1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 香飘飘 603711.SH 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 核心观点核心观点 奶茶龙头二次成长，产品营销匠心独具奶茶龙头二次成长，产品营销匠心独具。公司成立于 2005 年，十余年来致 力于奶茶等方便类产品的研发、 生产和销售， 目前已成为市占率超 6 成的冲 泡奶茶龙头企业。公司为优质民企、效率优先，家族管理持股集中，18 年 推出限制性股票激励计划， 实现了核心员工与企业利益的深度捆绑， 较为严 苛的解锁条件彰显了力求发展的决心。从从产品端产品端看，看，冲泡+即饮双轮驱动， 价格带错位定位差异化人群，产品矩阵丰富多元。从从渠道渠

2、道看，看，公司不断加强 经销商团队建设，积极推进三专化，对客户和终端的把握不断增强。从营销从营销 看，看，公司品牌定位呈现年轻时尚的休闲趋势，精准的广告投放如虎添翼。 固饮基本盘稳固，液饮协同贡献增量固饮基本盘稳固，液饮协同贡献增量。公司 12-15 年发展遇阻，16 年后重 启增长。根据产品条线拆分，我们认为未来的成长驱动主要来自：1）渠道渠道 下沉和新品升级下沉和新品升级助力助力冲泡类产品冲泡类产品增长增长。一方面，公司收入的地区分布尚未均 衡，随着招商扩充、渠道完善，区域覆盖的广度和深度有望双升，我们测算 未来五年公司冲泡奶茶市占率有望达到 7 成；另一方面，好料系列与升级版 的双拼系列

3、有望保持更快增速推动新品迭代，实现产品结构升级。2）果汁果汁 茶赛道优空间广，先发优势抢占制高点茶赛道优空间广，先发优势抢占制高点。即饮茶市场容量已达千亿级别，受 益于性价比突出、与冲泡产品协同、强营销的流量资源等优势，我们看好公 司果汁茶的成长空间。此外，我们认为公司在生产技术、土地资源、产能优 势、 品牌地位等方面均具备一定壁垒， 先发优势下无需过度担心搅局者竞争。 不吝资源打造品不吝资源打造品牌， 盈利稳健改善空间仍存牌， 盈利稳健改善空间仍存。 近年公司毛利率保持在 40%以 上，盈利水平稳健。由于快消品竞争激烈、同质化程度高，公司的费用投放 一直高举高打，市场培育利在长远。受股权激励

4、费用计提影响，管理费用率 短期可能有所上升。展望未来，冲泡奶茶产品结构升级和液体茶放量后规模 效应的发挥有望带动毛利率上升，收入较快增长将摊薄期间费率，品牌认知 提升后宣传和促销资源增长可能放缓，期待公司净利率水平进一步提升。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 19-21 年 EPS 分别为 0.93、1.13、1.41 元，选取软饮料、乳 制品、冲泡食品类企业作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司 20 年 24 倍 PE，对应目标价 27.12 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 果汁茶动销不及预期、 原材料成本大幅上升、 行业竞争加剧、 销售费用投入 高增风

5、险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 02 月 25 日） 22.86 元 目标价格 27.12 元 52 周最高价/最低价 38.38/20.4 元 总股本/流通 A 股（万股） 41,817/4,885 A 股市值（百万元） 9,559 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020 年 02 月 26 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -2.10 -4.55 -8.45 7.07 相对表现 -3.74 -7.55 -14.78 -3.50 沪深 300 1.64 3.00 6.33 10.57 资料来源：WI

6、ND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 -3203 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 -6079 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,640 3,251 4,124 4,948 5,845 同比增长(%) 10.5% 23.1% 26.8% 20.0% 18.1% 营业利润(百万元) 317 402 495 599 748 同比增长(%) 4.5% 26.8% 23.1% 21.1% 24.8% 归属母公司净

7、利润(百万元) 268 315 390 471 587 同比增长(%) 0.6% 17.5% 23.9% 20.9% 24.6% 每股收益（元） 0.64 0.75 0.93 1.13 1.41 毛利率(%) 40.2% 40.4% 41.1% 40.5% 40.4% 净利率(%) 10.1% 9.7% 9.5% 9.5% 10.1% 净资产收益率(%) 16.8% 15.2% 16.0% 16.7% 18.3% 市盈率 35.7 30.4 24.5 20.3 16.3 市净率 5.0 4.3 3.6 3.2 2.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，

8、香飘飘首次报告 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 2 目 录 一、奶茶龙头二次成长，产品营销匠心独具 . 5 1.1 深耕奶茶十数载，优质民企焕新生 . 5 1.2 冲泡即饮强强联手，产品矩阵丰富多元 . 7 1.3 品牌定位代际变迁，营销蓄力辅助增长 . 8 二、固饮基本盘稳固，液饮协同贡献增量. 9 2.1 冲泡奶茶行业领先，即饮蓄力二次创业 . 9 2.2 渠道下沉助力冲泡增长，产品升级龙头行稳致远 . 10 2.3 果汁茶赛道优空间广，先发优势抢占制高点 . 13 三、不吝资源打造品牌，盈利稳健改善空间仍存 . 16 3.1 龙头盈利能力优秀，期待进一步提升 . 16 3.2 营销高

9、举高打，市场培育利在长远 . 17 四、盈利预测与投资建议 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 投资建议 . 21 五、风险提示 . 21 rQsNmMrNsPoQmOoPoRyRsN6MaO8OoMoOmOqQiNrRsQjMnPxP6MqQyQxNmQmQMYsRtM 香飘飘首次报告 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 3 图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：香飘飘股权结构（截至 19 年三季度） . 6 图表 3：公司股权激励计划分配情况. 6 图表 4：公司股权激励解锁条件下，收入和净利润最低目标 . 7 图表 5：香飘飘产品线总结 . 8 图表 6：公司营销

10、活动总结 . 9 图表 7：12-18 年公司营收、归母净利润及同比增速 . 10 图表 8：12-18 年公司分产品收入（亿元）. 10 图表 9：13-18 年好料系列收入增速明显快于经典系列 . 10 图表 10：12-18 年好料系列收入占比持续提升 . 10 图表 11：13-18 年经典系列收入增长量价拆分 . 11 图表 12：13-18 年好料系列收入增长量价拆分 . 11 图表 13：12-18 年公司分区域收入（亿元）. 12 图表 14：13-18 年公司分区域收入增速 . 12 图表 15：12-18 年公司分区域经销商数量 . 12 图表 16：2019Q3 经销商区

11、域分布占比 . 12 图表 17：公司 17-18 年专职、专营经销商人数 . 13 图表 18：18 年公司专职、专营经销商销售额及人均创收 . 13 图表 19：12-18 年间香飘飘杯装奶茶市占率不断提升 . 13 图表 20：公司冲泡奶茶规模及市占率预测 . 13 图表 21：即饮茶市场规模及预测 . 14 图表 22：即饮茶行业量价增速拆分 . 14 图表 23：果汁茶单季度销售收入（亿元） . 15 图表 24：茶 销售额（亿元）及同比增速 . 15 图表 25：17 年-19H1 公司液体茶饮料产能偏紧 . 16 图表 26：公司即饮产品产能分布 . 16 图表 27：公司液体茶

12、饮料产能预测 . 16 图表 28：12-18 年公司销售毛利率 . 17 图表 29：12-18 年公司分产品毛利率 . 17 图表 30：12-18 年公司销售费用率 . 17 图表 31：13-18 年公司销售费用重点项目占营收比重 . 17 图表 32：13-18 年公司销售费用重点项目支出（亿元）及增速 . 18 图表 33：12-18 年公司管理费用率 . 18 香飘飘首次报告 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 4 图表 34：13-18 年公司管理费用重点项目占营收比重 . 18 图表 35：13-18 年公司管理费用重点项目支出（亿元）及增速 . 19 图表 36：12-18

13、 年公司销售净利率 . 19 图表 37：可比公司估值表 . 21 图表 38：果汁茶销量增幅对 EPS 的敏感性分析 . 21 香飘飘首次报告 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 5 一、一、奶茶龙头二次成长，产品营销匠心独具奶茶龙头二次成长，产品营销匠心独具 1.1 深耕奶茶十数载，优质民企焕新生 开拓者基因开拓者基因树立树立高度，十四年如一高度，十四年如一铸就奶茶第一品牌铸就奶茶第一品牌。公司创始人蒋建琪先生于 2004 年推出首款 杯装冲泡奶茶产品，随后香飘飘食品有限公司于 2005 年成立。公司总部位于浙江省湖州市，十余 年来致力于奶茶等方便类产品的研发、生产和销售，目前已成为市占率

14、超 6 成的冲泡奶茶龙头企 业。回溯历史，我们认为公司成长主要经历了以下三个阶段： 发展开拓期（发展开拓期（2005 年年-2011 年）：年）：辛勤探索，辛勤探索，开城拓地。开城拓地。 公司于 05 年创立香飘飘品牌，并 正式向市场推出经典系列奶茶，弥补了过去只能在店铺饮用奶茶的缺陷。随后，公司先后成 立香飘飘四川基地（09 年）、天津基地（11 年），开拓了西南及华北市场。11 年公司精准 把握消费升级趋势，推出升级版产品美味系列并主要在一二线城市铺货。 调整蹒跚期（调整蹒跚期（2012 年年-2016 年）：年）：增长遇阻，韬光养晦增长遇阻，韬光养晦。12 年杭州香飘飘食品销售公司成 立

15、，随后公司不断丰富冲泡系列 SKU，新添多种口味产品。15 年成功收购兰芳园品牌，品牌 实力更上层楼。16 年建立兰芳园湖州基地，进一步扩张了华东区域产能。期间受行业增速放 缓、竞争加剧、内部管理欠佳等因素影响，公司收入增长遇阻，亟需变革。 二次增长期（二次增长期（2017 年至今）：年至今）：即饮发力，即饮发力，焕发新生。焕发新生。为缓解淡旺季销售不均的不利影响，17 年公司推出液体奶茶产品，并成功登陆上交所上市，进一步提升了品牌知名度。18 年即饮板 块再添新军，Meco 果汁茶问世、动销火爆。此外，公司于 17、18、19 年先后建成兰芳园广 东基地、天津基地和四川基地，即饮产能稳步扩张

16、，正式踏上二次创业征程。 图表 1：公司发展历程 数据来源：招股说明书、公司官网、百度百科、东方证券研究所 家族管理持股集中，家族管理持股集中，优质民企效率为先。优质民企效率为先。截至 2019 年三季度，公司董事长、总经理蒋建琪先生直 接持股比例达 56.26%，妻子陆家华直接持股 6.86%，女儿蒋晓莹持股 4.29%。副董事长蒋建斌先 生为蒋建琪之弟，持股占比 8.58%。从执行层面的分工看，董事长年富力强（今年 56 岁），为公 香飘飘首次报告 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 6 司掌舵手、负责全局运营，蒋建斌先生分管公司销售，蒋晓莹为兰芳园品牌产品经理，管理条线清 晰、领导各司其

17、职。公司是典型的民营企业，风格稳健踏实，但又不失效率。 图表 2：香飘飘股权结构（截至 19 年三季度） 数据来源：公司财报、东方证券研究所 股权激励鼓舞士气，深度绑定核心员工与公司利益。股权激励鼓舞士气，深度绑定核心员工与公司利益。公司 18 年发布限制性股票激励计划公告，拟 授予公司董事、高管、核心管理、核心技术（业务）人员等 66 人限制性股票 1934 万股，占公司 总股本的 4.84%，授予价格为 7.85 元/股。公司设置的考核期为 18 年-21 年，要求以 17 年的营 业收入和净利润（剔除股权激励费用的归母净利润）为基准，18、19、20、21 年的营业收入增长 率分别不得低

18、于 20%、50%、80%、115%，净利润增长率不低于 10%、35%、75%、115%，且 收入和净利润的考核目标各占可解锁股份的 50%。我们认为本次股权激励实现了核心员工与公司 利益的深度捆绑，有利于激发员工士气，且解锁条件较为严格，彰显了公司力求发展的决心。 图表 3：公司股权激励计划分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票 数量数量( (万股万股) ) 占授予限制性股占授予限制性股 票总数的比例票总数的比例 占股本总额的比占股本总额的比 例例 蔡建峰 副总经理、董事 319 16.49% 0.80% 勾振海 董事会秘书、副 总经理、董事 50 2.59% 0.

19、12% 邹勇坚 财务总监 50 2.59% 0.12% 核心管理人员、核心技术 （业务）人员（64 人） 1515 78.34% 3.79% 合计（67 人） 1934 100.00% 4.84% 数据来源：公司向激励对象授予限制性股票公告、东方证券研究所 香飘飘首次报告 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 7 图表 4：公司股权激励解锁条件下，收入和净利润最低目标 数据来源：公司向激励对象授予限制性股票公告、东方证券研究所 1.2 冲泡即饮强强联手，产品矩阵丰富多元 冲泡冲泡+即饮组合拳出击，即饮组合拳出击，产品矩阵丰富多元产品矩阵丰富多元。目前香飘飘产品主要分为两大冲泡和即饮两大板块， 其

20、中冲泡类包含经典系列及好料系列奶茶，19 年公司又推出了升级版的双拼系列；即饮板块包括 果汁茶及液体奶茶。具体而言，经典系列奶茶性价比高，主要定位三四线及以下城市对价格敏感度 较高的消费者；好料及双拼系列售价更高，主要针对一二线城市、追求高品质的年轻群体；果汁茶 终端售价 6-8 元，主流消费者为大学生和年轻白领；液体奶茶品质较高，终端价 8-12 元，主要面 向一二线城市的白领群体。 加码即饮意义重大， 深耕软饮优势明显。加码即饮意义重大， 深耕软饮优势明显。 我们认为公司在原有冲泡产品外新增即饮板块意义深远： 1）熨平淡旺季波动，充分考虑经销商利益，重塑价值链。熨平淡旺季波动，充分考虑经销

21、商利益，重塑价值链。公司的冲泡类产品美誉度高，但销售集 中在秋冬季节，导致公司旺季产能紧张、淡季开工率低，收入利润季度间波动大，且经销商淡季无 合适的产品经营， 仓库易被竞品挤占， 削弱了渠道的忠诚度。 即饮茶品推出后， 春夏季亦有果汁茶、 液体奶茶等产品接力， 公司产能利用率将得以提升， 经销商亦有利可图， 渠道积极性有所增强。 2） 冲泡叠加即饮，协同效应值得期待。冲泡叠加即饮，协同效应值得期待。从品牌端看，液体茶推出后，香飘飘作为冲泡奶茶龙头的品牌 背书有利于树立消费者信心和接受度。从渠道端看，公司固体产品在流通、商超、KA 等渠道的建 设具备一定先发优势，即饮茶可嫁接于冲泡产品强势的区

22、域和渠道。从生产端看，即饮板块的加入 有望摊销生产线的固定成本，增厚利润表现。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 200202021 营业总收入（亿元）不考虑股权激励费用的归母净利润（亿元） 营收增速归母净利增速 香飘飘首次报告 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 8 图表 5：香飘飘产品线总结 所属板块所属板块 系列系列 产品名称及配图产品名称及配图 价格带价格带 口味口味 冲泡类 经典系列 3-4 元 白桃、麦香、草莓、 咖啡、香芋、原味 好料系列 6 元 蓝莓、 红豆、 抹茶青 豆、 芒果布丁、 芝士

23、 Q 麦 双拼系列 6-7 元 珍珠果+红豆 珍珠果+葡萄干 珍珠果+芒果干 即饮茶 液体奶茶 8-12 元 MECO 牛乳茶 MECO 轻奶茶：太妃 奶红、 抹茶拿铁、 白 桃乌龙 兰芳园丝袜奶茶 果汁茶 6-8 元 桃桃红柚、泰式青 柠、 金桔柠檬、 港式 柠檬奶茶 数据来源：公司官网、京东、东方证券研究所 1.3 品牌定位代际变迁，营销蓄力辅助增长 品牌定位侧重点变迁，品牌定位侧重点变迁，营销宣传匠心独具营销宣传匠心独具。由于快消品行业往往同质化现象严重、竞争激烈，公司 的成长离不开资源投放和品牌宣传， 合理而精准的广告投放对于产品销售而言如虎添翼。 通过观察 公司的广告语变化，我们认为

24、公司的品牌定位大致经历了三个阶段的代际变迁。 05-12 年：年：强调龙头地位强调龙头地位。在公司创立初期，市场地位尚未稳固且竞品林立，彼时香飘飘的广 告多以产品销量大为宣传点，以树立龙头的形象。选择的代言人为“万人迷”陈好，其甜美 的形象符合产品甜蜜温暖的特质，所植入的广告以电视媒介为主，成功在消费者心中留下了 “杯装奶茶=香飘飘”的烙印。 13-18 年： 强调功能属性。年： 强调功能属性。此时的香飘飘龙头地位逐渐稳固， 公司的宣传渐渐回归到产品本身 的属性。“香飘飘奶茶，好喝”突出了美味的特质，“小饿小困，喝点/就喝香飘飘”则强调 了充饥解乏的功能。我们认为从功能的角度切入更加精准，可以

25、明确告知消费者产品的消费 场景，与王老吉的“怕上火喝王老吉”、养元的“经常用脑，多喝六个核桃”等有异曲同工之 妙。代言人的选择上逐渐向年轻化过渡，钟汉良、陈伟霆均为流量小生，在广告植入方面亦 出现了向网络剧倾斜的趋势。 香飘飘首次报告 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 9 19 年：强调休闲娱乐。年：强调休闲娱乐。近期香飘飘的营销更加年轻化，定位休闲，“够有料更享受”兼顾了 产品特性和娱乐化属性。新代言人王俊凯、邓伦更加贴近 90 后甚至 00 后群体，广告投放的 媒介以综艺节目和网剧为主。我们认为公司的营销更加精准地覆盖年轻的目标人群，将起到 事半功倍的效果。 图表 6：公司营销活动总结

26、年份年份 广告语广告语 代言人代言人 广告植入及冠名节目广告植入及冠名节目 2005 奶茶香飘飘，香飘飘奶茶 陈好 卧底超模 、 一起来看流星雨 2 、 因为爱情有多美 、 转角遇 到 TA 、 我爱记歌词 2007 奶茶，就要香飘飘 2008 香飘飘一年卖出 3 亿杯，杯子可绕地球一圈 2009 杯装奶茶开创者，连续六年销量领先。一年卖出 7 亿 多杯，连起来可绕地球两圈 2013 香飘飘奶茶，好喝！ 2015 小饿小困，喝点香飘飘，一年 12 亿人次在喝 钟汉良 两生花 、 恶棍天使 、 芈月 传 、老九门 、抓紧我、 放弃我 2017 小饿小困，就喝香飘飘 陈伟霆 欢乐颂 、 跑男来了

27、、 无限歌 谣季 、 如懿传 、 我就是演员 2018 2019 够有料更享受 王俊凯 邓伦 下一站传奇 、 极限挑战 、 这 就是街舞 2 数据来源：公司官网、新浪财经、东方证券研究所 二、二、固饮基本盘稳固，液饮协同贡献增量固饮基本盘稳固，液饮协同贡献增量 2.1 冲泡奶茶行业领先，即饮蓄力二次创业 奶茶龙头不惧波澜，整装待发奶茶龙头不惧波澜，整装待发重重新上路新上路。12-18 年间，公司营业收入从 19.24 亿元提升至 32.51 亿 元，CAGR 为 9.1%；同期归母净利润从 1.70 亿元增长至 3.15 亿元，CAGR 为 10.79%。进一步 观察公司近 7 年的收入、归母

28、净利润表现，大致可分为两个阶段。 12 年年-15 年：销售遇阻，增长停滞。年：销售遇阻，增长停滞。该段时间公司的营收体量一直徘徊在 20 亿元左右，归母 净利润年均复合增速仅 6.22%。我们推测期间公司内部、外部均遇到一定增长阻力。从内部从内部 因素因素看，看，自冲泡类奶茶上市以来，产品日趋成熟，消费者对于产品的新鲜感不断下降，快消 品可能存在产品老化、审美疲劳的情况，可以明显观察到期间公司经典系列产品收入规模出 现了一定收缩。此外，公司营销可能不够精准，对于消费的刺激逐渐弱化。再者，销售规模 扩大后，公司的管理、销售团队和经销商规模可能无力支撑进一步的扩张。从外部因素看，从外部因素看，

29、宏观经济增速放缓，消费品景气度欠佳，叠加杯装冲泡奶茶已度过爆发期，公司难以享受到 行业扩容带来的机遇，共同导致了增速的放缓。 16 年年-18 年：年：重整旗鼓，再重整旗鼓，再启增长。启增长。16 年以来公司重新对产品、营销、管理等多方面进行梳 理和思考，开启了新一轮的增长曲线。从产品端看，从产品端看，冲泡类产品口味、包装、内容物不断升 级，并新增即饮类茶品丰富产品线，持续推陈出新吸引消费者眼球；从营销端看，从营销端看，强化了产 品的功能性和娱乐性诉求，代言人变更、广告植入收效明显；从管理上看，从管理上看，公司对经销商团 香飘飘首次报告 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 10 队进行了扩张和

30、优化，还加强了营销体系的建设和管理。多重举措下公司成功冲破短期天花 板，15-18 年间营收、归母净利润 CAGR 分别提升至 18.54%、15.56%。 新品迭代接力成长，冲泡类基本盘稳固、即饮板块果汁茶快速放量。新品迭代接力成长，冲泡类基本盘稳固、即饮板块果汁茶快速放量。分产品看，12-18 年间公司固 体板块 （经典系列+好料系列） 收入从 18.38 亿元提升至 28.04 亿元， CAGR 为 7.30%， 增长稳健； 17 年公司推出 Meco 牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶，正式进入即饮市场，18 年随着果汁茶系列推出， 即饮板块再添主力军。19 年前三季度，公司液体奶茶+果汁茶合计收

31、入已达 8.71 亿元，收入占比 达 36.94%（由于四季度是冲泡奶茶销售旺季，故全年的占比将低于该数值）。我们认为液体即饮 产品有望接力冲泡奶茶，构筑公司新增长极，看好果汁茶的放量契机。 图表 7：12-18 年公司营收、归母净利润及同比增速 图表 8：12-18 年公司分产品收入（亿元） 数据来源：招股说明书、公司年报、东方证券研究所 数据来源：招股说明书、公司年报、东方证券研究所 2.2 渠道下沉助力冲泡增长，产品升级龙头行稳致远 好料好料系列保持较快成长系列保持较快成长，经典系列稳中有增。分系列看，经典系列稳中有增。分系列看，12-18 年公司经典系列收入从 16.66 亿元 增长至

32、 17.72 亿元，CAGR 为 1.03%，期间虽有部分年份出现下滑，但总体保持向上趋势，消费 基础扎实；同期好料系列收入从 1.72 亿元逐年提升至 10.32 亿元，CAGR 达到 34.83%，且每年 的增速均明显高于经典系列， 放量较为显著。 在冲泡类产品中， 12-18 年好料系列收入占比从 9.35% 大幅提升至 36.81%，已成为增长主力军。 图表 9：13-18 年好料系列收入增速明显快于经典系列 图表 10：12-18 年好料系列收入占比持续提升 数据来源：招股说明书、公司年报、东方证券研究所 数据来源：招股说明书、公司年报、东方证券研究所 -10% 0% 10% 20%

33、 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 200018 营业总收入（亿元）归母净利润（亿元） 营收同比归母净利润同比 0 5 10 15 20 200018 经典系列好料系列液体奶茶果汁茶其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2001620172018 经典系列收入增速好料系列收入增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018 经典系列收入占比好料系列收入占比 香飘飘首次报告

34、二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 11 渠道深耕下沉，冲泡奶茶有望渠道深耕下沉，冲泡奶茶有望量价齐升。量价齐升。分量价看，分量价看，13-18 年间经典系列销量、单价年均增速分别 为-0.14%、1.18%，同期好料系列销量、单价年均增速分别为 28.40%、5.01%。我们认为好料系 列的量价表现均明显优于经典系列的原因可能包括：1）产品升级后迎合了消费升级的需求，消费 者对好料系列认可度更高；2）厂商资源政策和营销的倾斜；3）好料系列初期基数低，动销快。展 望未来，我们判断：1）好料系列仍有望保持高于经典系列的增速；2）公司冲泡类奶茶的增长来源 主要是渠道的进一步下沉和精细化运作；3）公司在冲泡奶茶市场的份额将进一步提升，未来五年 或将接近 70%。 图表 11：13-18 年经典系列收入增长量价拆分 图表 12：13-18 年好料系列收入增长量价拆分 数据来源：招股说明书、公司年报、东方证券研究所 数据来源：招股说明书、公司年报、东方证券研究所 上述判断中，我们在上文已对好料系列增速更快的原因进行分析，接着我们分别就渠道下沉的动上述判断中，我们在上