1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 2022022 2年年6 6月月6 6日日化妆品系列专题之十化妆品系列专题之十从量变到质变，共启美妆产品大时代从量变到质变，共启美妆产品大时代证券分析师：张峻豪 S0980517070001联系人：柳旭 行业研究行业研究 行业专题行业专题商贸零售商贸零售 化妆品化妆品投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资要点投资要点行业从渠道驱动逐步过渡至产品驱动时代，产品力成为企业竞争力塑造第一要务行业从渠道驱动逐步过渡

2、至产品驱动时代，产品力成为企业竞争力塑造第一要务2021年以来化妆品行业出现了极为显著的分化走势，一方面在疫情反复、消费环境承压背景下，22年1-4月化妆品社零整体下滑3.6%，但另一方面，头部品牌仍维持了过去几年的高速增长态势。我们认为，参考海外成熟市场情况，我国化妆品行业仍具有较大发展空间，但在消费者越发成熟、流量红利弱化背景下，行业将从以渠道驱动满足渗透率提升下的“量”增阶段，逐步进入以产品驱动满足消费升级下的“价”增时代，这一过程对于企业竞争力要求也越发提高，也必然将导致未来企业间加剧分化和强者横强的趋势延续。围绕消费者需求的围绕消费者需求的功效定位、原料创新、品类衍生，功效定位、原料

3、创新、品类衍生，共筑持续产品力共筑持续产品力我们认为现阶段的产品力打造：1 1）明确功效理念：）明确功效理念：树立功效大旗有助产品满足监管硬标准和用户体验软标准，同时也提供建立消费者信任度的抓手。其中，修护以及抗衰两大功效分别有250亿和685亿级别的大市场，并且有着较为良好的竞争格局和发展潜力。2 2）原料成分创新：）原料成分创新：技术创新不仅有助于保障产品功能有效性，同时也帮助树立产品差异性，近年国货通过在生物活性物如玻尿酸、胶原蛋白，以及植物提取物等方面技术创新一定程度上助力实现弯道超车；3 3）品类衍生：）品类衍生：品牌通过不断丰富系列品类，以满足消费者的不同护肤场景需求，从而提升产品

4、复购及客单价，进而拉长大单品系列的生命周期。其中以精华为主的高端品类和以面膜为主的引流品类成为目前品牌布局焦点。新规引导产业链向安全合规方向开展，为行业发展营造良性环境新规引导产业链向安全合规方向开展，为行业发展营造良性环境短期来看，政策法规的从严推行也将带来行业门槛提高，对行业格局带来直接影响。具体来看：1 1）原料端）原料端：实行原料注册备案制度和原料安全信息报送，监管范围向上游延申，同时鼓励原料创新；2 2）代工厂）代工厂：设立质量安全负责人为中心强化生产全过程管理，同时进一步明确主体责任；提高合规成本，同时使代工厂与品牌端绑定关系加深；3 3）品牌方）品牌方：施行功效测评要求，使得企业

5、合规成本提高、上新周期延长并提升备案门槛；4 4）平台端）平台端：电商平台紧跟监管节奏，自主提高营销投放门槛以规避监管风险。整体来看，监管趋严下行业加速出清，Q1国内化妆品新品备案数较去年同期下滑43%，但头部品牌依托坚实的产品力并未放慢拓展脚步，反而受益于行业格局优化后的效率提升。投资建议：龙头品牌受益格局优化，马太效应不断强化投资建议：龙头品牌受益格局优化，马太效应不断强化整体来看，随着行业步入产品驱动时代，对企业运营提出更高的要求，一方面，需求端消费者消费理念的成熟提升了对产品品质和有效性的要求，另一方面，政策监管的趋严也将直接出清大量不符合要求的中小厂商。这一过程中，头部企业凭借深厚的

6、研发实力，扎实的品牌影响力，精细化的营销推广能力，有望受益于行业整体的集中度提升趋势，实现马太效应下的强者恒强。重点推荐贝泰妮、珀莱雅以及华熙生物，同时建议积极专注鲁商发展、科思股份，以及水羊股份和上海家化等。风险提示风险提示疫情反复影响终端需求，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级表：重点公司盈利预测及投资评级公司公司代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级收盘价收盘价总市值（百万元）总市值（百万元）EPSEPSPEPE06-E2023E2022E2023E30

7、0957贝泰妮买入192.0081331.202.813.8068.3350.53603605珀莱雅买入153.2343121.062.613.2158.7147.74688363华熙生物增持148.9471652.842.222.9767.0950.15300740水羊股份增持12.385095.700.821.1315.1010.96300896爱美客买入527.09114041.196.859.5876.9555.02600315上海家化买入34.3023311.460.791.2128.5822.87资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有

8、内容行业增速整体震荡，进入产品驱动时代0101功效定位、原料创新、品类衍生，共筑持续产品力0202政策新规为行业发展营造良性环境0303投资建议：龙头品牌受益格局优化，马太效应不断强化0404目录目录风险提示0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、强监管时代到来，产品力为第一要务一、强监管时代到来，产品力为第一要务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.行业震荡：行业震荡：2121年下半年起行业增速放缓，但龙头表现依旧靓丽年下半年起行业增速放缓，但龙头表现依旧靓丽 化妆品行业自2017年以来持续处于景气度高位，在居民消费升级，以及社交电商红利驱动下，整体行业渗透率以

9、及客单价水平持续提升。但进入2021年后迎来行业震荡，从社零数据表现来看21年全年化妆品类零售额4026亿元，同比+14.0%，但是从逐季趋势来看，虽然21年上半年化妆品零售额在去年较低基数背景下迎来快速恢复，但进入下半年随着消费大环境的承压，叠加政策监管影响和流量趋势变化，行业增速开始出现持续下行，而进入22年，在疫情的多点反弹影响下，1-4月化妆品社零增速已经降至-3.6%。 另一方面，头部化妆品企业多重外部因素影响下依然取得收入高增长另一方面，头部化妆品企业多重外部因素影响下依然取得收入高增长；如国际品牌的欧莱雅Q1在中国市场仍取得了双位数增长，国内龙头如贝泰妮、珀莱雅以及华熙生物的化妆

10、品业务，均取得了远超市场平均水平的增长。图1：21年至今化妆品月度社零增长震荡下行图2：化妆品头部企业增速与社零整体增速对比（%）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国家统计局、国信证券经济研究所整理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%21Q121Q221Q321Q422Q1化妆品社零增速贝泰妮珀莱雅水羊股份上海家化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%社零总额社零化妆品销售额请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.底层变化：行业从渠道驱动已经进入产品驱动时期底层变化：行业从渠道驱动已经进入产品驱动时期 纵观中国化妆

11、品市场商业化发展历史，我们认为总共可以分为五个推动阶段，对于国产品牌而言前四个阶段的驱动主要来自于渠道切换下红利释放。但21年之后，随着行业渗透率的提升达到一定阶段，渠道流量红利的逐步消退，不少品牌出现了明显增长乏力情况。 我们认为，一个消费品市场以渠道作为驱动力时，解决的问题是如何更有效率的去实现最大范围的消费者触达，本质上是帮助行业发展前期实现渗透率的快速提升，从企业经营层面，实现的更多是销售端“量”的增长。但当行业逐步发展成熟，消费者渗透率已经达到一定程度的时候，就需要更优质的产品和更丰富的服务，去满足消费者升级后的需求，因此在销售端更多的是实现“价”的提升。而我国化妆品市场在过去三十多

12、年的高速发展之下，已经逐步开始进入从渠道驱动向产品驱动的阶段。图图3 3：化妆品行业发展历程：化妆品行业发展历程资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 2.1 需求变化：消费者愈发成熟，产品功效要求提高需求变化：消费者愈发成熟，产品功效要求提高 需求层面变化：需求层面变化：如前文所述，在通过渠道的触达完成了行业的消费者教育之后，当前国内消费者的美妆消费习惯正在不断地趋于成熟与专业，消费者正在追求更安全、更健康和更高效的生活方式。反映在产品需求端，就是越来越关注产品的具体成分与功效，追本溯源。这是消费升级的必然结果，为化妆品这门生意在时尚属性和快消属性

13、外加载了一层功效属性，也对企业经营也提出了新的要求。 整体来看，新一代消费者的美妆消费理念在新媒体时代的消费教育下已经极为成熟，品牌建立信任感的难度也在提升，仅仅简单的依托促销推广宣传已经不足以打动越来越成熟的新时代消费者。因此对于品牌来说，当前树立产品功效的大旗，能够有效帮助自身产品实现较为完善产品功效的大旗，能够有效帮助自身产品实现较为完善和权威的品牌专业背书，并在日益红海的竞争市场中建立差异化消费者认知。和权威的品牌专业背书，并在日益红海的竞争市场中建立差异化消费者认知。图4：消费者需求的升级使得美妆产品的属性发生变化资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

14、有内容2.2 2.2 渠道投放：流量成本快速上升，融资遇冷削弱新品牌投放能力渠道投放：流量成本快速上升，融资遇冷削弱新品牌投放能力 流量红利消减流量红利消减倒逼倒逼企业回归产品力本身企业回归产品力本身：当前流量投放效率呈现行业下降趋势，在疫情催化下，品牌主们纷纷拥抱线上营销方式后，竞争不断加剧，平台费用也越发高企，优质KOL头部化正不断加速，相应的投放成本也水涨船高。且传统平台流量被分流严重，品牌通过押宝某个平台的红利取得爆发增长的时代已经过去，未来将更需要从品牌自身的产品内容出发获取消费者认可。 一级投融资遇冷，新锐品牌投放资源缺失明显：一级投融资遇冷，新锐品牌投放资源缺失明显：从化妆品投融

15、资数据方面，去年以来美妆行业的早期投融资也有所遇冷，少数的融资项目主要也以中后期项目为主，新锐品牌融资热潮降温。因此，短期不具备平台全链路的运营能力，又没有资本帮助实现大规模投放的新锐品牌来说，运营压力陡然上升。图5：护肤品、彩妆行业淘系线上表现情况（亿元、%）图6：一级市场美妆品牌融资有所降温资料来源：第三方淘数据、国信证券经济研究所整理资料来源：青眼、国信证券经济研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500300350400450500护肤销售额/亿元彩妆销售额/亿元护肤YOY彩妆YOY0%500%1000%1500%2000%2500%30

16、00%0246801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月融资次数融资金额（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图7：化妆品新规概览资料来源：国家药监局、国信证券经济研究所整理2.3 2.3 政策变化：监管趋严提升行业门槛政策变化：监管趋严提升行业门槛 政策监管加码，引导市场良性竞争，企业产品力成关键要务。政策监管加码，引导市场良性竞争，企业产品力成关键要务。自2021年1月1日起,化妆品监督管理条例正式实施，之后多部重要配套法规相继发布，我国化妆品监管法规新体系已初步成型，这是自这是自19891989年之后首次对化妆品相关行业监管规章制度进行

17、的改革年之后首次对化妆品相关行业监管规章制度进行的改革；2022年，伴随多部法规的过渡期行将结束，行业将进入科学、严谨、高效的监管新时代。行业门槛的建立出清了一批以重营销轻产品的打产品擦边球的中小品牌，这也为头部品牌提供良性发展的环境。注册备案相关：注册备案相关：化妆品注册备案资料管理规定( 2021/5/1)化妆品分类规则和分类目录 (2021/5/1)化妆品功效宣称评价规范 (2021/5/1 )安全生产相关：安全生产相关：儿童化妆品监督管理规定 ( 2022/1/1 )化妆品安全评估技术导则( 2021年版) (2021/5/1 )化妆品安全技术规范（2015年版） (2016/1/1)

18、原料相关：原料相关：化妆品监督管理条例化妆品监督管理条例施行时间：施行时间：2021/1/12021/1/1化妆品注册备案管理办法化妆品注册备案管理办法2021/5/12021/5/1化妆品生产经营监督管理办法化妆品生产经营监督管理办法2022/1/12022/1/1化妆品标签管理办法化妆品标签管理办法2022/5/12022/5/1牙膏监督管理办法（征求）牙膏监督管理办法（征求）2020/11/132020/11/13化妆品禁用原料目录 ( 2021/5/28)化妆品禁用植(动)物原料目录 ( 2021/5/28)化妆品新原料注册备案资料管理规定 (2021/5/1)已使用化妆品原料目录(

19、2021年版)(2021/5/1)牙膏备案资料规范( 征求) ( 2021/1/5)牙膏分类规则及分类目录牙膏已使用原料目录牙膏监督管理技术指南注：法规后日期为法规施行日期注：法规后日期为法规施行日期黑色：已批准黑色：已批准红色：征求意见中红色：征求意见中蓝色：待出台蓝色：待出台行政法规行政法规部门规章部门规章规范性文件规范性文件生产过程管理相关：生产过程管理相关：化妆品生产质量管理规范( 2022/7/1 )化妆品补充检验方法管理办法(征求) (2020/11/10)化妆品抽祥检验管理规范(征求) (2020/9/27 )化妆品不良反应监测管理办法(征求) (2020/9/27 )化妆品境外

20、检查管理规范(征求) (2019/11/11 )化妆品风险监测工作规范化妆品检查管理规定化妆品稽查检查指南请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.基本面的分化带来股价的显著分化基本面的分化带来股价的显著分化早在我们早在我们2020年底发布的年底发布的2121年度投资策略：布局赛道到优选个股中就作出判断：年度投资策略：布局赛道到优选个股中就作出判断：随着竞争的进一步加剧，流量成本已经越发高企，企业需要在未来打造出产品以及品牌的核心竞争力，才能在行业开启分化之际抢占先机，而而投资也应从关注行业投资也应从关注行业betabeta向挖掘个股向挖掘个股alphaalpha转变。转变。如前文所

21、述，进入产品时代，一个必然趋势就是行业头尾部品牌将加速分化。一个必然趋势就是行业头尾部品牌将加速分化。这一过程中不具备相应运营能力的中小企业被逐渐出清，而头部品牌首先在产品端具备深厚研发实力基础来满足监管新规要求；其次在渠道营销上具备丰富的多平台运营经验以及资金实力来抵御流量成本上行压力；此外，多年品牌力深耕沉淀下的用户基础也为产品的顺利推出和建立差异化认知提供保障。整体越发良性的竞争环境下也龙头企业的长久发展提供健康发展土壤。因此我们看到具备上述经营优势的龙头美妆企业自去年以来，股价走势也相对板块更为坚挺。图8：龙头上市美妆企业行情走势表现坚挺资料来源：wind，国信证券经济研究所整理-40

22、%-20%0%20%40%60%80%2020/12/312021/02/282021/04/302021/06/302021/08/312021/10/312021/12/312022/02/28SW美护指数累计涨跌幅贝泰妮珀莱雅请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.1 4.1 我们对于产品力的定义我们对于产品力的定义 我们对于美妆品牌产品力的定义是：具有打造强消费者认知的产品升级迭代能力我们对于美妆品牌产品力的定义是：具有打造强消费者认知的产品升级迭代能力。强消费者认知强消费者认知包含了两层意义：1）产品开发紧密围绕并满足消费者的需求；2）产品能够建立较强的独占性消费者心智；产品

23、升级迭代产品升级迭代同样包含两层意义：1）产品能够依托研发技术迭代实现产品实际功能性的提升；2）产品具备系列化品类衍生能力。这也意味着，产品力的提升并不是多数人理解的仅仅是研发能力的提升，而是需要企业的全局布局能力。总结来看，我们认为拥有较强产品力的企业需要具备：1）研发层面拥有核心技术壁垒，以确保产品具有差异化的竞争优势基础；2）营销层面需要围绕目标用户特征，灵活应用多元化推广方式，以深入建立产品消费者心智；3）渠道端则需直营等强渠道把控能力的搭建，实现对产品价格体系和形象的更好维护。图9：美妆品牌的产品力详解资料来源：国信证券经济研究所梳理产品力品牌力消费者研发：围绕需求创新，兼顾差异性和

24、有效性渠道：精准定位产品受众并反馈消费者信息营销：围绕产品内容发力，抢占消费者心智树立强消费者心智持续的升级迭代大单品：提升品牌深度网红爆款：提升品牌广度提升品牌调性提升消费者粘性提升客单价提升品牌知名度扩大消费者圈层实现销售量爆发请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.2 4.2 产品力打造三板斧：功效定位、原料创新、品类衍生产品力打造三板斧：功效定位、原料创新、品类衍生 短期来看，在政策监管趋严下，短期来看，在政策监管趋严下，产品准入的门槛大幅一定程度上为符合要求的企业创造了良性竞争环境。长期来看，企业在塑造产品力过程长期来看，企业在塑造产品力过程中，通过确立产品功效理念，积极开发

25、创新原料成分，并围绕核心理念不断丰富品类，从而真正实现以产品驱动成长模式的经营转变中，通过确立产品功效理念，积极开发创新原料成分，并围绕核心理念不断丰富品类，从而真正实现以产品驱动成长模式的经营转变。明确功效定位：明确功效定位：用户在越来越追求功效性的同时，消费需求也越来越细化，因此从产品推广的角度，必须有一个明确的功效定位，才能在满足消费者需求基础上，建立鲜明的产品认知，塑造差异化的竞争力建立鲜明的产品认知，塑造差异化的竞争力。原料成分创新：原料成分创新：功效的定位是产品切入市场的方向，而原料成分的创新是塑造产品力的有力手段，一方面原料成分的有效性是产品脱颖而出一方面原料成分的有效性是产品脱

26、颖而出的基础保障的基础保障。另一方面，核心技术的掌握和背书也是企业实现差异化产品营销推广的有力抓手核心技术的掌握和背书也是企业实现差异化产品营销推广的有力抓手。品类衍生开发品类衍生开发。一方面，通过开发创新性的产品吸引新的客流成为品牌用户；另一方面，通过产品系列的延展延长产品生命周期。图10：产品创新升级的路径资料来源：国信证券经济研究所梳理政策监管提高行业门槛功效理念 需求调查 功效论证 医学背书原料创新 基础研究 配方升级 技术迭代品类衍生 工艺升级 生产快反 系列丰富舒敏修复、抗衰、美白、防晒、保湿.精华、眼霜、面霜、水、次抛、面膜.围绕需求打造核心产品系列围绕需求打造核心产品系列植物提

27、取、玻尿酸、胶原蛋白、多肽、烟酰胺.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二二 、功效定位：确定产品方向，塑造差异化优势、功效定位：确定产品方向，塑造差异化优势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图11：功效已经成为中国消费者美妆护肤品的主要购买考虑因素（2020）图12：以“功效”为核心的产品力建设同样涉及研发、渠道及营销三个层面资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理1.1.以功效作为产品定位的必要性以功效作为产品定位的必要性 如前文所述，“功效”已经成为去年以来行业内的一大关键词。这其中的底层原因是消费者需求的变化，当前新一代消费者的消费理

28、念已经极为成熟，对于产品真实作用的溯源诉求在提升。因此从品牌的角度来说，当前时点树立功效的大旗，具有两方面意义：当前时点树立功效的大旗，具有两方面意义：1）确保产品本身满足提升后的监管硬性标准和用户体验的软性标准；2）为了自身产品在品宣投放上提供一个建立消费信任度的有力营销抓手。 但同时品牌的功效理念搭建也不是那么容易。首先，需要企业在研发层面搭建完善成熟的技术储备。其次在营销层面需要具备医学专业背书，此外渠道端也需要具备一定掌控力，从而能够维护和深耕产品口碑。0%10%20%30%40%50%60%限量版/联名款产品包装明星代言美妆博主种草独家技术售后服务专业人士推荐朋友同事口碑使用感/妆感

29、品牌保障性价比高成分与功效请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图13：功效护肤赛道增速不减图14：2021年主流功效性护肤品天猫增速远高于行业平均水平资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理资料来源：魔镜市场情报、国信证券经济研究所整理1.1 1.1 功效护肤已成为行业增长主要驱动力功效护肤已成为行业增长主要驱动力 从市场端来看，功效护理已经为品牌布局的主流趋势，也成为了行业成长的主要从市场端来看，功效护理已经为品牌布局的主流趋势，也成为了行业成长的主要驱动力驱动力。根据Euromonitor数据显示，2021年我国皮肤学级护肤品市场容量约为250.60亿元，2016年

30、至2021年皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率约32.50%，远高于化妆品行业整体水平。 另一方面，据魔镜数据，2121年天猫美容护肤类目增速为年天猫美容护肤类目增速为10%10%，但头部功效性护肤品增速远高于大盘水平：，但头部功效性护肤品增速远高于大盘水平：包括海外功效性护肤品修丽可、理肤泉，分别取得90.8%、68.9%的增长。同时，头部国货功效性护肤品增速同样靓丽，平台基数较高的薇诺娜增速不减，而华熙生物旗下夸迪、米蓓儿以及BM肌活等同比均有翻倍以上增速。90.80%68.85%28.79%45%223%24%70%114%107%0%50%100%150%200%250%修丽可理肤泉薇

31、姿薇诺娜夸迪玉泽润百颜BM肌活米蓓尔10%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003002000202021皮肤科级护肤品规模（亿元）YOY（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图15：护肤品主要功效阶段图16：消费者功效需求排行资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：微热点研究院、国信证券经济研究所整理1.2 1.2 以以“功效功效”为产品定位：贴合用户日益成熟的消费理念为产品定位：贴合用户日益成熟的消费理念 据艾瑞咨询，目前产品成分与功效已成为消费者在购买美妆护肤品时考虑的第一因素

32、。具体来看，主要产品功效方向包括：一是相对基础的同时也是受众最为广泛的补水保湿、清洁祛痘、美白淡斑、防晒等，二是顺应近年来用户消费升级趋势的舒敏修护以及抗衰老等进阶功效。据微热点研究院统计，目前消费者对于化妆品功能性诉求主要集中在补水保湿、抗衰老、美白以及修护方面。00收缩毛孔舒缓泛红控油淡化痘印深度清洁淡斑修护美白提亮抗衰老/抗初老补水保湿注：统计时间为2021年1月1日至2021年7月31日基础功效 补水保湿 洁颜洁面 美白防晒进阶功效 舒敏修护 抗衰、抗初老需求广泛受众多产品间竞争激烈技术成熟度较高客单价相对适中需求快速提升中头部品牌布局为主技术具备一定壁垒客单价相

33、对较高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图17：2021备案产品TOP10功效数量和占比资料来源：用户说、国信证券经济研究所整理2.1 2.1 补水保湿补水保湿: :护肤的基础功效需求护肤的基础功效需求 补水保湿是护肤的基础需求，是用户需求最为广泛的功效之一。补水保湿是护肤的基础需求，是用户需求最为广泛的功效之一。同时也是很多品牌在做产品开发时的必备条线，此外由于补水保湿功能技术已经较为成熟，在进行功效评测及产品备案时难度也相对较低，因而应用最为广泛。根据用户说统计，2021年护肤品备案产品中，补水保湿类占比54%，位居第一，其次为舒缓修复类17%，抗氧化和抗衰老分别位列第三、第四，

34、占比分别为16%、9%。 一个完整的肌肤保湿系统包含封闭剂、柔润剂、保湿剂等成分。保湿剂通过抓取和输送水分，防止流失，维持皮肤的水分含量。封闭剂可以在皮肤表面形成封闭薄膜，减少皮肤水分流失，主要成分为油脂类。柔润剂通常是“油性”物质，填充角质层碎片的空隙，使皮肤纹理光滑，柔软。补水保湿54%舒缓修复17%抗氧化16%抗衰老9%其他4%图18：肌肤保湿系统构成资料来源：用户说2022年原料成分备案趋势、国信证券经济研究所整理封闭剂封闭剂柔润剂柔润剂保湿剂保湿剂肌肤保湿系统肌肤保湿系统矿脂（凡士林）羊毛脂鲸蜡醇矿物油（液体石蜡硅氧烷衍生物角鲨烷聚二甲基硅氧烷霍霍巴油玻尿酸玻尿酸透明质酸钠甘油丙二醇

35、丁二醇泛醇（维他命B5）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 2.2 补水保湿：补水保湿：护肤的基础功效需求护肤的基础功效需求 也正由于补水保湿的功效相对最为广泛，产品供应也较为多元，因此品牌虽然想要在这一方向作出差异化优势，更需要在消费者痛点的挖掘以及上游成分技术的开发上着重发力，从而建立一定的产品认知度壁垒。 目前市场上较为热门的保湿成分包括透明质酸目前市场上较为热门的保湿成分包括透明质酸、神经酰胺、维生素B5等保湿剂和角鲨烷等。其中华熙生物作为透明质酸原料的全球第一大龙头企业凭借着深厚的研发技术经验，推出的水光系列、水润系列及高保湿系列等产品建立了深入人心的产品功效形象。此

36、外鲁商发展旗下的颐莲，作为专研玻尿酸38年的护肤品牌，也打造了玻尿酸补水喷雾等知名单品，取得了较高的功效知名度。表1：各保湿成分介绍成分名称成分名称作用作用透明质酸透明质酸透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，是目前发现的自然界中保湿性最好的物质甘油甘油用作保湿成分、溶剂、或者润滑剂。神经酰胺神经酰胺是肌肤角质层细胞间脂质中最重要且比例最高的成分，具有很强的缔合水分子能力。胶原蛋白胶原蛋白作为纤维蛋白质在肌肤中起着支撑、修复、保护的三重抗衰老作用。它能使皮肤保水能力增加，提高肌肤的保湿效果氨基酸类氨基酸类天然结构物质两性离子型保湿成分泛醇泛醇（维

37、生素（维生素B5B5）具有优异的保湿能力角鲨烷角鲨烷能够和皮肤分泌的皮脂高度相溶，在皮肤表层形成一层透气的保护膜，发挥保湿、润肤的效果。植物提取物植物提取物植物油中富含Omega-3、Omega-6、Omega-9等人体所需的不饱和脂肪酸，以及抗氧化剂和维生素等营养成分。资料来源：小红书、百度百科，国信证券经济研究所整理图19：润百颜及颐莲相关产品资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.1 3.1 美白：准入壁垒逐步提升的大众功效需求美白：准入壁垒逐步提升的大众功效需求 美白同样是护肤品是最广泛的功效需求之一，尤其对于亚太地区女性消费者而言。根

38、据美白同样是护肤品是最广泛的功效需求之一，尤其对于亚太地区女性消费者而言。根据Grandview researchGrandview research的数据，全球美白亮肤产品市场的数据，全球美白亮肤产品市场在在20192019- -20252025年以年以7.47.4的年均复合增速增长，预计的年均复合增速增长，预计20252025年市场规模将达到年市场规模将达到137137亿美元，其中预计亚太地区所占全球市场份额高达亿美元，其中预计亚太地区所占全球市场份额高达90%90%。 具体来看，对皮肤进行美白的过程主要分抑制三酶一素生成黑色素、阻断黑色素生成氧化链、代谢含有黑色素的角质细胞三个部分。因此

39、可将美白功效成分按作用分为抑制类成分、代谢类成分和抗氧化类成分。其中，熊果苷、烟酰胺为热门抑制类成分，而抗氧化成分和代谢成分分别以VC类和果酸、水杨酸类成分为代表。表2：美白热门成分及作用产品名称产品名称作用作用烟酰胺烟酰胺烟酰胺是维生素B3 (烟酸）的活性形式，通过阻止黑色素从黑色素细胞向角质细胞的迁移和加速含有黑色素的角质脱落达到美白效果抗坏血酸类（抗坏血酸类（VCVC类）类）VC类美白作用通过将黑色素合成中间物质多巴醌还原为多巴，阻断黑色素生成的氧化链，从而抑制黑色素的形成，VC类成分包括原型维C 和维C衍生物。熊果苷熊果苷通过抑制体内酪氨酸酶的活性，阻止黑色素的生成，目前主要分类有-熊

40、果苷和-熊果苷。光甘草定光甘草定主要通过三个方向抑制黑素的生成：抑制活性氧生成；抑制酪氨酸酶的活性；抑制炎症。传明酸传明酸可通过抑制前列腺素（PGE2），在皮肤受到紫外线照射后，在黑色素形成的最前端起到抑制作用，防止黑色素形成。果酸类果酸类美白原理：果酸类成分主要起到去角质作用。在美容护肤方面应用比较多的果酸有：甘醇酸（羟基乙酸、甘蔗酸）、乳酸、柠檬酸、杏仁酸、葡糖酸内酯。水杨酸及其衍生物水杨酸及其衍生物水杨酸(salicylic acid)，得益于脂溶性的特性。具有可以溶解油脂，疏通毛孔的作用。资料来源：小红书、百度百科、国信证券经济研究所整理图20：全球美白市场规模资料来源：Grandvi

41、ew Research，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图21：国药监局发文提示“377”普通化妆品的风险资料来源：国家药监局、国信证券经济研究所整理3.2 3.2 美白：产品监管趋严，头部企业有望受益美白：产品监管趋严，头部企业有望受益 美白功效监管角度具有特殊性，美白功效监管角度具有特殊性，护肤品进行美白功效宣传在我国监管要求下是需要取得特殊化妆品资质的，而相对于普通化妆品，特殊化妆品注册周期长、耗费资金高，因此前期有不少中小品牌的产品往往以普通化妆品备案，但将所添加的存在一定美白功效的成分原料作为宣传重点。但这一“擦边球”行为在新规下得到了纠偏。2021

42、年12月，各省药监局依法处置了含377（苯乙基间苯二酚）美白成分的非特证产品，主要原因为在国家原料清单中“377”成分的首要功效已经明确在于美白，这与“烟酰胺”等原料成分有所不同（同时具备修护屏障等其他功效），因此添加该成分的产品必须申请特证才可以上架销售。我们认为未来品牌在做相关功效宣称时合规问题将得到进一步重视。我们认为未来品牌在做相关功效宣称时合规问题将得到进一步重视。 整体来看，在去年的严格监管震慑之下，今年美白产品市场有望步入合法经营的正轨，因此我们也看到具备合规产品经营基础的头部品牌，整体来看，在去年的严格监管震慑之下，今年美白产品市场有望步入合法经营的正轨，因此我们也看到具备合规

43、产品经营基础的头部品牌，如珀莱雅、贝泰妮等今年均有大力推进美白品类的计划，有望分享合规化后的市场红利。如珀莱雅、贝泰妮等今年均有大力推进美白品类的计划，有望分享合规化后的市场红利。图22：主流美白成分消费者关注度资料来源：微热点研究院，国信证券经济研究所整理97.40%95.10%82.50%56.70%52.40%40.80%34.40%31.80%29.40%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%主流美白成分消费者关注度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.1 4.1 防晒：需求快速提升，产品稳步迭代防晒：需求快速提升，产品稳步迭代

44、根据根据EuromonitorEuromonitor数据，数据，20212021年国内防晒市场规模预计为年国内防晒市场规模预计为165165亿元，同比增长亿元，同比增长14.22%14.22%。整体来看防晒品类在行业需求稳定成长，以及产品持续升级迭代下，实现了量价的持续齐升。防晒剂可分为以吸收方式为主的化学防晒剂和以阻隔方式为主的物理防晒剂。防晒剂可分为以吸收方式为主的化学防晒剂和以阻隔方式为主的物理防晒剂。化学防晒剂中又可根据成分吸收紫外线波段不同分为UVA（中波紫外线，280-320nm）防晒剂和UVB（长波紫外线，320-400nm）防晒剂。化学防晒剂品种多元，性能特点、防晒效果均有不同

45、；主要的 UVB 防晒剂为EHMC、二苯酮-3、胡莫柳酯等，主要的 UVA 防晒剂为阿伏苯宗、DHHB等，主要的同时吸收 UVA 和 UVB 的防晒剂为奥克立林、MBBT等。物理防晒剂则主要以以氧化锌、二氧化钛两款主流品种为主。表3：常用物理防晒剂和化学防晒剂成分名称成分名称作用作用二氧化钛可以阻隔UVB和部分UVA（高浓度下可以完全防御UVA），吸收波长为290-380nm。过高的浓度会造成肌肤干燥，氧化锌吸收波长为250-340nm，几乎可以阻隔所有波长的UVA和UVB，一般来说同样的量会比二氧化钛防晒效果好。二苯酮-3 二苯酮-3 在UVA 和UVB 谱段都有防晒效果，也是最常使用的防晒

46、剂之一。桂皮酸盐市面上最常见的化学防晒剂，吸收波长290-320nm之间。主攻UVB波段，光稳定性高而对皮肤刺激小奥克立林一般不单独使用，因为不管是UVA还是UVB都达不到全波段的效果，配合其他防晒剂能达到较高的SPF指数，而且对皮肤刺激很小。水杨酸乙基己酯（ Octisalate）Octisalate是一种较弱的紫外线UVB防晒剂，较为安全，可以吸收UVB 280320波段。苯基苯并咪唑磺酸主要防止UVB和少数UVA，水溶性防晒剂，洗面奶就可以洗掉胡莫柳酯（Homosalate）主攻UVB，不会单独使用亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚新型的广谱防晒剂，由2000年瑞士Ciba Special

47、ty Chemical公司研发，除了部分UVB波段其他波段皆可覆盖，光稳定性高。Mexoryl SX（对苯二甲基二樟脑磺酸，麦色滤）欧莱雅集团专利成分。Mexoryl SX是现今最有效的UVA防晒成分之一，但由于覆盖面不够广，而且暴露在阳光下两小时就能分解掉40%，所以经常搭配其他成分共同起效。二乙基氨基羟基苯甲酰苯甲酸己酯主攻UVA，光稳定性强，防晒波长为320-400nm阿伏苯宗防护范围在310-400nm,是很强的UVA 防晒剂，但光稳定性不好，日光下1小时防晒效果减半资料来源：小红书、百度百科、国信证券经济研究所整理图23：防晒市场规模.资料来源：Euromonitor、国信证券经济研

48、究所整理024680 - 20 40 60 80 100 120 140 160 20001920202021防晒市场收入同比增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.2 4.2 防晒：依托复配技术开发多效合一产品防晒：依托复配技术开发多效合一产品与美白功效一样，防晒功效的宣传同样需要持有特殊化妆品证与美白功效一样，防晒功效的宣传同样需要持有特殊化妆品证，且国内目前对防晒的原料有着明确的清单，由于防晒剂的化学属性可能对环境和人体健康产生影响，防晒剂新成分的监管始终处于较严格状态，创新成分推出周期较

49、漫长。因此，防晒产品的竞争点主要在于应用因此，防晒产品的竞争点主要在于应用现有的成分原料，进行合理的配比开发，达到产品性能和肤感的平衡。现有的成分原料，进行合理的配比开发，达到产品性能和肤感的平衡。当前防晒产品成分开发的主要思路以“综合性”为主，即寻求防晒性能、舒适感和安全性统一，企业需要通过一定的试错实现产品的完善：过度追求防晒效果可能导致使用舒适度较差，而过度追求肤感又有可能导致实际防晒效果一般。如薇诺娜去年表现出色防晒系列，历经八代产品的迭代，通过基于消费者的产品使用后的反馈，进行不断的产品调试，最终实现了产品口碑的爆发。表4：国内外热门防晒单品介绍产品产品主要成分主要成分图示图示薇诺娜

50、清透防晒乳薇诺娜清透防晒乳Octinoxate、Tinosorb S珀莱雅帆船防晒霜珀莱雅帆船防晒霜Neo Heliopan AP、 Octinoxate安热沙清透防晒乳安热沙清透防晒乳Octinoxate、奥克立林、Uvinul A Plus高丝高丝suncutsuncut防晒霜防晒霜聚硅氧烷-15、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯资料来源：天猫、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.1 5.1 舒敏修护：敏感肌人群增多，舒敏功效呈现高诉求舒敏修护：敏感肌人群增多，舒敏功效呈现高诉求舒敏修护功效主要针对具有敏感肌问题的消费人群。舒敏修