025、2030 和 2060 年预计分别提升至 20%、25%和 80%。 图表 21：全国非化石能源占一次能源消费比重目标 资料来源：

49、国家能源局、国盛证券研究所 （3）发电量目标）发电量目标 中短期看，发电量口径的目标包括非化石能源发电量以及风电、光伏发电量，均提升明中短期看，发电量口径的目标包括非化石能源发电量以及风电、光伏发电量，均提升明显。显。（1） 非化石能源发电量： 2020 年/2021 年我国非化石能源发电量占比约33.9%/47.0%，2025 年目标为 52%。（2） 2020 年风能+光伏发电量占比约 9.7%， 2021 年达到 12% （超额达成 11.0%的目标） ，2025 目标为 16.5%，较 2021 年提升约 5.5pcts。 00.10.20.30.40.50.60.70.8202020

50、25E2030E2035E2040E2045E2050E光伏陆上风电海上风电纯凝煤电CCGT热电联产水电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200022目标 2025目标 2030目标 2060目标占比 2022 年 06 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：全国风能+光伏发电量占比目标 资料来源：国家能源局、国盛证券研究所 远期分电源看，光伏与风能发电量占比将逐渐提升，火电占比将逐渐收缩。远期分电源看，光伏与风能发电量占比将逐渐提升，火电占比将逐渐收缩。根据能源研究所等机构的预